Детальный анализ Ozon – июль 2024

Последний обзор компании делал больше года назад, пора обновить взгляд. Кроме того, я давно не писал про бизнес и рынок в целом, так что этот пост получился большим, но мне кажется он дает отличное понимание бизнеса Ozon и его перспектив.

Анализ рынка Еком в России

Основной тезис в Ozon заключается в том, что бизнес компании очень быстро растет и продолжит расти в будущем, поэтому сначала посмотрим на рынок Екома в целом, чтобы оценить перспективы. Ozon сейчас второй крупнейший игрок на российском рынке Екома после WB. В прошлом году GMV вырос на 111% (а за последние 5 лет – безумный рост в 42 раза), в этом планируют рост еще на 70%.

Ниже сравнение динамики GMV четырех основных игроков на российском рынке Екома, на которых в сумме приходится примерно 80% прироста всего онлайн рынка.

Здесь стоит сделать пару комментариев к цифрам:

• Яндекс с этого года начал включать в Еком доставку еды из ресторанов (Яндекс Еда и Маркет Деливери), я ее пока не добавлял, так как обычно она считается отдельно от рынка Еком.
• WB перестал нормально раскрывать данные в прошлом году. Есть только картинка ниже, но цифры в ней странные – рост 80% YoY дает GMV ~3 трлн рублей, а компания пишет >2.5 трлн. Я грубо взял 2.6 трлн, но по факту цифра может быть другой.

Рынок Екома сам по себе пока растет очень быстрыми темпами для таких масштабов, но постепенно будет замедляться. Ozon рассчитывает расти значительно быстрее рынка Екома в целом, пока у него это успешно получалось, но с ростом доли рынка это будет делать все сложнее.

Формально доля Екома от общих розничных продаж в России чуть меньше 20% по итогам 2023 года, и кажется, что есть еще большой потенциал. Но на самом деле нужно смотреть в первую очередь на рынок непродовольственной торговли (примерно половина всей розницы, другая половина – продукты). А там уже больше трети всех продаж происходит онлайн. Эта доля вполне может вырасти до 50-60% в ближайшие 3-5 лет, но дальше рост, вероятно, значительно замедлится. Оффлайн розница в любом случае никуда не уйдет в обозримом будущем, всегда будут люди, которым проще/удобнее/надежнее купить что-то лично. Поэтому у рынка Екома в целом осталось, вероятно, несколько лет роста опережающими темпами, прежде чем они станут лишь немногим выше розничного рынка в целом – примерно такой прогноз и дает Data Insight.

Отдельно пару слов про продовольственную розницу. Сейчас доля eGrocery в России около 4% от всех продаж продуктов, по прогнозу Х5 она может вырасти до 10% к 2027 году. Для сравнения на самом продвинутом в мире в этой сфере рынке в Южной Корее доля eGrocery около 12-14% от продовольственной торговли (но там вся страна с населением 50 млн человек по площади как две Московские области и пол страны живет в Сеуле с пригородами, поэтому сильно проще развивать онлайн доставку).

При этом средний чек в магазинах у дома, на которые приходится большая часть продовольственной розницы – 400-500 рублей. С таким чеком быстрая онлайн доставка продуктов нерентабельна, долгая – неудобна, проще сходить в магазин около дома. Плюс алкоголь и сигареты не доставляют, мясо/фрукты/овощи выбрать нельзя и т.д. И при этом на оставшемся относительно небольшом кусочке онлайн рынка огромное количество игроков, которые жестко конкурируют друг с другом.

Это все к тому, что продовольственная розница еще долго останется преимущественно в оффлайн формате (кроме закупок в гипермаркетах, которые скорее всего будут постепенно перетекать в онлайн), поэтому рынок eGrocery сам по себе кратно меньше остального Екома, а на нем еще куча игроков помимо маркетплейсов. Доля Ozon в eGrocery сейчас около 10% и вряд ли сильно вырастет. В итоге продовольственный рынок – явно не основная точка роста Ozon, как минимум на ближайшие годы, так что на нем пока можно особо не фокусироваться.

В то же время на остальном розничном рынке продажи намного быстрее переходят в онлайн. Недавно делал обзор ВсеИнструменты.ру перед IPO, нашел такую интересную статистику по рынку DIY в России. Ozon еще пару лет назад был маленьким игроком, а сейчас по онлайн продажам уже обогнал всех специализированных игроков и вообще на всем рынке DIY стал вторым после безусловного лидера Леруа Мерлен.

Похожая ситуация во многих других сегментах рынка. Например, по продажам детских товаров Ozon уже больше Детского мира. По продажам одежды и обуви, в которую компания много инвестирует, Ozon уже обогнал всех специализированных онлайн и оффлайн игроков (Lamoda, Gloria Jeans, Henderson и т.д.) – в 1 полугодии 2023 года Ozon продал на 75 млрд рублей, рост х3 год к году. Правда в обоих сегментах Ozon пока уступает WB, особенно в одежде и обуви.

Основной вывод из описания выше – Ozon вряд ли займет значимую долю в продовольственной рознице, но на остальном розничном рынке успешно перетягивает на себя продажи традиционного ритейла и продолжит это делать еще какое-то время. Специализированным игрокам в большинстве сегментов рынка (и онлайн, и оффлайн) сложно конкурировать с маркетплейсами, уже имеющими огромный эффект масштаба, и они продолжат терять долю рынка или уходить в отдельные ниши (как B2B DIY в случае с ВсеИнструменты.ру).

Но как писал выше, у этого процесса есть свои лимиты. В некоторых сегментах рынка доля онлайн продаж уже 50-60%, даже на самом продвинутом с точки зрения Екома Китае доля онлайна редко значительно больше. Она конечно будет расти и далее, но уже не такими быстрыми темпами, а условно по 1-2 процентных пункта в год. Соответственно, основной потенциал перетока из оффлайна на горизонте нескольких лет будет исчерпан, и далее маркетплейсам уже придется конкурировать в основном между собой.

Прогноз по рынку Еком в России

В России сейчас 4 крупных игрока среди маркетплейсов – WB, Ozon, Яндекс и Сбер. Вот еще раз напомню их GMV (для маркетплейсов важно смотреть именно GMV, т.е. общий оборот площадки, а не выручку, про это подробнее напишу позже).

При этом Яндекс, похоже, решил выйти из гонки за лидерство на рынке. В последние кварталы темпы роста Екома Яндекса лишь немногим выше средних по рынку и значительно ниже конкурентов. Еком Яндекса сильно убыточный, вероятно компания решила оптимизировать бизнес и сосредоточиться на крупных городах, где у нее много синергий с другими бизнесами, проще логистика и т.д.

WB – явный лидер рынка по общему обороту, но компания не публичная и не прозрачная. Уже писал, что основные метрики перестали раскрывать в прошлом году, обозначили только цифру более 2.5 трлн рублей GMV. В этом году ожидают рост GMV на 60% (Ozon – 70%+). WB в первую очередь силен в одежде и обуви, где является явным лидером, в остальных сегментах оборот WB и Ozon в сумме уже близок. Вероятно, WB и далее будет расти несколько медленнее, чем Ozon, но не факт, что Ozon сможет догнать основного конкурента, так как отрыв все еще довольно большой в абсолютном выражении.

Сбер за последний год решил резко раскачать свой Еком, GMV Мегамаркета за 2023 год вырос в 5 раз и сохранил такой темп в Q1’24. Самокат тоже растет быстрыми темпами, х2 в 2023 году и Q1’24. Сбермаркет (теперь Купер) вырос на 60% в 2023 году. Взрывной рост GMV Мегамаркета связан с очень щедрыми скидками и явно генерирует Сберу большой убыток. В своих оценках рынка закладываю, что он продолжится еще несколько кварталов, а затем начнет резко замедляться, иначе убытки станут очень большими даже для Сбера с его почти бездонным бюджетом.

Остальной Еком за вычетом большой четверки уже почти перестал расти, особенно если убрать сегмент eGrocery, и в будущем, вероятно, будет стагнировать или даже немного сокращаться, уступая долю маркетплейсам. При этом, естественно, останутся нишевые игроки, которые продолжат расти – рынок для этого все еще достаточно большой.

Я попробовал прикинуть, какие могут быть темпы роста бизнеса Ozon после 2024 года с учетом прогноза рынка от Data Insight и конкуренции на рынке. Получилось, что быстрее 40-50% в 2025 году, 20-30% в 2026 и 15-20% далее расти будет очень сложно. Фактически единственный способ это сделать – начать резко отбирать долю рынка WB и/или других маркетплейсов, что пока не кажется базовым сценарием.

