Илья Воробьев14 апреля 2022 г. в 15:30Обновлено: 5 мая 2025 г. в 20:31Примерное время чтения: 28 мин
Summary
Дата: 14.04.22 Компания 1: Mountain Province Тикер: MPVD (TSE) Цена: 0.81 CAD Тип идеи: среднесрочная идея Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers
Компания 2: Petra Diamonds Тикер: PDL (LSE) Цена: 132 GBX Тип идеи: среднесрочная идея Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers
Алмазодобывающие компании, которые могут значительно выиграть от благоприятной конъюнктуры на рынке алмазов с учетом санкций против Алросы.
Макро тезис на рынке алмазов
Для начала общий тезис. Глобальный рынок алмазов до февраля уже находился в дефиците, повторю ниже несколько графиков, которые приводил при покупке Алросы.
Спрос растет и обновил максимумы после временной просадки в 2020 году из-за коронавируса, а предложение значительно сократилось (Rio Tinto закрыл одну из крупнейших шахт в мире), из-за чего возник дисбаланс между спросом и предложением.
При этом запасы, накопленные в течение 2020 года, в основном распроданы, а быстро увеличить производство на действующих месторождениях или запустить новые невозможно.
В результате прогнозируется дефицит на рынке и рост цен, вот прогноз от Goldman Sachs, например. И в отличие от большинства других сырьевых товаров, цены на алмазы еще не на пиках и менее цикличны и волатильны. Кроме того, если почитать отчеты LVMH и других производителей Luxury товаров, то все постоянно поднимают цены и говорят о том, что спрос не падает, т.е. их целевая аудитория просто не чувствительна к цене, по крайней мере так было до текущего момента. Иными словами, если предположить, что будет глобальная рецессия, цены на алмазы, скорее всего, упадут не так сильно, как на остальные сырьевые товары.
А теперь наложим на все это то, что Алроса попала под санкции. В результате, на мой взгляд, произойдут следующие события:
Алроса сможет и далее продавать Алмазы, так как почти вся огранка происходит в Индии, которая пока не присоединилась к санкциям. В первую очередь это касается небольших алмазов, происхождение которых почти невозможно отследить. Тем не менее, ожидаю, что даже небольшие алмазы Алросы будут продаваться с дисконтом из-за повышенных рисков работы с компанией, проблем с платежами и логистикой и т.д.
Более крупные алмазы продать будет тяжело и Алроса может это делать только с большим дисконтом, так как почти все крупные западные производители ювелирной продукции, на которых приходится значительная часть всего спроса, отказались закупать любые алмазы компании, даже если огранка была в другой стране. Иными словами, алмазы Алросы будут примерно в том же статусе, что и “кровавые” алмазы из Африки.
Прогнозировать изменения спроса в текущей ситуации сложно, но рынок предметов роскоши известен тем, что относительно устойчив к кризисам, а в условиях высокой инфляции алмазы и ювелирные изделия с ними могут даже рассматриваться как инфляционный хедж.
В результате, на мой взгляд, дефицит на рынке алмазов, который итак был до февраля, значительно усилится, и это благоприятно отразится на бизнесе зарубежных компаний в секторе.
Отдельный вопрос, какие алмазы считать крупными и как размер влияет на их стоимость. Нашел такую разбивку, где крупными считаются алмазы от 2 карат, на которые приходится только 7% рынка в объеме, но 40-45% в денежном выражении. Это значит, что крупные алмазы в 7-8 раз дороже в расчете на карат, чем средние и небольшие.
При этом с дальнейшим ростом размера алмазов их стоимость в расчете на карат также сильно растет. Вот, например, разбивка добычи и выручки в зависимости от размера алмазов Licara Diamond.
Уникальные алмазы могут продаваться вообще по огромным ценам, например, $1 млн в расчете на карат или в 10 тысяч раз дороже, чем средний алмаз Алросы. Но у Алросы, кажется, такие алмазы бывают очень редко, поэтому на этот рынок санкции не окажут большого влияния.
На мой взгляд, сильнее всего от санкций на Алросу выиграют компании, которые производят алмазы сопоставимого качества, так как в этом сегменте рынка возникнет наибольший дефицит. Среди публичных компаний это Mountain Province и Petra Diamonds. Два других независимых игрока – Lucara и особенно Gem Diamonds, работают в нише более премиальных больших и дорогих алмазов, поэтому на них попадание Алросы в SDN отразится меньше. К тому же у Lucara сейчас больший цикл капекса (компания переходит от добычи открытым способом к подземной), поэтому в ближайшие несколько лет от нее не стоит ждать щедрого денежного потока и возврата средства акционерам. Крупнейший зарубежный игрок De Beers входит в большой холдинг Anglo American, а у Rio Tinto после закрытия крупного рудника Arglyle доля алмазов в общем бизнесе совсем незначительная, поэтому их не рассматриваю. Итого, очевидные кандидаты на покупку – Mountain Province и Petra Diamonds.
Mountain Province
Mountain Province – небольшая канадская компания, которая торгуется в Канаде, владеет 49% в руднике Gahcho Kue (остальные 51% у De Beers). Я уже покупал ранее акции, поэтому подробнее про бизнес можно почитать в старой идее.
Ранее продал акции, так как по предварительному отчету получалось, что себестоимость добычи очень сильно выросла в Q4:
Но в итоговом годовом отчете эти данные не подтвердились, кэш косты на карат в Q4 получились 60 CAD, а не 85 CAD. Второй негативный момент связан с потенциальным размытием из-за варрантов, он не ушел, но на мой взгляд стал менее критичным на фоне того, что финансовые показатели компании должны сильно вырасти в текущей ситуации.
Расчет на коленке (не обновил 2021 год с учетом Q4, но он сейчас не особо важен) показывает, что MPVD может за пару лет заработать в виде FCF (за вычетом процентов по долгу) больше текущей капитализации и примерно половину EV. Фактически компания чем-то похожа на Мечел, только с намного менее волатильным базовым активом и в надежной юрисдикции без огромных страновых рисков. Кажется, отличный вариант, чтобы отыграть потенциальный дефицит на рынке алмазов.
