Ставка Цукерберга на Metaverse
Я ранее анализировал бизнес Facebook здесь и здесь, а затем в мае купил акции, о чем писал в соответствующей идее. Акции продал в октябре, когда компания объявила о новой стратегии, и достаточно подробно расписал причины, почему удержание акций, на мой взгляд, стало менее интересным и более рискованным. Решил вынести в отдельный пост, чтобы материал не потерялся в архивах со старыми идеями.
28 октября Facebook провел Facebook Connect – мероприятие, где Цукерберг и другие члены команды рассказали про то, как они видят будущее с Metaverse и что компания делает для его реализации. Можете основное видео с Facebook Connect, а также послушать/почитать это интервью с Цукербергом от Stratechery, где обсуждается в основном его видение в контексте новой стратегии. Facebook даже меняет название на Meta Platforms, а акции будут торговаться под новым тикером MVRS с 1 декабря.
В отчете за третий квартал 2021, который был незадолго до этого, Facebook также раскрыл затраты на инициативы связанные с AR/VR, которые компания сейчас называет Metaverse – около $10 млрд в 2021 году, а в следующих годах затраты даже вырастут. Это очень много даже для Facebook, особенно с учетом того, что компания по словам менеджмента, вероятно, не получит значимую отдачу от этих инвестиций до конца 2020-х годов. Для сравнения, Google тратит на все свои Other bets вместе взятые $4-5 млрд в год и еще $4-5 млрд в год на Google Cloud, но облачные сервисы уже приносят миллиарды долларов выручки и убытки от них начали снижаться, в обозримом будущем этот сегмент должен стать прибыльным.
Иными словами, Facebook делает огромную ставку на создание Metaverse, фактически, новой индустрии, или даже нового образа жизни для людей по всему миру. Совокупные инвестиции, вероятно, составят более $100 млрд к моменту, когда компания сможет начать получать от них отдачу. Возможно, это самая амбициозная и масштабная инвестиционная программа в истории, которую когда-либо предпринимала частная компания. Вероятно, сейчас Facebook единственная частная компания в мире, которая вообще готова потратить такие ресурсы на абсолютно новую инициативу, которая пока не имеет понятной бизнес модели или ожидаемого срока окупаемости. В теории, такие ресурсы есть и у других компаний из большой пятерки технологических гигантов, но они все уже управляются наемным менеджментом, который вряд ли готов брать на себя ответственность такого уровня. Facebook в этом плане уникален – Цукерберг все еще у руля и ему всего 37 лет, поэтому он готов сделать огромную ставку на свое видение будущего для компании и мира в целом (в конце концов половина населения планеты и почти 2/3 без учета Китая регулярно пользуется Facebook, Instagram или WhatsApp).
Фактически, инвестиционный тезис в Facebook претерпел значимые изменения. Если ранее Facebook был, по сути, value историей в мире технологических компаний с супер прибыльным рекламным бизнесом, большим потенциалом для роста в понятных смежных сферах вроде e-commerce и платежей, а также венчурной ставкой на AR/VR, то теперь покупка акций во многом означает ставку на то, что долгосрочное видение Цукерберга сработает и за 5-10 лет компания создаст фундаментально новый способ взаимодействия людей и, по сути, произведет революцию, сравнимую или даже превосходящую по масштабу появление iPhone (и последовавших за ним других смартфонов).
Чтобы понять, насколько дорогой будет новая стратегия Facebook, давайте попробуем грубо прикинуть его P&L и денежный поток на 2022 год. Компания прогнозирует операционные расходы на уровне $91-97 млрд и капекс $29-34 млрд. За 2021 год компания грубо заработает $45-48 млрд операционной прибыли, $38-40 млрд чистой прибыли и $35-37 млрд FCF (из которых около $9 млрд – Stock based compensation, который размывает акционерный капитал, т.е. можно сказать, что является реальным расходом). Выручка за 2021 год составит $115-118 млрд согласно прогнозу менеджмента.
