В этом посте соберу базовую информацию о фьючерсах на Мосбирже, которая может быть полезна многим инвесторам. Информация актуальна на момент последнего обновления и можем меняться, особенно с точки зрения списка доступных инструментов и их характеристик.

Какие фьючерсы есть на Мосбирже

На Мосбирже есть несколько категорий фьючерсов:

• Валютные: юань, доллар, евро + несколько других валют
• Индексные: индекс Мосбиржи, РТС, несколько менее популярных индексов
• Процентные: RUONIA и RUSFAR
• Товарные: золото, серебро, нефть, природный газ и ряд других активов
• Фьючерсы на российские акции: около 60 эмитентов, список периодически обновляется
• Фьючерсы на зарубежные активы: ETF на основные зарубежные индексы (SPY, QQQ и т.д.) + акции Alibaba и Baidu
• Биткоин: запущен в июне 2025 года (базовый актив – американский ETF IBIT от Blackrock)

Полный список фьючерсов на Мосбирже доступен по ссылке

Параметры и особенности фьючерсов

Параметры всех фьючерсов можно посмотреть на сайте Мосбиржи. Пример страницы для фьючерса на индекс Мосбиржи с экспирацией 19 июня 2025 года. Ниже разберем основные моменты, на которые нужно обращать внимание.

Типы фьючерсов

Фьючерсы бывают поставочными и расчетными.

Большинство фьючерсов на Мосбирже расчетные. Если фьючерс расчетный, то инвестор никак не взаимодействует с базовым активом, финансовый результат от фьючерса формируется только за счет его переоценки (начисления или списания вариационной маржи). В дату экспирации происходит финальный расчет, после которого позиция исчезает. Расчетный фьючерс используется тогда, когда поставить базовый актив сложно или невозможно.

На Мосбирже поставочные только фьючерсы на российские акции. Если фьючерс поставочный, то в процессе торгов также происходит переоценка (начисления или списания вариационной маржи), а в дату экспирации инвестор получает базовый актив. Например, если у инвестора был лонг фьючерса на 1000 акций Сбербанка, то после экспирации ему на счет начислят 1000 акций Сбербанка. Если у инвестора был шорт фьючерса на 1000 акций Сбербанка, то на счете, соответственно, образуется шорт на 1000 акций Сбербанка после экспирации.

Сроки экспирации

Большинство фьючерсов на Мосбирже ежеквартальные, их экспирация происходит в один день. Обычно это третий четверг каждый третий месяц года (март, июнь, сентябрь, декабрь, примерно 18-20 число). Ниже даты экспирации до конца 2026 года на примере фьючерса на юань. Обычно фьючерс с ближайшие датой экспирации называют “ближний”, за ним – “следующий”, а дальше уже не так важно – ликвидности нигде почти нет.

Исключение – фьючерсы на нефть и природный газ, они ежемесячные. Обычно в нефти экспирация 1-5 числа месяца, в газе – 25-30 числа, даты экспирации привязаны к соответствующим контрактам на американском рынке.

Есть также вечные фьючерсы на несколько активов, на момент поста их семь – юань, доллар, евро, золото, индекс Мосбиржи, акции Сбербанка и Газпрома. Узнать вечный фьючерс легко по букве F на конце (например, USDRUBF). Как следует из названия, у этих фьючерсов нет даты экспирации, один и тот же контракт торгуется постоянно. Вечные фьючерсы появились недавно и в целом это достаточно новый тип инструмента, который пришел на традиционные финансовые рынки из мира криптовалют.

Гарантийное обеспечение (ГО)

Операции с фьючерсами по своей механике отличаются от акций, облигаций и других активов. При покупке или продаже фьючерса количество денег на счете не меняется. Вместо этого на счете блокируется сумма денег в качестве гарантийного обеспечения (ГО). Эта сумма обычно в несколько раз меньше номинальной стоимости контракта, т.е. через фьючерс можно взять позицию с плечом.

Разберем на примере фьючерса на индекс Мосбиржи (июнь 2025). Номинальная стоимость 1 контракта на момент поста около 280 тысяч рублей. ГО составляет от 28 до 72 тысяч рублей в зависимости от категории клиента (это свежее нововведение с 1 апреля 2025 года). Это примерно от 10% до 25% от номинальной стоимости контракта.

Про категории (КНУР, КСУР, КПУР) можно почитать здесь, вот пример, как их определяет БКС. Критерии для получения статуса КПУР на самом деле простые (иметь активный счет на 600+ тысяч рублей более 180 дней и совершать сделки 5+ дней из этих 180) и статус затем остается, так что если вы делаете сделки с фьючерсами или планируете их – лучше убедиться, что он у вас есть.

Обычно базовое ГО при статусе КПУР составляет 10-20% от номинальной стоимости для более ликвидных и не очень волатильных инструментов (индексы, валюты, голубые фишки). Для менее ликвидных / более волатильных инструментов ГО выше, может достигать 50-100% от номинальной стоимости контракта.

Ликвидность

Ликвидность большинства фьючерсов оставляет желать лучшего. К относительно ликвидным фьючерсам можно отнести:

• Индексные (индексы Мосбиржи и RTS)
• Валютные (юань, доллар, с натяжкой евро)
• Товарные (золото, нефть, природный газ)

Даже в этих активах достаточно высокая ликвидность обычно есть только в ближнем и иногда следующим за ним контрактом. В более длинных контрактах ликвидность фактически отсутствует. Во фьючерсах на акции, зарубежные активы и менее популярные индексы, валюты и товары ликвидность достаточно низкая и часто вообще невозможно набрать значимую позицию. Примерно оценить ликвидность можно по блоку “Итоги торгов” или просто открыв биржевой стакан.

Ценообразование фьючерсов

В стандартной ситуации фьючерс стоит дороже базового актива примерно на величину ставки ЦБ на время срока до экспирации. Условно, если базовый актив стоит 100 рублей, ставка ЦБ 20% годовых и до экспирации 3 месяца, то фьючерс будет стоить около 105 рублей (20% годовых это ~5% за 3 месяца). Когда фьючерс стоит дороже, чем базовый актив, это называется контанго.

Почему так происходит? Здесь есть простая базовая логика. Например, если вы хотите купить юань, у вас есть два варианта:

• Просто купить юань на споте и держать его
• Купить фьючерс на юань, а свободные деньги положить в LQDT или куда-то еще

Обе транзакции должны дать инвестору примерно сопоставимый результат, в противном случае возникает арбитраж. Например, если бы фьючерс на июнь торговался на уровне спотового курса CNYRUB, то держать юани через связку фьючерс + LQDT было бы строго выгоднее, чем просто покупать валюту. Тогда инвесторы бы продавали юань на валютном рынке, покупали фьючерс на срочном и привели бы ситуацию к равновесию, в котором доходности двух способов получить экспозицию на юани примерно равны. На всякий случай – это очень упрощенное описание логики, которое не учитывает плату за ГО и другие нюансы, просто на уровне здравого смысла.

