Обзор Delivery Hero (DHER) – февраль 2022
Про российский рынок доставки готовой еды, на котором есть два основных игрока – Delivery Club и Яндекс.Еда, подробно писал в обзоре Яндекса. Глобальный рынок доставки еды достаточно интересен тем, что во всем мире не так много крупных компаний, которые на нем работает, с точки зрения структуры он чем-то похож на телеком операторов. В отличие от телекома в доставке еды формально более низкий порог для входа, так как не нужно покупать лицензии / частоты и вкладываться в огромный капекс, но в то же время на этом рынке большую роль играет эффект масштаба, который дает значительные конкурентные преимущества.
Акции фактически всех компаний в этой сфере сильно просели в последние несколько месяцев, и некоторые уже стоят дешевле, чем в 2018-2019 годах до коронавируса, хотя пандемия привела к резкому росту спроса на доставку еды и бизнес компаний стал значительно больше. Решил взглянуть на сектор – возможно тут уже есть компании, к которым стоит присмотреться? Для начала сделаю не очень глубокие обзоры нескольких компаний, а дальше, если пойму, что есть что-то интересное, можно будет детальнее изучить рынок.
Начать решил с немецкой компании Delivery Hero – ее акции пострадали сильнее коллег по сектору в последнее время, а также компания недавно отчиталась и дала амбициозный прогноз до 2030 года – посмотрим, насколько может быть интересен такой бизнес. Акции торгуются в Германии, но также доступны на СПб бирже, поэтому их при желании может купить любой инвестор.
Обзор бизнеса
Delivery Hero – немецкий сервис доставки еды, который был основан в 2011 году и стал одной из первых подобных компаний на рынке. Бизнес изначально развивался в основном в Европе, но затем начал географическую экспансию по всему миру, и сейчас основная часть бизнеса приходится на развивающиеся страны. Компания агрессивно росла и продолжает расти как органически, так и за счет M&A, скупая локальных игроков на разных рынках.
Сейчас Delivery Hero выделяет 4 основных региона присутствия – Азию, MENA (Ближний Восток), Европу и Латинскую Америку. Интересный момент, что во всех материалах для инвесторов компания делает акцент на том, что почти на всех рынках является лидером, а там, где не получается занять лидирующую позицию, обычно продает или закрывает бизнес. Это в целом достаточно позитивный момент – на рынке доставки еды эффект масштаба играет большую роль, лидеру рынка намного проще свести экономику, чем 2-3 месту, а быть маленьким локальным игроком – достаточно сомнительная идея, выйти в прибыль в таком случае будет очень сложно. Кстати интересно, что Delivery Hero, будучи немецкой компании, недавно решил закрыть бизнес в стране как раз из соображений того, что был далек от лидерских позиций.
Недавно Delivery Hero объявил о покупке контрольного пакета испанского сервиса Glovo, который также занимается доставкой еды, продуктов и в целом любой срочной доставкой внутри города. Glovo работает в Южной и Восточной Европе, СНГ и Африке, гармонично дополняя географию присутствия Delivery Hero. На большинстве рынков Glovo является лидером рынка или максимум занимает вторую позицию, поэтому стратегия двух компаний близка. Как и Delivery Hero, Glovo выходил из бизнеса на рынках, где не получалось достичь лидирующих позиций, причем в Латинской Америке покупателем стал как раз Delivery Hero.
В СНГ кстати Glovo конкурирует с Яндексом и когда я еще работал в компании, за действиями испанского сервиса внимательно следили и считали его одним из потенциально серьезных конкурентов. Есть также вероятность, что он выйдет в Россию, в прошлом году даже были объявления о наборе курьеров, в основном в Сибири и на Дальнем Востоке, но пока они не получили какого-то продолжения.
Также стоит сказать о том, что Delivery Hero уже владел 44% долей в Glovo, так как был ранним инвестором, поэтому отлично знаком с бизнесом. После сделки доля Delivery Hero вырастет до 83%. Причем интересно, что условия сделки были согласованы исходя из примерно одинакового соотношения к GMV сервисов на 30 декабря, но с тех пор акции Delivery Hero упали на 60%. В результате оценка Glovo снизилась с 2.3 млрд евро до менее чем 1 млрд евро. С учетом того, что с момента основания Glovo инвесторы вложили в компанию $1.2 млрд, можно сказать, что получается хорошая сделка для Delivery Hero, если конечно условия не будут пересмотрены. Закрытие планируется в Q2’22.