На сколько вырастет выручка Facebook в 2022 году – неизвестно, но если компания прогнозирует рост на 12-21% в Q4, самый простой вариант – взять этот диапазон и экстраполировать на 2022 год. Получим где-то $130-140 млрд выручки. Далее отнимем $91-97 млрд операционных расходов, может получится достаточно широкий диапазон, но грубо средняя $40 млрд операционной прибыли и $33 млрд чистой прибыли +- $5-7 млрд, т.е. в следующем году Facebook, вероятно, заработает меньше, чем в этом. В 2021 году FCF меньше операционной прибыли примерно на $10 млрд, но в следующем будет рост Capex на $10-15 млрд по сравнению с 2021 годом, т.е. FCF Facebook в 2022 году, может составить всего $15-20 млрд (и это с учетом Stock-based compensation).
Сейчас Facebook стоит 23 P/E и 25 P/FCF LTM. В следующем году может быть рост до 27-30 P/E и вплоть до 50 P/FCF. Иными словами, Facebook станет значимо дороже, а темпы роста основного бизнеса при этом снизятся. Правда компания объявила байбек на $50 млрд, поэтому количество акций в обращении немного снизится, но все равно Facebook явно перестанет быть такой дешевой компанией как сейчас. Кроме того, есть вероятность, что Facebook начнет тратить еще больше и показатели еще сильнее ухудшатся в последующие годы. Конечно, стоит сказать о том, что начиная со следующего квартала Facebook будет отдельно выделять основной бизнес и Facebook Reality Labs, куда войдут новые разработки, и это поможет более объективно оценивать компанию, но многие инвесторы все равно ставят во главу угла консолидированный EPS, что может давить на котировки.
Конечно, Facebook это делает не просто так. Хотя основной акцент в сообщении делает на возможностях, которые открывает Metaverse, между строк можно прочитать, что Цукерберг видит фундаментальные риски в том, что Facebook не имеет собственной платформы и коммуницирует с пользователями не напрямую, а через посредников, в первую очередь Apple и Google. Причем во внутренних обсуждениях Цукерберг писал о том, что VR может стать следующей computing platform еще как минимум в 2015 году (термин Metaverse стал популярен только в последние 1-2 года), а Oculus купили вообще в 2014 году. Хотя на горизонте 2-3 лет бизнесу Facebook вряд ли что-то серьезно угрожает, и даже достаточно радикальные действия Apple могут только замедлить рост компании, а не нанести непоправимый урон, на более длинном горизонте, видимо, Цукерберг видит более серьезные риски (возможно даже не напрямую со стороны Apple и Google, а регуляторные). И начинает сильно заранее разрабатывать альтернативу, которая со временем, возможно, сможет их нивелировать – если Facebook будет контролировать всю экосистему от девайсов до виртуальной среды, и она приобретет массовую популярность, количество возможных рычагов давления на компанию сильно снизится.
Можно сказать, что стратегия Facebook чем-то похожа на Яндекс, о которой недавно писал тут. Яндекс тратит даже большую часть доходов от основного бизнеса на новые направления. Но есть значимое отличие – Яндекс выходит в сегменты, которые имеют подтвержденный рыночный спрос, понятную юнит-экономику и потенциал выхода в прибыль в обозримом будущем, особенно если в этом будет необходимость. Кроме того, Яндекс делает ставку сразу на большое количество разных сегментов, и даже если часть из них не сыграет, как минимум некоторые, скорее всего, реализуются и помогут диверсифицировать бизнес. Facebook же во многом идет в all-in, и если ставка на Metaverse не сработает, компания не только потеряет много денег, но и время, в течение которого могла бы работать над альтернативными направлениями, теми же e-commerce и платежами.
Я долго пытался придумать фреймфорк, в котором можно было бы объективно оценивать Facebook, пока компания реализует свои масштабные планы, специально послушал интервью, ссылку на которое давал выше, посмотрел Connect и почитал различные версии и трактовки озвученных компанией планов. Но в итоге пришел к выводу, что покупка или удержание акций как минимум в ближайшие несколько лет, пока не будут заметны первые результаты, это в первую очередь вопрос веры в Цукерберга и его видение, чем какого-то фундаментального анализа. Это примерно как поверить в Илона Маска 10 лет назад, что он сможет перевернуть автоиндустрию, когда все считали, что электромобили – это в лучшем случае игрушка для богатых. В данном случае, конечно, ниже намного риски, потому что есть огромный денежный поток от одной из самых прибыльных в мире компаний, но и апсайд ниже, так как отсчет идет почти от триллиона долларов.
Наконец, еще несколько факторов, которые, на мой взгляд, важно иметь в виду при принятии решения. Во-первых, Facebook славится тем, что может очень быстро и эффективно копировать чужие решения и внедрять их в свои продукты (Stories от Snapchat, Reels от TikTok и т.д.), но со времен появления алгоритмической ленты контента вместо хронологической 10+ лет назад я не помню, чтобы компания придумывала что-то фундаментально новое. В данном же случае нужно придумать не просто новые “фичи” в действующем продукте, а целую экосистему, которой еще не существует – очень сложная задача, где есть значимый элемент случайности и удачи.
Во-вторых, стратегия Facebook идет в некотором смысле в противоположном направлении относительно общепринятого в США и других странах. Компания, по сути, целиком фокусируется на онлайн составляющей взаимодействия людей, во многом оторванной от “реального” мира, в то время как общественный консенсус, а также внимание политиков и государственные бюджеты смещаются в пользу инвестиций в физическую инфраструктуру, которая в США и многих других развитых странах была долгое время недоинвестирована.
В-третьих, Facebook еще на очень раннем этапе, но у него уже есть немаленькая конкуренция. Наиболее серьезным конкурентом, наверное, является Microsoft, который подходит к задаче с другой стороны – разрабатывает дорогие специализированные решения для нишевого применения, которые требуют инструментов дополненной реальности. В первую очередь речь идет о военном применении, компания уже заключила контракт с американской армией на $22 млрд на поставку шлемов дополненной реальности Hololens – это двухлетний бюджет Facebook на всю разработку Metaverse. Фактически Microsoft создает те же базовые блоки, что и Facebook, которые потом можно будет использовать для более массового применения, только во многом на деньги американского правительства – такой путь может оказаться эффективнее. Исторически многие новые технологии, не имеющие понятной отдачи, разрабатывались на государственные, зачастую военные бюджеты, и с AR/VR может получиться такая же ситуация.
Кроме того, если говорить про уровень доверия к компании, у Facebook не очень хорошая репутация и вокруг компании очень много скандалов и негативной прессы, в то время как тот же Microsoft, наоборот, смог избавиться от имиджа корпорации зла, который был у компании 20 лет назад, и теперь воспринимается как более серьезная и надежная компания. Ну и помимо Microsoft есть и другие компании с активными разработками в AR/VR, тот же Snap, у которого намного меньше ресурсов, но в отличие от Facebook он как раз имеет репутацию более креативной компании, которая часто создает новые продукты, а также имеет сильные позиции среди молодой аудитории в США, которая, вероятно, будет наиболее активно использовать новые решения в первое время.
Ранее тезис инвестиций в Facebook во многом строился на том, что основной потенциал для развития в ближайшем будущем дадут e-commerce и финтех решения. Если бы Цукерберг сказал, что компания инвестирует в них те же $10 млрд – на мой взгляд это было бы намного более интересным решение с точки зрения перспектив бизнеса в ближайшие годы. Но огромные инвестиции в абсолютно новую сферу с высокими рисками и очень долгим периодом окупаемости, которая может в ближайшие 10 лет или вообще не наступить – слишком рискованная ставка. Возможно, я окажусь не прав и упущу огромную возможность, но мне будет комфортнее откупить акции Facebook в будущем по более высокой оценке, когда появятся признаки того, что ее видение Metaverse начинает реализовываться, чем держать их сейчас в большой неопределенности.