Анализ Х5 – май 2025
Делал короткую заметку про Х5 в январе перед возобновлением торгов. С тех пор компания провела день инвестора в конце марта, а также отчиталась за 2024 год и недавно за первый квартал. Обновлю взгляд на компанию.
День инвестора
Сначала коротко основные тезисы со дня инвестора, исходя из которых формируется общий долгосрочный взгляд на компанию. Стоит сказать, что у Х5 сейчас одна их лучших коммуникаций с инвесторами на рынке – компания очень прозрачно доносит преимущества своего бизнеса, дает детальный гайденс (в том числе долгосрочный), понятно объясняет приоритеты бизнеса и т.д. Презентация с Investor Day стоит того, чтобы ее посмотреть. У компании также отличный детальный датабук, так что моделировать ее бизнес очень просто и приятно.
Основные тезисы. Первое – на рынке продуктового ритейла есть три растущих сегмента (магазины у дома, дискаунтеры и eGrocery), в первых двух Х5 – лидер рынка (Пятерочки и Чижики), в третьем один из лидеров. Это не гарантирует хороших результатов в будущем, но является попутным ветром и помогает расти быстрее рынка.
Второе – компания дает очень прозрачный гайденс по росту бизнеса и за счет каких сегментов он произойдет. Ожидают рост выручки на 20% в этом году и CAGR 17-18% до 2028 года, с опережающим ростом Чижиков и eGrocery.
Третье – у компании понятная дивидендная политика – она установила целевой показатель долговой нагрузки на уровне 1.2-1.4 Net Debt/EBITDA и будет выплачивать весь “свободный” кэш ниже этого уровня. По факту это означает, что сумма дивидендных выплат будет равна примерно FCF + прирост EBITDA * 1.2-1.4. Компания объявила дивиденд 648 рублей на акцию (выплата в июле за предыдущие периоды, ДД почти 20% к текущей цене) и далее будет платить дважды в год. Свой прогноз будущих выплат и мнение, насколько их целесообразно платить в долг при текущих высоких ставках дам ниже.
Гайденс на 2025 год предполагает рост капекса и умеренное снижение маржинальности по EBITDA. В результате не сложно посчитать, что FCF в 2025 году может быть близким к нулю или даже уйти в небольшой минус, но как выяснили выше, это не означает отсутствие дивидендов, так как их обеспечит прирост EBITDA.
В общем, с учетом хороших результатов бизнеса Х5 в последние годы (росли быстрее основных конкурентов по ключевым метрикам) и понятной стратегии на будущее сложно иметь негативный взгляд на долгосрочные перспективы компании. Далее вопрос в локальных драйверах и оценке бизнеса.
Не буду подробно останавливаться на результатах за 2024 год, приведу только основные метрики, и сразу перейдем к отчету за первый квартал.
Результаты за первый квартал
С точки зрения темпов роста бизнеса к компании пока нет вопросов – они немного замедлились относительно предыдущих кварталов, но все еще немного выше 20% и пока в рамках гайденса на 2025. Основной вопрос к маржинальности, которая значительно снизилась, на ней остановимся подробнее.
У Х5 два квартала подряд очень низкая по историческим меркам маржинальность по EBITDA, 5% в Q4 и даже чуть ниже в Q1. Маржа по чистой прибыли тоже снизилась, причем сейчас еще помогает подушка кэша, которая лежит на депозитах под высокие ставки и ждет выплаты дивидендов – начиная с Q3 этот фактор уйдет и прибыль снизится.
Если разложить маржинальность на компоненты, то можно заметить два значимых изменения. Первое – последние два квартала снизилась валовая маржа примерно на 1 пп, как минимум часть этого снижения обусловлена ростом доли Чижиков в бизнесе компании (у них ниже маржинальность, но со слов менеджмента намного лучше оборачиваемость и в итоге отдача на капитал даже выше).
Второе – выросли операционные затраты, в Q1 за счет ФОТ. Компания говорит, что это разовая история, возможно связана с выплатами менеджменту после переезда в Россию. В Q4 не было одного явного драйвера, был набор из разных статей вроде роста расходов на маркетинг и снижения доходов от субаренды.
Два квартала пока можно списать на разовые факторы, в этом плане будет важен следующий отчет. Текущий гайденс предполагает, что компания вернется к маржинальности 6%+ по EBITDA, в противном случае у инвесторов уже могут возникнуть вопросы в его достижимости.
Также у Х5 в Q1 был рекордно отрицательный FCF, -47 млрд рублей. OCF снизился не сильно относительно EBITDA, капекс немного вырос, но это было ожидаемо (в следующие кварталы будет не меньше), основной негативный эффект оказал рост оборотного капитала (сезонный и отчасти разовый фактор).
В общем, результаты Х5 в Q1 (и Q4 до этого) достаточно слабые (кроме роста выручки), но пока есть основания считать, что они вызваны в основном разовыми факторами и начиная с Q2 ситуация немного улучшится. Отчет за следующий квартал будет показательным, если улучшения не будет, то уже будут основания считать, что проблема носит более системный характер.
Оценка и мнение о компании
Далее поговорим про оценку бизнеса, навес после переезда, будущие дивиденды после разовой выплаты летом и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков
Первое – мультипликаторы (обновил таблицу, в исходном посте не совсем корректно посчиталась EV/EBITDA). Акции Х5 неплохо выросли с момента старта торгов, сейчас компания стоит около 3.2 EV/EBITDA и 9 P/E 2025 года. Это дороже основных конкурентов, по мультипликаторам лучше всего выглядит Лента. P/E посчитан от текущей цены акций, на конец года он по факту должен быть ближе к 6, так как из котировок уйдут большие дивиденды (на EV/EBITDA не повлияет). По всем компаниям собственный прогноз на 2025 год.
Второе – дивиденды. У Х5 будет огромный разовый дивиденд в этом году + еще одна выплата в конце года, затем небольшой спад в 2026 (так как прогнозный FCF около нуля и рост EBITDA в абсолюте будет не очень высоким из-за снижения маржи) и затем снова рост с 2027 года. Нужно ли платить дивиденды в долг при высоких ставках – дискуссионный вопрос. Но дивполитика Х5 построена так, что долговая нагрузка в любом случае будет умеренной для очень стабильного предсказуемого бизнеса, а в случае ухудшения показателей размер дивиденда будет автоматически сокращаться без роста долговой нагрузки. В этом отличие, например, от МТС, где выплата дивидендов приводит к росту долговой нагрузки, так как Системе нужны деньги и меньше платить не хотят. Так что в целом, на мой взгляд, у Х5 вполне разумная дивидендная политика.
По Магниту и Ленте дивиденды гипотетические, обе компании не комментируют свою политику. У Магнита они на мой взгляд скорее будет (Винокурову нужны деньги на обслуживание долга), у Ленты как минимум в этом году скорее нет (по слухам Мордашев хочет активно растит Ленту за счет M&A, дивиденды от нее ему пока особо не нужны). В целом у Мордашева личная стратегия последних лет – качать деньги из Северстали и вкладывать их в другие сектора экономики, от ритейла до медицины или IT.
Третье – ближайшие драйверы. Здесь у Х5 их скорее нет до следующего отчета в июле/августе. Наоборот, есть риск “навеса”, который, скорее всего, еще до конца не ушел. Кроме того, есть гипотеза, что некоторые инвесторы не продают акции Х5 из-за большого налога, который образуется, так как налоговая база занижена из-за специфики переезда по ЭЗО. И какая-то часть “навеса” может реализоваться уже после отсечки в июле.
С точки зрения ближайших драйверов, на мой взгляд, интереснее Магнит, так как он может до конца мая объявить дивиденды или еще какие-то корпоративные действия, с этим тезисом держу сейчас акции. При этом Магнит сейчас максимально непрозрачен (видимо специально) и динамика его бизнеса хуже Х5, поэтому среднесрочно не планирую держать акции. Скорее смотрю в сторону покупки Ленты, но буду решать по ситуации после реализации (или отмены) идем в Магните.