Вот так выглядит динамика спотового курса юаня к рублю на Мосбирже и фьючерсов на юань в первом полугодии 2025 года. Видно, что фьючерс торгуется с премией, которая постепенно уменьшается и к дате экспирации схлопывается до нуля (так как финальный расчет происходит по спотовому курсу).

В акциях и индексе та же логика, но нужно делать поправку на дивиденды. Если взять те же цифры, предположим акция стоит 100 рублей и ставка ЦБ 20%. Сейчас июнь, если в ближайшие 3 месяца не будет дивидендов, то сентябрьский фьючерс должен стоить около 105 рублей. Но если известно, что компания заплатит в июле дивиденд 10 рублей на акцию, то цена после отсечки будет 90 рублей (при прочих равных). Цена фьючерса должна это учитывать, поэтому фьючерс будет стоить около 95 рублей в нормальной ситуации (100-10+5).

Опять-таки, выше упрощенная логика, далее могут быть нюансы. Часто бывают ситуации, когда точно не известно, будет ли дивиденд или когда будет дата отсечки. В этом случае рынок может закладывать какое-то матожидание дивидендной выплаты в заданном временном интервале. Например, если компания обычно платит дивиденд в сентябре, но дата отсечки не известна (она может быть 15 сентября или 25 сентября, например), то в примере выше рынок может считать, что вероятность отсечки до экспирации фьючерса ~50% и тогда расчетная цена фьючерса будет (100-10*50%+5) = 100 рублей.

Общее правило – если базовый актив сам по себе не дает какую-либо доходность, то в нормальной ситуации фьючерс стоит дороже базового актива (находится в контанго) примерно на величину стоимости денег на интервале до экспирации. Можно брать ставку ЦБ как ориентир, но по факту бывает больше/меньше. Например, на момент поста в некоторых акциях контанго в сентябрьских фьючерсах 25-30% годовых при ставке ЦБ 20%. Если базовый актив приносит какую-то доходность (дивиденды, купоны, проценты и т.д.), то нужно корректировать на нее стоимость фьючерса.

Эта логика не применима к сырьевым товарам (особенно к нефти и газу), где стоимость хранения / траспортировки, сезонность, локальные дисбалансы спроса и предложения и т.д. могут создавать сильные перекосы. Здесь не буду подробно останавливаться, если интересно – можете сами посмотреть, как выглядели фьючерсные кривые в разные периоды времени. Христоматийный пример – когда фьючерс на нефть в США экспирировался по -$37 за баррель в апреле 2020 года из-за локального обрушения спроса в ковид (на Мосбирже некоторые инвесторы тоже потеряли тогда деньги). Естественно, на обычном спотовом рынке никто тогда не продавал нефть по отрицательным ценам, хотя ее стоимость сильно снизилась.

Но выше я описывал стандартную ситуацию на эффективных рынках, достаточно часто могут быть отклонения. Как правило они связаны с тем, что у какой-то группы инвесторов нет доступа к базовому активу и они могут совершать сделки только с фьючерсами, что может создавать искажения в их стоимости. Особенно часто искажения могут возникать, когда ломается привычная инфраструктура, как было в России в 2022-2024 годах. Вот пара примеров за последние несколько лет:

• Валютные фьючерсы на Мосбирже в 22-24 годах часто отклонялись от “справедливых” уровней из-за рисков санкций на финансовую инфраструктуру, в последний раз осенью 2024 года, когда были опасения, что на Мосбирже прекратятся торги юанем из-за окончания лицензии после попадания в SDN
• Фьючерсы на сырьервые товары и зарубежные активы в 22-23 году часто сильно отклонялись от “справедливых” уровней из-за того, что большинство российских инвесторов потеряло доступ к американскому рынку и наоборот. Например, в 2023 году американский газ с экспирацией через месяц в какие-то моменты на Мосбирже стоил на 20% дороже, чем на CME в США. Так как у меня есть счет в IB, я тогда его арбитражил и получал отличную почти безрисоквую доходность, пока один крупный российский брокер не наладил инфраструктуру – после этого арбитраж быстро схлопнулся.

Небольшие локальные искажения есть и сейчас. Например, фьючерсы на акции Сегежи последний год торгуются почти без контанго или даже в бэквордации (т.е. стоит дешевле, чем акция), так как многие участники рынка шортят Сегежу из-за проблем в бизнесе и желающих больше, чем доступный фри флоат.

В целом большую часть времени ценообразование фьючерсов достаточно эффективно и больших искажений не происходит. Локальные неэффективности могут возникать достаточно часто, но как правило это происходит в неликвидных активах. Если у вас маленький счет и много свободного времени, то можете их поискать. Либо в теории можно написать роботов, которые их отлавливают. Но ситуации, когда на выходе можно получить значительную прибыль в абсолютном выражении, случаются редко.

Сделки с фьючерсами – особенности и где выгоднее их совершать

Если у вас единый брокерский счет (по умолчанию в Т Инвестициях, в других брокерах лучше уточнить), то сделки с фьючерсами делать так же удобно, как с акциями – просто купили/продали в рамках общей доступной ликвидности на счете. Если нет единого счета – то фондовый и срочный рынки разделены и для сделок с фьючерсами нужно держать средства на отдельном счете, это не очень удобно. Для большинства инвесторов единый брокерский счет будет удобнее, если есть такая опция. В остальном процесс покупки и продажи фьючерсов ничем не отличается, а комиссии намного ниже, чем на фондовом рынке.

Основной расход при сделках с фьючерсами – это не комиссии, а стоимость ГО. Например, если вы купили фьючерс с номинимальной стоимостью 1000 рублей и ГО 20%, то на счете резервируются 200 рублей. В большинстве случаев вам нужно либо держать их кэшем на счете (тогда вы теряете доходность условно на уровне LQDT на эту сумму), либо ГО считается плечом, за которое будете платить брокеру КС+Х в зависимости от ваших условий. Соответственно, если вы часто делаете сделки с фьючерсами на значимые суммы, то стоит озаботиться минимизацией этих расходов. Во-первых, убедитесь, что у вас есть статус КПУР, чтобы минимизировать размер ГО. Во-вторых, нужно минимизировать расходы на фондирование.