Для прогноза заложил следующие предпосылки:

• Ozon нарастит долю рынка и почти сравняется с WB (доля которого тоже подрастет, но не так сильно), оба маркетплейса займут примерно треть рынка. Ozon кстати в свое время давал гайденс, что хотят занять треть на рынке Екома в России, вполне возможно к этому компания и придет, но дальше наращивать долю будет уже очень сложно.
• Сбер еще значительно увеличит долю в 2024 году и затем его темпы роста начнут резко замедляться относительно текущих, но доля рынка еще немного вырастет.
• Яндекс сохранит примерно текущую долю, т.е. будет расти на уровне всего рынка Екома.
• Остальной Еком будет расти только на инфляцию и потеряет долю рынка.
• Общий рост рынка Екома брал в основном из прогноза Data Insight, но где-то пришлось его чуть подкорректировать

В итоге получается примерно такая картина по структуре рынка. Естественно, это очень грубый прогноз и дальше 2-3 лет вперед загадывать очень сложно, но какая-то оценка нужна, чтобы оценить бизнес Ozon.

Анализ бизнеса Ozon

Теперь переходим непосредственно к бизнесу Ozon. Основа, на которой строится бизнес – это маркетплейс. Основная метрика маркетплейса – это GMV, т.е. стоимость всех купленных товаров на площадке + услуги Ozon (реклама для селлеров и т.д.). Добавление услуг немного спорно, но они составляют только 5-6% GMV и не сильно на него влияют. GMV считается с НДС, поэтому для сравнения с выручкой традиционных ритейлеров нужно делать на него корректировку.

У Ozon есть две модели – 1P (когда Ozon сам продает товар) и 3P (когда товар продает внешний селлер, а Ozon выступает только площадкой и берет за это комиссию + оказывает другие услуги – рекламу, логистику и т.д.). Изначально Ozon самостоятельно продавал различные товары (вообще компания основана еще в 1998 году и начинала с продажи книг и видеокассет), но в 2018-2019 году начал перестраивать бизнес и превращаться в маркетплейс. Сейчас уже 85% GMV генерируют внешние селлеры и эта доля стабильно растет.

Почему нужно смотреть в первую очередь на GMV Ozon, а не на выручку, чтобы понимать динамику бизнеса? Дело в том, что выручка по-разному считается для 1Р и 3Р продаж. Для 1Р выручка – это весь GMV без НДС, т.е. примерно GMV/1.2. А для 3Р выручка – это только комиссия, которую Ozon берет с селлера и дополнительные услуги (реклама и т.д.), остальные деньги получает селлер. Соответственно, на рубль GMV выручка 1P кратно больше, чем 3P. Так как Ozon делает упор именно на развитие маркетплейса, собственные продажи растут намного медленнее, чем продажи селлеров, а последние два года и вовсе находятся примерно на одном уровне. По этой причине выручка растет значительно медленнее, чем GMV и не отражает реальную динамику бизнеса.

Далее важный момент для понимания экономики бизнеса. Основные расходы, которые несет Ozon – это логистика. Сюда входит работа складов и сортировочных центров, хранение и доставка товаров до ПВЗ и покупателей, выплаты ПВЗ и т.д. В эту статью также входят другие статьи затрат, связанные с осуществлением транзакций, но они незначительны, кроме, может быть эквайринга. При собственных продажах (1Р) Ozon должен окупать логистику маржой товара, т.е. разницей между ценой продажи и стоимостью закупки. В случае 3Р модели Ozon должен брать денег с селлеров в виде комиссий, рекламы и т.д. больше, чем тратит на логистику и прочие сопутствующие расходы. Так как бизнес постоянно растет, то смотреть на доходы и расходы удобнее не в абсолюте, а как % GMV, чтобы понять экономику бизнеса.

Если сделать небольшое лирическое отступление, собственная логистика не является обязательным условием успешного маркетплейса. Например, крупнейший в мире маркетплейс Alibaba отдает на аутсорс большую часть логистики, как и его быстрорастущий конкурент Pinduoduo. Также свою логистику только недавно начали строить Kaspi в Казахстане и Allegro в Польше, уже захватив перед этим лидерство на рынке. В то же время есть примеры Amazon в США, Mercado Libre в Латам, Coupang в Корее и JD в Китае, где компании сами отстраивают свою логистику и используют ее как конкурентное преимущество. В России исторически не было необходимой для Екома логистической инфраструктуры, поэтому маркетплейсы ее начали выстраивать сами, но такая ситуация далеко не на всех рынках.

