Freedom Holding – разделение бизнеса и анализ компании – декабрь 2022
Ранее я рассматривал бизнес Freedom Holding (далее Фридом) в 2020 году с точки зрения участия в IPO (которые тогда были очень популярны и приносили отличные доходности), а также делал пару обзоров год назад (раз, два). Фридом всегда славился своей непрозрачностью, несмотря на статус публичной компании на Nasdaq, а в этом году еще произошло выделение российского бизнеса в отдельную компанию, что добавило сложностей в восприятии компании.
В этом посте сделаем обзор изменений, которые произошли в компании в этом году, посмотрим на свежие финансовые показатели и оценку бизнеса, а также рассмотрим Фридом с двух сторон, которые могут интересовать инвесторов в текущей ситуации:
- Как публичный актив, т.е. привлекательность акций компании для покупки
- Как брокера – несмотря на то, что новые IPO, которые раньше были “фишкой” Фридома, фактически обнулилась, у компании появилась новая точка роста, так как сейчас она является одним из немногих “окошек” для инвестиций россиян в зарубежные активы
Изменения в бизнесе
Начать стоит с того, что Фридом – казахстанская компания с листингом на Nasdaq, которая при этом имела большой бизнес в России. Как можно догадаться, поддерживать статус кво в текущих геополитических реалиях было крайне сложно, особенно с учетом того, что Фридом работает в финансовой индустрии с сильной привязкой к американскому рынку, поэтому любые санкции могли бы легко обрушить его бизнес.
Сначала в июне основатель и мажоритарный акционер компании Тимур Турлов отказался от российского гражданства (остался гражданином Казахстана), а затем в октябре Фридом объявил, что продает свой российский бизнес, куда входят банк и брокер Фридом Финанс. Покупателем стал Максим Повалишин, который был топ-менеджером в российском бизнесе компании с момента его основания. Сделку еще не одобрили регуляторы и акционеры, но вряд ли с этим возникнут какие-то проблемы, так что вероятно она закроется в ближайшие месяцы. У российского бизнеса уже появился новый бренд – Цифра, соответственно, теперь будут Цифра брокер и Цифра банк. Подробнее про сделку можно почитать здесь и здесь.
Денежная часть сделки составит $33 млн, а также головной Freedom Holding передаст Повалишину обязательства перед российским подразделением на сумму 6.6 млрд рублей (чуть более $100 млн). Итого формально сумма сделки около $135-140 млн, что очень мало на фоне капитализации холдинга в $3.5 млрд (к оценке оставшейся части бизнеса бизнеса вернемся ниже). Не нашел сходу информацию, осталась ли у компании доля в СПб бирже и если да, то какой части бизнеса она принадлежит, но в любом случае с учетом сильного падения котировок биржи этот пакет уже не особо много стоит.
Финансовые показатели
Учитывая кратно больший размер российского инвестиционного рынка по сравнению с Казахстаном и другими странами СНГ можно было бы предположить, что на российский бизнес Фридома приходилась львиная доля выручки и прибыли компании. Но Фридом в очередной раз смог удивить – по итогам 2022 финансового года (закончился в марте 2022) российский бизнес принес слегка отрицательную выручку (!) из-за переоценки активов на балансе и был сильно убыточным. В 2021 году российский бизнес был прибыльным, но на него все равно приходилась меньшая часть доходов компании.
Крупнейшим сегментом бизнеса является Европа. Здесь стоит отметить, что у многих российских клиентов Фридома были (и вероятно остаются) счета на Кипре и в Белизе. Забавно, что про Белиз в отчетности вообще фактически ни слова, так что не очень понятно, где он в структуре компании и вообще входит ли он в публичный холдинг или принадлежит отдельно Турлову. Интересно, что подумает о бизнесе Freedom Holding Deloitte, который недавно стал аудитором компании вместо неизвестной американской компании WSRP, LLC, которая аудировала отчетность ранее. Правда Deloiite казахстанский, а не американский, так что сложно сказать, станет ли аудит более надежным или наоборот.
В итоге сейчас у компании два основных сегмента бизнеса – Средняя Азия (в первую очередь Казахстан, а также другие страны СНГ и Турция) и Европа (Кипр + ряд других европейских юрлиц). США и Ближний Восток – небольшие подразделения, которые скорее нужны для дополнительных лицензий, чтобы проще совершать операции с различными активами. В большинстве стран у Фридома классический брокерский бизнес + сопутствующие банковские операции, но в Казахстане компания также решила пойти в страхование и недавно купила нескольких локальных игроков в этом сегменте рынка.
За последние пол года прибыль Фридома уже без учета российского подразделения сильно упала год к году, но это произошло из-за большой прибыли от переоценки активов год назад, и холдинг все равно остался весьма прибыльным. Если смотреть на комиссионный, процентные и прочие операционные доходы без учета переоценки активов, то бизнес в Европе заработал примерно столько же денег, как год назад, а в Средней Азии фактически удвоился. Это в том числе могло быть обусловлено притоком клиентов из России, которые в этом году начали массово открывать банковские и брокерские счета в Казахстане.
Стоит ли рассматривать открытие счета во Фридоме и Цифре
В текущих геополитических реалиях у российских резидентов, которые хотят инвестировать на зарубежных рынках, не особо большой выбор. Самые популярные варианты это продолжать покупать американские акции через СПб биржу (и брать высокие инфраструктурные риски, вплоть до возможной блокировки активов, как уже случилось с некоторыми) или инвестировать через Interactive Brokers (который пока без проблем работает с россиянами, но в случае ужесточения санкций ситуация в теории может измениться). Соответственно, начиная с марта у многих инвесторов появился новый запрос на возможность инвестировать в зарубежные активы через “дружественную” зарубежную инфраструктуру, что может снизить риски и быть своего рода золотой серединой между СПб биржей и IB.
В результате Фридом сейчас может стать для многих россиян окном для инвестиций в зарубежные активы, так как является крупнейшим и самым известным брокером в СНГ и понимает как работать с российскими инвесторами. Для меня по-прежнему основным брокером для инвестиций зарубежом является Interactive Brokers, но если вы не хотите держать средства в американском брокере, то можно рассмотреть Фридом в качестве альтернативы.
Если открывать счет во Фридоме, на мой взгляд это лучше делать в Казахстане – санкционные риски там, вероятно, минимальны, деньги между странами должны без проблем ходить, в том числе в рублях, и при необходимости туда можно легко и достаточно дешево долететь или доехать. Кроме того, в Казахстане основной офис компании и там же живет Турлов, поэтому казахстанский филиал, вероятно, наиболее надежный среди всех подразделений компании. Но я не изучал условия открытия счета и не знаю деталей, будет интересно, если у кого-то есть подобный опыт и поделитесь им в комментариях или чате для подписчиков.
Если вдруг у вас еще есть счет на Кипре во Фридоме и вы российский резидент, на мой взгляд его лучше закрыть и перевести деньги во Фридом в Казахстане или к другому брокеру. Кипр – страна ЕС, и там априори очень высокие санкционные риски. Я свой кипрский счет закрыл давно, не знаю, открывают ли сейчас новые или позволяют совершать сделки на старых. К Белизу я также всегда относился настороженно, как и в любой оффшорной юрисдикции в случае возникновения каких-то проблем там риски больше, чем в том же Казахстане. Особенно это актуально в случае с Фридомом, где Белиз даже толком не упоминается в отчетности.
Про нового российского Цифра брокер, который сейчас выделяется из Фридома – не могу сказать ничего однозначно хорошего или плохого, так как подробно не изучал компанию и данных про нее не так много. Если ориентироваться на последнюю отчетность за 2022 финансовый год, который закончился в марте, но на операционном уровне российский сегмент бизнеса отработал примерно в 0, а сверху получил большой бумажный убыток от переоценки активов. Но за пол года многое могло измениться, как в лучшую, так и в худшую сторону, особенно учитывая склонность Фридома к различным финансовым схемам.
В моем личном субъективном рейтинге среди несанкционных российских брокеров Тинькофф, БКС, Финам и Атон пока выглядят надежнее (крупные брокеры с большой историей или являются частью большого прибыльного холдинга, как в случае с Тинькофф) и в текущей ситуации я предпочитаю держать основные активы только в самых крупных и понятных мне брокерах. Но в российском Фридом Финанс счет тоже был (теперь он в Цифре соответственно), и там даже остались активы на символическую сумму, так что буду мельком следить, как развивается брокер.
Текущее мнение об акциях Freedom Holding доступно для подписчиков
Оценка и выводы с точки зрения инвестиций
Финансовые показатели Фридома могут быть очень волатильны из-за того, что на них сильно влияет переоценка активов. Но если отбросить явно выбивающиеся из общей картины пару кварталов, то можно заметить, что прибыль достаточно стабильно держится в районе $50 млн в квартал или $200 млн в год. При текущей капитализации компании ~$3.5 млрд это дает оценку в P/E ~17-18. Последние два квартала уже не учитывают российский бизнес, а сумма сделки по его продаже небольшая относительно капитализации компании (особенно ее денежная часть), поэтому можно считать, что эта оценка отражает текущее состояние компании.
Акции Фридома очень бурно росли до конца 2020 года на фоне ажиотажа вокруг IPO, а последние два года торгуются примерно на одном уровне – в марте-мае 2022 года они корректировались по понятным причинам, но затем вернулись на прежние уровни. Ценообразование FRHC всегда было не особо рыночное из-за низкого фри флоат и покупок акций розничными инвесторами для улучшения условий участия в IPO.
IB и другие крупные зарубежные брокеры стоят сейчас дороже Фридома, но и риски в них явно меньше. К тому же значимую часть доходов Фридома в Казахстане теперь генерирует страховой бизнес, который всегда оценивается по более низким мультипликаторам. Думаю более релеватный бенчмарк в данном случае – Kaspi, который стоит значительно дешевле Фридома, хотя у него более понятный и прозрачный бизнес, который растет очень быстрыми темпами и при этом платит неплохие дивиденды.
Можно еще посмотреть на P/B, который я не очень часто использую, но в финансовой индустрии он релевантен, если смотреть вместе с ROE. Здесь Фридом стоит даже дороже зарубежных брокеров, хотя и ROE у него повыше – 30%+ vs 15-20%. Но Kaspi с запредельным ROE 90% и тут выглядит намного более интересно.
