Оценка российских технологических компаний – январь 2022

За последние 2 месяца акции фактически всех публичных российских технологических компаний упали на 30-50%. Взял два месяца, так как это был последний локальный пик котировок Яндекса, HeadHunter, Ozon и некоторых других компаний. Если взять 3 месяца или какой-то другой близкий срок, будет похожая динамика. Для сравнения, индекс ММВБ упал за это время “всего” на 13%, хотя если взять за точку отсчета пик в конце октября, то падение будет 17-18%, а в ходе коррекции вчера было 20%+.

В любом случае, акции сильно скорректировались и оценки компаний значительно изменились. В конце года я делал обзоры большинства российских технологических компаний, решил обновить их оценки и сделать короткий апдейт по всем компаниям. Сразу стоит сказать, что за последний месяц ситуация на российском рынке сильно изменилась из-за роста геополитических рисков, что накладывается на глобальную коррекцию в компаниях роста из-за ожиданий сильного ужесточения монетарной политики в США, поэтому теперь я использую более жесткий подход к оценке всех компаний, чем пару месяцев назад.

Яндекс

Методику оценки компании я подробно описывал в ходе серии постов в конце октября-начале ноября – 1, 2, 3, 4, 5. Если коротко, основная суть в том, что оценивать Яндекс в лоб по P/E или EV/EBITDA некорректно, так как компания много инвестирует через OPEX в быстрорастущие бизнесы, что сильно завышает ее мультипликаторы. Вместо этого для корректной оценки нужно по отдельности рассмотреть разные бизнесы, сделать их оценку и понять, насколько весь холдинг стоит дорого или дешево относительно суммы составных частей.

Два месяца назад ситуация выглядела так – апсайда к текущей расчетной стоимости активов не было, но с учетом потенциала их роста получался умеренный апсайд + условный опцион на рост новых направлений бизнеса вроде финтеха, которые пока оцениваются в 0.

Но стоит напомнить, что оценка большинства сегментов делалась на основе мультипликаторов сопоставимых публичных компаний, которые изменились за это время, поэтому нужно поменять не только стоимость акций, но и расчетную стоимость бизнесов. После пересчета получилась следующая картина – теперь Яндекс стоит на уровне консервативной оценки суммы составных частей и имеет приличный апсайд в базовом сценарии.

Не буду подробно расписывать все расчеты, коротко про ключевые изменения в предпосылках:

Ранее в Поиске был заложен мультипликатор EV/EBITDA 10/12/15 в зависимости от сценария, снизил до 8/10/12, грубо говоря на 20%. EV/EBITDA = 8 это уже уровень Baidu, который распродавали весь год вместе с остальными китайскими техами. Можно сказать, что это субъективное восприятие выросших рисков для всех российских компаний.
В Classifieds Ранее был заложен мультипликатор EV/EBITDA 15/20/30 в зависимости от сценария, снизил до 10/15/25. Опять-таки, рост рисков + HeadHunter и Cian скорректировались, хотя я все еще оцениваю этот сегмент бизнеса Яндекса с приличным дисконтом к российским аналогам.
Во всей бывшей группе MLU (Такси, Драйв, Еда, Лавка, Доставка) я ранее брал недавние сделки с Uber как консервативный сценарий оценки бизнеса, теперь считаю это базовым сценарием. Остальные сценарии пересчитал исходя из изменения мультипликаторов публичных аналогов, которые значительно скорректировались за последнее время.
В большинстве остальных бизнесов также пересчитал оценки исходя из обновленных мультипликаторов публичных аналогов, которые в основном стали ниже.
Self-Driving и ClickHouse оставил на том же уровне, так как для их переоценки нет данных и это очень долгосрочные и отчасти международные истории.
Также рубль девальвировался к доллару почти на 10% за это время, что немного обесценило рублевые доходы компании.

В итоге я снизил оценку всех частей бизнеса Яндекса в сумме примерно на 20% в долларах. Акции за это же время скорректировались сильнее, из-за чего возник текущий апсайд. Долгосрочно акции Яндекса стали намного более интересны для покупки, но в условиях текущей геополитической напряженности пока не планирую их докупать – в капитале компании очень много иностранцев, и в целом при такой конъюнктуре рынка инвесторы начинают намного сильнее дисконтировать перспективы роста и фокусироваться на более понятных материях вроде высоких дивидендов или хотя бы низких мультипликаторов.

Еще одно интересное мысленное упражнение – оценить только прибыльные сегменты бизнеса Яндекса по EV/EBITDA, и сказать, что все убыточное стоит 0. При текущей цене акций инвестор получает Поиск, Classifieds, Такси и Драйв за EV/EBITDA около 13.5, а остальные сегменты (Маркет, Еда, Лавка, Доставка, Медиасервисы, Дзен, Cloud, Self-Driving, ClickHouse и разные новые бизнесы) – бесплатно. Это также выглядит как более чем разумная оценка.

Я не подавал текущую небольшую позицию, которая еще сильнее сдулась в ходе коррекции, вполне возможно докуплю акции когда/если ситуация успокоится, но вряд ли в ближайшее время. В феврале должен быть очень интересный отчет, после него сделаю еще один апдейт.

VK

Оценку бизнеса VK делал по частям по аналогии с Яндексом в конце ноября, ее можно посмотреть тут – 1, 2, 3. Тогда получилось, что компания значительно недооценена относительно суммы составных частей. Но потом произошла смена контролирующего акционера на Газпром и гендиректора, которую я рассматриваю скорее в негативным ключе, поэтому временно убрал компанию с радаров.

Если сделать текущую оценку бизнеса в той же логике, которую использовал ранее и пересчитанными оценками составных частей по той же логике, что и для Яндекса, получится следующая картина – апсайд уже становится неприлично большим.

Еще один интересный момент, у меня в голове была отсечка, что плохой сценарий для VK – это оценка в 5-6 EBITDA основного бизнеса + доли в СП бесплатно. Грубо говоря, мультипликаторы, по которым можно считать, что VK стал унылой госкомпанией но при этом все еще может быть интересен уже как условный value бизнес. Сейчас VK стоит около 6.5 EBITDA без учета СП и около 5.5 EBITDA прибыльных сегментов (соц. сети и гейминг) – т.е. EdTech, Youla, СП со Сбером и доля в Aliexpress идут бонусом бесплатно. Это уже выглядит интересно даже со всеми возможными дисконтами за качество бизнесов и корпоративного управления.

Также стоит держать в голове еще один момент – с такими котировками VK точно вылетит из MSCI, возможно уже в феврале, и продажи пассивных фондов могут давить на акции. Правда я видел оценки оттока капитала из акций около 30-40 млн, что немного относительно среднего объема торгов, так что вряд ли эффект будет очень большой.

Я не удержался и открыл спекулятивную позицию в VK на ~1.5% портфеля после того, как увидел такой огромный дисконт. Пока не оформляю как идею, хочу подождать ближайшего отчета, возможно после него переведу позицию из спекулятивной в полноценные и оформлю на сайте вместе с обновленной оценкой бизнеса.

Ozon

Бизнес Ozon оценивать сильно проще, чем Яндекс и VK – нет разных сегментов бизнеса, можно просто сравнить с зарубежными аналогами по EV/GMV и EV/Gross Profit. Ранее анализировал компанию в декабре, получалась такая картина.

Оценки зарубежных аналогов за это время не сильно изменились, а акции Ozon прилично скорректировались, поэтому дисконт стал еще значительно больше. Но в то же время Ozon убыточен, поэтому в отличие от Яндекса и особенно VK у него нет никакого “пола” для оценки, EV/GMV в теории может быть любой. Если брать не только e-commerce маркетплейсы широкого профиля, а вообще все e-com компании, то можно найти и более дешевые, например Poshmark с EV/GMV около 0.5, а какая-то компания в Европе (точно не помню название, видел в Твиттере мельком) вообще стоит EV/GMV около 0.2-0.3.

Можно также посмотреть на оценку по EV/Gross Profit, тут Ozon также стоит в 2-3 раза дешевле крупных зарубежных маркетплейсов общего профиля, но при этом тот же Poshmark или европейские специализированные онлайн ритейлеры вроде Zalando и Asos стоят еще дешевле. Правда темпы роста Ozon несопоставимо больше, чем у конкурентов, поэтому его EV/Gross Profit = 6, вероятно, через год превратится в EV/Gross Profit = 3 с такой оценкой.

Мне в целом нравится бизнес Ozon по такой оценке, если рассматривать длинный горизонт, но на мой взгляд при текущей конъюнктуре его покупать еще более рискованно, чем Яндекс, так как компания убыточна и у нее нет никакой “твердой” поддержки. В моменте оценка, в теории, может быть любой. Наверное, покупка Ozon станет совсем no brainer, когда/если EV/Gross Profit дойдет до уровня классического российского ритейла в районе 2.5. До FixPrice, кстати, уже недалеко, но FixPrice дорогой. Продолжу внимательно следить за Ozon, но пока не рассматриваю покупку.

Циан

Делал анализ Циан в ноябре, тогда компания стоила дорого. Правда сейчас проверил, что Koyfin почему-то завышает EV/S, сейчас он равен уже около 7.5, а на момент прошлого обзора был около 12.5, а не 19, как показывал сервис. Но в любом случае Циан убыточен, а мультипликатор к выручке в моменте может быть любым и не является “твердой” оценкой.

Сейчас Циан стоит около $600 млн (EV ~$550 млн с учетом кэша после IPO). Если разложить Циан на прибыльную Москву и убыточный остальной бизнес, то получится, что компания стоит около 18 EV/EBITDA в Москве, а все остальное идет бонусом. Но нельзя сказать, что это дешево – Яндекс и VK при оценке аналогичным образом значительно дешевле. В итоге, если и думать над покупкой Циан в текущих условиях, то при коррекции еще на 50%+ от текущих уровней, в противном случае есть более интересные альтернативы.

HeadHunter

Делал анализ HeadHunter в декабре. Тогда компания стоила дорого, сейчас мультипликаторы заметно снизились, но все еще остаются высокими. В отличие от других компаний, у HeadHunter монолитный прибыльный бизнес и его можно оценивать “в лоб” без разбивки по частям, но текущие мультипликаторы, на мой взгляд, все еще слишком высокие для покупки и при такой конъюнктуре бизнес может стать интересным, если оценка еще упадет условно вдвое или даже немного больше.

Qiwi

Анализировал бизнес Qiwi в декабре. Компания по-прежнему стоит запредельно дешево, но начиная с Q4 ее показатели значительно ухудшатся из-за потери платежей от беттинга, на которые приходилась значительная часть выручки и прибыли, поэтому NTM мультипликаторы намного хуже LTM. P/E около 5 это, конечно, дешево, но сейчас уже Сбер стоит дешевле, поэтому покупать Qiwi, кажется, нет никакого смысла.

Кстати Qiwi, на удивление, является “защитной” акцией с начала года и показывает динамику намного лучше индекса. Вспоминается фраза из Игры Престолов – “То, что мертво, умереть не может” 🙂

Positive Technologies

Делал анализ бизнеса в декабре. В скринерах мультипликаторы нормально не считаются, на момент прошлого обзора при цене акций около 930 рублей я считал EV/EBITDA около 25-28 и P/E около 36-40. С тех по акции скорректировались примерно на 20%, т.е. EV/EBITDA ~20-22 и P/E ~30-33. Все еще дорого, особенно на таком рынке, пока не рассматриваю для покупки. Плюс для POSI в случае плохого развития событий только в том, что компания под западными санкциями, поэтому вся база инвесторов российская, правда пока это не спасает акции от коррекции.

Softline

С большой натяжкой технологическая компания, это больше дистрибьютор чужих технологических решений, в первую очередь Microsoft, но тоже включу в обзор. Ранее подобно разбирал бизнес перед IPO в октябре. Koyfin почему-то показывает только NTM мультипликаторы, которые весьма высокие для подобного бизнеса. LTM мультипликаторы еще выше, ближе к 20 EV/EBITDA и очень высокий P/E. В общем, оценка Softline для меня по-прежнему является в какой-то степени загадкой и интересно, что акции с момента IPO упали только на 20% в долларах – меньше, чем почти все российские технологические компании за это время. Думаю акции должны упасть еще на 50%+, чтобы можно было хотя бы начать рассматривать бизнес для покупки.

Тинькофф

Хотя Тинькофф – больше банк, это все-таки относительно технологическая компания, поэтому добавлю его в обзор. Подробный анализ Тинькофф пока не делал, планирую детально разобрать бизнес после годового отчета. Сейчас Тинькофф стоит P/E LTM = 15 и P/E NTM = 12. Учитывая то, что оценка компании доходила до P/E 5-6 в спокойном 2019 году, акциям, в теории, еще есть куда падать, покупать по такой оценке при текущей конъюнктуре пока не хочется. Хотя при P/E <10 Тинькофф уже может быть более чем интересен.

Выводы

Среди российских технологических компаний пока только VK, на мой взгляд, дошел до уровней, где компания стоит очень дешево, даже если учесть различные возможные риски. Хотя мне не особо нравится бизнес VK (кроме отдельных частей вроде Самоката), сейчас компания стоит уже очень дешево, поэтому спекулятивно открыл небольшую позицию.

Долгосрочно мне нравятся Яндекс и Ozon, но при текущей конъюнктуре компании еще не дошли до уровней, где их оценка становится “железобетонной”, в теории акции могут еще значимо скорректироваться, поэтому пока не планирую покупать/докупать. Тинькофф также нравится как бизнес, и если вдруг дадут его купить дешевле 10 P/E, это может быть отличной возможностью.

Остальные компании, на мой взгляд, пока стоят дорого (HeadHunter, Циан, Positive Technologies, Softline), или бизнес достаточно проблемный и плохо прогнозируемый (Qiwi), поэтому пока не рассматриваю их для покупки.