Обзор канадских производителей каннабиса – февраль 2020
Котировки компаний из индустрии каннабиса в настоящий момент имеют очень высокую корреляцию друг с другом и фактически синхронно растут или падают (за последний год в основном падают). Это типичная ситуация для молодой индустрии, на которую на текущем этапе влияет в основном сентимент инвесторов, а не финансовые показатели отдельных компаний. Кроме того, фактически все представители индустрии являются убыточными быстрорастущими компаниями, что также осложняет их оценку.
По сравнению со значениями годовой давности акции производителей каннабиса упали в 2-4 раза, при этом бизнес фактически всех компаний за это время значительно вырос. Недавно прошла серия отчетов крупнейших игроков, поэтому сейчас хороший момент, чтобы сделать обзор сектора и понять, является ли он интересным для инвестиций после сильного падения или еще рано покупать акции.
Я уже ранее писал об индустрии и ее крупнейших представителях, чтобы не повторяться, приведу ссылки на соответствующие статьи, которые дают общее понимание сферы (материалы доступны для подписчиков):
- Обзор индустрии и ETF на сектор
- Анализ Canopy Growth
- Анализ Aurora Cannabis
- Анализ Tilray
- Анализ Aphria
- Анализ HEXO
Обзор рынка каннабиса в Канаде
Канада является крупнейшей страной, в которой легализована продажа каннабиса для рекреационных целей. Соответственно, большинство публичных компаний в секторе, которые торгуются на NYSE или NASDAQ, являются канадскими – Canopy, Aurora и прочие известные имена. Хотя большинство компаний говорит о глобальной экспансии, их показатели в настоящее время в значительной степени зависят от канадского рынка, поэтому стоит изучить его подробнее.
Помесячная динамика розничных продаж каннабиса в Канаде быстро росла в первой половине 2019 года, однако к концу года вышла на плато около 120-130 млн CAD в месяц. Последняя статистика есть за ноябрь 2019 года, более поздних данных пока нет. Несмотря на легализацию каннабиса для рекреационных целей более года назад его дистрибуция все еще имеет множество ограничений, из-за чего продажи значительно меньше, чем потенциал рынка (и ожидания производителей и инвесторов).
Потребление рекреационного каннабиса на душу населения сильно отличается в зависимости от провинции, так как в каждой действуют собственные правило по получению лицензий на распространение продукции. Три крупнейшие провинции, на которые приходится 3/4 населения страны (Онтарио, Квебек и Британская Колумбия) имеют наименьшие продажи на душу населения, что сдерживает рынок в целом.
Помимо рекреационного рынка каннабиса есть также медицинский, однако в Канаде он имеет давнюю историю и не только не растет, но даже начал сокращаться в последние месяцы – возможно его отчасти канибализирует рекреационный каннабис, который значительно дешевле.
Розничные цены были стабильны в течение первых трех кварталов 2019 года и находились на уровне 9-10 CAD за грамм. Более поздней статистики пока нет.
Еще один интересный график – соотношение продаж каннабиса в розницу и отгрузки продукции дистрибьюторам. Можно заметить, что до середины 2019 года отгрузки дистрибьюторам были значительно выше – все ожидали, что розничный спрос значительно вырастет и запасы будут быстро распроданы, но эти прогнозы пока не оправдались.
В результате произошло затоваривание каналов продаж, которое привело к возвратам продукции и снижению новых отгрузок, что негативно повлияло на показатели компаний в 4 квартале 2019 года – об этом поговорим ниже.
Наконец, еще один разрез рынка, в котором можно на него смотреть – соотношение продукции в сухой форме и в виде масел. На рекреационном рынке преобладает dry powder (высушенные растения), на медицинском более половины занимают масла. В обоих случаях доля масел постепенно растет.
Итого – канадский рынок каннабиса имеет значительный потенциал для роста, потребление на душу населения в крупнейших провинциях в несколько раз ниже, чем в остальных регионах. В среднем на одного жителя Канады сейчас потребляется каннабиса на 44 CAD (33 USD) в год. Для сравнения, с нескольких Штатах в США, где каннабис легализован для рекреационного потребления, потребление на душу населения в год кратно выше: $280 в Колорадо, $220 в Вашингтоне, $130 в Орегоне.
Если брать ведущие американские штаты, легализовавшие каннабис, за ориентир, объем канадского рынка может вырасти в 5-8 раз в ближайшие годы, что очень много. Однако динамика рынка будет в значительной степени зависеть от регулирования, которое сложно прогнозировать. В качестве форвардного индикатора для рынка можно рассматривать динамику по количеству розничных точек – в декабре и январе темпы открытия новых локаций увеличились после замедления осенью, что можно рассматривать как позитивный индикатор.
