Анализ VK (Mail.ru) – часть 3
Ранее в ноябре подробно разбирали бизнес VK (Mail.ru) в двух частях: 1, 2. Но с этого момента в компании произошли важные корпоративные изменения – сменился контролирующий акционер и генеральный директор. Рассмотрим подробнее, что произошло и как это может повлиять на компанию.
Смена собственников и ген. директора
Хронология последний событий была следующей:
- 12 ноября Сбербанк продал 36% в МФ Технологии (МФТ) Газпромбанку и вышел из капитала VK. МФ Технологии владеют 57% голосов в VK (но только 4.8% экономического интереса), т.е. фактически Газпромбанк получил блокпакет в холдинге.
- 2 декабря СОГАЗ (структура Газпрома и братьев Кавальчуков) купила 45% пакет в МФТ у Мегафона (принадлежит группе USM Алишера Усманова).
- Сегодня стало известно, что Газпром-медиа получит 45% в МФТ – текущий 36% пакет Газпромбанка и еще 9% пакет, который будет выкуплен у USM. В итоге Газпром-медиа и СОГАЗ будут владеть по 45% в МФТ (фактически контроль над компанией над компанией переходит структурам Газпрома, про продажу 10% пакета Ростеха в МФТ новостей пока не было.
- Также сегодня объявили, что новым генеральным директором станет Владимир Кириенко, сын замглавы АП Сергея Кириенко. Занимавший ранее эту должность Борис Добродеев перейдет в структуры USM, чтобы работать над цифровыми активами холдинга и планирует запустить венчурный фонд.
Что известно про Владимира Кириенко (подробнее тут):
- 38 лет, учился в Высшей Школе Экономики (сначала в Нижнем, потом в Питере), а также на Executive MBA в Сколково
- До 2016 года был совладельцев/руководителем разных относительно небольших компаний (например, Саровбизнесбанк)
- С 2016 года в Ростелеком, был старшим вице-президентом, затем первым вице-президентом, отвечал за цифровую трансформацию, развитие дата-центров и медиа платформы Wink (аналог IVI, Кинопоиска и т.д.)
Акции VK (MAIL) вчера позитивно отреагировали на новость о смене контролирующего акционера, но затем сегодня значительно скорректировались после новой серии новостей о смене структуры собственников и руководства в компании.
Мнение об изменениях и их влиянии на компанию и ее оценку доступно для подписчиков
Влияние новостей на VK
Ранее я делал оценку бизнеса VK по частям, в котором получились значения ниже, дающие, в теории, большой апсайд относительно текущих котировок. Но в весь процесс оценки была заложена важная предпосылка – что VK это частная технологическая компания, мультипликаторы которой можно оценивать относительно аналогов (Яндекса или зарубежных), как правило с применением умеренного дисконта из-за более низких темпов роста или худшего качества бизнеса. Но сейчас, по сути, VK стал госкомпанией под контролем Газпрома. Это радикально меняет ситуацию и делает весь предыдущий анализ в значительной степени нерелевантным.
Мое мнение о произошедших изменениях следующее:
VK получит дополнительный админ ресурс, который сможет использовать, чтобы заняться лидирующие позиции на рынках, где он имеет большое значение, в первую очередь в образовании. Знакомые, которые работают в индустрии, говорят, что это уже ощущается. Но в большинстве потребительских технологических продуктов админ ресурс имеет очень ограниченное влияние. Возможно, правда, появятся какие-то новые направления, завязанные на цифровизацию государства и т.д., которые тоже будут идти через VK.
Новый генеральный директор это негатив, у него очень мало релевантного опыта исходя из предыдущей работы. Для сравнения, Добродеев тоже был “не простым” сотрудником (он сын главы ВГТРК), но он до прихода в компанию 3 года работал в фонде DST Мильнера (который очень крутой и как раз в то время собрал Mail.ru как холдинг и вывел на IPO по совсем другой оценке). Затем стал вице-президентом Вконтакте, потом возглавил Вконтакте и стал CEO-1 во всем холдинге, и только спустя 3 год возглавил весь Mail.ru. Такой путь был намного более логичным и органичным.
VK (весь холдинг), вероятно, в ближайшее время потеряет значительное количество квалифицированных сотрудников, как из-за того, что команду будут менять сверху, так и из-за ухода многих по собственной инициативе. Я уже видел в некоторых чатах сообщения формата “ребята из VK, у нас много интересных вакансий, будем рады видеть”.
Перспективы совместных предприятий, на мой взгляд, стали более туманными. Договориться между собой Газпрому и Сберу в O2O JV, вероятно, будет экстремально сложно. Аналогично в Aliexpress Russia, где Alibaba вряд ли более простой партнер, чем тот же Сбер, и еще есть USM и РФПИ. Думаю есть значимая вероятность, что в O2O в какой-то момент будет раздел активов, а в Aliexpress структура акционеров будет еще ни раз пересматриваться.
Для многих зарубежных инвесторов VK теперь станет non-investable. Теперь бенчмарком для VK скорее является Ростелеком, через который государство также развивает свою цифровую повестку, а там совсем другие мультипликаторы. Конечно, стоит делать поправку на специфику бизнеса (быстрее рост и меньше капекса), но о мультипликаторах, сопоставимых с Яндексом или, тем более, зарубежными компаниями, думаю можно забыть. Есть также высокая вероятность, что VK вылетит из MSCI на следующей ребалансировке.
В общем, убираю VK с радаров, если раньше IPO дочек могли раскрыть стоимость бизнеса и переоценить компанию, то теперь холдинг может и должен торговаться с огромным дисконтом к рыночной стоимости активов, как если бы они были независимыми частными компаниями. К сожалению, риски для Яндекса тоже немного выросли после событий вокруг VK – некоторые инвесторы могут подумать, что Яндекс станет следующим, а в сферах, где компании напрямую конкурируют, VK может получить регуляторные преимущества. Я пока ничего не делал с акциями Яндекса, думаю пока риски не очень высокие и здравый смысл возобладает, но если над компанией начнут сгущаться тучи, возможно, придется пересмотреть позицию.
[/wau-close]