Сейчас я знаю двух крупных брокеров, где можно сделать “бесплатное” ГО, т.е. когда вы можете покупать фьючерсы без свободных денег на счете и не использовать при этом маржинальное кредитование:

• Финам – дает бесплатное ГО для фьючерсов под ОФЗ и юани. Можно подключить через поддержку при счете от 1 или 2 млн кажется. Самый выгодный вариант для относительно небольших счетов на текущий момент, насколько знаю.
• БКС – ранее делали бесплатное ГО для всех, в феврале 2025 года поменяли правила, теперь оно бесплатное только при открытой позиции во фьючерсах на 20+ млн рублей, при позиции 2-20 млн берется половина стоимости фондирования.
• При значительном размере счета во многих брокерах можно договориться на индивидуальные условия. Если бесплатное ГО делать не захотят, то как минимум стоит поторговаться насчет стоимости плеча – часто можно договориться до КС+3 / КС+4, даже если стандартная ставка для ваших параметров счета значимо выше.

В отличие от акций, где финансовый результат (количество денег на счете) фиксируется только при закрытии позиции, во фьючерсах это происходит каждый день. По фьючерсам постоянно рассчитывается вариационная маржа, если его котировка выросла – она положительная, если упала – отрицательная. Дважды в день (с 14:00 до 14:05 и с 18:50 до 19:05) происходят клиринговые сессии, после которых количество денег на счете увеличивается или уменьшается исходя из суммы вариационной маржи по всем открытым позициям во фьючерсах. Поэтому при значительной сумме позиции во фьючерсах нужно следить за тем, какая возникает вариационная маржа – в противном случае можно получить большое плечо или, наоборот, свободный кэш на счете, который просто лежит и не используется.

Отдельно пару слов про вечные фьючерсы. Помимо вариационной маржи у них есть фандинг – это дополнительные начисления или списания, задача которых – не давать стоимости вечного фьючерса сильно отклоняться от базового актива. Перед тем, как совершать сделки с вечными фьючерсами, стоит хорошо разобраться как устроен фандинг в целом и в конкретном фьючерсе. Параметры есть на сайте Мосбиржи, например, для валютных вечных фьючерсов здесь. Некоторые инвесторы совершают ошибку, когда покупают вечный фьючерс без учета фандинга, хотя зачастую это не выгодно. Например, на момент поста фандинг на вечный фьючерс на доллар (если брать последние недели) близок к 40% годовых, т.е. держать его в лонг было очень дорого. Хотя ровно в день поста он наоборот ушел в минус и за лонг даже доплачивали – в целом фандинг вечных фьючерсов может быть весьма волатильным.

Главная опасность фьючерсов – они позволяют взять большое плечо, что может привести к большим убыткам, включая обнуление счета. Причем без разницы в лонг или шорт (акции или другие активы часто шортить сложнее чем покупать, иногда вообще нет возможности для шорта). Например, для индекса Мосбиржи ГО всего 10% (максимальное плечо х10), для юаня – 8% (максимальное плечо х12). Естественно, использование таких плечей очень опасно и губительно для счета, поэтому не нужно их использовать по максимуму.

Если вы все же используете фьючерсы, чтобы брать через них плечи, стоит посчитать, насколько это выгодно. Выше я писал, что в нормальной ситуации контанго примерно равно ставке ЦБ, но по факту оно может быть выше. Вполне может быть ситуация, что взять какую-то акцию в плечо вы сможете под 23-25% годовых (при ставке ЦБ 20% на момент поста), а контанго будет 25-30% годовых и будет выгоднее просто купить акцию. К тому же акции почти всегда ликвиднее фьючерсов на них.

Экспирация фьючерсов

Отдельно пару слов про экспирацию фьючерсов. Если вы планируете держать фьючерс до даты экспирации, то внимательно изучите ее условия – они могут сильно отличаться для разных активов. На что обращать внимание.

• Понять, расчетный фьючерс или поставочный. Если у вас фьючерс на акции, то после экспирации вам начислят акции на счет. Если расчетный – то просто посчитают финансовый результат.
• По какой цене происходит экспирация. Например, доллар и евро экспирируются по курсу ЦБ (с момента, как они перестали торговаться на Мосбирже), а юань по-прежнему по курсу Мосбиржи.
• На какое время рассчитывается цена экспирации. Для разных активов оно разное. В заданное время, когда фиксируется цена экспирации, котировки фьючерса останавливаются на ее уровне или очень близко к ним.

Стоит иметь в виду, что перед экспирацией динамика цены самого фьючерса и базового актива может быть волатильной. Часто бывают ситуации, когда под экспирацию может быть скачок цены базового актива (и, соответственно, фьючерса) вверх или вниз, так как это может быть выгодно какому-то крупному игроку с большой позицией. Обычно держать позицию до экспирации имеет смысл только если она достаточно неликвидна и ее сложно закрыть по рынку заранее. В противном случае лучше закрыть до экспирации (если планируете это сделать), либо заранее переложить в следующий контракт.

Календарные спреды и перекладка между фьючерсами перед экспирацией

Если у вас есть открытая позиция в ближнем фьючерсе перед экспирацией и вы хотите ее сохранить, то нужно закрыть ближний фьючерс и открыть аналогичную позицию в следующем. Например, если у вас лонг 100 контрактов фьючерса на юань с экспирацией в июне 2025 года, то нужно продать 100 июньских контрактов и купить 100 сентябрьских контрактов. Можно сделать руками две сделки, в юане это не сложно (он ликвидный и можно просто по рынку быстро продать и откупить), но в менее ликвидных фьючерсах это может быть не очень просто.

Есть более удобный способ переложиться между соседними фьючерсными контрактами – календарные спреды. Спред показывает разницу между двумя соседними контрактами и позволяет разом сделать две сделки. Если вы покупаете спред, то вы одновременно покупаете следующий контракт и продаете предыдущий с заданной разницей в цене.

Разберем на примере. Вот так выглядит календарный спред во фьючерсе на юань. Я правда не нашел его в приложениях популярных брокеров, но в Quik он точно должен быть. Код спреда CRM5CRU5, где CRM5 – фьючерс CNY-6.25 (июнь 2025 года), а CRU5 – фьючерс CNY-9.25 (сентябрь 2025 года). У кодов фьючерсов есть понятная логика (CR – юань, M – июнь, U – сентябрь, 5 – 2025 год), можно в ней разобраться в спецификациях.