Далее проанализируем крупнейших представителей индустрии и оценим, насколько их акции интересны по текущим ценам: Canopy Growth, Aurora Cannabis, Tilray, Aphria, HEXO, Cronos Group, Organigram.
Анализ представителей сектора доступен для подписчиков.
Для начала посмотрим на производственные показатели компаний. Можно заметить, что объем выращенных растений быстро рос до 3 квартала 2019 года, но затем крупнейшим представителям сектора, Canopy и Aurora, пришлось сократить объемы из-за возникшего перепроизводства, о котором писал выше. Cronos не раскрывает данные по производству – сразу можно поставить большой минус компании. У части компаний в секторе смещенный период отчетности и результаты за ближайший эквивалент 4 календарного квартала будут в марте.
У всех представителей сектора объем продаж значительно меньше производства, т.е. компании сейчас работают на склад. Можно заметить, что у Aurora дела идут неважно – продажи сократились почти вдвое за последние два квартала. Остальные представители сектора пока растут. У всех кроме Tilray и Cronos преобладают продажи каннабиса для рекреационных целей.
Далее посмотрим динамику выручки. Здесь важно отличать общую выручку и выручку от продажи каннабиса – у некоторых компаний есть значительная разница. Например, у Aphria большую часть выручки занимают доходы от дистрибуции, которые имеют намного более низкую маржинальность, поэтому ее выручку некорректно напрямую сравнивать с другими компаниями, нужно смотреть именно на продажи каннабиса. Явным лидером рынка является Canopy, Aurora также теряет позиции, а остальные игроки в целом растут.
С точки зрения выручки в расчете на грамм продукции также выделяется Canopy – компания продает с премией как рекреационный, так и медицинский каннабис. При этом можно заметить, что выручка в расчете на грамм постепенно падает у всех компаний на рынке из-за растущей конкуренции.
Премия Canopy в медицинском каннабисе объясняется тем, что компания получает часть доходов от продажи продукции за границу по очень высоким ценам. Рекреационный каннабис компания продает только на канадском рынке, как и конкуренты, вер
Однако важно смотреть не только на выручка в расчете на грамм, но и на маржинальность, которая учитывает себестоимость продукции. С этой точки зрения выделяется Aphria, которая сохраняет валовую маржу на уровне выше 50%, что является очень хорошим показателем. При этом выручка на грамм Aphria ниже Canopy и Aurora. Это значит, что у Aphria низкая себестоимость продукции, что дает компании важное конкурентное преимущество.
Важно учитывать, что на себестоимость многих компаний влияет переоценка biological assets, т.е. семян и растений каннабиса в процессе выращивания, которая может как увеличиваться, так и сокращаться, что хорошо видно на примере расчета себестоимости Canopy Growth. На мой взгляд, важнее смотреть на прямую себестоимость до переоценок, так как она более стабильна и лучше отражает реальную себестоимость продукции в долгосрочном периоде.
С точки зрения прибыльности бизнеса у большинства представителей сектора ситуация пока не радужная, компании прожигают много денег каждый квартал, особенно Canopy и Aurora. Только Aphria и Organigram работают примерно в 0 по EBITDA и уже имеют более менее устойчивую бизнес модель. В относительном выражении на EBITDA большинства компании вообще страшно смотреть – у большинства убыток по EBITDA больше выручки. Например, Aurora теряет $2 EBITDA на каждый $1 выручки!
Но хуже всего ситуация обстоит с денежным потоком – у всех компания глубоко отрицательный FCF. Помимо убытков от бизнеса на операционном уровне на него также негативно влияет рост запасов продукции, который отнимает у компаний ликвидность. Для некоторых представителей сектора это уже стало проблемой, к чему вернемся чуть позже.
Например, у Canopy на балансе уже находится выращенная продукция на 78 млн CAD, а в процессе выращивания целых 472 млн CAD – в сумме это примерно 1.5 года продаж компании текущими темпами! Схожая ситуация и у остальных компаний, запасы которых составляют от полугода до двух лет. У каннабиса нет четких сроков годности, однако исходя из информации, которую нашел в интернете, срок годности самой популярной формы каннабиса (dry powder) составляет 6-12 месяцев, что создает для всего сектора значимые риски списаний продукции и значительных убытков.
Наконец, перейдем к оценке компаний. Можно было бы предположить, что после сильной коррекции акций параллельно с ростом показателей оценки компаний должны были прийти в норму, но это не так – многие представители сектора все еще стоят 10-30 годовых LTM выручек! Формально самая дешевая компания в секторе – Aphria, однако ее выручка завышена из-за высокой доли дистрибуции. Если смотреть на выручку только от продажи каннабиса, то дешевле всех стоят Organigram и HEXO.
Форвардные мультипликаторы компаний выглядят уже не так страшно, но даже их сложно назвать низкими. И речь все еще идет о выручке – даже на интервале двух лет большинство компаний по прогнозам менеджмента и аналитиков останутся убыточными.
Для многих это уже является проблемой – только Canopy и Cronos обладают большой чистой денежной подушкой, которая дает возможность компаниям еще долго работать в убыток. У Aphria также большой запас кэша, но на балансе также есть примерно равный по размеру долг.
У остальных компаний ситуация не радужная – денежных средств на балансе хватит только на 1-2 квартала с учетом текущих темпов расходования средств (FCF указан за последний квартал). В результате с высокой вероятностью им придется привлекать дополнительное долговое финансирование или делать эмиссию акций – и то, и другое может оказать значимый негативный эффект на котировки.
По прогнозам аналитиков из всех компаний сектора только Aphria и Organigram выйдут в плюс по EBITDA в ближайшие 12 месяцев и сейчас торгуются исходя из форвардной EV/EBITDA около 20 – немало, но с учетом темпов роста бизнеса более менее разумно. Остальные компании по прежнему будут убыточными в обозримом будущем.
В итоге, если учесть все данные выше, мое мнение по компаниям следующее:
- Canopy Growth – явный лидер рынка, здоровый баланс, который позволяет еще долго агрессивно расти в долг (+ крупный акционер в лице Constellation Brands с большими ресурсами), но компания стоит очень дорого, прожигает очень много денег и по текущим ценам не интересна.
- Aurora Cannabis – компания в тяжелом финансовом положении, увольняет сотрудников, сворачивает планы по расширению бизнеса, показатели падают. Лучше обходить стороной.
- Aphria – единственная компания среди канадских производителей каннабиса, которая мне в целом нравится. У нее низкие издержки выращивания каннабиса, высокая маржинальность, дополнительный большой сегмент дистрибуции, который также приносит доход, бизнес уже работает почти в 0 и должен выйти в плюс в ближайшее время.
- HEXO – компания убыточна и вероятно останется таковой в ближайшее время, при этом у нее нет денежной подушки, что создает высокие риски для бизнеса.
- Cronos Group – у компании куча кэша на балансе в результате сделки с Altria (типичная ситуация, когда богатая компания из “старой” индустрии сильно переплатила за долю в игроке в новой “хайповой” индустрии). Но на этом плюсы заканчиваются – Cronos стоит дорого, у компании плохое раскрытие (даже не говорят, сколько выращивают каннабиса), сомнительные сделки, например, покупка за $300 млн небольшого стартапа Lord Jones, на которой хорошо заработал CEO Cronos и т.д.
- Organigram – неплохой бизнес, компания уже работает в ноль и должна выйти в прибыль в ближайшее время, но слабый баланс без запаса кэша создает риски для бизнеса.
- Tilray – стоит дорого, помимо продаж каннабиса компания разрабатывает различные медицинские препараты на его основе, но их испытания пока на ранней стадии. Теоретически при одобрении препаратов показатели могут сильно вырасти, но оценить вероятность благоприятного исхода крайне сложно.
Таким образом, из всех представителей сектора, на мой взгляд, только Aphria потенциально может быть интересна для покупки. Но в то же время нельзя сказать, что компания стоит дешево. Кроме того, недавняя продажа акций на 100 млн CAD может говорить о негативных ожиданиях менеджмента, так как Aphria имела достаточное количество денег на балансе для продолжения работы, а выпуск акций привел к падению котировок на четверть. Ну и в целом сентимент вокруг сектора каннабиса сейчас негативный и как показывал в начале обзора, акции всех представителей сектора имеют высокую корреляцию. По этой причине покупать акции Aphria пока не планирую, но буду следить за компанией.
P.S. Хотя в США на федеральном уровне каннабис не легализован, в некоторых штатах уже разрешено употребление в медицинских целях, а где-то даже в рекреационных. Поэтому в США тоже есть достаточно много публичных производителей каннабиса, просто они не торгуются на основных биржевых площадках, так как их бизнес не легализован на федеральном уровне, но акции можно купить на OTC (внебиржевом рынке) через Interactive Brokers. В ближайшее время планирую также сделать по ним обзор.
P.P.S. Глобально считаю сектор каннабиса очень интересным – только за счет канадского рынка бизнес представителей сектора может кратно вырасти в ближайшие годы, а с учетом тренда на легализацию каннабиса по всему миру потенциал роста очень большой. Планирую раз в 3-6 месяцев делать апдейты по сектору – думаю в какой-то момент вполне могут возникнуть интересные возможности для инвестиций.
[/wau-close]