Так вот, получается интересная картина. При продаже собственных товаров у Ozon средняя маржа около 8% от 1P GMV (около 10% от 1P выручки) и находится примерно на одном уровне последние 5 лет, хотя довольно волатильна от квартала к кварталу. Это очень мало – большинство онлайн и оффлайн ритейлеров работает с валовой маржой 20-30% (например, у ВсеИнструменты.ру валовая маржа как раз 30%). Маржинальность сервисной выручки к 3P GMV выше, около 15%, а ранее была даже 20%+ в какие-то периоды. При этом расходы на логистику стабильно сокращаются как % от GMV с 20%+ в 2019 году до ~11.5-12% в последние два квартала.

Т.е. получается, что продажи внешних селлеров для Ozon прибыльны на уровне юнит-экономики, а продажи собственных товаров всегда были убыточны, если делить расходы на логистику пропорционально 1P и 3P GMV. По факту пропорция может немного отличаться, но вряд ли сильно. Если это так, то получается, что собственные продажи нужны Ozon скорее для поддержания нужного ассортимента товаров на площадке, а не для заработка, как боятся многие селлеры (есть мнение, что маркетплейсы анализируют статистику селлеров, находят прибыльные товары и заменяют их своими). Такие истории часто были про Amazon, но судя по цифрам Ozon так не делает или делает не очень удачно в убыток для себя.

Еще одно интересное сравнение с Amazon – Ozon в прошлом году почти сравнялся с ним по эффективности логистики, если смотреть на расходы по отношению к GMV, а в последние 2 квартала показывает даже более низкие удельные затраты. При этом у Amazon отношение стабильно последние 5 лет на уровне 12-13% GMV, а у Ozon планомерно снижается. Здесь стоит сделать дисклеймер, что Amazon не раскрывает GMV, только выручку, но GMV можно примерно оценить, данные брал отсюда. Также компании могут немного по-разному относить к логистике какие-то категории расходов, но вряд ли разница будет большой. В общем, очень приятная картинка для Ozon.

Еще один разрез, в котором можно посмотреть на юнит-экономику – это данные на 1 заказ. Расходы на логистику стабильно снижаются, в последнем квартале упали до 200 рублей, а когда-то были 600+ рублей. Иными словами, пока рост операционной эффективности в Ozon перебивает рост расходов из-за инфляции, даже с учетом дефицита рабочей силы и прочих осложняющих факторов в текущей экономике. Сложно сказать, как долго этот тренд еще продлится, но пока он весьма позитивен для компании.

Если переводить относительные графики выше в абсолютные деньги, то получится следующая картина. До 2022 года Ozon почти ничего не зарабатывал даже на уровне валовой прибыли, затем в 2022 году компания резко выкрутила вверх маржинальность, частично пожертвовав при этом темпами роста GMV. В 2023 году Ozon снова много инвестировал в рост, уронив маржинальность, и в последние два квартала как будто опять улучшает экономику, немного жертвуя ростом. В общем на графике видна прямая зависимость – Ozon может заливать клиентов скидками, жертвуя маржой, и расти быстрее или снижать их и расти медленнее. То же самое касается других маркетплейсов – Яндекс Маркет сейчас значительно сокращает убыток, жертвуя темпами роста, а Сбер для кратного роста GMV явно жжет кучу денег.

На графике выше есть еще серые столбики с Финтехом, который Ozon начал выделять в отдельный сегмент бизнеса начиная с Q1’24, на него уже приходится значимая часть доходов компании. К Финтеху вернусь чуть ниже, пока скажу, что сюда я для простоты отнес процентные доходы компании, а пока продолжим про экономику бизнеса. После оплаты всех расходов, связанных с доставкой товаров, Ozon нужно из валовой прибыли оплатить остальные операционные расходы (SG&A и R&D), в основном это маркетинг и затраты офисных сотрудников, от разработчиков до менеджмента.

Эти расходы ожидаемо растут вместо с ростом бизнеса, но снижаются как % GMV, что хорошо для P&L. В Q1 и этом и прошлом году валовая прибыль почти покрывала SG&A и R&D и Ozon приближался к операционной безубыточности, остальное время компания была в минусе на операционном уровне. Но здесь важна динамика – 5 лет назад операционный убыток Ozon был 25%+ GMV, а сейчас он стремится к нулю и выход в прибыль с такой динамикой – вопрос времени. Здесь я исключил из расходов затраты, связанные с пожаром в 2022 году, так как это был разовый случай.