На момент поста можно купить спред за 0.501, т.е. сентябрьский фьючерс стоит дороже июньского на 0.501. Вы можете сделать руками две сделки и получить схожий результат, но через спред удобнее. А если фьючерсы неликвидные, то спред вообще может быть спасением – можно поставить заявку в стакан спреда и ждать, пока она исполнится, а не пытаться отловить руками хорошее соотношение в двух отдельных неликвидных стаканах. Нужно только иметь в виду, что при покупке/продаже спреда в моменте может потребоваться запас ликвидности на двойное ГО. Если на счете мало свободной ликвидности, то можно перекладывать позицию через спред по частям.

В завершение

Фьючерсы могут быть полезным инструментом и давать инвестору дополнительные возможности для инвестиций. Также во фьючерсах иногда могут возникать различные неэффективности, которые позволяют заработать высокую (в расчете на вложенный капитал в % годовых) прибыль с низкими рисками, хотя ее размер в абсолютном выражении часто ограничен из-за низкой ликвидности на российском рынке.

Но в то же время важно понимать, что фьючерсы могут нести повышенные риски, особенно если использовать их для активной торговли или брать с их помощью большие плечи. Для большинства инвесторов это скорее нишевый инструмент, который может быть полезным в отдельных ситуациях, а не основной способ получения доходности на длинном временном горизонте (эту роль играют акции и облигации).

Контент доступен для подписчиков. Если страница не открывается после оплаты - нажмите Shift + F5 или Ctrl + F5.

Давно не писал ничего про Т-Технологии (aka Т Банк, ТКС, Тинькофф и т.д.), поэтому сначала общий взгляд на бизнес. Далее для простоты буду просто писать Т. Я кстати не нашел сходу нигде нормального лого Т-технологий, так что в картинке к посту будет Т Банк.

Т – самый быстрорастущий и рентабельный среди крупных банков на российском рынке. График основных показателей ниже говорит сам за себя. Ранее были периоды, когда банк работал с безумным ROE 50%+. Сейчас такие показатели уже вряд ли достижимы (Т стал достаточно большим), но банк таргетирует сохранение ROE 30%+, что также является отличным показателем.

Из всех достаточно крупных банков в мире трек-рекорд лучше, возможно, только у Каспи в Казахстане, но тот помимо банка отстроил еще полноценную технологическую экосистему с крупнейшим в стране маркетплейсом и другими сервисами. Отдельно его банковский бизнес скорее сопоставим с Т по росту и рентабельности, хотя его доля рынка в Казахстане сильно выше.

У меня тогда еще Тинькофф был, кажется, первым банком со студенческих времен, и было интересно наблюдать за тем, как он меняется – с точки зрения клиента и инвестора. Каким был Тинькофф 10+ лет назад:

• Первый сделал удобное мобильное банковское приложение и перевел почти все процессы в онлайн
• Работал только с физиками, никакого корпоративного бизнеса, даже МСБ
• Зарабатывал в основном на кредитных картах, которые доставлял по стране через Почту России
• Имел одни из лучших условий по депозитам на рынке, кто-то возможно помнит “лесенки”, которые можно было делать для дополнительной доходности
• Имел одни из самых высоких кэшбэков на рынке, и вообще во многом популяризировал их в России
• Был маленьким нишевым банком, в основном для молодой аудитории, многие люди постарше о Тинькофф даже не слышали или опасались хранить там деньги

Тогда Тинькофф был самым выгодным и удобным банком, за счет чего активно увеличивал аудиторию. В целом можно сказать, что Тинькофф сильно изменил российский банковский и финансовый рынок – многое из того, что сейчас нам кажется привычным, от удобных мобильных приложений до категорий кэшбэков, которые можно выбрать каждый месяц, появились во многом благодаря желтому банку. Недавно вот даже торги на выходных и заблокированными активами Мосбирже пришлось запустить из-за Т.

В большинстве стран мира нет ничего подобного и классический банковский сектор отстает от российского на 10+ лет, если не считать нео-банки и финтех стартапы вроде Revolut. Если у вас есть карты зарубежных банков – вы могли легко в этом убедиться. “Где карту открывали, туда и идите”, возможность решить любой нестандартный вопрос только в отделении по будням в рабочее время, поддержка по email, где могут отвечать неделю на простой вопрос и т.д. – все еще обычная практика на многих рынках.

За прошедшие годы Т сильно изменился, как он выглядит теперь:

• У Т теперь почти 50 млн клиентов, из которых 33 млн активные – больше, кажется, только у Сбера
• Банк занял около 18% долю на рынке кредитных карт, больше тоже только у Сбера (около половины рынка)
• Появилось огромное количество новых направлений, которые уже приносят значимые доходы – МСБ, страхование, брокерский бизнес, недавно корпоративный бизнес после покупки Росбанка и т.д.
• Т пытается строить экосистему с различными транзакционными и lifestyle сервисами от мобильной связи до сервисов покупки почти любых товаров и услуг
• У Т больше нет самых выгодных условий на рынке по депозитам и кэшбэкам, даже у более крупных банков часто можно найти предложения лучше
• У Т по-прежнему отличное банковское приложение, но теперь оно уже не является чем-то уникальным, скорее это стандарт на рынке для крупных банков

Т по-прежнему отличный и высокорентабельный бизнес, вероятно основной вопрос в долгосрочном инвестиционном кейсе – какой у него остается потенциал роста. Формально с активами чуть менее 5 трлн рублей он занимает 3-4% российского банковского рынка и потенциал для роста еще есть. Но нужно понимать, что значительная часть рынка – это корпоративное кредитование + ипотеки, которые не дадут банку ROE 30%+ и маловероятно, что он будет их активно развивать (если, конечно, не начнется массовая секьюритизация – тогда потенциал может быть большой). Зарубежная экспансия в текущей геополитической ситуации невозможна даже в СНГ, тем более банк в SDN. Т.е. если брать текущий addressable market, то доля Т уже скорее ближе к 10%, на супер конкурентном рынке.

Сопутствующий вопрос – за счет чего Т сможет продолжать расти значимо быстрее рынка в будущем. Его предыдущие явные конкурентные преимущества в виде удобного приложения и выгодных условий для клиентов уже не актуальны. Я, например, уже почти не использую карты Т (ни дебетовую, ни кредитную), редко держу деньги в банке на накопительных счетах и депозитах и т.д., потому что другие банки дают более выгодные условия. И похожая ситуация у всех знакомых, кто хоть немного “заморачивается” насчет условий, который предлагают банки по разным продуктам.

При этом я думаю, что потенциал роста у банка еще есть, по нескольким причинам. Во-первых, опять-таки из личного опыта – хотя я почти не расплачиваюсь картами Т, почти все взаиморасчеты со знакомыми происходят через желтый банк (раньше кидали в основном на Сбер, сейчас на Тинек, потому что он удобнее, у всех есть и никогда не берет комиссии за внутренние переводы). Соответственно, какая-то сумма денег там всегда лежит. Во-вторых, появилось много других продуктов – у меня есть брокерский счет, расчетный счет ИП, запасная симка Т-Мобайл, премиум с плюшками и т.д. В итоге денег я приношу Т сильно больше, чем раньше, хотя пользуюсь им как банком реже.

В итоге, если простыми словами сформулировать долгосрочный инвестиционный кейс в Т, то я бы это сделал следующим образом. У банка уже очень большая аудитория клиентов, ее темпы роста в будущем будут замедляться. Но при этом все последние годы доходы в расчете на активного пользователя фактически не росли. А не росли они в основном из-за того, что новые клиенты банка – это в основном молодые люди, которые сначала приносят мало денег, но со временем становятся богаче и начинают пользоваться большим количеством сервисов и доход от них вырастает.

Я не нашел свежей статистики, за 2021 год Т раскрывал такие цифры – средний возраст пользователя кредитной каты и премиума был 37 лет, дебетовки – 33 года. Это значительно меньше, чем средний возраст клиента банка в России. И значительная доля клиентов – это люди моложе 25 или даже 20 лет, у которых пока нет капитала и маленькие доходы, но со временем они будут расти. Сложно оценить, какую долю рынка занимает Т среди молодежи, но она очевидно очень высокая и вероятно даже больше, чем у Сбера. У меня в Москве конечно может быть немного смещенная выборка, но абсолютно у всех знакомых есть Тинек и для большинства, особенно тех, кто моложе, это базовый банк.

В итоге, для молодого поколения Т сейчас во многом является базовым банком, как для старшего поколения Сбер. Эта молодежь будет взрослеть, зарабатывать и тратить больше денег, и увеличивать доходы банка. Доходы Т в расчете на активного клиента будут расти, а расходы на привлечение новой аудитории будут снижаться (на это ранее уходило 30-40% всех операционных расходов, больше, чем у других банков).

Фактически раньше Т занимался тем, что пытался перетянуть клиентов из других банков, заманивая их выгодными условиями и удобным сервисом. Сейчас ситуация меняется на зеркальную – теперь большинство других банков, даже крупных, вынуждены переманивать клиентов у Т более выгодными условиями, а основным вызовом для желтого банка теперь является удержание клиентов и увеличение доли в их кошельке.

Но это все очень долгосрочный взгляд на много лет вперед, такими горизонтами мало кто оперирует, особенно на российском рынке. Поэтому вернемся на землю и посмотрим на то, как сейчас чувствует себя бизнес.

Результаты за 2024 год и первый квартал

Т таргетирует ROE 30%+ и в 2023-2024 годах банк его стабильно зарабатывал, в основном находясь в интервале 30-35%. Процентные доходы по-прежнему приносят больше половины выручки (с учетом резервов), но на длинном горизонте виден тренд, как их доля постепенно снижается.

Основным событием в 2024 году стала покупка Росбанка (за счет допэмиссии), которая увеличила активы и капитал почти вдвое. В бизнесе появились новые направления, включая кредиты крупному корпоративному бизнесу и ипотеки, которых ранее почти не было. Однако сам банк говорит, что они, как правило, не дают целевую доходность на капитал, поэтому активно развивать их не планирует.

В отличие от многих банков Т почти не страдает от высокой ставки – его чистая процентная маржа не сильно снизилась и остается на очень высоком уровне, так как у банка дешевое фондирование и высокая доходность основного розничного портфеля кредитных карт и потребов, где пока не было значительной стоимости риска. В целом в текущей ситуации в экономике высокая ставка пока давит в основном на малый и средний бизнес, и отдельные сектора вроде угольщиков, застройщиков и т.д., доля которых в бизнесе Т очень мала. Основная клиентская база банка пока чувствует себя неплохо.

У Т традиционно высокие операционные расходы, CIR обычно составлял около 50% или даже больше. В последние кварталы он начал снижаться – как писал выше, банк сокращает расходы на привлечение новой аудитории, которые ранее были очень высокими. Думаю этот тренд продолжится в будущем и CIR будет плавно снижаться, хотя до уровней условного Сбера, где он в районе 30%, он вряд ли упадет как минимум потому, что розничный бизнес требует больших операционных затрат, чем корпоративный (но и процентная маржа в нем выше).

В первом квартале ROE банка впервые за долгое время упал ниже 30%. Менеджмент традиционно говорит, что первое полугодие сезонно слабее второго и не стоит обращать на это внимание – таргет 30%+ в силе.

Гайденс на 2025 год – рост прибыли на 40%+ и ROE 30%+, после отчета за первый квартал его подтвердили. Для сложного года, где у многих банков прибыль стагнирует или снижается, это будет отличный результат, если выполнят. Правда реальный рост будет немного ниже, так как в прошлом году Росбанк начали консолидировать только с середины третьего квартала.

Еще менеджмент Т очень любит рассказывать про экосистему и технологии, даже компанию переименовали в Т-Технологии, но важно понимать, что это в первую очередь банковский бизнес с присущей ему цикличностью, требованиям к капиталу и т.д.

По этой же причине менеджмент Т не очень любит говорить про достаточность капитала и прочую специфику банковского бизнеса, которая ограничивает его возможности для роста. Банк всегда отдавал приоритет росту и работал без большого запаса по капиталу, но при этом высокая отдача на капитал позволяет поддерживать достаточность на стабильном уровне без риска уйти ниже регуляторных ограничений как у ВТБ или Совкомбанка, и стабильно платить ежеквартальные дивиденды, правда не очень большие – до 30% от прибыли.

Каталитик пипл, Точка и Яндекс

Кроме отчета, Т раскрыл в мае две сделки, сделанные в рамках Каталитик пипл – новое СП с Интерросом (принадлежит Владимиру Потанину). Т владеет 50.01% в Каталитик, остальное у Интерроса.

Во-первых, Каталитик владеет 64% точки (эффективная доля Т в Точке – 32%). Эта доля ранее принадлежала Росбанку (а до этого путешествовала Открытие -> Траст -> Росбанк), перешла в Т в рамках покупки банка у Владимира Потанина, а затем была внесена в Каталитик. Также миноритарные доли в точке у VK и 1C. Т не будет консолидировать баланс Точки, видимо в каком-то виде будет отражать ее прибыль пропорционально у себя в отчетности.

Точка получила в 2024 году 23 млрд прибыли при капитале 45 млрд рублей (ROE 70%). Прибыль по РСБУ 11 млрд рублей в 2024 году и 3.6 млрд в Q1 2025. Точка по сути не занимается кредитованием, доходы за счет комиссий и процентов по клиентским остаткам (прибыль может снизиться при снижении ставки). Т говорит, что начнет кредитовать клиентскую базу Точки, что даст дополнительную синергию. В целом Точка – хороший актив, и так как он входил в цену сделки с Росбанком, Т дополнительно за нее ничего не платил.

Вторую сделку раскрыли сегодня – Каталитик купил 9.95% в Яндексе. Одновременно вышла новость, что Яндекс “распаковывает” ЗПИФ и его пайщики получат получат доли в прямое владение. Часть пакета Каталитик получил через покупку доли Меридиан-Сервис (владел 10% в ЗПИФ, ~6.5% МКПАО). У кого покупают остальные акции – неизвестно. По какой цене – тоже неизвестно, только сообщили, что “эффективная цена приобретения ниже текущей рыночной стоимости за счёт размера доли, профиля и структуры финансирования”. Насколько понимаю, для покупки Каталитик использовал заемные средства и в общую структуру сделки был зашит какой-то дисконт к рыночной цене, но он вряд ли был большим.

Для Т-Технологий думаю сделка в итоге будет хорошей, но скорее это мой субъективный взгляд, так как позитивно смотрю на перспективы Яндекса. Сделка никак не влияет на капитал и достаточность, как будет отражаться в P&L – пока неизвестно, вероятно через рыночную переоценку стоимости пакета.

С учетом 50.01% доли в Каталитик, Т эффективно владеет ~5% Яндекса. При текущей цене акций оценка пакета на долю Т ~75 млрд рублей, почти 10% капитализации Т. Но при этом против акций видимо есть займ на Каталитик – сумма тоже неизвестна.

Оценка и выводы

Далее поговорим про оценку бизнеса, потенциальные драйверы и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков

Если страница не открывается после оплаты подписки, нажмите Ctrl + F5 или Shift + F5.

Контент доступен для подписчиков. Если страница не открывается после оплаты - нажмите Shift + F5 или Ctrl + F5.

Давно не писал ничего про Совкомбанк, поэтому сначала общий взгляд на бизнес.

У Совкомбанка хороший исторический трек-рекорд, последние 10 лет банк работал со средним ROE 30%+ и ростом капитала на 30%+ в год, значительно лучше банковского рынка. Среди публичных банков динамика лучше только у Т-Технологий. Часть роста была за счет M&A, последняя сделка по покупке Хоум банка была недавно завершена.

Сейчас Совкомбанк находится на 9 месте по размеру активов и занимает около 2% банковского рынка в России. Менеджмент считает такой размер преимуществом банка, так как масштаб позволяет оказывать полный спектр банковских услуг и совершать крупные сделки, но при этом еще остается потенциал для роста доли рынка. Я спрашивал на мероприятии для инвесторов, за счет чего банк растет – напишу ниже что ответил менеджмент и свои мысли на этот счет.

Бизнес банка достаточно диверсифицирован – корпоративный и розничный бизнес примерно сопоставимы по размеру, внутри также есть полный спектр банковских продуктов. Среди компаний обслуживают всех от крупных корпораций до малого бизнеса, в рознице также полный спектр от ипотек до карт рассрочки и кредитов. Плюс есть третий сегмент бизнеса – казначейство (УК и собственные торговые операции), который также оказывает значительное влияние на показатели банка.

Банк в своих материалах делит прибыль на регулярную и нерегулярную. Регулярная – это стандартная прибыль от банковской деятельности. Нерегулярная – это в основном переоценка различных финансовых инструментов. Нерегулярная прибыль обычно есть у всех банков, но Совкомбанк известен тем, что часто совершает активные операции с различными финансовыми инструментами, которые увеличивают волатильность финансовых показателей.

У Совкомбанка достаточно дорогое фондирование, в основном с короткими сроками, и в текущих условиях банк чувствует себя не очень комфортно – его процентная маржа сжимается. Менеджмент говорит, что отчасти это осознанная стратегия, которая частично хеджирует циклическую составляющую банковского бизнеса. Обычно в период роста ставок экономика чувствует себя хорошо, спрос на кредиты большой, резервы маленькие и можно пожертвовать частью прибыли за счет сжатия процентной маржи. А снижение ставок часто происходит в кризисные моменты, когда растут дефолты и снижается спрос на кредиты, но процентная маржа разжимается и банк отчасти компенсирует потери. Совкомбанк даже у себя в презентациях рисует сжатую пружину, намекая на будущий рост процентной маржи.

Совкомбанк вышел на IPO в конце 2023 года. Основной акционер – Совко Капитал Партнерс, в котором крупнейшие акционеры – братья Хотимские, но есть довольно много других акционеров внутри Совко. Некоторые из них после IPO конвертировали свою косвенную долю через Совко в прямую долю в компании, что привело к росту free float. Сколько из этих акций было продано в рынок – неизвестно, говорят немного, но проверить вряд ли возможно. Братья Хотимские, особенно Сергей, активно вовлечены в работу банка и принятие операционных решений. Еще интересный факт – Сегрей Хотимский начинал свою деятельность в киноиндустрии и был продюсером фильма ДМБ.

В итоге Совкомбанк можно описать несколькими основными тезисами:

• В целом это эффективный частный банк, у руля которого находятся акционеры, которые еще достаточно молодые и нацелены на рост и развитие бизнеса. У банка хороший исторический трек рекорд по росту бизнеса и отдаче на капитал, но при этом показатели достаточно волатильны.
• У Совкомбанка осознанная стратегия управления кредитным портфелем, при которой он теряет доходы при росте ставки и зарабатывает больше при снижении. Соответственно, когда ЦБ начнет снижать ставку, Совкомбанк может стать одним из явных бенефициаров (если не будет серьезного кризиса в экономике и значительного роста резервов/дефолтов)
• Помимо основного банковского бизнеса у Совкомбанка достаточно много операций с различными финансовыми инструментами, которые могут сильно влиять на результат. В какой-то степени можно это сравнить с инвестором, у которого есть основной инвестиционный портфель с долгосрочными позициями и дополнительные краткосрочные спекуляции. Судя по истории такие сделки у Совкомбанка в среднем приносят дополнительную прибыль, но значительно увеличивают волатильность финансовых показателей и осложняют анализ бизнеса.

Результаты за 2024 год и первый квартал

В первом квартале у Совкомбанка была минимальная прибыль за последние два года. Если смотреть год к году, то спад за счет отсутствия нерегулярной прибыли, которая была высокой в прошлом году. В регулярной прибыли есть сезонность, но тоже видно, что спад в Q1 к предыдущим кварталам больше, чем был годом ранее. В итоге ROE по итогам первого квартала был всего 13% (14.7% без учета субордов) – минимальное значение за долгое время и ниже большинства публичных банков.

Если посмотреть по статьям, то бросается в глаза отсутствие роста в процентных доходах (здесь речь про ЧПД, за вычетом процентных расходов) и рост небанковских доходов (в первую очередь за счет страхования). Операционные расходы растут вместе с масштабом бизнеса и инфляцией, а резервы пока находятся на достаточно низком уровне. Прочие доходы/расходы волатильны и не совсем показательны – сам банк их частично относит к регулярным, частично к нерегулярным.

Основные метрики банковского бизнеса в динамике за последний год.

И за более длинный временной интервал – видно что NIM снижается последние два года и находится на рекордно низких уровнях, не считая Q2 2022. В банке говорят, что дно по процентной марже должно быть где-то близко, пик рыночных ставок фондирования был в конце прошлого года и сейчас все банки уже плавно снижают проценты по новым депозитам и накопительным счетам, хотя ставка ЦБ пока не меняется. Средняя стоимость фондирования при этом пока растет (заканчиваются старые депозиты по более низким ставкам), но она уже равна 17.4% и вряд ли вырастет сильно выше, особенно если ставку начнут снижать летом.

Если считать, что процентная маржа вернется на уровень в 6-7%, где была в “нормальное” время, то при базе активов около 4 трлн рублей дополнительные 2-2.5% маржи дадут дополнительные 80-100 млрд доналоговой прибыли (60-75 млрд чистой). При этом COR сейчас находится на средних уровнях при нормальной ситуации в экономике и, наоборот, есть риск что он вырастет, если экономика скатится в рецессию.

Общие активы банка впервые за долгое время немного снизились к предыдущему кварталу, за счет корпоративного бизнеса и портфеля ценных бумаг, розничный портфель немного вырос. ЦБ прямо коммуницирует банкам, что хочет ограничить кредитование в экономике для борьбы с инфляцией и использует разные меры, чтобы банки выдавали меньше кредитов.

Помимо основного банковского бизнеса, где есть понятые тренды, в прочих операциях Совкомбанка было много непонятных операций. У банка были большие валютные убытки, которые были компенсированы переоценкой по другим финансовым инструментам.

Менеджмент рассказал, что была какая-то хитрая сделка по покупке собственных валютных субордов у нерезидентов, которая оказывает странный эффект на P&L (валютный убыток и занижение резервов) и приводит к искажениям. И что сделка позитивна для акционеров, так как капитал без учета субордов вырос на 23 млрд рублей при прибыли 13 млрд. Но что там по факту было сказать сложно.

При этом общий капитал в итоге вообще упал, так как суборды ушли с баланса. Насколько понял, это тоже технический момент и они могут позже вернуться уже в рублевой форме, но детали тоже непонятны. Пока капитал снизился, а уровни достаточности опустились уже близко к минимальным пороговым значениям ЦБ.

Пока открытый вопрос, будет ли Совкомбанк платить дивиденды по итогам 2024 года. Судя по ответам они сами пока не решили – с одной стороны хотят придерживаться регулярных выплат, с другой капитала на них может не хватить. Решать видимо будут в последний момент, но это скоро случится, будут обсуждать кажется 23 мая.

В итоге можно сказать, что отчет за первый квартал достаточно слабый, но это в целом было ожидаемо исходя из высокой ставки и профиля банка. Разве что я ожидал более высокую прибыль за счет переоценки портфеля бондов и акций, но валютная переоценка ее съела. Далее показатели банка будут зависеть от того, как быстро ЦБ будет снижать ставку (чем быстрее, тем лучше для банка при прочих равных) и не будут ли сильно расти резервы.

Оценка и мнение о компании

Далее поговорим про оценку бизнеса, потенциальные драйверы и мнение о компании. Также расскажу впечатления от мероприятия для инвесторов, которое было в пятницу после отчета, и несколько интересных мыслей от менеджмента Совкомбанка про то, как себя чувствуют разные отрасли в экономике. Эта часть доступна для подписчиков

Если страница не открывается после оплаты подписки, нажмите Ctrl + F5 или Shift + F5.

Контент доступен для подписчиков. Если страница не открывается после оплаты - нажмите Shift + F5 или Ctrl + F5.

Давно ничего не писал про Магнит, поэтому сначала коротко общий взгляд на компанию. Начну с исторической справки, мне кажется она весьма интересна.

Все последние 20 лет на российском рынке ритейла было два лидера – Х5 и Магнит, но их позиции относительно друг друга несколько раз менялись. До 2011 года обе компании росли очень быстрыми темпами, в среднем почти на 40% в год. Затем в 2011 году что-то случилось с Х5, они на несколько лет сильно замедлились и Магнит вырвался в лидеры.

2011-2015 годы были золотым временем для Магнита, компания стала лидером на российском рынке. Магнит продолжал расти по 30%+ в год, и при этом работал с космической для продуктового ритейла маржой, которая три года подряд превышала 11% по EBITDA (это по IAS 17) и 6% по чистой прибыли. Для сравнения маржинальность Х5 по EBITDA на всей истории была максимально стабильной и ни разу не выходила за пределы диапазона 6-8% как минимум с 2011 года.

В те времена инвесторы очень любили Магнит, а его основатель Сергей Галицкий считался гениальным предпринимателем. На пике в 2015 году акции Магнита стоили 12000+ рублей, втрое дороже, чем сейчас, спустя 10 лет. В Лондоне ADR Магнита иногда торговались еще и с премией к Мосбирже до 20-30%. Оценка в 10-15 EV/EBITDA и 20-25 P/E до 25 года была для Магнита нормой.

Хотя по размеру бизнеса Магнит стал с 2015 года втрое больше, его EBITDA выросла только в 1.5 раза, а чистая прибыль вообще находится на уровне десятилетней давности. Так что такая динамика акций Магнита не выглядит удивительной с учетом того, что 10 лет назад у него были очень высокие мультипликаторы.

Затем при еще Сергее Галицком в 2015-2016 годах что-то случилось и Магнит начал сдавать позиции. Его темпы роста сильно снизились, маржинальность тоже. В 2018 году Галицкий продал свою долю в Магните ВТБ и ушел с радаров (до сих пор не до конца понятно, насколько он вышел из бизнеса по своей воле и на рыночных ли условиях), ВТБ ее в том же 2018 году перепродал Александру Винокурову (Marathon Group), который по-прежнему является контролирующим акционером (хотя владеет только 29% акций).