Petra Diamonds
Petra Diamonds – компания из ЮАР, у которой три рудника в ЮАР и один в Танзании (которым она не полностью владеет).
Грубая прикидка показателей на коленке ниже. Финансовый год смещен, 2022 заканчивается 30 июня. В прошлом полугодии были продажи уникальных алмазов в сумме на $77 млн, на которые скорректировал средние данные в расчете на карат, из-за этого рост выручки в следующем финансовом году небольшой. Получается немного менее привлекательная картина, чем у MPVD, но при этом у Petra Diamonds достаточно низкий долг и компания может начать быстрее возвращать капитал акционерам. Ну и в целом основная идея в том, что санкции на Алросу станут хорошим драйвером для всех компаний в секторе, поэтому кажется надежнее купить нескольких представителей сектора.
Итого
В целом думаю что экспозиция на рынок алмазов – вполне интересная история в текущей ситуации. Если станет понятно, что санкции на Алросу приведут к более высоким показателям, чем сейчас рассчитываю (индекс цен на алмазы, который брал за основу, из старого ресерча от конца прошлого года), акции MPVD и PDL станут потенциально еще интереснее.
Update 21.04.2020
Обе компании за последнюю неделю опубликовали операционные результаты за первый квартал – короткий апдейт.
У MPVD добыча упала на 15%, пишут что в феврале был простой в течение 22 дней из-за антиковидных ограничений на руднике. Не уточняют, была полная остановка или частичная, но в целом выглядит не плохо с учетом ограничений.
При этом очень сильно выросла средняя цена реализации (на 52%), что очень позитивно. Выручка на уровне Q4’21, хотя добыча тогда была в 1.5 раза выше, т.е. с финансовой точки зрения результат должен быть значительно лучше.
У Petra Diamonds похожая ситуация – объем продаж значительно снизился (технический момент из-за тайминга аукционов, добыча наоборот выросла), но цены реализации значительно выросли. Пишут, что цены возможно немного снизятся относительно аукциона в марте, если спадет геополитическая напряженность, но останутся на высоком уровне.
Также значительно сократился чистый долг, причем компания погасила дорогие займы на $89 млн, что весьма позитивно. При этом запасы алмазов на балансе выросли и уже почти равны чистому долгу.
Из минусов – сильно увеличили прогноз по капексу на ближайшие 3 года, рост почти в 2 раза относительно 2022 финансового года. Пишут, что после 2025 года Expansion capex должен сократиться почти вдвое. Интересно, что объем добычи при этом почти не растет, только в 2025 финансовом году примерно на 10%. Помимо капекса сделали очень подробный гайденс в разбивке по месторождениям, не помню, чтобы встречал что-то подобное у любой другой компании.
По Petra надо по хорошему пересчитать прогноз с учетом нового гайденса, чтобы понять, какой денежный поток компания потенциально сможет генерировать в ближайшие годы. Сделаю апдейт, как посчитаю.
Update 07.05.2022
Mountain Province (MPVD)
У MPVD вышел финансовый отчет за первый квартал. Решил обновить расчеты по компаниям. Начну с MPVD – компания продала мало алмазов, но по очень высокой цене – $132 за карат vs ~$80 в Q4.
В результате у компании отличная прибыль даже при небольшом объеме продаж.
FCF при этом формально отрицательный, но это сезонная история – помимо небольших продаж алмазов (добыча ушла в запаса) компания еще сильно нарастила запасы топлива, комплектующих и т.д., которые удобнее поставлять по зимней дороге – месторождение на севере Канады, видимо летом поставки делать сложнее.
Пересчитал модель, на полный 2022 год заложил более низкую цену реализации, чем в Q1’22, хотя менеджмент MPVD не делал никаких комментариев, судя по словам Petra цены в Q1 были аномально высокими из-за неопределенности вокруг Алросы и они ожидают небольшого снижения. Даже в таком сценарии получается очень привлекательная картина.
Если в итоге цена реализации по году будет на уровне Q1’22 или даже выше, то показатели будут вообще космические.
Petra Diamonds (PDL)
У PDL промежуточный отчет за Q3’22 (финансовый год, заканчивается летом) вышел еще в апреле, писал о нем выше. В начале мая вышел отчет по очередному тендеру продажи алмазов, в нем средняя цена реализации значительно снизилась, на 23% like for like по сравнению с предыдущим тендером в марте, но была выше, чем в декабре 2021. Средняя цена реализации при этом упала сильнее, так как было продано меньше дорогих крупных алмазов.
Буквально сегодня вышла презентация, где виден тренд на рост цен реализации стандартных алмазов без учета уникальных крупных камней.
Но ключевой момент в случае PDL теперь – это капекс, компания будет много инвестировать в ближайшие три года, добыча при этом особо не вырастет.
Похоже история в том, что на двух крупнейших рудниках будет постепенный переход к подземной добычи, как это уже происходит у Lucara Diamond.
Акции Lucara кстати из-за этого пока не спешат расти и за последний год даже упали и отстали от аналогов.
Обновил верхнеуровневую модель по PDL, получается не очень веселая картина – в ближайшие пару лет фактически весь денежный поток похоже будет уходить на капекс, если конечно компания не будет находить пачками дорогие уникальные алмазы, что вряд ли стоит закладывать в базовый инвестиционный кейс. За предыдущие пару лет PDL кратно сократила чистый долг, сначала за счет реструктуризации, затем за счет большого FCF, но дальше он похоже не будет сокращаться, а кэш будет тратиться на капекс.
В итоге ситуация выглядит так, что MPVD на текущем этапе значительно интереснее. У MPVD конечно есть риск, что у них всего одна шахта, и если с ней что-то случится, то акции могут сильно упасть. Но апсайд выглядит очень хорошим, за ближайшие пару лет при текущей конъюнктуре компания может фактически загасить весь долг и заработать в виде FCF почти две текущие капитализации.
