IPO Ozon Holdings (OZON)

Примерное время чтения: 9 мин

Summary

Компания: Ozon Holdings
Тикер: OZON (NASDAQ)
Дата размещения: 24.11.2020
Дата окончания приема заявок:
20.11.2020
Диапазон размещения: $22.5-27.5
Оценка компании: $4.4 млрд
Объем размещения: $750 млн
Андеррайтеры: Morgan Stanley/ Goldman Sachs/ Citigroup/ UBS Investment Bank
Проспект IPO: форма S1/A
Рейтинг: 3 из 5, участвую на 5-6% портфеля

Анализ компании

Ozon Holdings (OZON на NYSE) – российская e-commerce компания, основанная в 1998 году. Ozon является вторым по размеру игроком на российском рынке электронной коммерции после Wildberries (который в 2-2.5 раза больше, чем Ozon). Бизнес Ozon состоит из маркетплейса и прямых продаж:

Ozon Marketplace. В 2018 компания разработала и запустила собственную площадку для продаж, используемую продавцами и покупателями. Ozon выступает как платформа для других продавцов (мерчантов) – данный сегмент бизнеса составляет 15% от выручки за 9 месяцев 2020 и 45% Gross Merchandise Value (GMV). GMV – важная метрика для маркетплейса, показывающая суммарную стоимость всех товаров или услуг, которые были проданы мерчантами маркетплейса.

Direct Sales. Также Ozon продает покупателям товары напрямую, предварительно закупая из самостоятельно – данный сегмент представляет 51% GMV и 79% выручки за 9 месяцев.

GMV Ozona с 2015 года значительно вырос – с 13.7 млрд рублей до 121.6 млрд рублей за 9 месяцев 2020 (это соответствует росту в 142% в сравнении с аналогичным периодом 2019). Причем интересно, что темпы роста несколько лет назад был достаточно низкими, а в последние годы ускорялись вместе с ростом масштаба бизнеса – достаточно редкая ситуация.

LOGO

Рост доли внешних поставщиков в обороте – общий тренд на e-commerce рынке, большинство компаний, включая Amazon и других крупных международных игроков, также увеличивают долю своих маркетплейсов в общем бизнесе. Это позволяет предлагать более эффективно использовать ресурсы компании (не требуется большой оборотный капитал) и предлагать потребителям более широкий перечень доступных товаров. На 30 сентября Ozon совместно с продавцами маркетплейса имел более 9 млн SKU (уникальных товаров).

Продажи Ozon хорошо диверсифицированы по категориям, наибольшую долю в 25% занимает электроника:

LOGO

На сегодняшний день приложение Ozon является одним из лидирующих приложений для покупок по количеству активных пользователей – 10 млн активных месячных пользователей (MAU – monthly active users) на 30 июня 2020, также 70% заказов маркетплейса совершается сегодня через приложение. Ozon имеет более 43 сортировочных пункта, 7500 шкафов для доставок, 4600 пунктов самовывоза и около 2700 курьеров, что позволяет в Москве, Санкт-Петербурге и Московской области предлагать доставки в тот же день, а доставка на следующий день покрывает более 40% населения России.

Растет ежегодное количество заказов на пользователя: покупатели, зарегистрировавшиеся в 2014 году, делали в среднем 4.5 заказов в 2018, а в 2019 это количество увеличилось до 6.5 – такая динамика наблюдается по всем годам.

LOGO

В денежном выражении когорты клиентов также показывают положительную динамику – со временем начинают тратить больше.

LOGO

Всего у Ozon Marketplace 11.4 млн покупателей и 18.1 тыс продавцов. Ozon предлагает своим продавцам две логистические модели – FBO (Ozon берет на себя все логистические операции) и FBS (значительная часть логистики находится на стороне поставщика). Модель FBO обычно используют небольшие продавцы, которые не имеют собственных складских помещений или не могут выполнять заказы самостоятельно, а модель FBS больше подходит для более крупных клиентов, которые располагают своими складами и могут доставлять товары. Комиссия торговой площадки состоит из общей цены продажи продукта, платы за доставку, хранения товара, сбора за возврат продукта.

LOGO

Общий рынок ритейла в России составляет 33 трлн рублей и растет на 5-6% в год (в основном за счет инфляции) не считая спада в этом году из-за пандемии.

IPO Ozon Holdings (OZON)

При этом проникновение электронной коммерции низкое, в 2019 году на нее приходилось около 6% рынка (или чуть больше 10% рынка непродовольственных товаров), в этом году будет 8-9% рынка. По этому параметру Россия пока отстает от большинства других стран.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Ozon приводит прогноз INFOLine, согласно которому на рынке электронной коммерции будет расти доля маркетплейсов (таких как Ozon) и в ближайшие годы они заберут большую часть рынка. При этом доля трансграничной торговли, наоборот, снизится. В целом, эти тренды соответствуют происходящему на зарубежных рынках и выглядят вполне разумно. Ozon сейчас занимает около 6-7% рынка и рассчитывает значительно увеличить свою долю.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Бизнес компании хорошо растет – как за счет прямых продаж, так и за счет маркетплейса, чья доля заметно увеличилась в 2020 – с 4 млрд рублей до 13.7 млрд рублей, что соответствует 244% росту. Важное отличие – при прямых продажах оборот равен выручки, а в модели маркетплейса в выручку попадают только комиссии платформы, а не весь оборот. В то же время в процентах от выручки комиссионная модель имеет намного более высокую маржинальность.

При этом Ozon остается убыточным на операционном уровне. В 2020 году убыток пока примерно на уровне прошлого года, хотя в процентах от выручки есть положительная динамика, т.е. экономика бизнеса постепенно улучшается.

IPO Ozon Holdings (OZON)

В 2020 выручка выросла на 70% – в большей степени за счет прямых продаж, которые выросли на 50% или на 17 млрд рублей в денежном эквиваленте. Сервисная выручка состоит в основном из комиссии маркетплейса и рекламных сборов.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Помимо затрат на себестоимость, которые составляют 60% операционных расходов, Оzon больше всего тратит на логистические операции – порядка 25% от всех операционных расходов.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Убыток по операционному и чистому денежному потоку Ozon меньше чем в PnL и продолжает уменьшается.

IPO Ozon Holdings (OZON)

В ходе размещения Ozon планирует привлечь около $700 млн. Сейчас у компании нет долга и небольшой запас кэша на счете.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Крупнейшими акционерами компании являются АФК Система и Private Equity фонд Baring Vostok, владеющие по 45% акционерного капитала.

IPO Ozon Holdings (OZON)

За все время своего существования Ozon привлекла довольно внушительную сумму, особенно по меркам российского рынка – около $700 млн, 150 из которых были получены этой весной.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Оценка компании

То, что Ozon интересный и перспективный бизнес, особенно для российского рынка, где кроме Яндекса и Mail.ru Group по сути нет технологических компаний, не вызывает больших вопросов. Хотя сейчас Ozon убыточен, у меня нет больших сомнений, что он сможет выйти в прибыль в ближайшие 3-5 лет. Как это обычно бывает в таких ситуациях, ключевой вопрос – насколько оправдана оценка бизнеса. При текущем диапазоне цены акций от $22.5 до $27.5 оценка компании составляет $4-5 млрд. При LTM GMV 150 млрд рублей это дает оценку EV/GMV = 2-2.5 при темпах роста GMV 130% в рублях в последнем квартале. Другие мультипликаторы считать нет смысла, так как EBITDA/прибыль отрицательные, а выручка сильно зависит от доли продаж маркетплейса, поэтому ее не очень корректно использовать для сравнения разных компаний в секторе.

Сравним Ozon с аналогами несколькими способами. Во-первых, можно сравнить Ozon с недавними сделками и IPO по аналогичным компаниям в России и Восточной Европе.

Яндекс.Маркет. В июне этого года Яндекс выкупил 45% Яндекс.Маркета за 42 млрд рублей, оценив весь бизнес в 93 млрд рублей. Яндекс не раскрывает GMV своего e-commerce подразделения, однако его можно оценить из публичных источников. В третьем квартале 2019 года Беру имел оборот около 2 млрд рублей в месяц, а в 3 квартале 2020 вырос на 134% (чуть чуть быстрее Ozon), т.е. GMV сейчас составляет около 14 млрд рублей в квартал – это в 3 раза меньше, чем у Ozon.

Так как сезонность у компаний должна быть примерно одинаковая, можно предположить, что GMV Беру составляет 45-50 млрд рублей, т.е. формально получается тот же мультипликатор EV/GMV = 2. Однако вместе с Беру Яндекс также выкупил Яндекс.Маркет, который генерирует несколько миллиардов рублей в квартал высокомаржинальной рекламной выручки. Таким образом, если сравнивать оценку Ozon со сделкой Яндекса и Сбербанка, то она выглядит высокой (или Яндекс дешево купил Маркет).

Allegro. Второй бенчмарк – крупнейший e-commerce игрок в Польше Allegro, который вышел на IPO в октябре на бирже в Варшаве. Акции компании выросли в первый день торгов на 60% и сейчас она стоит около 19 млрд долларов. Это дает оценку около 2.5 EV/GMV, что соответствует верхней границе оценки Ozon на IPO. Allegro медленнее растет, но уже генерирует большую прибыль, поэтому сложно однозначно сказать, насколько оценки компаний сопоставимы.

Другой способ оценки – сравнить Ozon с уже торгующимися на рынке e-commerce компаниями в других странах. В качестве выборки возьмем компании с сопоставимыми темпами роста (более 100% в год или близкими к этому) – Etsу (ETSY – США), Shopify (SHOP – Канада, но основной рынок в США), MercadoLibre (MELI – Латинская Америка), Pinduoduo (PDD – Китай) и Sea Limited (SE – Юго-Восточная Азия).

Если сравнить мультипликатор Ozon с аналогами, он выглядит недешевым, хотя и нельзя сказать, что супер дорогим. Однако если Ozon разместится по верхней границе диапазона и акции еще вырастут на открытии торгов на несколько десятков процентов, то компания будет стоить уже больше 3 GMV, что достаточно дорого. Есть пример Mercado Libre в Латинской Америке, где мультипликатор выше, но там компания безусловный лидер рынка и помимо e-commerce развивает платежные решения и другие сервисы, поэтому их не совсем корректно сравнивать напрямую. На всякий случай комментарий насчет Sea Limited – у компании два больших бизнеса, e-commerce Shoppee (аналог Ozon) и гейминговая платформа Garena. Я грубо разделил капитализацию пополам, чтобы сделать ее оценку.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Можно сделать еще одно упражнение, чтобы понять долгосрочный потенциал стоимости бизнеса Ozon. Возьмем прогноз российского E-commerce рынка на 2025 год (около $100 млрд), и посчитаем сценарии с разной долей рынка Ozon (от текущих 7% до 30% – я не верю, что может быть больше, и даже 30% – весьма оптимистично). Возьмем маржинальность по EBITDA 3% от GMV (у польского Allegro 5%, но он почти монополист на рынке с маржой по EBITDA около 50%, Ozon вряд ли придет к таким цифрам). Возьмем EV/EBITDA = 15 (это в 2-3 раза выше мультипликаторов российского ритейла и на уровне американского ритейла, довольно оптимистично).

В супер оптимистичном сценарии получаем рост в 3 раза за 5 лет, а если Ozon просто сохранит текущую долю рынка, то акции скорее вообще упадут (хотя бизнес при этом вырастет в 3+ раза от текущих уровней просто за счет роста рынка). И важно понимать, что это расчет от цены размещения, если на открытии акции вырастут на несколько десятков процентов, то апсайд станет еще меньше.

IPO Ozon Holdings (OZON)

Естественно, этот расчет сделан на коленке и в зависимости от предпосылок результат может сильно отличаться. Однако, на мой взгляд, даже в таком виде он полезен для понимания возможного апсайда и рисков – призываю всех сделать подобные расчеты с предпоссылками, в которые верите, если планируете покупать акции, особенно не в самом IPO, а с рынка.

Как участвовать в IPO Ozon

Способы, о которых я знаю, так как есть счета в брокерах:

  • Фридом Финанс, стандартные условия участия в IPO от $2000 с локапом 3 месяца, комиссия 3-5% за вход и 0.5% за выход
  • Тинькофф, от $5500, формально пишут, что комиссия 0.25%, но я в нее не очень верю, вероятно, без локапа
  • Финам, участие от $5000, комиссия 0,118%, но не менее 1450 рублей, локап 3-4 рабочих дня

Варианты в других брокерах, о которых рассказали знакомые и подписчики (не уверен в информации, лучше уточнить у брокеров):

  • БКС от $50 тысяч, комиссия 6%, локап 10 дней
  • ВТБ от $50 тысяч, и вроде еще есть какой-то вариант от 3000 рублей для покупки акций на Мосбирже, но выглядит странно

Если знаете о других вариантах участия в IPO Ozon – буду рад, если поделитесь в комментариях.

Итог

На мой взгляд Ozon – хороший бизнес, но по цене IPO уже стоит справедливо или даже немного дороговато исходя из бенчмарков с международными аналогами и возможного апсайда при будущем росте бизнеса. Тем не менее вокруг компании довольно много ажиотажа, особенно на российском рынке, поэтому планирую участвовать в размещении ограниченной заявкой на 5-6% портфеля.

Участвовать буду одновременно через Фридом и Тинькофф, будет интересно сравнить аллокацию. Через Финам тоже подал заявку, свободного кэша на счете меньше $5000, посмотрим, как исполнит ли ее брокер в счет плеча. С рынка покупать акции не планирую, вероятно рассмотрел бы покупку по оценке около $3 млрд (это около $16 за акцию).

Update 25.11.2020

В итоге начислили акции во всех трех брокерах, через которых участвовал в IPO. Итоговые аллокации составили:

  • Тинькофф – 40%
  • Фридом Финанс – у меня около 35%, общий диапазон 0.5-65%
  • Финам – 14.4%

Интересный момент, что акции вчера начали торговаться на ММВБ около 18:30, а на Nasdaq позже на 1-2 часа. Аллокации получились на удивление большими, в совокупности с ростом акций на 35-40% в первый день торгов приятная доходность. В Тинькофф и Финаме нет локапов, уже закрыл позиции (вчера в Тинькофф, сегодня в Финаме). Позицию во Фридоме держу, хеджировать пока не планирую.

По текущей оценке акции Ozon, на мой взгляд, не интересны для покупки и стоят достаточно дорого, с рынка не стал бы покупать.

Закрытие позиции 25.02.2021

Сегодня закрою позицию в OZON после окончания трехмесячного локапа. Позицию не хеджировал, доходность с учетом комиссии получилась 102% – отличный результат за 3 месяца. В качестве цены фиксации идеи беру котировку на закрытие торгов в среду.

+8

Просмотр и написание комментариев доступны после бесплатной регистрации на сайте.

Если вы нашли ошибку или опечатку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl + Enter, чтобы сообщить о ней.

Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Long Term Investments не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Отказ от ответственности.

Авторизация
*
*
Регистрация
*
*
*
Генерация пароля

Сообщить об опечатке

Текст, который будет отправлен нашим редакторам: