Анализ Positive Technologies – апрель 2024

Примерное время чтения: 6 мин

В последний раз подробно смотрел на бизнес компании полтора года назад. Тогда я недооценил потенциал роста бизнеса – даже оптимистичный прогноз оказался ниже фактических результатов. Акции на фоне такой динамики бизнеса закономерно показали отличную доходность. Недавно Позитив проводил презентацию для инвесторов с результатами 2023 года и дальнейшими планами, так что сейчас хороший момент, чтобы обновить взгляд на компанию.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Про бизнес коротко писал здесь, Позитив – один из крупнейших игроков на российском рынке кибербезопасности, за прошедшие пару лет структура бизнеса сильно не изменилась, просто он стал значительно больше. Поэтому в этот раз не будем подробно останавливаться на структуре бизнеса и сделаем фокус на фактических и прогнозных финансовых показателях и оценке компании.

На ближайшие два года менеджмент Позитива также дает очень амбициозные планы по темпам роста, которые предполагают рост бизнеса в 3-4 раза. Это одни из самых высоких темпов роста на российском рынке и компания с такой прогнозной динамикой может иметь хороший потенциал для роста стоимости бизнеса. Поэтому ниже разберем, насколько такой прогноз может быть реалистичен.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Первое, что нужно проверить – какие прогнозы менеджмент давал ранее. Это важно делать, так как нарисовать на слайде экспоненциальный рост не сложно, а вот реализовать его на практике – не такая простая задача. Например, когда компания выходила на IPO в конце 2021 года, был такой прогноз. Он оказался очень консервативным – уже в 2024 году Позитив планирует уверенно превзойти цели, которые ранее ставились на 2025 год.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Затем в годовом отчете за 2022 год был прогноз по росту отгрузок в 2023 году до 20-25 млрд рублей, который также был перевыполнен – по факту отгрузки составили 25.5 млрд рублей.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Таким образом, за свою публичную историю Позитив постоянно перевыполнял прогнозы менеджмента, которые коммуницировали акционерам, что является хорошим сигналом. Правда стоит отметить, что ранее прогнозы были консервативнее и о росте бизнеса на 80-100% в год речь не шла.

Другой важный момент, который нужно проверить – есть ли у компании достаточный рынок для амбициозных планов по росту. Кратно увеличивать масштаб бизнеса с каждым годом становится все сложнее, и весь рынок точно не будет расти такими темпами, которые показывает Позитив в своих прогнозах, поэтому рано или поздно компания упрется в потолок и замедлится.

Можно опереться на этот анализ рынка, согласно которому расходы на кибербезопасность в России в 2023 составили около 252 млрд рублей, а к 2025 году вырастут до 400 млрд рублей. Отгрузки Позитива при этом составили 25.5 млрд рублей в 2023 году и по прогнозу вырастут до 70-100 млрд рублей к 2025 году. Это будет означать рост доли рынка с текущих 10% до 18-25% (или меньше, если компания сможет раскачать международный бизнес, который пока очень маленький). Выглядит амбициозно, но достижимо. По-хорошему конечно нужно разложить рынок на сегменты и сделать более детальный анализ, так как Позитив представлен не везде, а где-то его доля уже намного выше, но этот как-нибудь в другой раз.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

В общем пока мы сделали базовую проверку, что менеджмент ранее давал адекватные (даже консервативные) прогнозы, и что Позитив пока не упирается в жесткие ограничения по объему рынка, на котором работает, поэтому компания может сохранить высокие темпы роста еще как минимум ближайшие 2-3 года. Теперь посмотрим, к какие показателям это может привести и сколько такой бизнес может стоить в будущем.

Когда речь идет о прогнозировании будущих показателей, особенно с очень высокими темпами роста, полезно делать несколько сценариев, так как точно попасть очень сложно и важно представлять возможный диапазон результатов. 2024 год прогнозировать немного проще – на последнем мероприятии с инвесторами сказали, что диапазон 40-50 млрд рублей по отгрузкам с высокой вероятностью сократится до 43-47 млрд рублей исходя из текущей динамики, так что грубо можно считать 45 млрд рублей как базовый прогноз. На 2025 год я заложил отгрузки в 80 млрд рублей исходя из предпосылки, что темпы роста сохранятся на уровне 2023-2024 года. Это чуть меньше середины диапазона 70-100 млрд рублей из прогноза менеджмента, но лучше заложить чуть более консервативные цифры, чем наоборот.