Update 18.07.2022
MPVD недавно опубликовал операционный отчет за второй квартал. Хорошая новость – цены реализации алмазов остались на очень высоком уровне, 130 USD за карат. Плохая новость – объем добычи во втором квартале ниже ожиданий из-за последствий вспышки ковида в Q1, прогноз на вес год компания тоже понизила 6.2-6.4 млн карат до 5.6-5.8 млн. Также вследствие снижения добычи компания прогнозирует рост себестоимости примерно на 5-7% по сравнению с прошлым прогнозом.
Немного обновил цифры в небольшой модели по компании. Среднюю цену реализации по году пока консервативно закладываю на уровне $115 за карат, хотя за первое полугодие она была $130+ (т.е. за второе полугодие должна быть около $100, думаю будет выше). Даже с такими предпосылками получаются отличные цифры.
Обновленная таблица чувствительности FCF yield – считаю к EV, если брать от капитализации, то должно получиться уже больше 100% после сильной коррекции котировок.
Мне не очень понятна сильная коррекция в акциях компании кроме общего снижения широким фронтом в сырьевом секторе. Возможно инвесторы опасаются снижения цен на алмазы из-за потенциальной рецессии, но текущие значения пока, судя по всему, на весьма высоких по историческим меркам уровнях.
Кроме того, у Petra Diamonds на недавнем аукционе в конце июня цены реализации были выше на 7.7%, чем в начале мая, что тоже позитивный сигнал.
Или может быть опасения вызывает необходимость погасить облигации в декабре 2022 года – компания не сможет это сделать за счет собственных средств, но кажется, что текущий денежный поток вполне достаточный, чтобы без проблем рефинансировать обязательства. Возможно, конечно, условия будут хуже на фоне роста ставок, но и текущий долг недешевый – 8% годовых.
Продолжаю держать позицию, пока не планирую докупать или продавать акции.
Update 11.08.2022
MPVD недавно отчитался за второй квартал. Предварительные результаты уже были ранее, теперь полный финансовый отчет. Хорошие результаты – почти рекордная выручка и рекордная EBITDA. Причем объем продаж сократился год к году, но цены реализации в последние два квартала сильно выросли.
Еще из интересного – компания начала выкупать собственные облигации с рынка и потратила на это 34 млн CAD (большая часть покупок была после 30 июня и не попала в отчет). Покупки облигаций с рынка были дешевле номинала, что позитивно. Облигации должны быть погашены 15 декабря 2022 года, т.е. уже через 4 месяца. Но компания говорит, что активно работает с финансовыми консультантами, чтобы найти оптимальный вариант рефинансирования долга, и крупным бондхолдером и одновременно акционером является Dermot Desmond, который уже поддерживал компанию в сложный момент, поэтому думаю что с привлечением нового финансирования не должно возникнуть больших проблем.
Из умеренно негативных новостей – индекс цен на алмазы продолжил падать, но он все еще находится значительно выше значений за последние годы. Кроме того, в отличие от большинства других сырьевых товаров, алмазы очень разнородны, поэтому не факт, что динамика индекса будет отображать динамику цен реализации конкретно MPVD.
То, что индекс цен не может быть не совсем релевантен для MPVD, следует из звонка с инвесторами – менеджмент говорит, что на последних трех аукционах средние цены реализации последовательно росли. В целом говорят, что на рынке алмазов хороший спрос, а предложение российских алмазов ограничено.
Акции MPVD заметно упали в июне-июле, но частично отыграли снижение за последние пару недель. Сейчас MPVD стоит 3 EV/EBITDA, что является минимальной оценкой за время публичной истории компании. Основная идея по-прежнему в том, что компания начала генерировать значительный денежный поток и ее акции могут значительно переоцениться за счет делевериджа. Конечно, как в случае с любой циклической компании с высокой долговой нагрузкой MPVD также является достаточно рискованной идеей. Тем не менее цены алмазы обычно менее волатильны, чем на большинство других сырьевых товаров, и в кризис они могут быть более устойчивыми (богатые люди часто продолжают покупать предметы роскоши даже когда ситуация в экономике плохая). Продолжаю держать текущую позицию ~2% портфеля.
Update 08.11.2022
MPVD в конце октября опубликовал предварительный отчет за третий квартал. У компании рекордная выручка за счет роста объема продаж. Средняя цена реализации в расчете на один карат упала на 10% в USD относительно Q2, но менеджмент говорит, что это из-за микса алмазов. Объем производства при этом вырос QoQ и YoY, что также позитивно.
LFL цены выросли на 2% – хороший сигнал, эти данные не бьются с индексом цен ниже, согласно которому цены продолжают корректироваться после всплеска весной.
Еще из новостей – компания предварительно договорилась с частью кредиторов о рефинансировании текущих облигаций с погашением в этом году на новые трехлетние. Условия немного хуже, чем были – новая ставка 9% годовых вместо 8% ранее, и тело долга увеличится со $190 млн до $196 млн (на 3%). Интересно, что на конец Q2 у компании был долг $290 млн (плюс последний купон), около $20 млн кэша и $40 млн неиспользованной кредитной линии. Погашение текущих облигаций 15 декабря, если за это MPVD заработает достаточный FCF, чтобы погасить оставшиеся облигации, значит у компании дела идут вполне неплохо.
Акции MPVD неплохо подросли в октябре, в последнее время динамика лучше, чем у аналогов по сектору.
Если посмотреть на соседей по сектору, у Petra Diamonds (PDL) выручка и продажи в каратах упали чуть больше чем на 10% YoY, средняя цена реализации на уровне прошлого года. QoQ видимо смотреть некорректно из-за сезонности продаж.
У De Beers с продажами все в порядке, пока заметный рост YoY кроме последнего аукциона, который был примерно на уровне прошлого года.
У Lucara в Q3 упал объем продаж и сильно снизилась средняя цена реализации, но у них значимую часть выручки приносят большие алмазы, цена которых может быть очень волатильна.
У Gem Diamonds средняя цена реализации наоборот заметно выросла, но у них еще больше зависимость выручки от отдельных крупных камней.
Пока не планирую ничего делать с позицией в MPVD, подожду полного отчета за третий квартал и подтверждения о реструктуризации долга. После рефинансирования долга нужно будет посмотреть на ковенанты, чтобы понять, какие могут быть ограничения в будущем на дивиденды и байбеки – от этого во многом будет зависеть привлекательность акций и возможный значимый апсайд в будущем. Других производителей алмазов пока не планирую покупать – у PDL смущает большой предстоящий капекс, а у LUC и GEMD волатильные результаты из-за больших камней.
Update 12.11.2022
MPVD опубликовала финансовый отчет за третий квартал, дополню предыдущий апдейт. Для начала график со средней ценой реализации и объемом продаж – эти цифры уже были в операционном отчете выше, но графически выглядит нагляднее.
Квартал формально получился убыточным, но причина в бумажной переоценке долларового долга (отчетность в CAD, который девальвировался к USD). На уровне операционной прибыли у компании все в порядке.
FCF за квартал наоборот был рекордным – около 50 млн CAD. Причем здесь почти нет влияния изменений оборотного капитала, но объем продаж немного выше, чем планируется в среднем по году.
Поквартальная динамика за последний год для наглядности – в целом результаты близкие к прошлому кварталу, если очистить их от бумажных переоценок и изменений в оборотном капитале.
Прогноз по добыче и себестоимости на 2022 год не изменился по сравнению с прошлым кварталом.
На конец Q3 на балансе компании было 80 млн CAD кэша, и еще 173 млн запасов против 109 млн на конец прошлого года. Вероятно оборотный капитал все еще завышен и потенциально должен снизиться, что должно позитивно повлиять на FCF.
В конце октября MPVD предварительно договорилась с кредиторами о частичном рефинансировании долга – на 190 млн USD из оставшихся 273 млн USD на конец Q3. Также после 30 сентября компания выкупила собственных облигаций на 15 млн USD. Итого 15 декабря MPVD должна будет погасить облигации еще на 68 млн USD + проценты за про года – это немного больше, чем сейчас есть свободных денег на балансе, хотя еще есть почти квартал операционной деятельности, который должен добавить денег на счете.
В MD&A менеджмент пишет, что у компании пока не хватает средств на покрытие обязательств и это создает большую неопределенность для бизнеса. Но с учетом того, что одним из крупных кредиторов является крупнейший акционер, который уже помогал бизнесу в 2020 году, думаю что решение будет найдено.
MPVD сейчас стоит 2.5 EV/EBITDA, что весьма дешево, хотя в целом весь алмазный сектор торгуется с очень низкими оценками. Но важнее даже другое – у компании большой долг и капитализация всего 135 млн CAD при FCF 50 млн CAD за последний квартал (40 млн с учетом процентных платежей). Даже если показатели в Q3 были слегка завышены, MPVD думаю вполне может зарабатывать 30-35 млн CAD FCF в квартал за вычетом процентов по долгу, если цены на алмазы сильно не упадут, что фактически дает P/FCF ~1.
Если MPVD успешно рефинансирует долг без дополнительных ковенантов и ограничений со стороны кредиторов, то компания потенциально сможет уже в следующем перейти к байбекам и дивидендам, так как текущее ограничение на соотношение EBITDA и процентов по долгу 2:1 выполняется с большим запасом (в последние кварталы оно равно 4:1 – 5:1).
Также есть вероятность, что российские алмазы, которые ранее были исключены из европейских санкций, все-таки под них попадут. В этом случае, скорее всего, цены на алмазы вырастут и MPVD получит дополнительный апсайд, но и при текущих или даже немного более низких ценах чем сейчас у компании должно быть все отлично с показателями.
Пока планирую держать текущую позицию около 2% портфеля. Буду следить за развитием ситуации с долгом, если он будет успешно рефинансирован без дополнительных ковенантов, возможно увеличу позицию.
Update 16.12.2022
Короткий апдейт по MPVD. Компания успешно рефинансировала долг. Интересная деталь, что компания будет обязана выкупать новые долговые обязательства у кредиторов на какую-то часть свободного денежного потока, а также может выкупать по собственному желанию в любое время. На конец Q3 старый долг составлял 273 млн USD, новые ноты выпущены на 189 млн USD, все остальное MPVD погасила из денежного потока и возможно небольшого заимствования по кредитной линии. В целом общая долговая нагрузка за квартал явно сократилась, что позитивно.
Не очень позитивно то, что цены на алмазы, кажется, продолжают снижаться и возможно уже вернулись на уровни прошлого года, если верить этому индексу.
Есть правда еще такой индекс, где цена все еще значительно выше, чем в прошлом году, хотя также немного упала от пиковых уровней.
У Petra Diamonds LfL цена в последнем тендере немного выросла относительно предыдущего, а с начала финансового года (начинается в июле) рост год к году 12.7%. В общем из-за того, что алмазы очень разнородны, понять реальную динамику цены сложно. В целом кажется, что текущие цены все еще вполне неплохие для MPVD, особенно с учетом девальвации CAD к USD, так как основные издержки компании в канадских долларах.
Еще один интересный момент – судя по статистике из Якутии, которую нашем в канале Altora Fundamental, добыча Алроса в этом году не только не упала, а даже выросла. По продажам может быть больше погрешность в оценке, но судя по всему они тоже в норме с поправкой на укрепление рубля. Против Алросы пока не вводили прямые санкции, поэтому видимо компания продолжает достаточно свободно реализовывать свою продукцию.
MPVD по-прежнему стоит очень дешево, если сравнивать капитализацию с денежным потоком компании. Риск в виде возможных проблем с рефинансированием ушел, теперь компания может спокойно работать дальше. Вероятно основной риск теперь – MPVD не особо известная маленькая компания на нишевом рынке и без прямой отдачи акционерам в виде байбеков и/или дивидендов может долго болтаться примерно на текущих уровнях. В ближайшие кварталы свободные средства вероятно пойдут на делеверидж плюс в капекс на исследование потенциальных новых месторождений.
Если цены на алмазы не упадут, то компания по идее может погасить весь долг за 2-3 года и при сохранении EV акции могут вырасти в 3-4 раза, что выглядит отличным сценарием. Но как и в любой циклической сырьевой компании, есть риски, что при снижении цен динамика будет сильно хуже, особенно с учетом значимой долговой нагрузки.
Текущая доля в портфеле еще немного сдулась из-за локального снижения котировок и сейчас около 1.5%. Думаю увеличу ее до 2-2.5%, чтобы позиция стала чуть более значимой, и продолжу держать в расчете на делеверидж и последующую переоценку акций.
Update 24.03.2023
MPVD недавно отчитался за полный 2022 год. Выручка и EBITDA снизились относительно рекордного 3 квартала из-за снижения средней цены на 1 карат и небольшого сокращения объема продаж, но FCF по-прежнему на высоком уровне (правда MPVD не учитывает проценты по долгу в FCF, по факту он ниже).
Долг компании постепенно снижается, за 2022 год сократился на 50 млн CAD. Хотелось бы конечно, чтобы делеверидж шел побыстрее, но как есть.
Индекс цен на алмазы (беру отсюда) в последнее время стабилизировался после падения с пиков годовой давности. Менеджмент MPVD при этом пишет, что цены стабилизировались раньше, в конце Q3. Но в любом случае на рынке алмазов ценообразование очень непрозрачно и может сильно отличаться для разных типов камней, поэтому однозначные выводы делать сложно, по факту важна средняя цена реализации, которую показывает компания.
На следующий год MPVD планирует добычу 5.6-6.1 млн карат (доля компании – 49% это этой цифры) с себестоимостью 70-80 CAD за карат. Также дали предварительный прогноз по добыче на 2024 год, которая планируется значимо меньше – 4-4.4 млн карат.
Здесь стоит сделать шаг назад и еще раз описать инвестиционный кейс в компании. MPVD владеет долей в одном месторождении, добыча в котором по плану будет происходить до начала 2030 года. Есть вероятность, что срок жизни действующего месторождения будет продлен или геологоразведочные работы в других местах увенчаются успехом, но это уже венчур. По факту инвестиции в MPVD окупятся, если компания успеет за ближайшие 7 лет погасить долг и заработать сверху достаточно денег, чтобы хотя бы в несколько раз отбить текущую капитализацию – в противном случае держать акции нет большого смысла.
У MPVD на сайте есть такой технический репорт, который был опубликован на самом деле еще год назад. В нем помимо подробного описания технических особенностей месторождения и планов по добыче есть еще одна очень полезная вещь – DCF модель месторождения до конца срока его жизни. Интересна больше не сама оценка, а предпосылки для нее, в первую очередь прогноз добычи по годам и прогноз капекса. Они не совсем тривиальны – например, капекс по прогнозу вырастет и будет довольно высоким в 2023-2026 годах, а затем снизится почти до нуля, а объем добычи резко упадет в 2024 году (будут работы на основной трубке, затем вырастет до рекордных уровней в 2025 году и более менее стабилизируется в 2026-2029 годах.
Используя эти вводные и немного своих предпосылок сделал простую модельку для прогноза финансовых показателей MPVD. Основные вводные это объем добычи и капекс, прогноз костов на добычу взял из гайденса на 2023 год и протянул плавный рост на условную инфляцию, цену на 1 карат взял среднюю за 7 лет, по факту она конечно будет меняться от года к году. Также заложил Exploration cost на уровне 2022 года еще на 4 года с предпосылкой, что он ни к чему не приведет, это, естественно, очень субъективно и какой он будет по факту – неизвестно. Ставку по долгу оставил на уровне текущих 9% годовых на весь срок.
Далее построил простую таблицу с разными сценариями по ценам на 1 карат (от 80 до 150 USD) и объемом добычи +-20% от прогнозного. В первой таблице кумулятивный FCF на время жизни месторождения, во второй – средняя доходность в % годовых исходя из предпосылки, что FCF по максимуму тратится на делеверидж, а далее весь выплачивается в виде дивидендов или как-то еще возвращается акционерам.
Получилась огромная чувствительность к тому, какие будут цены на алмазы. Если цена на 1 карат упадет до 80 USD, где она была до 2022 года, или ниже, то можно списать инвестицию в MPVD в ноль, компания вероятно даже не сможет провести нормальный делеверидж. А при ценах 120+ USD за карат будет наоборот отличный IRR 20%+ годовых. Цены на алмазы в 120 USD за карат при этом совсем не выглядят фантастическими – в первом полугодии 2022 года MPVD продавал продукцию по 130+ USD за карат, и мы говорим о средней цене на ближайшие 7 лет, как минимум за счет инфляции она должна быть явно выше текущей. Если интересно, в абсолютных % это выглядит так, но на горизонте 7-8 лет большие цифры абсолютной доходности в % могут быть обманчивы, поэтому лучше их переводить в % годовых.
В общем по факту MPVD – это ставка на то, что цены на алмазы будут на достаточно высоком уровне, чтобы компания успела погасить долг и еще сверху заработать как минимум несколько “иксов” к текущей капитализации. В идее высокий риск из-за все еще большого долга – если цены будут низкими или возникнут другие проблемы (например, месторождение закроется раньше ожидаемого срока), то акции могут в итоге обнулиться, так и не принеся отдачу акционерам. Но при достаточно высоких ценах у компании может быть кратный апсайд. Также есть дополнительные сценарии с продлением срока жизни текущего месторождения (и возможным сопутствующим дополнительным капексом) или открытие новых, но их не будет рассматривать, так как сделать какой-то адекватный прогноз даже на уровне сценариев сейчас нет возможности.
