Анализ Ozon – декабрь 2021
Обзор рынка E-commerce в России
Перед тем, как разбирать Ozon, стоит сделать обзор рынка в целом, чтобы была понятна общая картина. Ранее я уже подробно рассматривал Яндекс.Маркет и в рамках анализа разбирал российский рынок E-commerce. Советую прочитать часть про Маркет для более полного понимания контекста, ниже опишу ключевые тезисы.
E-commerce – самый интересный рынок в России (и не только в ближайшие годы). По прогнозам его объем к 2025 году вырастет примерно в 4 раза относительно 2020 года до 10+ млрд рублей.
Основная метрика, по которой нужно сравнивать игроков – GMV, т.е. общий товарооборот. Ozon сейчас занимает вторую позицию на рынке, он примерно вдвое меньше Wildberries, но значительно больше следующего за ним Aliexpress, и в 2.5 раза больше, чем Яндекс (Маркет + Лавка + продукты в Еде) и тем более Сбер, который вышел на рынок последним.
Ozon растет быстрее, чем Wildberries и особенно Aliexpress, но в то же время Яндекс и Сбербанк растут еще быстрее и имеют большие амбиции догнать лидеров, хотя пока отрыв достаточно большой.
Если посмотреть на рынок в целом, то сейчас чуть более 40% приходится на топ-5 игроков (вместе с экосистемами) и около трети рынка на основные универсальные маркетплейсы. Помимо роста самого рынка на 30%+ в год, доля крупнейших маркетплейсов также увеличивается быстрыми темпами, так как они отъедают рынок у других игроков (мелких интернет-магазинов, онлайн каналов традиционных ритейлеров, кросс-бордера и т.д.). За счет этого маркетплейсы растут сейчас очень быстрыми темпами и могут это делать еще 2-3 года, прежде чем заберут большую часть рынка e-commerce у других игроков и им придется уже напрямую агрессивно конкурировать между собой.
Помимо России Ozon также работает в Беларуси и Казахстане, но локальные рынки e-commerce в сумме составляют менее 10% от российского, который является ключевым для компании. Теоретически Ozon может со временем начать географическую экспансию, но другие страны СНГ еще меньше Казахстана и Беларуси (кроме Украины, которая закрыта для российских компаний), а экспансия в дальнее зарубежье пока явно не на повестке, хотя основной конкурент Wildberries пытается начать там работать. В рамках анализа будем предполагать, что Ozon не будет выходить на рынки других стран в ближайшие годы.
Обзор бизнеса Ozon
Перед тем как перейдем к финансовым показателем, коротко про сам Ozon. Компания была основана давно, еще в 1998 году, и начинала с продаж книг и видеокассет через Интернет. Изначально ей владели небольшие компании Reksoft и Terra Fantasica, однако в 2000 году основным акционером стал известный фонд Baring Vostok, который был ранним инвесторам многих крупных технологических компаний в России.
Бизнес плавно рос, в 2014 году в состав акционеров вошли АФК Система и МТС, увеличив долю в несколько траншей (затем Система выкупила пакет МТС и сделала это очень удачно, до того, как оценка Ozon резко взлетела). Сейчас Baring и Система владеют по 33% акций. В прошлом году Ozon провел IPO с двойным листингом в России и США на фоне ажиотажа вокруг e-commerce, связанного с коронавирусом, сейчас около четверти капитала компании – free-float на Nasdaq и ММВБ. До IPO были переговоры о возможном вхождении в капитал компании Сбербанка, но они не увенчались успехом.
С 2017 года CEO компании – Александр Шульгин, который ранее долгое время работал в Яндексе, где занимал разные должности, включая CFO, COO и ген. директора российского бизнеса. В Ozon в целом молодая сильная команда, они активно хантят людей с рынка (у меня там работает много знакомых), и с точки зрения корпоративной культуры, системы мотивации сотрудников и т.д. Ozon – один из лучших среди крупных компаний в России.
Теперь перейдем непосредственно к бизнесу Ozon. У компании есть фактически две разных бизнес модели, которые можно упрощенно назвать прямые продажи (First-party sales или 1P) и маркетплейс (Third-party sales или 3P). На самом деле это упрощение и моделей работы больше, если интересно, можно почитать, например, здесь. Но Ozon раскрывает показатели в таком разрезе и будем придерживаться его далее.
При прямых продажах Ozon самостоятельно закупает, хранит и доставляет товар, в общем осуществляет полный цикл. В 1P модели вся выручка попадает в P&L Ozon, а GMV это по сути просто выручка с НДС. Но с учетом того, что Ozon несет затраты на закупку и хранение товара, эта часть выручки низкомаржинальна. В модели маркетплейса Ozon выступает как площадка, где товары продают другие компании (мерчанты). В этом случае доход от продажи товара является является выручкой мерчанта, а не Ozon, и не попадает в P&L. Но Ozon, естественно, тоже зарабатывает в модели маркетплейса, только делает это за счет комиссии с продаж, которую платят мерчанты, а также оказания дополнительных услуг (логистика, реклама и т.д.). Эта сервисная выручка составляет достаточно небольшую долю от GMV маркетплейса, но в то же время она является высокомаржинальной, так как Ozon не несет никаких расходов на сам товар.
Ранее почти весь бизнес Ozon составляли прямые продажи, но в 2019 году компания начала переход к модели маркетплейса. Сейчас уже две трети GMV приходится на 3P модель работы и ее доля продолжает расти. Такая динамика не уникальна для Ozon – большинство крупных e-commerce компаний по всему миру делают выбор в пользу модели маркетплейса, которая позволяет расти намного быстрее, так как оборотный капитал финансируется за счет мерчантов, они же несут все риски, связанные с товарными остатками и т.д.
Из-за перехода компании на модель маркетплейса динамика выручки дает неправильную картину о темпах роста ее бизнеса. Например, в последнем квартале выручка выросла на 85% год к году, а GMV на 145%. Смотреть на темпы роста общей выручки Ozon не имеет смысла, так как это сборная солянка из двух разных типов доходов, маржинальность которых сильно отличается. Для понимания динамики бизнеса нужно анализировать именно GMV, так как чем больше товаров продается через Ozon, тем больше зарабатывает (или сможет зарабатывать в будущем) компания.
Сервисная выручка, в свои очередь, состоит из нескольких компонент. Самая большая статья доходов маркетплейса – комиссия, которую платят мерчанты с каждого проданного товара (обычно она одинаковая для товаров в одной категории, но может отличаться между категориями). Далее идут рекламные доходы – маркетплейс имеет большую аудиторию, за счет чего может продавать рекламу мерчантам, чтобы их товары показывались в приоритетном порядке и их чаще покупали. Также Ozon зарабатывает на услугах доставки товаров и других небольших статьях, включая смежные бизнесы – на Ozon можно не только купить различные товары, но и забронивать авиабилет или номер в отеле, а также Ozon недавно купил небольшой банк и развивает различные финтех сервисы. Сервисная выручка пока растет медленнее 3P GMV (147% vs 218% YoY в Q3’21), это связано в первую очередь с высокой конкуренцией среди маркетплейсов, в рамках которой они периодически снижают комиссии на разные категории товаров.
Далее посмотрим на структуру всего P&L на примере последнего квартала. Первое, что бросается в глаза – Cost of sales почти равен выручке от продажи товаров, т.е. Ozon сейчас работает в модели 1P с минимальной маржой около 4%, которая намного меньше, чем у классических ритейлеров. Далее крупнейшей статьей операционных расходов является логистика (хранение, сортировка и доставка товаров). В целом все статьи расходов компании быстро растут вместе с бизнесом.
Сравнивать операционные расходы с выручкой не совсем корректно из-за специфики ее учета, для понимания экономики бизнеса нужно смотреть на соотношение к GMV. С течением времени оно должно падать за счет эффекта масштаба и роста эффективности бизнеса. Расходы Ozon в % от GMV сильно снизились в 2020 году на фоне коронавируса, когда продажи резко взлетели. В то же время в этом году они, наоборот, начали расти – компания активно инвестирует в рост бизнеса на фоне растущей конкуренции, а как уже писал в анализе Яндекса, технологические компании это делают в основном через операционные расходы.
Валовая прибыль в % от GMV со временем должна наоборот расти и начать покрывать все операционные расходы, чтобы компания стала прибыльной. В последние 3 года валовая маржа достаточно стабильна, на считая разового спада в Q1’21, и составляет около 13-16% от GMV. Со временем этот показатель может значимо вырасти, для сравнения, Amazon забирает себе более трети от оборота мерчантов на своем маркетплейсе, в классическом ритейле валовая маржа также часто составляет около 30%.
Самой большой статьей расходов, как уже обсудили выше, является логистика. Здесь стоит сказать, почему расходы растут как % от GMV в последние кварталы. Ozon активно инвестирует в региональную сеть складов, а также дарксторы в крупных городах для Ozon Express. Так как бизнес очень быстро растет, а складские мощности для e-commerce сейчас в дефиците, компания не может добавлять их по мере необходимости и вынуждена открывать заранее. Это приводит к тому, что новые склады пока недоутилизированы, т.е. компания уже несет полные расходы на их аренду и содержание, а дополнительные доходы будут только в будущем. В результате экономика бизнеса временно ухудшается, но должна стать лучше со временем за счет роста объема продаж. Кстати операционные расходы на логистику не учитывают капекс, который планируется в этом году в размере 20-25 млрд рублей.
Также еще один интересный момент – количество заказов растет значительно быстрее, чем GMV, а в расчете на 1 заказ крупнейшие статьи расходов (логистика и маркетинг) снижаются. Есть правда и обратная сторона – значительно падает средний чек, что снижает потенциальную выручку Ozon с одного заказа. Т.е. расходы в расчете на заказ должны не просто снижаться, чтобы компания стала прибыльной, а снижаться быстрее, чем падает средний чек.
Как уже увидели выше, бизнес Ozon пока убыточен и был таким все время, по крайней мене с 2019 года. В 2020 году EBITDA на время значимо улучшилась и немного приблизилась к точке безубыточности, а FCF в Q4’21 даже вышел в плюс, правда это сезонный рост за счет изменений в оборотном капитале. В этом году убытки Ozon наоборот начали быстро расти на фоне инвестиций в рост и ужесточения конкуренции с другими игроками.
Еще несколько операционных метрик, которые позволят лучше понять бизнес. Важными параметрами для Ozon является количество покупателей и частота, с которой они делают заказы на площадке. Оба показателя быстро растут, по итогам последнего квартала у Ozon 21+ млн активных пользователей (сделали хотя бы один заказ за прошедший год), которые в среднем делают 7.5 заказов в год, и обе метрики быстро растут, увеличивая GMV. В то же время стоит отметить, что средний чек одного заказа снижается, что дает обратный эффект на GMV.
Когорты клиентов выглядят отлично – с каждым годом пользователи Ozon делают все больше заказов, что позитивно с точки зрения долгосрочного развития бизнеса. Сейчас Ozon тратит много средств на привлечение новых клиентов, однако с такой динамикой это вполне разумно – средний клиент будет годами пользоваться площадкой и с лихвой окупит потраченные на его привлечение средства.
При этом стоит отметить, что Ozon пока все еще зарабатывает намного меньше зарубежных аналогов в расчете на 1 пользователя. Сейчас у Ozon GMV в расчете на активного клиента равен около $220, что в кратно ниже, чем у аналогов в развивающихся странах (Allegro в Польше и Mercado Libre в Латинской Америке), у которых этот показатель равен $700-750. При этом в Латам население в среднем даже беднее, чем в России, т.е. разницу нельзя объяснить за счет уровня жизни. В развитых странах доходы на одного клиентам еще выше, например, корейского Coupang они уже более $1100 в год.
Наконец, еще одна сторона, на которую стоит обращать внимание – количество активных мерчантов и ассортимент маркетплейса. Чем больше эти значения, тем больше выбор для потребителей, что помогает увеличивать общий оборот. Обе метрики также быстро растут, сейчас на Ozon более 60 тысяч мерчантов, предлагающих 46 млн SKU.
Хотя при взгляде на финансовые показатели компании может показаться, что у Ozon проблемный бизнес, это не совсем так. Компания действительно сейчас несет большие убытки, но они связаны с большими инвестициями в рост, которые происходят в основном через операционные расходы. Со временем, если у Ozon получится занять значимую долю рынка, он должен стать прибыльным, чего уже добились крупные зарубежные маркетплейсы (Amazon, Mercado Libre, Allegro, Kaspi и т.д.). Иными словами, бизнес модель точно работает, вопрос в том, сможет ли Ozon сохранить одну из лидирующих позиций на рынке и свести экономику бизнеса.
Если коротко сформулировать потенциальный инвестиционный тезис в Ozon, он заключается в следующем. Компания работает на очень большом и быстрорастущем рынке e-commerce, где увеличивает свою долю. Если сравнивать показатели Ozon с зарубежными аналогами (и российский рынок в целом с развитыми странами), он все еще находится на достаточно раннем этапе развития и может кратно вырасти как за счет количества клиентов, так и увеличения частоты заказов и доходов с одного клиента. С ростом масштаба бизнеса Ozon с высокой вероятностью сможет оптимизировать операционные расходы, а также увеличить сервисную выручку за счет роста комиссий с мерчантов и дополнительных услуг, в первую очередь рекламы и логистики. В результате со временем Ozon станет прибыльным бизнесом, кратно большим по размеру, чем сейчас.
В том, что с точки зрения роста бизнеса у Ozon большой потенциал, вряд ли кто-то сомневается. Основной вопрос – сколько должен стоить такой бизнес в текущих реалиях. Когда компания выходила на IPO год назад на волне ажиотажа, ее бизнес стоил явно дорого, делал обзор здесь. Но сейчас акции Ozon упали вдвое от пиковых значений, а мультипликатор EV/Gross Profit и вовсе снизился в 4 раза. Далее рассмотрим, насколько адекватна оценка Ozon сейчас и стоит ли покупать акции компании.
Оценка Ozon и мнение о его акциях доступны для подписчиков
Оценка Ozon
Оценить компании вроде Ozon, которые пока убыточны, можно двумя способами. Первый – посмотреть, сколько стоят аналоги на рынке. Если взять EV/GMV, то у Ozon он ниже, чем почти у всех крупных зарубежных маркетплейсов кроме польского Allegro. А темпы роста Ozon при этом несопоставимо выше. С этой точки зрения компания выглядит достаточно дешево, даже если учитывать страновые риски и т.д. Правда Allegro, Coupang и Mercado Libre являются лидерами на своих рынках, поэтому с точки зрения конкуренции их риски вероятно меньше, чем у Ozon.
Если брать соотношение EV/Gross Profit, то Ozon вообще самый дешевый среди аналогов, хотя опять-таки растет намного быстрее. Иными словами, с точки зрения сравнения с зарубежными аналогами Ozon выглядит привлекательно.
Но возможно все e-commerce компании на рынке все еще переоценены после бурного роста в прошлом году, когда их акции стали очень популярны. Для этого посмотрим на Ozon с другой стороны – сколько компания потенциально может зарабатывать в будущем. Сразу стоит сделать дисклеймер, что любые прогнозы на будущее, особенно на 5 лет вперед, носят очень приблизительный характер и реальность может сильно отличаться.
Летом Ozon говорил, что хочет занять треть российского рынка и достичь GMV в 2.5 трлн рублей к 2026 году. Я сначала скептически воспринял эти планы, так как занять треть очень конкурентного рынка с 5 сильными игроками будет крайне сложно. Однако если взять прогноз Data Insight в начале поста, в котором объем рынка прогнозируется на уровне 10.9 трлн в 2025 году (т.е. вероятно 13+ трлн в 2026), то получится, что Ozon может достичь GMV 2.5 трлн рублей и занять при этом только 20% рынка в России или даже меньше (к тому же есть еще большие рынки Казахстана и Беларуси бонусом). С учетом текущей доли Ozon около 11-12% от рынка e-commerce, такой расклад выглядит уже вполне правдоподобно, поэтому я взял его за базовый сценарий.
Еще одна потенциальная проверка цифры в 2.5 трлн рублей – она означает, что у Ozon к 2026 году должны быть 50 млн клиентов, которые тратят в среднем 50 тысяч рублей в год (чуть больше 4 тысяч в месяц). Для сравнения сейчас у компании 21 млн клиентов, которые тратят в среднем 16 тысяч в год. Расходы за 5 лет вероятно вырастут до 20-25 тысяч в год только за счет инфляции, т.е. получается, что количество клиентов и их частота использования сервиса должны за 5 лет увеличиться в 2-2.5 раза. Это выглядит вполне реально, учитывая то, что проникновение онлайн продаж в России все еще весьма низкое. К тому же со средними расходами на 1 клиента в 50 тысяч рублей в год Ozon только выйдет на текущий уровень Allegro в Польше или Mercado Libre в Latam.
Вторая неизвестная – сколько денег Ozon будет зарабатывать при достижении целевого масштаба бизнеса. Для этого можно взять в качестве ориентира показатели маркетплейсов, которые уже заняли большую долю рынка и перестали быстро расти. Например, Allegro в Польше последние 2-3 года стабильно работает с маржой по EBITDA около 5% от GMV и 70-80% EBITDA конвертируется в денежный поток. Похожие цифры у Kaspi в Казахстане, у которого прибыль e-commerce направления также в районе 5% от GMV. В общем, возьмем эти цифры за ориентир для базового сценария.
Для оптимистичного сценария возьмем более быстрый рост и чуть выше целевую маржинальность, для пессимистичного наоборот. В итоге получится, что Ozon может зарабатывать в 2026 году около 125 млрд рублей EBITDA в базовом сценарии, 200+ млрд в оптимистичном, около 60 млрд в пессимистичном. На всякий случай повторю, что показатели очень примерные, так как предпосылки достаточно грубые, задача понять примерный порядок цифр, а не построить точную модель, что невозможно сделать для компаний вроде Ozon.
Для сравнения, LTM EBITDA X5 сейчас 183 млрд рублей, Магнита – 125 млрд рублей, и по прогнозам компаний будет расти слегка двузначными темпами в ближайшие годы, т.е. к 2026 году X5 потенциально может зарабатывать близко к 300 млрд рублей EBITDA. При это стоят сейчас все три компании примерно одинаково, правда у Ozon Net Cash на балансе, а у ритейлеров приличный долг, поэтому по EV он стоит раза в 1.5 дешевле.
Интересный вопрос – как рынок будет оценивать Ozon, когда темпы роста компании начнут замедляться и он будет приближаться с точки зрения профиля роста к текущим значениям крупных ритейлеров (хотя скорее всего даже через 5 лет Ozon будет расти значимо быстрее просто за счет развития рынка e-commerce). Если Ozon будут оценивать по относительно консервативному мультипликатору к EBITDA, то текущая оценка, вероятно, достаточно справедлива, если брать за основу базовый сценарий. Если Ozon по-прежнему будет оцениваться с премией, как компания роста (условный Fix Price стоит 12 EBITDA при не самых высоких темпах роста), то даже в базовом сценарии есть хороший апсайд, акции могут условно вырасти в 2.5-3 раза за 5 лет. А если Ozon сможет стать лидером рынка, опередить Wildberries и сохранить отрыв от остальных игроков – еще больше.
В то же время риски конкуренции весьма высокие, и чтобы можно было комфортно покупать акции Ozon по текущим ценам, нужно быть уверенным, что компания как минимум сохранит текущее второе место на рынке с отрывом от остальных конкурентов и сможет свести экономику в хороший плюс по аналогии с крупными зарубежными аналогами. Текущая ситуация, когда на рынке сразу 5 игроков с большими бюджетами и амбициями создает значимые риски для такого сценария – в какой-то момент им станет слишком тесно на рынке, если все продолжат быстро расти и никто не отвалится по дороге. В отличие от Яндекса, где e-commerce – это только одно из направлений и есть большое количество других точек роста, у Ozon вся ставка на один рынок и риски конкуренции значительно выше.
Выводы
С момента выхода Ozon на IPO я считал бизнес дорогим и переоцененным, но с учетом значительной коррекции в акциях и быстрого роста бизнеса оценка, на мой взгляд, сейчас стала уже адекватной и условно справедливой. Пока решил не покупать акции с учетом значительных рисков с точки зрения конкуренции и общей конъюнктуры на рынках, которая не располагает к покупке компаний роста, особенно из России с листингом в США. Но буду следить за компанией, если акции продолжат падать или появятся больше ясности насчет конкурентной ситуации на рынке e-commerce, рассмотрю покупку акций.
[/wau-close]