В целом, стратегия Delivery Hero на мой взгляд выглядит весьма разумной. Компания в основном избегает развитых рынков – США/Канада, Западная Европа, Япония (где недавно решили закрыть бизнес), а также крупнейших развивающихся рынков (Китай по понятным причинам, Индия, Бразилия, Мексика, Индонезия, Россия, как минимум сейчас). Вместо этого Delivery Hero фокусируется преимущественно на развивающихся странах поменьше и стремиться везде занять лидирующие позиции. Вполне разумная стратегия, так как на больших рынках вроде Индии и Бразилии вполне достаточный масштаб, чтобы мог появиться крупный локальный игрок (или даже несколько), который сможет успешно конкурировать с международным холдингом. А в условном Эквадоре или Египте локальным сервисам будет намного сложнее это делать, так как локальный рынок не очень большой и они будут сильнее ограничены в ресурсах.
Фокус на развивающихся странах важен, так как основной преградой на пути достижения положительной юнит-экономики в сервисах доставки еды и продуктов является стоимость доставки, которая в развивающихся странах кратно ниже. На рынках Delivery Hero также меньше риски негативного для бизнеса регулирования как, например, в Европе, где во многих странах компании должны нанимать курьеров в штат (это значительно повышает издержки) или в США, где во многих крупных городах власти ограничивают размер комиссии, которую сервисы доставки еды могут брать с ресторанов. Конечно, средний чек в развивающихся странах тоже намного ниже, но по моему опыту в них все равно проще свести экономику, особенно в крупных городах, где помимо дешевой рабочей силы есть платежеспособный спрос.
Теперь немного про сам бизнес. Основной бизнес по формату очень близок к Delivery Club или Яндекс.Еде, Delivery Hero позволяет заказать готовую еду из широкого перечня ресторанов, заказ может доставить как курьер компании, так и сам ресторан.
Также Delivery Hero доставляет продукты из ресторанов и развивает собственную сеть дарксторов DMart, которая насчитывает уже более 1000 точек в 43 странах. DMart вероятно один из 2-3 крупнейших в мире подобных сервисов по количеству точек вместе с Самокатом (в конце декабря их стало больше 1000) и, возможно, турецким Getir. Большой обзор рынка сервисов экспресс-доставки продуктов можно почитать здесь (английский).
Финансовые показатели
GMV и выручка Delivery Hero растут быстрыми темпами, в Q4’21 на 40% и 66% соответственно. Выручка растет быстрее, вероятно по двум причинам – рост комиссии в основном бизнесе по доставке еды и более быстрый рост сети дарксторов, где выручка почти равна GMV. Правда стоит отметить, что у Delivery Hero были крупные сделки, включая покупку крупнейшего локального игрока в Корее, поэтому органические темпы роста бизнеса несколько ниже.
Самый прибыльный для компании регион – MENA, где уже давно положительный Contribution (т.е. маржа на заказ без учета фиксированных издержек). Бизнес в Азии и Латам был сильно убыточным в 2019 году, но к текущему моменту юнит-экономика значительно улучшилась и вышла в небольшой плюс. Самый сложный бизнес в Европе, что подтверждает тезис выше о том, что в развитых странах более сложно свести экономику.
Правда интересно, что если смотреть на Adjusted EBITDA, то ситуация немного отличается – MENA также стабильно прибыльна, Европа работает примерно в ноль, а Азия и Латам пока убыточны, как и сегмент Intergrated Verticals, куда входят DMart и прочие новые направления бизнеса.
Delivery Hero прогнозирует, что основной бизнес по доставке еды выйдет в 2022 году выйдет в ноль по Adjusted EBITDA, что соответствует тренду последних лет, когда EBITDA как % от GMV улучшалась примерно на 1 процентный пункт в год. При этом весь бизнес по-прежнему будет убыточен из-за сегмента Integrated Verticals, в которые компания продолжает активно инвестировать. Без учета покупки Glovo бизнес Delivery Hero по прогнозу вырастет примерно на 25% по GMV, но на 50% по выручке.
Glovo растет быстрее, но прогнозирует убыток в размере 330 млн евро, т.е. в сумме убыточные направления Delivery Hero будут стоить компании около 800 млн евро убытка по Adjusted EBITDA в 2022 году – примерно на уровне 2021 года, но лучше, как % от GMV (-1.7% vs -2.2%).
Еще из интересного – у Delivery Hero есть миноритарные пакеты в большом количестве других сервисов доставки еды и продуктов, которые без учета Glovo в сумме стоят около 1.3-1.4 млрд евро.
Полный финансовый отчет за 2021 год пока не опубликован, на 30 июня 2021 у Delivery Hero было 2 млрд евро кэша на балансе и 3 млрд евро долга в виде конвертируемых облигаций. Это конечно приличная долговая нагрузка для бизнеса, который пока убыточен и вряд ли быстро выйдет в прибыль.
За второе полугодие компания потратила еще примерно 0.6-0.7 млрд евро, и привлекла дополнительный конвертируемый займ, в результате чего чистый долг на конец 2021 года должен быть около 1.6-1.7 млрд евро. Но с учетом долей в других компаниях, которые в теории можно продать, как уже сделали недавно с частью пакета в Rappi, чистый долг минимален – около 0.3 млрд евро.
Наконец, еще один интересный момент – в последний презентации Delivery Hero озвучил амбицию аж до 2030 года, согласно которой планирует достичь GMV от 200 до 350 млрд евро при целевой марже по Adjusted EBITDA 5-8%. Также компания подтверждает свое намерение быть игроком №1 на всех рынках присутствия.
Далее посмотрим, насколько этот прогноз выглядит реалистично и сколько может стоить бизнес Delivery Hero в будущем, если компания сможет прийти к таким показателям.
Оценка компании, выводы из анализа и мнение об акциях доступны для подписчиков
Оценка компании
Чтобы понять, насколько достижим прогноз, озвученный менеджментом Delivery Hero, сделаем простую модель компании. Для начала рассмотрим консервативный сценарий. Прогноз на 2022 год уже есть, далее до 2030 года задал темпы роста с плавным замедлением, которые позволяют выйти на GMV 200 млрд евро, и линейный рост маржи по Adjusted EBITDA к GMV, который нужен, чтобы прийти к нижней границе целевых 5%. Темпы роста выручки выглядят достаточно амбициозно с учетом того, что с ростом масштаба бизнеса будет сложнее поддерживать высокие темпы роста, но в целом они, наверное, достижимы. Достижение целевой маржи предполагает улучшение Adj. EBITDA/GMV на 0.8пп в год – тоже в целом реально, учитывая историческую динамику. Также стоит учесть, что Adjusted EBITDA не включает капекс и SBC, которые добавил отдельно. Проценты по долгу не стал прибавлять, так как чистый долг минимальный, и они небольшие, но можно их также вычесть при желании.
Как это часто бывает, есть две новости – хорошая и плохая. Хорошая заключается в том, что если Delivery Hero сможет достичь целевых показателей, то бизнес скорее всего будет стоить значительно дороже, чем сейчас. При честном P/E или P/FCF = 20 (с учетом SBC) капитализация будет в 10+ раз больше текущей, что даст IRR 30%+, выглядит неплохо. Плохая новость в том, что с заложенными предпосылками бизнес выйдет в плюс по Adj. EBITDA только в 2024 году, а по честной прибыли – в 2025. Это достаточно долгий срок, и рынок сейчас не особо позитивно относится к акциям убыточных компаний.
Можно также рассмотреть позитивный сценарий по верхней границе прогноза менеджмента с GMV 350 млрд евро и маржой по Adj. EBITDA 8%, в нем получаются совсем заоблачные цифры, но честно говоря я слабо верю в достижимость таких показателей – бизнес уже растет медленнее 30% в год, и ускорение роста на таком масштабе выглядит маловероятно. Так что на мой взгляд стоит брать нижнюю границу амбиции менеджмента как позитивный сценарий.
Какой может быть более негативный сценарий? Грубо заложил значительное замедление темпов роста и более низкую целевую маржинальность + целевой P/E 15 вместо 20. Даже в этом случае на совсем длинном временном интервале получается в целом неплохой IRR, но он будет совсем не скоро, инвестиции со сроком 6-8 лет – пока не тот вариант, на который ориентируюсь.
