Большое исследование реальной доходности IPO – часть 1

Введение

Участие в IPO в теории приносит отличную доходность. За последние 30 лет средняя доходность IPO в первый день торгов относительно цены размещения на американском рынке составляет 10-20% (а в период дот ком бума была еще выше). Это очень много – для сравнения, индекс S&P 500 с дивидендами на длинном временном интервале приносит около 10% в год. Еще интереснее то, аналогичная ситуация наблюдается фактически на всех рынках и во всем периоды времени. В экономической литературе этот феномен даже получил название IPO Puzzle, если интересно, можете поискать статьи и статистику на эту тему. Начать можно с ресурса Jay Ritter, на котором собрано очень большое количество информации.

Если коротко, такая динамика акций в первый день торгов обусловлена спецификой процесса IPO – инвест. банкам, которые организуют размещения, выгодно занизить цену акций при выходе на биржу, так как они сами и их клиенты могут таким образом заработать много денег. Менеджменту компаний, в теории, низкая цена размещения наоборот должна быть невыгодна (так как компания получит меньше денег для развития). Но по факту менеджмент обычно тоже считает разумным занизить цену акции, так как IPO у большинства компаний бывает только один раз и оно считается “успешным”, если акции хорошо выросли в первый день торгов (хотя на самом деле это говорит лишь о недооценке акции при размещении).

Каждый год только на американском рынке проходит более сотни IPO, а если взять весь мир – кратно больше. Российским инвесторам недоступно большинство размещений, однако в некоторых они могут принять участие через российских брокеров. Самый популярный российский брокер для участия в IPO с наибольшим количеством размещений – Фридом Финанс, с 2012 года через него можно было принять участие почти в сотне IPO. Еще интереснее то, что на бумаге доходность от участия в этой выборке IPO получается запредельно высокой – в среднем 48% за 3 месяца (это 377% годовых с учетом сложного процента). Эта доходность не учитывает достаточно высокую комиссию – 5% за вход и 0.5% за выход, однако даже с ее учетом получится доходность 40% за 3 месяца или 287% годовых – все еще запредельно много.

Как это почти всегда бывает на фондовом рынке, если доходность выглядит слишком высокой, есть какой-то подвох. В данном случае он заключается в том, что при участии в IPO помимо доходности есть еще один важный фактор, который влияет на финансовый результат – размер аллокации. Когда инвестор подает заявку для участия в IPO, ее почти никогда не удовлетворяют полностью. Например, при подаче заявки на 10 тысяч долларов акции могут начислить только на одну тысячу (остальные 9 тысяч вернут вам на счет) – в этом случае аллокация составит 10%.

Размер аллокации напрямую связан с тем, насколько высокий интерес к IPO предъявляют инвесторы. Если спрос на акции компании кратно превышает размещаемый объем на IPO (например, компания продает акций на $100 млн, а инвесторы хотят купить на $1 млрд), то возникает переподписка и заявка каждого инвестора удовлетворяется на небольшой процент, т.е. аллокация низкая. В этом случае инвесторы, которые не смогли купить акции компании непосредственно на IPO, покупают их с рынка, что приводит к сильному роста акций в первый же день торгов.

В то же время если акции компании не интересны инвесторам и инвест. банки кое-как смогли их пристроить (часто с дисконтом к изначально запланированной цене), то после начала торгов акции обычно не растут, а иногда и вовсе сильно падают с самого открытия. При этом если вы подали заявку на участие в таком IPO на те же 10 тысяч долларов, то вам, скорее всего, начислят акции почти на всю сумму, так как их больше некому продать. Т.е. потенциальный убыток от неудачного IPO в большинстве случаев будет от значительно большей суммы, чем прибыль от удачных размещений. Из этого правила могут быть исключения в обе стороны (высокая аллокация в “хороших” IPO и низкая в “плохих”), но они бывают достаточно редко.

Более того, если участвовать в IPO через Фридом Финанс, стандартным условием является локап на 3 месяца – в течение этого времени вы не можете продать акции. Т.е. при участии в IPO есть риск не только получить убыток, но и заморозить капитал на 3 месяца без возможности его использовать для других инвестиционных идей.

Проблема в анализе реальной доходности участия в IPO заключается в том, что информацию по фактическим аллокациям очень сложно получить. Кроме того, они могут сильно отличаться как между разными брокерами, так и для разных клиентов внутри одного брокера (по крайней мере такая ситуация во Фридоме). В публичном доступе этой информации нет, андеррайтерам и брокерам ее раскрывать не выгодно. Без доступа к закрытым данным брокеров цифры можно получить только одним способом – по кусочкам собрать с разных инвесторов, участвовавших в IPO.

Я достаточно долго искал и не нашел ни одного достаточно подробного расчета эффективной доходности от участия в IPO даже в англоязычных исследованиях, не говоря уже про анализ с учетом специфики процесса для инвесторов в России. Поэтому пришлось потратить большое количество времени, чтобы собрать и проанализировать необходимые данные и посчитать реальную доходность от участия в IPO. В результате получилось, на мой взгляд, уникальное исследование, аналогов которого пока не встречал.

Выборка для исследования

В выборку попали 54 IPO за 2019-2020 год, по которым смог найти данные по аллокации. Самое ранее IPO в выборке – Lyft, было 30 марта 2019. Самые поздние – размещения API, ACI и FUSN, которые прошли 26 июня 2020. К сожалению, данных по более ранним IPO пока не нашел, если у вас есть какая-то информация на этот счет – напишите на почту info@logterminvestments.ru, буду рад дополнить анализ. Однако и этого массива данных уже достаточно, чтобы оценить реальную доходность от участия в IPO и протестировать различные стратегии.

Данные по аллокации можно разбить на два типа. Первый – официальный диапазон, который с конца 2019 года раскрывает Фридом Финанс. Такие данные есть по 23 размещениям, которые проходили за последние пол года. Не нашел только значения по ONEM, BEAM и PASG – есть вы в них участвовали, буду рад, если поделитесь информацией о базовой и переменной части аллокации, чтобы дополнить статистику.

Базовая часть – это гарантированная аллокация, которую получают все участники. А общая аллокация считается как базовая + переменная*рейтинг. Базовая и переменная часть одинаковые для всех клиентов, а рейтинг может варьироваться от 0 до 1 и определяется Фридом Финанс отдельно для каждого клиента. Распределение возможного диапазона аллокации по последним IPO приведено на графике ниже. Можно заметить, что почти во всех последних IPO базовая часть аллокации почти нулевая, что приводит к очень большому разбросу возможной доходности – об этом подробнее напишу ниже.

Но данный диапазон – это теоретические значения, например, 100% от возможной аллокации получить почти невозможно. Чтобы понять эффективность участия в IPO и протестировать разные стратегии, нужно понимать реальную аллокацию инвесторов. Для этого был собран еще один массив данных, по всем 54 IPO в выборке начиная с Lyft. Здесь почти 700 наблюдений от десятков различных инвесторов, которые легли в основу для дальнейшего анализа. На графике каждый столбец – одно IPO, а каждая точка – это одно наблюдение по аллокации, отмеченное на оси Y.

Так как эти наблюдения были собраны “децентрализованно” и не валидировались по отдельности, на всякий случай проверил, насколько они соответствуют обозначенным диапазонам значений от брокера для последних IPO. В целом, более чем соответствуют – не считая нескольких небольших выбросов, все наблюдения находятся в рамках заданного диапазона, т.е. им вполне можно доверять.

Соотношение аллокации и доходности

Для начала можно проверить на реальных данных несколько простых гипотез, например, как соотносится доходность и аллокация IPO. На графике соотношение доходности в первый день торгов и медианная аллокации. Здесь и далее я использую медиану, так как по многим IPO наблюдений не очень много и даже одно значение может искажать среднюю. Есть явная обратная зависимость между размером аллокации и доходностью.

Аналогичный график со сравнением медианной аллокации и доходности в первые 3 месяца после IPO (когда заканчивается локап и можно продать позицию). График очень похож, только разброс доходностей ожидаемо больше как вверх, так и вниз. В трехмесячной доходности я также сразу учитываю размер комиссии, т.е. полную доходность от участия в IPO.