Также есть еще несколько важных параметров, которые сильно влияют на оценку:

  • Налог на прибыль, в 2024 году он должен быть 0% (временная льгота), а далее его разброс может быть 0% (позитивный сценарий – продлят льготу), 3% (базовый сценарий – текущая базовая ставка для разработчиков софта) или 20% (негативный сценарий – отменят льготную ставку налога на прибыль и сделают общую).
  • Допэмиссия для SPO – в 2024 году ее больше не будет, на 2025 год заложил в базовом сценарии на уровне 2024 года, в оптимистичном, что ее не будет, в негативном – 15% (озвученный ранее максимальный объем)

Наконец, есть еще несколько технических коэффициентов, включая отношение выручки к отгрузкам, долю NIC на дивиденды, реальный и скорректированный FCF и т.д. – их немного варьировал в разных сценариях. Насчет FCF пару слов – он меньше прибыли из-за двух основных причин. Во-первых, компания капитализирует часть расходов на софт (т.е. учитывает зарплаты разработчиков не в опексе, а в капексе, это частая практика в IT-сфере). Во-вторых, из-за быстрого роста бизнеса у компании растет оборотный капитал (увеличивается дебиторка), т.е. поступления кэша идут с задержкой относительно отражения результатов в P&L. В расчетах FCF – это реальный FCF, а FCF* – без учета изменений оборотного капитала. Сейчас FCF сильно меньше, чем прибыль и FCF*, но при замедлении темпов роста бизнеса в будущем он станет ближе к FCF*.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024
Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Далее рассмотрим другие сценарии и сделаем вывод о том, насколько акции сейчас интересны для покупки, эта часть доступна для подписчиков.

[wau-close account_id=”2″]

Исходя из описанной выше логики, если реализуется хороший сценарий (рост отгрузок по верхней границе прогноза менеджмента, нулевые налоги и отсутствие допки), то будет примерно такой результат. В таком случае Позитив – это без вопросов супер история, которую можно брать хоть на пол портфеля.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024
Анализ Positive Technologies - апрель 2024

И негативный сценарий, с консервативными темпами роста, увеличением налогов и большой допкой. В негативном сценарии отгрузки (60 млрд рублей) ниже, чем прогноз менеджмента (70-100 млрд рублей), но исходя из логики, если план 2024 года будет по нижней границе, то это будет означать замедление темпов роста и они вряд ли снова увеличатся в 2025 году. В негативном сценарии Позитив уже не выглядит супер интересно – допка и налоги ухудшают показатели, в итоге форвардные мультипликаторы остаются примерно на текущем уровне, несмотря на рост бизнеса.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024
Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Но вернемся к базовому сценарию. На мой взгляд, в него заложены вполне реалистичные предпосылки, и если на него ориентироваться, Позитив стоит весьма недорого, несмотря на значительный рост котировок в последнее время. Причем недорого как в абсолютном выражении (форвардный P/E ~7 и P/FCF* ~9 для 2025 года для бизнеса, растущего очень быстрыми темпами), так и в относительном (на коленке собрал прогноз по Астре исходя из планов менеджмента утроить бизнес за 2 года – получились мультипликаторы сильно выше Позитива).

На всякий случай стоит сказать, что прогноз по Астре очень грубый и без погружения в структуру отчетности, попозже его уточню. По Диасофту такой прогноз пока не делал, думаю сделаю после отчета за полный 2023 год, но на глаз его форвардные мультипликаторы тоже хуже, чем у Позитива, так как темпы роста бизнеса значительно ниже.

Анализ Positive Technologies - апрель 2024

Выводы

После анализа решил купить акции Позитива в портфель, при условии хорошей динамики бизнеса планирую держать их долгосрочно. Про изменения в модельном российском портфеле написал здесь.

[/wau-close]

Просмотр и написание комментариев доступны после бесплатной регистрации на сайте.

Если вы нашли ошибку или опечатку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl + Enter, чтобы сообщить о ней.

Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Long Term Investments не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Отказ от ответственности.

Авторизация
*
*
Регистрация
*
*
*
Генерация пароля

Сообщить об опечатке

Текст, который будет отправлен нашим редакторам: