Оценки зарубежных технологических компаний – январь 2022
Сильная распродажа не только на российском рынке – многие технологические компании, которые торгуются в США, также сильно упали за последние несколько месяцев. Решил пройтись по списку компаний, бизнес которых мне нравится, и посмотреть, не дошли ли они до уровней, где их было бы потенциально интересно купить. Разобью компании по сегментам, чтобы было проще ориентироваться.
E-commerce
Фактически все E-commerce достаточно сильно скорректировались за последние несколько месяцев (взял 3 месяца для графика), большинство на 35-60%, даже Amazon упал на 20% от пиков за последние 2 месяца.
Многие компании еще не прибыльны или по стандартным мультипликаторам вроде P/E стоят очень дорого, поэтому можно их для начала сравнить по EV/Gross Profit (по EV/S сравнивать некорректно, так как у компаний разная структура бизнеса). Ozon стоит намного дешевле аналогов и уже дешево в абсолютных значениях. Shopify мне нравится как бизнес, но 45 валовых прибылей (P/E и EV/EBITDA сильно больше 100) это все еще очень дорого.
Если перейти к более стандартным мультипликаторам, то по EV/EBITDA LTM (по NTM похожая картина) очевидно дешево стоит только Alibaba, пока не планирую ничего делать с позицией. Я докупал акции по $110, если вдруг опустят ниже $100, подумаю насчет того, чтобы еще увеличить.
Alibaba и JD самом деле стоят еще дешевле, если учесть их инвестиции и выделить прибыльный основной бизнес (цифры от прошлой неделе, сейчас еще -5% примерно).
Amazon стоит около 20 EBITDA, это низкий мультипликатор по историческим меркам, но важно помнить, что у компании куча капекса, поэтому P/E все еще высокий (50+). Я в свое время оценивал Amazon по частям, после годового отчета думаю повторю это упражнение.
Еще одна интересная компания в секторе – Sea Limited. Я делал обзор 2 года назад и тогда не решился сразу купить акции, хотя бизнес мне понравился, после чего котировки благополучно улетели ракетой вверх. У компании два больших сегмента бизнеса – прибыльный гейминг и убыточный e-commerce. Компания стоит около $75 млрд (EV около $67 млрд). Игровой бизнес грубо приносит 2.5 млрд EBITDA в год, американские гейминговые компании вроде ATVI, EA и TTWO грубо стоят ~15 EV/EBITDA, т.е. его можно было бы оценить грубо в $30-35 млрд. Правда у Sea по сути всего одна популярная игра (Free Fire), поэтому можно привести аргумент, что он должен стоить дешевле, например, 10-12 EBITDA или $25-30 млрд. E-commerce имеет LTM GMV около $60 млрд, т.е. оценивается в 0.5-0.7 GMV (Ozon сейчас стоит около 0.5 GMV). В целом, можно сказать, что Sea стоит уже не дорого, если смотреть по частям, но так как компания пока убыточна, рынок сейчас может сильно дисконтировать ее стоимость. Покупать акции сейчас не планирую, но оценка уже достаточно интересна, чтобы добавить компанию в шорт лист.
Если подвести короткий итог, я держу Alibaba, мне нравится Ozon по текущим ценам (но риски высокие из-за наложения российской геополитики на распродажу Nasdaq, акции пока не покупал), потенциально интересна Sea Limited (добавил в шорт лист) и также планирую подробнее глянуть на Amazon после отчета.
Fintech
Акции финтех компаний также сильно упали, также беру динамику за последние 3 месяца. Square потерял более 50% и цена акций вернулась почти к $100 и скоро может пополнить список компаний, котировки которых откатились к 2018 году (я даже продавал в 2018 году часть позиции в Square в районе $90, которую покупал ранее по $40 с чем-то). Акции Robinhood упали более чем в 3 раза, но учитывая то, что компания зарабатывает в основном на торговле криптой и опционами, ее доходы, вероятно, сильно упадут. Как и у Coinbase. PayPal был более устойчивым, но тоже просел на треть.
По P/E все стоят дорого кроме Coinbase, доходы которого могут быть очень волатильными из-за колебаний рынка криптовалют.
По EV/Gross Profit Square уже сильно подешевел и стоит дешевле PayPal, Visa и MasterCard, хотя обычно торговался с премией. Вообще текущие значения уже достаточно низкие, ранее такие уровни были только в 2017 году и весной 2020. У компании есть экспозиция на биткоин, но его доля в валовой прибыли не очень большая, а на балансе совсем копейки. В целом, также можно уже добавить компанию в шорт лист. У меня сейчас акции вообще в шорте, но он хеджирует позицию в TSL. В целом, идея закрыть шорт SQ и оставить только TSL может быть не такой плохой, по сути это покупка акций SQ с дисконтом около 25%, хотя дополнительные риски тоже есть.
Соцсети и AdTech
Pinterest по EV/S NTM стоит уже дешевле Facebook. Я в прошлый раз покупал акции как раз в такой момент, и тогда получился отличный результат. А в этот раз даже P/E NTM уже почти одинаковый (LTM пока значительно выше), так что компанию явно стоит добавить в шорт лист, но выкупать такое падение пока не хочется. Tremor стоит супер дешево (а если взять FCF, то неприлично дешево), текущую позицию планирую держать и возможно докуплю, особенно если менеджмент начнет что-то делать с подушкой кэша, которая равна уже трети капитализации. Вообще по такой цене Tremor уже может легко кто-то купить с премией 50%+ к рынку или даже больше, это тоже потенциальный апсайд.
Отдельный вопрос, что делать с Twitter. Он также стоит рекордно дешево по EV/S, правда достаточно дорого по P/E. Вероятно, дождусь ближайшего отчета с послушаю новый менеджмент, дальше приму решение. Как пользователь заметил, что рекламы стало больше (ее начали вставлять в комментарии к тредам, а не только в основную ленту, но это пока не особо раздражает), и она стала более релевантной (рекламируют сервисы вроде Самоката и Делимобиля, которыми я потенциально могу воспользоваться, а не всякий треш, как раньше). Даже видел слухи, что Twitter могут выкупить какие-то фонды, потому что у платформы все еще огромный долгосрочный потенциал, если превратить ее в нормальный бизнес.
SaaS
Многие SaaS компании все еще стоят очень дорого. Жалко я не додержал шорт Bill, который был бы уже в плюсе вместо большого убытка, который зафиксировал близко к пику, а акции с тех пор сложились вдвое.
Но в целом мультипликаторы уже сильно упали и у многих вернулись на уровни 2019 и даже 2018 года. Проблема в том, что большинство компаний убыточны и сильно размывают акционеров за счет SBC, поэтому я не уверен, что рынок будет готов их оценивать по мультипликатору к выручке и в теории падение может быть еще долгим. Пока ничего особо не рассматриваю для покупки, включая Nutanix (он хоть и стоит дешево по EV/S, но пока сильно убыточен), но компаний в секторе очень много, возможно что-то упускаю.
Другие компании
Небольшая подборка других сильно пострадавших компаний, от Netflix (разбирал недавний отчет здесь) и Spotify (разбирал бизнес тут) до Zillow и Peloton. На графике EV/Gross profit, так как P/E или EV/EBITDA пока высокие или отрицательные. Netflix и Spotify покупать не планирую, а Zillow и Peloton в теории может быть интересно глянуть – их очень сильно укатали, мультипликаторы сильно упали и там есть интересные части бизнеса (сервис оценки недвижимости у Zillow и подписка у Peloton, которая пока растет, несмотря на снижение продаж тренажеров). Но детально не разбирал бизнесы и их покупка все еще рискованная, особенно в случае Peloton.
Также довольно дешево стоят китайские компании, помимо Alibaba и JD, которые рассматривали выше, Tencent и Baidu (хотя бизнес последнего мне не очень нравится). Правда у Tencent часть тезиса заключается в том, что у компании большой портфель инвестиций в другие технологические бизнесы (там много Tesla, Sea и других подобных компаний), и он может сильно просесть в цене. Вообще есть гипотеза, что просто покупка KWEB (ETF на китайский тех) долгосрочно даст неплохой результат, но пока китайские акции по-прежнему под давлением и падают вместе с остальным Nasdaq.
Выводы
Итого, мне очень нравится Tremor по текущей цене, потенциально рассматриваю увеличение позиции, смущает только то, что менеджмент ничего не делает с кучей кэша, которая копится на балансе, хотя могли бы сделать огромный байбек. Alibaba также очень дешево стоит, пока не планирую докупать, но возможно сделаю это, если котировки упадут еще сильнее. По текущей цене уже достаточно интересен Pinterest, возможно также Square и Sea Limited, планирую посмотреть их подробнее после отчетов. Пока не решил, что делать с Twitter, также решу после отчета.
Из российских технологических компаний нравятся по текущим ценам и Яндекс (11 EV/EBITDA прибыльных бизнесов + все убыточное бесплатно), и Ozon (около 0.5 GMV), и VK (<5 EBITDA основного бизнеса и все СП бесплатно). Но во всех случаях проблема в том, что компании по формальным мультипликаторам стоят дорого (у них нет большого FCF yield, на который можно запустить приличный байбек, например), и они под двойным ударом (российская геополитика + коррекция Nasdaq). К тому же все ориентированы на внутренний рынок и нет защиты от девальвации, как у экспортеров. В такой ситуации докупать акции пока не хочется.
Если бы у меня было пол портфеля или больше в кэше, возможно потихоньку уже набирал бы отдельные позиции по 1-2%, но у меня его только 10-15% и плечи использовать пока не планирую, поэтому боеприпасов, которые можно пустить в бой, не очень много и психологически комфортнее их придержать.