Теперь вернемся к Финтеху. Ozon начал выделять его в отдельный сегмент начиная с этого года, и исходя из раскрываемых цифр Финтех супер прибыльный и растет очень быстрыми темпами. Пока у нас есть данные только за Q1 этого и прошлого года, а также EBITDA за весь 2023 год – 13.4 млрд рублей. Выручка Финтеха состоит из процентных доходов (кредиты селлерам и рассрочки клиентам) и комиссионных доходов (вероятно в основном за счет оплат через Ozon Card на самом маркетплейсе и не только).

Данные за Q2-Q4 прошлого года у нас появятся по ходу выхода отчетов за этот год, но грубо на глаз можно прикинуть примерно такую динамику. Выглядит, конечно, очень хорошо, но пока очень мало данных, чтобы делать какие-то выводы о перспективах бизнеса. На одной из встреч с инвесторами руководитель Финтеха говорил, что объем кредитного портфеля может вырасти до 10% GMV маркетплейса (на конец 2023 году был около 2.5% GMV). При этом оборот самого маркетплейса еще увеличится в несколько раз в ближайшие годы, итого Финтех в теории может показать рост х10 или более относительно 2023 года и генерировать 100+ млрд рублей EBITDA. Но это все пока очень грубые прикидки, для более детальных оценок данных пока недостаточно.

В мире кстати, есть примеры, где на базе маркетплейса возникал большой финтех бизнес. Самый яркий – Mercado Libre в Латам, у которого выручка от Финтеха уже почти сравнялась с выручкой маркетплейса, а в некоторых странах вроде Аргентины финтех даже стал основным бизнесом. Я был в Буэнос-Айресе зимой – там Mercado Pago на каждом углу, универсальный финансовый продукт на все случаи жизни, во многом заменяющий традиционные банки. Есть еще Shopee в Юго-Восточной Азии, который тоже строит быстрорастущий и прибыльный финтех.

Правда в обоих случаях компании развивают финтех на рынках, где уровень банковского сервиса оставляет желать лучшего, а в России банки работают на потрясающем уровне и сектор очень конкурентный, поэтому Ozon будет сложнее добиться успехов на этом поле. Но даже если Финтех Ozon ограничится финансовыми продуктами для покупателей и селлеров самого маркетплейса, это уже может быть большой бизнес, учитывая его масштаб.

Если разделить EBITDA на маркетплейс и Финтех в динамике, получится примерно такая картина – в прошлом году маркетплейс был убыточным по EBITDA, но в Q1’24 снова вышел в небольшой плюс. Опять-таки дисклеймер, что это грубые прикидки, точные цифры будут позже в следующих отчетах.

Если опуститься до уровня чистой прибыли, то Ozon пока не выходил из минуса, не считая разовый всплеск в Q1’23 из-за бумажных переоценок. Выглядит такая динамика на первый взгляд достаточно плачевно.

Но здесь также важно смотреть на отношение к GMV – в относительном выражении убыток стабильно сокращается и выход компании в плюс по операционной, а затем и чистой прибыли – вопрос времени.

Менеджмент ранее давал гайденс маржи по EBITDA 3-4% на уровне всей компаний, теперь говорит о маржинальности 2-3% по EBITDA отдельно маркетплейса и сверху Финтех все остальное. Финтех в 2023 году уже сгенерировал EBITDA в размере 0.8% GMV, вполне возможно этот показатель может вырасти до 1.5-2% GMV или даже больше.

Мы также можем сравнить эти прогнозы с показателями других публичных маркетплейсов на разных рынках. Они вполне бьются с прогнозами менеджмента Ozon, маржа 4-5% по EBITDA и 1-2% по чистой прибыли выглядит вполне достижимой целью. Здесь тоже сделаю дисклеймер, что компании по-разному раскрывают метрики, например, у Amazon приведена операционная прибыль, а у Alibaba своя метрика – EBITA.

И последняя важная вещь про финансы Ozon, которую нужно сказать, прежде чем перейти к оценке компании. У компании супер эффективная бизнес-модель с точки зрения масштабирования бизнеса. Во-первых, Ozon нужно инвестировать намного меньше денег в рост бизнеса, чем классическому ритейлу. Это можно понять, сравнив инвестиции Ozon за последние 5 лет с Х5 и Магнитом. У трех компаний за это время был сопоставимый рост GMV в абсолюте (у Магнита чуть меньше), при этом Ozon потратил кратно меньше денег на капекс и лизинг.

Представьте, что Х5 или Магнит имея 10 тысяч магазинов захотели бы за год вырасти вдвое до 20 тысяч. Это было бы скорее всего невозможно – ни с точки зрения финансовых ресурсов на открытие новых точек и сопутствующей инфраструктуры, ни с точки зрения операционных процессов. А Ozon так и вырос в прошлом году с точки зрения масштаба бизнеса, и до этого 5 лет подряд примерно удваивался каждый год. Это происходит благодаря тому, что росту Ozon способствуют сотни тысяч независимых предпринимателей, которые вкладывают свои деньги в оборотку для продажи товаров, в открытие и управление ПВЗ и т.д. Ozon, конечно, тоже нужно инвестировать в рост, в первую очередь в склады и прочую логистическую инфраструктуру, но это намного дешевле, чем выстраивать самому всю цепочку как в классическом ритейле.

И самое удивительное, что за прошлый год Ozon даже умудрился показать положительный FCF. До этого FCF был отрицательный, но как правило лучше прибыли. Это FCF уже очищенный от изменения денег на счетах клиентов Ozon банка, если их учесть, то FCF будет еще больше, но так делать не очень корректно. Сам Ozon перестал раскрывать FCF пару лет назад, так что теперь приходится вычленять его самому по статьям из кэшлоу.

Это происходит благодаря другому трюку – компания постоянно работает с отрицательным оборотным капиталом. С ростом GMV у Ozon растет кредиторская задолженность перед селлерами, при этом запасы и дебиторка увеличиваются незначительно. Фактически Ozon “бесплатно кредитуется” у селлеров, что также позволяет ему быстро расти, не привлекая значительный заемный капитал. Финансовый чистый долг маркетплейса без учета аренды (и без учета кэша клиентов в Ozon банке) слегка отрицательный, хотя компания все время была сильно убыточной. Правда общие обязательства с учетом лизинга постепенно растут.

Кому-то может показаться, что это не устойчивая конструкция и Ozon потом придется где-то срочно искать деньги, чтобы со всеми расплатиться – это не так. На самом деле кредиторская задолженность как % GMV стабильно снижается каждый год из-за того, что масштаб бизнеса растет опережающим темпом. Так что Ozon может спокойно продолжать быстро расти, еще оставаясь какое-то время убыточным по P&L.

Оценка компании

С учетом всех описанных выше вводных, перейдем к оценке компании. Фактически нам нужны два основных параметра – как будет расти бизнес после 2024 года (для этого года можно взять прогноз менеджмента с ростом 70%) и какая будет у него маржинальность. Про темпы роста я писал в первой части с анализом рынка, а по маржинальности предположил, что целевая маржа по EBITDA придет к 4% GMV – грубо 2.5% маркетплейс исходя из гайденса + 1.5% финтех (было 0.8% за 2023 год). Также вопрос, как быстро компания придет к целевой марже – пока заложил 2028 год, но возможно это случится быстрее. В итоге получились следующие цифры.

Здесь несколько комментариев:

• Закладываю, что убыток сохранится еще пару лет, несмотря на рост EBITDA, так как увеличиваются амортизация и процентные расходы.
• FCF прогнозировать сложно, так как он сильно зависит от колебаний оборотного капитала, но он скорее всего будет больше прибыли. Из FCF вычитаю платежи по лизингу из раздела с финансовыми потоками, так как у Ozon отчетность по стандарту IFRS (большинство ритейлеров в России перешли на IAS 17)
• Чистый долг и EV считаю с учетом обязательств по лизингу, также из-за стандарта IFRS
• Потенциальные дивиденды считаю при условии выплаты 100% FCF, т.е. это условно максимально возможные выплаты, по факту скорее всего будет меньше при достижении таких показателей

Вообще Ozon не выглядит дешево, исходя из этой картины, многие другие растущие компании по форвардным мультипликаторам стоят дешевле (тот же Яндекс или Позитив). Кроме того, в случае Ozon есть еще одна проблема – при низкой маржинальности колебания целевой маржи даже на 1% оказывают сильное влияние на оценку компании. Например, если снизить целевую маржу по EBITDA до 3%, то форвардные мультипликаторы выглядят уже совсем не интересно.

А если предположить, что маржа по EBITDA в 4% будет достигнута к 2026 году, а затем еще вырастет до 5%, то получится уже более интересная картина. В этом случае текущая оценка Ozon вполне может быть оправдана и в акциях может быть апсайд.

Я пока беру за базовый вариант первый сценарий с целевой маржой около 4% по EBITDA, и исходя из него мне пока не хочется покупать акции компании – кажется большого апсайда в них не видно.

Можно еще подойти к оценке с другой стороны – сравнить Ozon аналогами в России и за рубежом. Зарубежные компании, правда, тут не сильно помогут – очень большой разбег в мультипликаторах от экстремально дешевых в Китае до весьма дорогих вроде Mercado Libre и Coupang. Формально Ozon выглядит недорого на их фоне, если смотреть на EV/GMV и темпы роста, но почти все зарубежные аналоги уже прибыльные, а Ozon только предстоит к этому прийти.

И можно также сравнить Ozon с российскими ритейлерами. Здесь он очевидно дороже, хотя с поправкой на темпы роста и должен оцениваться с премией. Интересно, что весь российский ритейл сейчас стоит 4-5 EBITDA, хотя в нем представлены очень разные бизнесы.

Можно еще подойти к сравнению чуть детальнее. Ozon сейчас стоит примерно как Магнит и Х5 по EV (у ритейлеров отчетность по IAS 17, поэтому у них лизинг можно не прибавлять к долгу, а у Ozon корректнее прибавить, чтобы данные были сравнимые, но это не сильно влияет). GMV Ozon пока меньше, но он явно обгонит сначала Магнит, а затем и Х5, и станет крупнейшим публичным ритейлером в России (если WB не выйдет на IPO). Правда я думал, что Ozon обгонит Х5 уже где-то к 2026 году, но после конференции Смарт-лаба IR X5 сказала, что они планируют вырасти х2 за 4 года, так что переоценил прогноз по нему вверх. Теперь кажется, что Ozon может стать больше Х5 только где-то к 2028 году. Здесь выручку Магнита и Х5 умножаю на 1.1 (средний НДС в продуктовом ритейле около 10%), чтобы привести их к GMV Ozon. На всякий случай дисклеймер, что прогнозы по темпами роста везде очень примерные, особенно в Х5 и Магните.

На коленке сделал очень грубый прогноз по Х5 (заложил плавное замедление роста выручки, стабильную маржинальность по всем метрикам на уровне 2023 года и дивиденды 100% FCF), можно его сравнить с базовым прогнозом по Ozon, который получился ранее. Как говорится, choose your fighter. Мне исходя из этих цифр больше нравится Х5, хотя в позитивном сценарии апсайд может быть выше у Ozon.

Выводы

Ozon – отличный бизнес, растет очень быстрыми темпами и с каждым годом перетягивает на себя все большую долю потребительских расходов в России. Компания пока убыточна, но у нее понятная сходимость бизнес-модели (это видно из юнит-экономики и примеров похожих компаний на других рынках) и выход в прибыль – вопрос времени. Вероятно, в будущем Ozon станет крупнейшим в России публичным ритейлером (а может и вообще крупнейшим, если сможет обогнать WB).

При этом оценку Ozon сделать сложно – у компании низкомаржинальный бизнес и колебания целевой маржи даже на 1% оказывают очень сильное влияние на ее прогнозные финансовые показатели и мультипликаторы. Исходя из базового сценария с целевой маржой по EBITDA 4% Ozon, на мой взгляд, выглядит дороговато. Грубое сравнение на коленке с Х5 также не в пользу Ozon с точки зрения оценки.

У меня сейчас нет акций Ozon в портфеле и пока не планирую их покупать, но буду с интересом следить за компанией. Ближайший год должен быть интересным – появится больше данных про Финтех, возможно будет больше понимания относительно конкуренции с WB, Сбером и Маркетом, так что можно будет постепенно уточнять прогнозы и сокращать возможный диапазон оценки компании, который сейчас очень большой.

Пост получился сильно больше, чем планировал изначально, но надеюсь было интересно и полезно. Буду рад обратной связи.