fbpx

Инвестиционная идея – Micron

Время чтения: 12 мин

SUMMARY

Компания: Micron
Тикер: MU (NASDAQ в США, СПб)
Тип идеи: долгосрочная идея
Дата первой покупки: 20.10.18
Цена первой покупки: 39.76 USD
Дата публикации идеи: 30.10.18
Цена при публикации идеи: 36.01 USD

АНАЛИЗ ОТ 30.10.2018

Все привыкли к тому, IT-компании на американском рынке стоят “дорого”. Micron с этой точки зрения, как правило, отличается намного более скромными мультипликаторами, которые сейчас достигли совсем удивительно низких значений: на момент написания поста компания торгуется с P/E=3.1, EV/EBITDA=2.2, P/FCF=4.7. И это не Газпром с его отношением к миноритариям или какой-нибудь неликвид из третьего эшелона, а прозрачная и ликвидная американская технологическая корпорация, работающая на своих акционеров. Естественно, аномально низкие мультипликаторы нельзя объяснить просто глупостью рынка, у компании есть специфические риски, из-за которых рынок сильно дисконтирует ее стоимость. Но я считаю, что риски преувеличены и закладываемый дисконт чрезмерно велик, что и стало причиной открытия и затем увеличения этой позиции в ходе коррекции на рынке и формирования этой идеи.


Сначала немного про бизнес компании. Micron производит полупроводники, а конкретно чипы памяти, которые делятся на 2 основных вида — DRAM и NAND. DRAM — это, грубо говоря, оперативная память, например, когда вы делаете в компьютере Ctrl+C, результат сохраняется в DRAM, но если компьютер перезагрузится, результат не сохранится. NAND — накопительная память, т.е. когда скачиваете на компьютер новый файл, он в ней сохраняется. Micron — топ-3 на рынке DRAM с долей около 20% (топ-1 и 2 — корейские Samsung и SK Hynix) и топ-4 на рынке NAND с долей около 12% (после Samsung, Toshiba и SanDisk/Western Digital).

Рынок памяти — типичный пример олигополии, когда 3–5 крупных игроков контролируют почти весь мировой рынок. А еще у него есть особенность — он цикличен и периодически страдает от кризисов перепроизводства. Крупные производители вводят новые производственные мощности дискретными крупными партиями, и когда происходит очередное расширение мощностей, предложение резко увеличивается и цены значительно падают. Чипы памяти хоть и являются высокотехнологичным продуктом, но по сути это commodity — производителям сложно как-либо значимо дифференцировать свою продукцию. Сейчас хорошая для производителей фаза цикла — хотя цены сейчас немного сокращаются от пиковых значений, они все еще на высоком уровне, который позволяет получать огромную прибыль. С учетом того, что у других pure play игроков на рынке, например SK Hynix, также очень низкие, рынок закладывает, что показатели производителей памяти сильно упадут и мультипликаторы, соответственно, вернутся в область адекватных значений.


Если посмотреть историческую динамику, опасения рынка кажутся не напрасными — текущие показатели на пиках, в то время как в периоды спада показатели резко сжимались и прибыль уходила в минус. Еще более ярко выраженная синусоидная динамика у денежного потока компании — бизнес очень капиталоемкий (капекс в среднем составляет около 30% от выручки, что очень много), из-за чего FCF в периоды спада уходит в значительный минус.


Цены на продукцию компании уже начали снижаться, и рынок, вероятно, закладывает вхождение в нисходящую фазу цикла, в ходе которой падение может быть весьма жестким — во время последнего спада в 2015–2016 году цены на DRAM память упали с пиковых значений в 3 раза, например.


В то же время, опять таки на основе исторических данных, моя гипотеза заключается в том, что ближайший спад будет менее жестким с точки зрения влияния на финансовые показатели компании, чем предыдущие. Логика следующая:
1) Во время спада выручка ни разу не падала более чем на 25% от пиковых значений (не считая dot com bubble, который был специфичным отраслевым кризисом двадцатилетней давности).
2) Во время спада COGS в абсолютном остается примерно стабильным или даже слегка сокращается, затем он постепенно растет во время следующего цикла за счет расширения мощностей.
3) В этот раз валовая маржинальность намного выше, чем была когда-либо ранее, что оставляет большой запас прочности.


Простая математика:
1) Допустим выручка упадет от пикового уровня на 25%, с 30 до 22.5 млрд $ из-за снижения цен на продукцию компании.
2) Допустим себестоимость в абсолютном выражении останется неизменной на текущем уровне 12.5 млрд $.
3) В этом случае остальные показатели изменятся следующим образом:
– EBITDA упадет с 20 до 12.5 млрд $
– Чистая прибыль с 14 до 6.5 млрд $
– FCF с 8.5 до 1 млрд $

Естественно, это очень грубые предпосылки, но с учетом того, что в случае сильного спада компания явно урежет капекс на 10 млрд $, который заложен в этот расчет, как минимум прогноз FCF можно считать весьма консервативным.

Иными словами, тезис следующий — так как в ходе текущего цикла у Micron появилась сверхприбыль и сверхмаржинальность, которых никогда раньше не было, при сопоставимой с предыдущими коррекции рынка у компании есть большой запас прочности, и хотя показатели сократятся, падение будет не настолько радикальным, чтобы вогнать ее в убытки. Т.е. моя гипотеза в том, что рынок переоценивает глубину предстоящего снижения, и ожидает, что по аналогии с прошлыми кризисами показатели компании уйдут в отрицательную зону — тогда текущая оценка может быть вполне справедливой. И, соответственно, так как я считаю, что этого не произойдет и спад будет более мягкий за счет накопленного запаса прочности, то ставлю на то, что при этом сценарии рынок в будущем переоценит прогнозное снижение показателей вместе с акциями компании.

1. Этот тезис, на мой взгляд, подтверждается несколькими фактами:В прошлый раз в пиковые 2014–2015 был чистый долг, пусть и небольшой. В этот раз у компании уже отрицательный чистый долг в размере 3 млрд $ и денежная подушка в ближайшие кварталы еще вырастет. Это позволит намного проще преодолеть период спада.


2. Помимо цикличности у индустрии производства памяти есть еще одна особенность — она экспоненциально растет и не собирается останавливаться. С каждым годом различные электронные устройства, от смартфонов до серверов в дата-центрах, требуют все больше памяти. Поэтому в количественном выражении, т.е. в битах (бит — единица измерения памяти), рынок растет огромными темпами — у DRAM CAGR 20%, у NAND — 40%. И для удовлетворения спроса постоянно требуется высокий капекс. Поэтому рынок фактически защищен от длительных кризисов перепроизводства и затяжного падения цен — при значительном падении цен из-за локально высокого предложения производители снизят инвестиции в новые мощности и спрос очень быстро нагонит предложение.


Наконец, дополнительный драйвер, который является большим позитивом для котировок акций — после достижения отрицательного чистого долга Micron объявил программу buyback на 10 млрд $, в рамках которой будет отправлять 50% FCF на выкуп собственных акций. И это очень круто — при текущей капитализации в 40 млрд $ компания может выкупить четверть всех акций! Если заложить снижение квартального FCF с текущих 3 млрд $ до 2 млрд $, получается, что Micron будет выкупать 2.5% акций с рынка каждый квартал, что будет оказывать постоянную поддержку котировкам. А когда программа байбека закончится, все показатели в расчете на акцию вырастут на треть! Кроме того, байбек служит защитой от сильного снижения акций — чем ниже падает их цена, тем больше акций может выкупить и погасить Micron, тем выше будет прогнозный EPS в будущем. Так как на американском рынке компании оценивают именно исходя из прогнозного EPS, снижение стоимости акций автоматически повышает их прогнозную цену в будущем, что будет создавать сильную поддержку котировкам.

Итого, Micron — растущая технологическая сверхприбыльная компания с запредельно низкими мультипликаторами и огромной программой байбека, которая будет оказывать значительную поддержку котировкам. Micron в некотором смысле можно считать защитной бумагой — хотя котировки, естественно, могут еще снизиться в случае коррекции на рынке, возможный даунсайд значительно ниже, чем у “дорогих” технологических компаний, текущая оценка которых строится в основном на ожидании будущего роста и в случае наступления полноценной коррекции может сильно сдуться из-за изменение сентимента на рынке.


UPDATE 27.07.2019

Акции Micron выросли за месяц на 50% на фоне торговой войны между Японией и Кореей. Краткий обзор ситуации, исходный пост по ссылке.

Все знают про торговые войны между США и Китаем. Однако это далеко не единственные страны, у которых есть торговые разногласия – недавно споры также возникли между Японией и Южной Кореей, и хотя на первый взгляд они кажутся очень незначительными, если ситуация не разрешится в ближайшие пару месяцев, эффект почувствуется по всему миру.

Небольшая предыстория. Отношения между Кореей и Японией очень напряженные после второй мировой войны. Японцы довольно жестко обходились с корейцами в военное время, за что корейцы на них до сих пор сильно обижены. Японцы же сильно раздражаются, что им постоянно напоминают о событиях, которые были больше полувека назад и к которым текущее поколение не имеет никакого отношения.

Япония в свое время выплатила компенсацию Корее за события военных лет, однако в 2018 году корейский суд потребовал от японских компаний дополнительные компенсации некоторым корейцам. Япония считает, что страны уже давно в расчете и выступила против. Договориться пока не удалось, в результате японский премьер Синдзо Абе недавно наложил ограничения на экспорт из Японии в Корею трех материалов, которые используются в индустрии полупроводников: fluorinated polyimide, photo-resists и hydrogen fluoride.

Несмотря на то, что это кажется очень локальным конфликтом, последствия могут быть весьма глобальными. Без этих материалов Samsung не сможет производить часть своих смартфонов, включая последний складной смартфон Galaxy Fold. Samsung и SK Hynix также не смогут производить чипы памяти, которые используются в огромном количестве устройств от айфонов до ноутбуков, а на две корейские компании приходится 60% всего глобального рынка. И это только часть возможных проблем. Подробнее можно почитать, например, здесь.

При этом на Японию приходится 50-90% всех поставок обозначенных выше трех материалов и их невозможно быстро заменить. В итоге, если страны не договорятся в течение пары месяцев, пока у корейских компаний еще есть запасы материалов, вся мировая цепочка поставок электроники, включая смартфоны и персональные компьютеры, попадет под удар и цены на нее могут подскочить из-за дефицита, в общем эффект будет весьма приличный и почувствуется по всему миру. И это речь только о трех очень специфических материалах, если начнется перестрелка дополнительными ограничениями, эффект будет намного сильнее.

Я думаю, что в итоге страны договорятся и до этого не дойдет, возможно при посредничестве США, которые ранее выступали нейтральной стороной в подобных конфликтах. Но этот случай показывает, насколько сложно устроена мировая экономика, и что даже минимальные изменения в очень узких и специфических индустриях, о которых большинство людей никогда не слышало, может иметь каскадный эффект на жизнь людей по всему миру.

У меня на этом конфликте еще и невольно получилось немного заработать. Единственная альтернатива корейских чипов памяти, производство которых может осложниться из-за описанных выше торговых споров – продукция американской Micron, которую я держу в портфеле. Акции компании выросли на 50% за последний месяц на фоне конфликта. Естественно, я не рассчитывал на такой расклад и покупал акции по другой причине (в расчете на циклический разворот на рынке чипов памяти) еще осенью. Теперь из-за конфликта корейские производители сокращают производство и восстановление цен на рынке может произойти быстрее, чем ожидалось, что позитивно для Micron. Пока продолжаю держать акции компании.


UPDATE 19.12.2019

Хороший отчет за 1 квартал 2020 финансового года. Исходный пост на сайте.

В среду после закрытия торгов отчитался Micron. Компания превзошла ожидания аналитиков по выручке и прибыли, благодаря чему ее акции прибавляют 2-3% после отчета. Хотя прогноз Micron на следующий квартал оказался немного хуже ожиданий, менеджмент компании с оптимизмом смотрит в будущее и говорит, что компания проходит дно цикла и с 2020 года будет разворот. На ряде рынков уже наблюдается позитивная динамика с точки зрения спроса на продукцию компании.

Бизнес Micron состоит из двух основных сегментов – DRAM (оперативная память) и NAND (долгосрочная память для хранения данных). Сегмент DRAM занимает 2/3 в структуре выручки и пока падает, однако компания прогнозирует скорый разворот. Сегмент NAND, который приносит 21% выручки, уже выходит из циклического падения и результаты за прошедший квартал были значительно лучше, чем за предыдущий.

Год к году Micron пока показывает большой спад по всем направлениям, но это стандартная ситуация для циклической компании в негативной фазе цикла, во время подъема показатели развернутся и значительно вырастут.

Один из ключевых слайдов – компания прогнозирует, что в следующем квартале пройдет дно цикла, при этом ее валовая маржа составит более 30% и она получит неплохую прибыль. При этом у Micron нет долга. Во время предыдущих циклических спадов компания на дне цикла была убыточна и имела долговую нагрузку.

Также из позитивных новостей – Micron получил все необходимые разрешения на работу с Huawei в различных сферах, что важно, так как Huawei является крупным покупателем продукции Micron. Перемирие в торговых переговорах США с Китаем также позитивно сказывается на бизнесе компании, так как значительная часть продукции закупается китайскими клиентами.

Кроме того, Micron находится немного впереди основных корейских конкурентов Samsung и SK Hynix с точки зрения технологии в ключевом сегменте DRAM – компания раньше начала выпускать продукцию по технологиям 1z и 1a, которые имеют более высокую производительность при более низких затратах в расчете на бит, что также должно положительно отразиться на финансовых показателях Micron.

Мой изначальный тезис покупки акций Micron чуть больше года назад заключался в том, что компания более мягко пройдет циклический спад и ее бизнес быстрее восстановится, чем во время предыдущих циклов, так как конкурентная динамика на рынке памяти стала намного лучше – Micron и конкуренты более разумно подходят к инвестициям в новые производственные мощности и не создают слишком большое избыточное предложение на рынке. И хотя выход из падающей фазы цикла задерживается на чуть более долгий срок, чем я ожидал, общий тезис пока верный и ситуация развивается в правильном направлении. Это отразилось и на акциях компании, которые с момент покупки в октябре 2018 года выросли на 37% в долларах.

Продолжаю держать позицию, считаю, что после циклического разворота и начала растущего тренда в финансовых показателях акции Micron могут еще прибавить. Даже на дне цикла Micron стоит P/E = 10, что дешево для технологической компании даже с учетом дисконта за конкурентный циклический бизнес.


Дальнейшие апдейты по инвестиционной идее доступны для подписчиков.

9

Просмотр и написание комментариев доступны после бесплатной регистрации на сайте.

Если вы нашли ошибку или опечатку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl + Enter, чтобы сообщить о ней.

Представленная информация носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Long Term Investments не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником. Отказ от ответственности.

Авторизация
*
*
Регистрация
*
*
*
Генерация пароля

Сообщить об опечатке

Текст, который будет отправлен нашим редакторам: