Обзор Square (Block) – декабрь 2021
Предыстория
Square был моей первой идеей на американском рынке еще в феврале 2018 года, когда акции стоили чуть больше $40. С 2019 года делал регулярные апдейты в идее на сайте, рекомендую их почитать вместе с исходной идеей, которую публиковал в Тинькофф журнале.
За время удержания позиции несколько раз докупал и сокращал позицию, и в итоге полностью закрыл ее в феврале 2021 года, так как акции уже стоили дорого. От первой покупки идея принесла прибыль 434% за 3 года или 75% годовых. С момента продажи акции ходили в достаточно широком боковике и после недавней коррекции сейчас стоят примерно на 20% дешевле, чем на момент закрытия идеи.
Мне очень нравится Square как бизнес, и с момента продажи акций в компании произошли значимые изменения, поэтому решил снова посмотреть на них свежим взглядом, чтобы понять, насколько они могут быть интересны.
Покупка AfterPay
Самое значимое событие в этом году – планируемая покупка австралийского BNPL (Buy Now Pay Later) сервиса AfetrPay. О сделке объявили 1 августа (пресс-релиз, презентация). Это самая большая сделка в истории Square – компания оценила AfterPay в $29 млрд. Правда сделка пройдет путем обмена акциями, которые у Square были в тот момент на пике, поэтому по текущей цене сумма сделки уже чуть ниже.
Коротко о том, что такое AfterPay и BNPL. Сервис компании позволяет потребителям покупать товары и услуги в рассрочку и оплачивать не сразу, а частями. Популярность таких сервисов сейчас быстро растет по всему миру, в России их также недавно начали предлагать Тинькофф, Яндекс.Маркет, Ozon и другие компании. Фактически это в какой-то степени альтернатива кредитным картам.
В некоторых странах, где давно появились локальные сильные BNPL сервисы (в первую очередь Klarna в Северной Европе и AfterPay в Австралии и Новой Зеландии) доля такого способа оплаты уже составляет 10-20% от всех онлайн покупок. Но во всем мире она пока очень низкая – только 2% на 2020 год, но быстро растет.
Вот так, например, выглядит прогноз объема покупок с помощью BNPL в США. Хотя применение BNPL начиналось с онлайн продаж, сейчас этот метод оплаты все чаще начинают использовать и оффлайн.
BNPL компании зарабатывают в основном на комиссии, которую берут с мерчантов (интернет-магазинов и других клиентов), так как сервис увеличивает конверсию в покупки и средний чек для клиентов. Также BNPL сервисы могут начислять штрафы и пени пользователям, если они не вовремя вносят оплату по платежам (хотя обычно она автоматически списывается с привязанной карты).
AfterPay начинала развивать свой бизнес в Австралии и Новой Зеландии, где занимает доминирующее положение и работает с большим количеством мерчантов (регион APAC). Там бизнес уже прибыльный, но темпы роста замедляются, хотя все еще достаточно высокие. Основные точки роста – Северная Америка и Европа (ClearPay), которые растут намного быстрее, правда бизнес в США пока убыточен.
Компании подчеркивают, что между ними есть много разных синергий, как с точки зрения работы с мерчантами, так и на стороне потребителей, в первую очередь за счет огромной аудитории Square в США, на которую можно апселить BNPL решения (и наоборот большой аудитории AfterPay в Австралии).
Бизнес AfterPay растет быстрее, чем Square, но значительно меньше по размеру – примерно в 7 раз с точки зрения валовой прибыли, которая в данном случае является наиболее релевантной метрикой.
Square дорого заплатил за AfterPay – исходя из текущей цены акции компании 35 LTM выручек. Конечно стоит учесть, что бизнес AfterPay быстро растет, но все равно это очень приличный мультипликатор. На тот момент AfterPay торговался с приличной премией к американскому аналогу Affirm, правда сейчас, наоборот, уже стоит немного дешевле.
Если учесть оценку самого Square, то получится, что AfterPay стоит примерно вдвое дороже по мультипликатору EV/Gross Profit. Вероятно, частично эту премию можно объяснить более высокими темпами роста, и американский аналог Affirm сейчас еще значимо дороже, но в любом случае мультипликаторы выглядят достаточно высокими.
Теоретически Square мог бы не покупать AfterPay, а сделать свой BNPL сервис, у компании вполне хватает для этого компетенций. По этому пути пошел, например, PayPal. Вероятно, Square рассчитывает на значительную синергию, которая позволит ускорить темпы роста AfterPay в США, и покупка, по сути обусловлена в первую очередь желанием сразу занять значительную долю рынка и расти с высокой базы, а не развивать сервис с нуля, на что потребуется довольно много времени.
Покупка AfterPay должна быть завершена в Q1’22, еще осталось получить одобрение со стороны акционеров AfterPay и пары регуляторов, но это не должно стать преградой, на основных рынках в США и Австралии сделка уже одобрена.
Кстати в связи со сделкой между Square и AfterPay возникла потенциально интересная арбитражная идея, оформил ее здесь.
Другие события
Помимо планируемой покупки AfterPay было еще несколько значимых событий за последнее время.
В марте Square объявила о покупке Tidal, музыкального сервиса известного рэппера Jaz-Z, за $300 млн. Это своего рода аналог Spotify с фокусом на то, что он ставит на первое место интересы исполнителей, которые постоянно жалуются, что их права ущемляют лейблы и большие сервисы вроде Spotify и Apple Music. Финансовые показатели Tidal неизвестны, но они незначительные в масштабах Square. На первый взгляд покупка выглядит не очень логично, так как музыка и финтех – совсем разные рынка. Скорее всего в данном случае основная мотивация – своего рода маркетинг, Jay-Z (который войдет в СД Square) и другие исполнители, которые работают с Tidal, имеют огромную лояльную аудиторию, которую компания, возможно, сможет монетизировать через свой основной финтех бизнес.
Еще две новости были совсем недавно. 1 декабря основатель и CEO Square Джек Дорси объявил, что уходит с поста CEO Twitter, и теперь будет уделять больше времени Square. Это позитивно для Square (и для Twitter), так как компаниям такого масштаба явно нужен full-time CEO. К тому же в отличие от Илона Маска, который может работать по 120 часов в неделю и руководить сразу несколькими крупными компаниями, Джек Дорси намного более трепетно относится к своему work-life balance.
В этот же день Square объявила, что меняет название на Block. Дорси давно известен как сторонник биткоина и компания развивает различные инициативы в этом направлении, поэтому новое название, вероятно, производная от Blockchain (по аналогии с Meta и Metaverse). В отличие от Facebook, который уже вкладывает огромные деньги в создание Metaverse, инвестиции Square в новые направления пока более скромные, что скорее хорошо, так как компании еще есть куда расти с точки зрения классического финтех бизнеса.
Финансовые показатели
Square очень странно раскрывает выручку, так как включает в нее весь оборот сделок по покупке продажи биткинов через Cash App (у которого валовая маржинальность 2%), что сильно искажает показатели. Поэтому для нормального анализа бизнеса корректнее смотреть на Gross Profit вместо выручки, и далее уже стандартно на остальные метрики.
Валовая прибыль растет быстрыми темпами, и бизнес также прибылен по EBITDA и FCF.
У Square есть два сопоставимых по доходам бизнеса – экосистема для мерчантов (Seller) и мобильный кошелек Cash App, которые позволяет делать денежные переводы, покупать товары, торговать акциями и биткоином и т.д. В 2020 году Seller часть бизнеса пострадала, так как большая часть оборота – средний и малый оффлайн бизнес, который был закрыт из-за локдаунов. Cash App, наоборот, получил мощный толчок за счет роста онлайн транзакций. В последние несколько кварталов ситуация поменялась в обратную сторону – Seller бизнес быстро восстанавливается, в то время как Cash App замедлился.
В Seller части бизнеса есть несколько основных трендов. Растет доля средних и крупных селлеров, что позволяет компании больше зарабатывать, так как ее доходы в значительной степени привязаны к объему платежей. И растет доля доходов от продажи софта и решений по управлению финансами компании по сравнению с комиссией за прием платежей через оффлайн терминалы, которые исторически генерировали основной доход сегмента. Также есть плавный рост доли онлайн платежей и географическая экспансия. В целом, сегмент Seller нельзя назвать супер интересным бизнесом, но он вполне неплохо растет и вероятно продолжит такую динамику в обозримом будущем.
Cash App – более интересный бизнес, в значительной степени из-за него я изначально покупал акции компании, и на мой взгляд он по-прежнему имеет большой потенциал. В США очень архаичная и неэффективная финансовая система, где у крупных банков ужасные мобильные приложения, банковские переводы идут несколько дней и стоят $20-30, а многие люди до сих пор используют бумажные чеки. На этом фоне Cash App дает несопоставимо более удобный сервис, где в одном приложении пользователи могут решать основные финансовые задачи. Более того, когда пользователи Cash App оплачивают товары и услуги мерчантов, работающих со Square, компания может проводить взаиморасчеты внутри себя и не платить комиссии сторонним банкам и Visa/MasterCard, что сильно увеличивает ее маржу.
Аудитория Cash App уже сопоставима с крупнейшими американскими банками (40 млн MAU и по оценке Ark Invest около 60 млн AAU) – активных пользователей за месяц и год соответственно. Основной прямой конкурент Cash App – Venmo от PayPal, аудитория которого немного больше, так как он запустился раньше. Но Cash App растет быстрее, а скоро еще прирастет за счет AfterPay. Пока Cash App зарабатывает, конечно, намного меньше, чем крупные американские банки, так как не берет грабительские комиссии с клиентов и оказывает более ограниченный перечень услуг. Но оба фактора являются плюсом, а не минусом, и создают большой долгосрочный потенциал для роста бизнеса. К тому же в марте 2021 года Square получил полноценную финансовую лицензию, которая позволит уже напрямую конкурировать с банковскими продуктами.
Также еще одно огромное преимущество Cash App – очень низкая стоимость привлечения новых клиентов (CAC). Компания не раскрывает этот показатель, но если разделить ее маркетинговые расходы на прирост количества пользователей получится CAC около $20, что очень мало на фоне традиционных финансовых сервисов, которые тратят сотни и иногда даже $1000+ на привлечение нового клиента.
Также у Square в этом году появились доходы, не связанные с двумя основными сегментами. Компания не раскрывает, что в них входит, и пока они не очень материальны (1.5% валовой прибыли в Q3’21), но судя по всему быстро растут. Возможно, у Square скоро появятся какие-то дополнительные потоки доходов, что, естественно, позитивно для бизнеса.
Фактически Square делает на американском финансовом рынке примерно то же самое, что Тинькофф в России – предоставляет очень удобный сервис, запускает новые направления и постепенно отнимает долю рынка у банков и других традиционных игроков. Мне очень нравится Square как бизнес, единственный вопрос в том, насколько адекватна его оценка. В феврале этого года я как раз продал акции, так как они сильно выросли и компания стала стоить очень дорого, но за это время котировки снизились, а бизнес значимо вырос. Далее посмотрим, насколько акции интересны по текущей оценке.
Оценка компании и мнение о ее акциях доступны для подписчиков
Оценка
В начале этого года Square стоила очень дорого после кратного роста котировок, мультипликатор EV/Gross Profit достигал 50. За прошедшее время он упал вдвое и сейчас компания стоит чуть больше 20 LTM валовых прибылей – чуть дороже, чем PayPal, Visa и MasterCard.
Вообще все перечисленные компании показывают не лучшую динамику в последнее время и их акции имеют отрицательную доходность YTD на фоне роста индексов на 20%+. У каждой свои проблемы и риски, которыми обусловлена такая динамика, плюс год назад все компании, как и Square, стоили достаточно дорого.
При этом фиксированные расходы Square относительно масштабов бизнеса намного больше, чем у аналогов, поэтому даже с учетом высоких темпов роста по форвардным мультипликаторам Square стоит дорого – EV/EBITDA NTM почти 100.
Если посмотреть на прогнозы аналитиков, даже к 2023 году Square будет стоить примерно 50 EBITDA и 65 FCF. Конечно бизнес скорее всего продолжит расти и после 2023 года, но все равно такие значения выглядят весьма высокими. Год назад это не было бы особой проблемой, так как инвесторы готовы были оценивать компании роста без оглядки на то, сколько они будут зарабатывать в ближайшие годы, но на текущем рынке, кажется, что это делать опасно и стоит покупать только компании, у которых на достаточно близком горизонте мультипликаторы придут к разумным значениям.
Есть, конечно, вариант, что аналитики слишком консервативны, как это довольно часто бывает, и на самом деле Square будет расти быстрее. Например, ниже прогноз цены акций Square от Ark Invest при разных сценариях развития бизнеса, полный анализ можно почитать . Если Square начнет монетизировать свою аудиторию на уровне банков, у компании, конечно, есть значимый апсайд, но кажется, что вероятность такого варианта достаточно маленькая, а срок достаточно долгий, явно не 2-3 года.