На рынке алмазов фактически не планируется ввода новых месторождений в обозримом будущем (кроме одного более менее крупного в Анголе), а некоторые старые будут закрываться в ближайшие годы. Как будет меняться спрос сложнее спрогнозировать. В теории есть риск, что алмазы выйдут из моды или искусственные будут отъедать долю у натуральных, но на мой взгляд он не очень высокий. Мой базовый сценарий скорее в том, что спрос будет понемногу расти вместе с ростом благосостояния в развивающихся странах, что будет подталкивать цены на ограниченный ресурс вверх.
Итого, решил пока дальше держать позиции, которую чуть чуть увеличивал на недавнем проливе после новостей о прекращении отчетности для SEC (что на самом деле планировалось еще давно сделать). Компания по-прежнему будет торговаться в Канаде и публиковать всю необходимую отчетность, видимо это были вынужденные продажи со стороны части американских инвесторов, которым важна отчетность компании в США.
Как дойдут руки, также думаю снова взглянуть на Petra Diamonds и другие компании в секторе, их акции тоже прилично скорректировались.
Update 15.04.2023
У MPVD вышел операционный отчет за Q1. Добыча выросла на 11% к прошлому году, но там была достаточно низкая база. Менеджмент говорит, что снова были какие-то небольшие локальные проблемы, которые должны решиться после ежегодной плановой приостановки в мае.
Продажи сильно выросли, почти до 1 млн карат, это близко к рекордным показателям за последние 2 года. Средняя цена реализации примерно $99 за карат – это чуть выше, чем в Q4’22.
В целом на первый взгляд неплохой отчет, хотя более полная картина будет после финансового отчета, скорее всего уже в мае. Продолжаю держать позицию без изменений.
Update 10.05.2023
У MPVD вчера был отчет за Q1 – хорошие результаты. Рекордная EBITDA и прибыль, большой FCF, за счет которого в том числе погасили часть долга в начале апреля.
Основной рост за счет объемов продаж, цены в Q1 были ниже пиковых уровней 2022 года, но это в целом уже было понятно из операционного отчета ранее.
MPVD заработал за квартал 60 млн CAD FCF vs капитализация в ~100 млн CAD. Экстраполировать квартальные цифры на год, конечно, не очень корректно из-за объема продаж выше среднего и изменений в оборотном капитале (снизился на ~15 млн CAD), но все равно очень сильный результат. Еще интересно, что сильно выросла амортизация, примерно на 50% к Q4’22 и почти втрое vs Q1’22. Это будет занижать прибыль относительно исторических значений, но в случае MPVD нужно смотреть в первую очередь на FCF – именно за счет него будет гаситься долг и в будущем, надеюсь, платиться щедрые дивиденды.
Прогноз по основным метрикам на 2023 год и прогноз добычи в 2024 году без изменений.
Дали еще комментарии по рынку алмазов в целом – говорят что цены на небольшие алмазы показывают растущую динамику, на более крупные стабилизировались. Ссылаются на хорошие результаты продаж LVMH и других производителей ювелирной продукции и товаров роскоши в целом.
Также пишут про успешные результаты бурения в рамках возможного расширения месторождения – финальные результаты должны быть позже в Q2’23. Не закладываю какой-то большой позитив в базовом сценарии, но если компания сможет продлить срок работы месторождения, это может дать хороший дополнительный апсайд.
Акции MPVD растут сегодня после отчета на 11%, но все еще стоят значительно дешевле, чем в начале года. Позиция пока без изменений.
Update 14.08.2023
MPVD в пятницу опубликовала отчет за второй квартал. Ранее компания уже публиковала операционный апдейт, в котором было видно, что продажи в каратах сильно упали (это связано с таймингом аукционов в этом году), а цена реализации выросла.
Прибыль в Q2 при этом упала не так сильно, но это из-за валютных переоценок – операционная прибыль тоже ожидаемо заметно снизилась. Но лучше смотреть на полугодие – результаты хуже, чем в прошлом году, но тогда были рекордные цены на алмазы, так что в целом результат неплохой.
Если убрать изменения оборотного капитала, компания заработала за пол года 53 млн CAD или половину всей капитализации, хотя от EV конечно сильно меньше из-за большого долга. За квартал MPVD погасила долг на 12 млн USD.
Про рынок пишут, что алмазы Алросы по-прежнему продаются, несмотря на санкции и ограничения, и общий тренд в ценах на алмазы пока негативный, хотя они все еще значимо выше, чем до пандемии. При этом наибольший спад в больших дорогих алмазах, а небольшие, которые преимущественно добывает MPVD, чувствуют себя лучше. Также менеджмент говорит, что в Гонконге и Макао бум продаж ювелирки за счет восстановления спроса из Китая, но в других регионах ситуация со спросом менее благоприятная.
В тезисе в целом ничего не поменялось, акции компании по-прежнему могут кратно вырасти за счет делевериджа, но многое будет зависеть от конъюнктуры рынка и объемов добычи. Пока ничего не делал с позицией.
Update 09.12.2023
После последнего апдейта акции MPVD начали сильно снижаться в сентябре и упали почти вдвое от уровней, где торговались большую часть года. Такая динамика была не только у MPVD – также сильно упали Petra Diamonds в Лондоне и другие небольшие публичные компании.
На рынке алмазов в целом в последние месяцы была сложная ситуация для производителей из-за слабого спроса и избыточных запасов у индийских огранщиков, которые ввели двухмесячный мораторий на покупку алмазов (а на Индию приходится около 85% всей огранки алмазов в мире). Продажи MPVD на этом фоне в Q3 были ниже обычных, и в Q4, видимо, будут еще ниже. Средняя цена реализации также пострадала, а часть алмазов даже пришлось продать партнеру по руднику De Beers.
Но ситуация кажется начала улучшаться, мораторий на покупку алмазов в Индии заканчивается 15 декабря, говорят рыночная ситуация улучшается. У Petra Diamonds неплохо прошел последний тендер, цена продажи алмазов выросла на 20% к предыдущему, а продажи не упали, несмотря на мораторий. Наконец, индекс цен на алмазы начал разворачиваться после полутора лет непрерывного снижения.
Вообще в такие моменты циклического спада довольно часто имеет смысл покупать/докупать акции, если есть уверенность в среднесрочных / долгосрочных перспективах сектора. Но в случае MPVD есть риск, что компания довольно сильно закредитована и при этом в 2024 году ожидается планируемое ранее снижение добычи, что создает риски для финансовой устойчивости бизнеса. Хотя я не думаю, что компания обанкротится (долг долгосрочный, а крупнейший акционер владеет значимой долей долга и при необходимости может добавить ликвидности, как уже делал ранее), нельзя исключать негативные для миноритарных событий вроде размытия капитала, новых дорогих займов, снижения доли в руднике в пользу De Beers или чего-то подобного.
Можно было бы также рассмотреть другие компании в секторе, но они торгуются в основном в Лондоне, где я пока не хочу покупать акции из-за возможных санкционных рисков (хотя есть мнение, что под риском расписки, которые торгуются в долларах и учитываются в депозитариях ЕС, а акции в фунтах покупать более безопасно). Из других публичных игроков кроме MPVD остается только Lucara, которая торгуется в Канаде, но там немного специфический бизнес с крупными камнями и большим капексом на ближайшие 5 лет. Крупнейший зарубежный игрок De Beers не публичный (принадлежит Anglo American, но в рамках холдинга алмазы – не основной бизнес), а Алроса сейчас несколько оторвана от мирового рынка и находится по риском санкций, которые могут осложнить продажи компании (и улучшить перспективы зарубежных игроков), хотя ее возможно стоит рассмотреть отдельно.
В итоге MPVD сейчас превращается в рискованную ставку на восстановление рынка алмазов, которая в хорошем сценарии может дать кратный апсайд от текущих цен, а в плохом – еще кратно упасть из-за размытия или других негативных событий. Продавать акции по текущей цене думаю нет смысла, но увеличивать долю в портфеле пока некомфортно с учетом выросших рисков. Вообще было бы хорошо в такой ситуации купить несколько разных компаний в секторе (как говорится, spray and pray), но как писал выше, с этим есть сложности из-за ограниченного количества вариантов и разных санкционных рисков. Так что пока просто оставлю текущую позицию и еще подумаю, стоит ли как-то скорректировать экспозицию на сектор.
Update 07.03.2024
Короткий апдейт по MPVD, более подробный сделаю после годового отчета в конце марта.
Ранее компания опубликовала операционные данные за четвертый квартал, они были не особо радужными – продали значительный объем алмазов в каратах, но по очень низкой цене, которая лишь немногим выше кэш костов добычи в этом году. Менеджмент говорит, что причина в миксе алмазов, в Q4 продавали запасы менее качественных / более мелких камней.
Цены на алмазы, если верить этому индексу, отскочили от дна и стабилизировались, но все еще значимо ниже значений, которые были ранее.
Еще есть интересный ресурс, где показана динамика цен по размерам камней и сравнение искусственных и натуральных алмазов, правда только за последний год. Цифры для натуральных алмазов в целом похожи на график выше. Цены на искусственные упали значительно сильнее, и они сейчас стоят на 70-90% дешевле натуральных (чем больше карат, тем больше разрыв).
Также MPVD опубликовала гайденс на 2024 год. Объем добычи ожидаемо снизится (в 2025 году снова увеличится), объем продаж по прогнозу будет чуть больше добычи, видимо продолжат сокращать запасы, которых было достаточно много. Из негатива – значительно вырастут издержки в расчете на карат, по прогнозу они выше, чем цена реализации алмазов в Q4 (но ниже, чем в предыдущих кварталах).
В общем 2024 год будет для компании тяжелым, у нее по-прежнему большой долг, который вряд ли сократится или даже вырастет из-за плохой конъюнктуры и низкой добычи. Фактически сейчас MPVD это опцион, который может дать кратный рост, если компания сможет пережить сложный период, или еще кратно упасть, если будет сильное размытие или невыгодная продажа бизнеса (вряд ли будет прямо банкротство, так как крупнейший кредитор и акционер – одно лицо). После годового отчета попробую прикинуть цифры, пока не буду трогать текущую небольшую позицию.
Update 04.04.2024
MPVD недавно опубликовал отчет за 2023 год. Продажи алмазов в Q4 заметно выросли, правда при этом сильно снизилась средняя цена реализации, но в рамках отдельно взятого Q4 она явно была аномально низкой.
Себестоимость в Q4 кстати также сильно снизилась, и тоже из-за разовых факторов, так что EBITDA была выше, чем в Q2-Q3. В P&L в Q4 формально большой убыток, но это бумажное обесценение активов на 105 млн CAD, без его учета у компании вполне здоровая прибыль и положительный FCF.
Обновил модельку и анализ чувствительности с прогнозом до 2023 года, выводы в целом те же, что и раньше – в зависимости от конъюнктуры рынка MPVD может как кратно вырасти, так и обнулиться. Основные риски для бизнеса будут в ближайший год, компания сокращает добычу при значительном капексе и высоком долге, и менеджмент открыто предупредил, что при плохой конъюнктуре рынка могут быть проблемы с ликвидностью. По сути MPVD – это опцион на рост цен на алмазы.
Если ориентироваться на этот индекс, то цены под конец Q1 немного снизились относительно начала года и приблизились к осенним минимумам. Но это изменение буквально на несколько процентов, поэтому можно грубо считать, что последние пол года они более менее стабильны (стабильно низкие). Здесь похожая динамика. Вообще с учетом того, что недавно начали расти все драг металлы (в первую очередь золото, но также серебро и PGM), я бы ожидал, что в алмазах будет какая-то корреляция с ними, но пока ее кажется нет.
Насчет других производителей алмазов (+GEM на LSE, который добывает рубины и изумруды) – динамика акций у всех оставляет желать лучшего. PDL и GEMD при этом торгуются на LSE, и хотя там пока нет ограничений на торговлю для россиян, в отличие от стран ЕС, и кажется местные акции в фунтах, принадлежащие россиянам, пока не сегрегировали на отдельные счета, но такие риски думаю есть и они значимо выше, чем для акций в США, Канаде и Австралии. Насколько понимаю, депозитарием для акций на LSE является CREST, который принадлежит Euroclear, хотя и действует, вероятно, с определенной автономией и в рамках локальных законодательных ограничений. Поэтому из компаний за пределами LSE кроме MPVD остается только Lucara, но там большой капекс на ближайшие несколько лет + большая волатильность показателей из-за специфики бизнеса (большую долю доходов приносят редкие крупные алмазы), поэтому пока ее тоже не рассматриваю.
Как и ранее, пока вывод такой, что MPVD – весьма рискованная история, но продавать по текущим ценам уже совсем не хочется, и альтернатив на рынке особо нет, если не рассматривать акции на LSE. Так что пока подержу оставшуюся небольшую позицию дальше. Если появятся более интересные идеи, можно будет заменить на что-то другое.
Update 02.12.2024
Акции MPVD продолжают плавно сползать вниз и обновлять минимумы.
Третий квартал был чуть лучше второго по продажам, но средняя цена реализации алмазов по-прежнему низкая – 75 USD за карат.
Если ориентироваться на этот индекс, то цены алмазов перестали падать месяц назад и пытаются развернуться, но они все еще на многолетних минимумах.
В LTM выручке и FCF случился небольшой разворот, хотя LTM EBITDA пока сползает вниз.
Вообще ситуация у MPVD выглядит даже лучше, чем у условного Мечела, Net Debt / EBITDA всего 2.5 и ставки намного ниже, чем в России. Но Канада – это чисто рыночная экономика, там кредиторы не будут церемониться и при могут просто забрать бизнес за долги, если MPVD не сможет их обслуживать. Правда там крупный кредитор и акционер – это одно лицо, так что много зависит от него.
У MPVD EBITDA сейчас почти в 3 раза покрывает процентные платежи, что выглядит вполне приемлемо. Правда если вычесть амортизацию, то процентные расходы уже съедают все операционную прибыль, что может быть опасно.
Поэтому лучше посмотреть на денежные потоки – операционный денежный поток примерно равен Capex + % и в последнем квартале он развернулся. В общем, ситуация тяжелая, но пока не критическая. Тут и далее использую LTM показатели, так как динамика по кварталам может быть волатильна, особенно в денежных потоках из-за сезонности.
Гайденс на 2024 год без изменений.
Основная проблема MPVD помимо высокой долговой нагрузки при плохой конъюнктуре – ограниченный срок жизни месторождения, которое в основном закончится после 2030 года. Хотя компания ведет геологоразведочные работы и может его увеличить, далеко не факт, что это произойдет, и на расширение может потребоваться значительный капекс. В общем, как уже писал ранее, MPVD по текущим ценам – это по сути опцион на то, что в ближайшие 5-6 лет конъюнктура на рынке алмазов улучшится, компания нарастит показатели, рассчитается с долгами, и остаточная стоимость бизнеса будет кратно выше текущей.
Я морально готов списать оставшиеся акции в ноль и думаю, что шансы на разворот еще есть, поэтому продолжаю держать позицию, так как уже давно слежу за компанией. С нуля акции MPVD сейчас, конечно, не покупал бы, а дождался бы больше определенности насчет будущего бизнеса.
Update 05.05.2025
Короткий апдейт по идее. Цены на алмазы перестали отвесно падать, но находятся на очень низких уровнях по историческим меркам.
Прошлый год у MPVD был сложный, компания стала убыточной. В 2023 году убыток был бумажный из-за обесценения активов, в 2024 уже реальный.
В денежный потоках ситуация немного лучше, но тоже был минус. Компания вынесла Financing costs в финансовые денежные потоки, реальный FCF был около -20 млн USD, из которых 10 млн съела оборотка. Не катастрофа, но ничего хорошего.
Чистый долг начал немного расти, Net Debt / EBITDA стал более 4, это уже высокий уровень, который создает значимые риски для бизнеса. Ранее компания рефинансировала часть долга, отложив выплату с декабря 2025 до декабря 2027 года. В рефинансировании поучаствовал крупный акционер и кредитор Dermot Desmond, в него было заложено небольшое размытие через варранты, но пока не критичное для акционеров.
В первом квартале добыча каратов снизилась на 40%, продажи еще сильнее, выручки сократилась чуть более, чем вдвое. Но средняя цена реализации при этом даже немного выросла год к году, хотя индекс цен выше заметно упал.
Гайденс по добыче на 2025 год пока не меняли, он на уровне 2024 года. Цены вроде как ниже, но будет интересно посмотреть на реальные цены реализации MPVD по сравнению с индексом выше, который в случае алмазов довольно условный и может быть не совсем точным. 2026 год должен быть лучше – и объем производства должен значимо вырасти, и цены на алмазы, возможно, подрастут от текущих очень низких уровней, на которых фактически никто в индустрии толком не зарабатывает. Но для начала MPVD нужно еще пережить этот год без большого размытия.
Как писал ранее, MPVD довольно давно превратился в опцион, который может обнулиться или кратно вырасти от текущих уровней, если компания сможет пережить затяжной кризис на рынке алмазов. Насчет взгляд на рынок алмазов в целом – думаю рано или поздно на нем будет разворот, как в любой циклической индустрии. Но когда он будет и не придется ли Алросе, De Beers и другим игрокам еще долго страдать от низких цен и возможно значимо сокращать производство – я не знаю.
Я бы не стал сейчас покупать акции MPVD и в целом брать экспозицию на рынок алмазов с нуля, но так как уже давно их купил и проинвестировал много времени в компанию и индустрию, продавать ставшую мизерной позицию тоже уже не вижу смысла. Продолжу держать и делать периодические апдейты.