Наконец, посмотрим, как связаны доходность в первый день торгов (ось Y) и доходность за первые три месяца с момента IPO (ось Х). Интересный момент, что фактически все IPO, которые показали хорошую доходность за 3 месяца, выросли в первый день, единственное исключение – IPO Inmode (INMD), которое показало небольшой минус в первый день торгов, а затем выросло на 200% за 3 месяца.

В то же время обратное не всегда верно – далеко не все IPO, которые растут в первый день, заканчивают 3 месяца с положительной доходностью. Это могло быть связано как с восприятием инвесторами конкретной компании (например, Lyft, который сначала вырос, а затем быстро обвалился), так и общей ситуацией на рынках (например, XP, который показывал хорошую доходность до марта 2020, когда весь рынок обвалился).

Комментарий к расчетам – я убрал из графиков выше IPO Beyond Meat, которое сильно выбивается из общего массива наблюдений огромной доходностью за 3 месяца (568%) и портит график :). Еще более интересен факт, что при это в Beyond Meat была медианная аллокация почти 40%, т.е. IPO принесло огромную доходность инвесторам. Про это еще напишу ниже.

Теперь посмотрим, как соотносится доходность акций после IPO и реальная доходность с учетом аллокаций. Для расчетов ниже взял выборку из 37 IPO, по которым уже закончился трехмесячный локап. В первый день торгов IPO из выборки выросли в среднем на 37%, медиана – 34%. Через 3 месяца после IPO средняя по выборке – 54%, медиана – 30%. Можно заметить, что средняя намного выше, а медиана ниже – это влияние всего одного IPO Beyond Meat, которое искажает среднюю доходность. Если его убрать, доходность IPO в выборке через 3 месяца составит 39% (средняя) и 26% (медиана). Эти цифры пока без учета комиссий.

Из этих наблюдений можно сделать вывод, что фактически весь рост после IPO происходит в первый день торгов, обычно непосредственно на открытии торгов. Т.е. покупка IPO с рынка обычно не имеет смысла – средняя доходность за следующие 3 месяца всего 2%, а медианная и вовсе -8% (т.е. больше половины IPO в выборке через 3 месяца после размещения стоили дешевле, чем в первый день торгов).

Далее еще нужно вычесть комиссии за участие в IPO, и мы получим среднюю и медианную доходность за 3 месяца (без учета Beyond Meat) 33% и 20% соответственно. Это уже поменьше, чем в рекламе Фридома, но все еще очень много. Однако эти цифры не учитывают аллокацию.

В рассматриваемой выборке средняя аллокация составило 40%, медиана – 30%. Если грубо перемножить 33% (средняя доходность) на 40% (средняя аллокация), мы получим доходность к размеру заявки 13% за 3 месяца, или 66% годовых – это все еще намного лучше доходности рынка, но уже не запредельные 300-400% годовых, которые получались изначально.

Однако этот расчет не учитывает то, что в “хороших” IPO аллокация ниже, чем в “плохих”. Если посчитать средневзвешенную доходность с учетом средней аллокации и комиссий, то она получится всего 5% за 3 месяца, или 22% годовых. Это по-прежнему лучше средней доходности рынка, но явно не тот результат, которого ждут инвесторы от участия в IPO.

Для расчетов выше использовалась средняя аллокация, однако по факту она может сильно отличаться. Чтобы посмотреть, как сильно меняется результат участия в IPO в зависимости от размера аллокации в рамках возможного диапазона, взял выборку из 23 размещений с конца 2019 года, когда Фридом начал раскрывать возможный диапазон аллокаций. Для этих размещений взял доходность в первый день торгов (справочно, первый график) и за 3 месяца (второй график, для недавних IPO взял текущую доходность), и прикинул эффективную доходность на вложенный капитал с учетом разных аллокаций.

По всей выборке из этих IPO средняя доходность с учетом комиссий составила 70% за 3 месяца (или к текущему моменту) – выше, чем в среднем было ранее. При этом средняя аллокация была ниже – 25%. В теории получаем доходность на капитал с учетом аллокации 18%, однако, как выяснили ранее, по факту получится меньше, так как в “хороших” IPO более низкие аллокации

Для простоты анализа рассмотрел три сценария – минимальная аллокация (базовая часть), средняя (базовая часть +50% переменной части) и максимальная (базовая часть +100% переменной). Полученные результаты на графике ниже. Если коротко – с аллокацией близкой к нижней границы участвовать в IPO вообще нет смысла. А со средней-высокой аллокацией получается уже неплохой результат. Хотя 10-20% на вложенный капитал с учетом IPO не выглядят высокой доходностью на фоне декларируемых 48% от Фридом Финанса, на самом деле это очень много – ниже посмотрим, почему.

Реальная доходность от участия в IPO

Описанный выше подход с расчетом взвешенной доходности на капитал с учетом аллокации не совсем корректен для расчета доходности в годовом выражении или за любой другой период, так как предполагает, что капитал используется один раз в течение 3 месяцев.

По факту размещений намного больше и одну и ту же сумму можно использовать несколько раз за обозначенный срок, поэтому фактическая доходность должна быть значительно выше. Т.е. если вы выделили для участия в IPO условно $10 тысяч, отправили ее целиком на IPO компании А, получили аллокацию 10% и IPO выросло на 100%, доходность составит всего 10% на вложенный капитал или $1000.

Но оставшиеся $9 тысяч можно снова вложить в IPO – допустим, через пару дней было IPO компании B, в котором вы получили аллокацию 20% и доходность 50%. Это тоже даст доходность на вложенный капитал 10%, или $900. Общий доход от двух IPO составит уже $1900 или 19% на исходные $10 тысяч, которые выделили для участия в IPO. И при этом еще останется $7200 из исходных $10 тысяч для участия в новых IPO,

Чтобы посчитать реальную доходность от участия в IPO, построим полноценную стратегию участия в IPO и проверим ее историческую доходность. За основу возьмем стратегию, которую использует недавно открытый фонд IPO от Фридом Финанса – подавать заявку на 10% капитала в каждое IPO. Для простоты расчетов я не брал дневные котировки каждого из 54 IPO в выборке, а сразу фиксировал доходность на 3 месяца вперед (т.е. брал реальную доходность за 3 месяца до локапа или текущую доходность для недавних IPO и предполагал, что вся она получена в день IPO). Из-за этого доходность стратегии скачкообразно изменяется в дату IPO, а между IPO не меняется. На конечный результат это фактически не влияет, так как акции находятся в локапе и их нельзя продать. К тому же основной рост котировок обычно происходит в первый день, а затем они меняются не так сильно.

Как это работает. На начало периода был капитал 100% в кэше. 30 марта 2019 подали заявку на IPO Lyft на 10% капитала (точнее, подали 28 марта, а 30 марта само IPO), средняя аллокация 54%, считаю, что начислили акции на 5.4% от размера счета, 94.6% счета осталось в кэше. Доходность Lyft с учетом комиссий за 3 месяца составила -14%, позиция в 5.4% от портфеля превратилась в 4.6%. Весь портфель стал 99.2% от исходных 100%.

Все эти изменения учитываю в день IPO, затем как бы ничего не происходит до следующего IPO. По факту доходность акций Lyft менялась каждый день и размер счета по факту изменялся вместе с ней, но подтягивать доходность по дням по 54 акциям было бы достаточно трудоемко – возможно, как нибудь позже сделаю апдейт с полноценной доходностью по дням. Но главный тезис – текущая стратегия учитывает реальную доходность с учетом комиссий и аллокаций по всем IPO за последние 15 месяцев, поэтому даже в немного упрощенном виде позволяет ответить на вопрос, какую реальную доходность дает участие в IPO.

Результат на графике ниже. Доходность описанной выше стратегии за 15 месяцев с 30 марта 2019 года составила 88% – это уже с учетом комиссий и при средней аллокации по собранной выборке наблюдений. Здесь и далее я беру 100% как стартовую точку, поэтому 188% из всех значений на графике нужно вычитать 100%, чтобы получить доходность.

Также на графике бывают “зубцы”, как, например, в левой части – это иногда происходит из-за специфики расчета, когда несколько IPO проходит в один день, по факту падения счета не было. На результат это также не влияет – в последнем IPO на каждую дату все корректно суммируется.

Это много – для сравнения, индекс Nasdaq, который является наиболее корректным бенчмарком для выходящих на IPO компаний (так как в выборке преобладают tech и biotech, торгующиеся в основном на Nasdaq), который за последний год находится в состоянии самого мощного ралли со времен дот ком бума, вырос за этот период на 40%.

Однако размер аллокации у разных инвесторов может сильно отличаться. Посмотрим, насколько сильно это влияет на результат. Для этого возьмем 23 IPO с декабря 2019 года, по которым Фридом раскрывает минимальную и максимальную аллокацию и проверим для них работу стратегии.

Для минимальной аллокации доходность составила всего 3%, для средней (соответствует рейтингу 0.5) – 29%, для максимальной – 60%. Исходя из этого можно сделать вывод, что участвовать в IPO с низким рейтингом нет никакого смысла, а вот с высоким пока получается очень хорошая доходность.

Чтобы не было иллюзий по поводу того, что IPO – легкий заработок, стоит сразу сделать две оговорки. Во-первых, доходности за последний год не нормальны – они значительно выше исторических значений. Акции компаний, выходящих на IPO, обычно имеют очень высокую бету к рынку (т.е. растут и падают кратно сильнее рынка). Так как все это время, не считая короткого обвала в марте этого года, рынок рос, акции компаний, выходящих на IPO, показывали отличную динамику – так будет не всегда.

Во-вторых, на доходность сильно влияют отдельные IPO, по которым одновременно получается высокая аллокация и высокая доходность, что бывает достаточно редко. Самый яркий пример – IPO Beyond Meat, о котором уже писал выше. Если убрать его из выборки, доходность 88% превращается в 54%. Если убрать еще одно IPO с высокой доходностью и аллокацией, Progyny, доходность стратегии опустится до 37%. Напомню, то за это время индекс Nasdaq вырос на 40%, то есть всю “альфу” сформировали всего два IPO, причем оба были не самыми очевидными историями успеха, как, например, Zoom или CrowdStrike, где было понятно, что будет сильный рост (правда и аллокация была соответствующей).

Интересный момент – убыточные IPO, которые периодически также случаются, не так сильно влияют на результат, если участвовать в каждом IPO ограниченным капиталом. Если убрать топ-3 “плохих” IPO (где одновременно была высокая аллокация и большой убыток – SDC, SDNL, DOYU), общая доходность стратегии вырастет с 188% до 211%, т.е. дополнительная доходность при их пропуске составила бы 12% – не так много. Я раньше думал, что их негативный эффект от убыточных IPO больше. Но, естественно, стоит учитывать, что мы говорим о достаточно консервативной стратегии, где на каждое IPO выделяется 10% капитала. При более агрессивном подходе влияние убыточных IPO становится сильнее.

Промежуточный итог

Мы рассмотрели реальную доходность от участия в IPO – с учетом аллокаций и комиссий, которая была доступна российским инвесторам за последние 15 месяцев. Простая стратегия, участия во всех IPO на 10% от депозита при среднем размере фактической аллокации принесла бы 88% или около 65% годовых – очень хороший результат. Для сравнения, индекс Nasdaq за тот же период принес доходность 40%.

Однако можно заметить, что в разобранной выше стратегии большую часть времени на счете очень высокая доля свободного кэша (синяя часть на графике ниже). Возникает резонный вопрос – что будет если увеличить размер заявки на каждое IPO? Есть ли оптимальный размер заявки, который генерирует максимальную доходность?

Чтобы ответить на эти вопросы, я проанализировал другие варианты стратегий участия в IPO. При некоторых подходах получились очень высокая доходность – вплоть до 434% за тот же интервал 15 месяцев, с теми же IPO и аллокациями, если их отбирать для участия опираясь на материалы с этого сайта. Вторая часть исследования доступна подписчикам сайта в отдельном посте по ссылке.