Смена акционера не очень помогла – все последнее десятилетие Магнит отстает от Х5. Выручка компаний немного сблизилась только в 2022 году (Магнит купил Дикси), но затем снова разошлась. Х5 растет быстрее, имеет лучший LFL (хотя было несколько лет, когда Магнит выходил вперед), более высокую маржинальность и т.д.

В то же время Магнит стал менее прозрачным, особенно после 2022 года. От IR почти нулевая коммуникация (хотя иногда их можно поймать и пообщаться на конференциях и мероприятиях), качество раскрытия сильно ухудшилось (теперь отчеты по полугодиям), политика распределения капитала максимально непрозрачна (та же отмена рекомендованного дивиденда в декабре выглядела странно). Мосбиржа убрала Магнит из индекса и понизила акции до третьего котировального списка. Когда-то, наоборот, у Магнита было очень детальное раскрытие – если интересно, можете найти архивный датабук до 2018 года, где супер детальные данные по бизнесу на 1600 строк.

Но при этом Магнит сделал одну большую и очень “дружественную” по отношению к миноритариям сделку – выкупил у нерезидентов с дисконтом собственные акции на саму компанию, а не на Винокурова или третьи лица. Причем очень внушительный пакет – треть компании. Ни одному другому крупному российскому эмитенту не разрешили сделать такой большой выкуп, хотя многие, вероятно, хотели бы. Правда дальнейшие планы Магнита/Винокурова насчет выкупленных акций неизвестны.

Я до сих пор не нашел однозначного ответа, что стало причиной изменений рыночных позиций между Х5 и Магнитом. Чаще всего говорят о том, что решают люди. Отставание Х5 в 2011-2015 годах многие связывают с уходом Льва Хасиса и последовавшей перестройкой команды, которая заняла несколько лет (Хасис ушел в 2010 году из Х5 в Walmart, а затем в Сбер). Но в Магните проблемы начались еще при Галицком, и в целом сотрудники часто переходят между ритейлерами, например, Ольга Наумова из Пятерочки ушла руководить Магнитом, правда была там не долго. И у меня есть хорошие знакомые, которые успели поработать и в Х5, и в Магните. В общем версия с тем, что у Х5 просто лучше команда выглядит не до конца убедительно, так как она менялась за последние годы и сотрудники перетекали между компаниями.

Еще есть версия, что поменялся рынок. До середины 2010-х годов потребители были менее искушенные, и формат Магнитов, где были магазины с зачастую посредственным ремонтом и узким ассортиментом, но низкими ценами, многих устраивал. Но конкурировать только ценами стало сложно, а Пятерочки быстрее начали “облагораживать”, в последние годы они действительно в среднем выглядят приятнее (хотя у меня очень ограниченная выборка и я в целом редко захожу в продуктовые магазины после ковида). Но даже если так, это тоже не устойчивое преимущество для Х5.

Сейчас основное преимущество Х5 как минимум с точки зрения темпов роста скорее структура бизнеса с фокусом на быстрорастущие сегменты (Чижики и онлайн). Но даже здесь оно не выглядит непреодолимым – онлайн Магнит тоже начал активно развивать в последнее время, и кажется дискаунтеры тоже уже запустил под брендом B1, или «Первый выбор», правда какие-либо детали пока не раскрывает.

В общем с точки зрения глобального взгляда на Магнит есть два больших стратегических вопроса, от которых будут зависеть будущие перспективы компании и ее акций:

• Сможет ли Магнит если не догнать Х5, то хотя бы приблизиться к нему по основным метрикам, или разрыв между компаниями будет только увеличиваться
• Что Винокуров планирует делать с Магнитом и вернется ли компания в какой-то момент в публичное поле, или наоборот ее хотят выкупить и сделать частной

Результаты за 2024 год

Выручка Магнита в 2024 году выросла на 19.6%, это медленнее Х5 (24%) и намного медленнее Ленты, но у последней рост искажен покупкой Монетки. По LFL Магнит тоже отстал в прошлом году от Х5 и Ленты, хотя в 20-22 годах у него был лучший LFL в секторе.

Маржинальность по EBITDA в 2024 году была рекордно низкой за все время – 5.6%. Причем дно было в первом полугодии, во втором она немного выросла, но все еще ниже коллег по сектору.

В первом полугодии 2024 был локальный пик расходов на персонал (в % от выручки), который придавил маржинальность (говорят Магнит откладывал индексацию зарплат и сделал это в конце 23 – начале 24 года). В остальном структура затрат в последние несколько лет была достаточно стабильна без явных выбросов.

Наверное самое значимое изменение в бизнесе за последний год – резкий рост капекса, он вырос более чем вдвое к прошлому году. Особенно сильный рост был во втором полугодии, где на капекс потратили почти 100 млрд рублей. В результате FCF в 2024 году ушел в минус.

Магнит дает не очень полезную для анализа разбивку капекса, но косвенно можно сделать вывод, что основные расходы на открытие новых и оптимизацию старых магазинов. Это должно дать эффект в этом году на ускорение роста бизнеса, но так как компания отчитывается по полугодиям, увидим первые результаты только в августе.

На фоне отрицательного FCF и с учетом выплаченных в течение 2024 года дивидендов у Магнита подросла долговая нагрузка, на конец 2024 года Net Debt / EBITDA ~1.5.

В целом, у Магнита был достаточно слабый 2024 год, в первую очередь за счет снижения маржинальности, а также отставания по темпам роста и LFL от крупнейших конкурентов. Посмотрим, дадут ли в этом году свои плоды инвестиции, которые компания сделала в последнее время.

Оценка и мнение о компании

Далее поговорим про оценку бизнеса, возможные дивиденды и прочие корпоративные события, потенциальные драйверы и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков.

Если страница не открывается после оплаты подписки, нажмите Ctrl + F5 или Shift + F5.

Давно ничего не писал про Ленту, поэтому сначала коротко общий взгляд на компанию. Контрольный пакет в Ленте в 2019 году купил Алексей Мордашев. Если коротко описать стратегию Мордашева в последние годы – он качает деньги из Северстали и вкладывает их в другие сектора экономики, как правило не сырьевые, с более стабильным и прогнозируемым бизнесом. У него есть активы в ритейле, здравоохранении, технологическом секторе и т.д. У Мордашева нет потребности выкачивать деньги из этих бизнесов, включая Ленту, скорее он хочет увеличивать их масштаб, диверсифицируя собственные активы.

У Ленты была стратегия увеличить выручку к 2025 году до 1 трлн рублей и вероятно она достигнет цели, отчасти за счет M&A (об этом дальше). Новую стратегию на 3-5 лет вперед обещают представить в третьем квартале этого года.

Сейчас Лента является крупнейшим оператором гипермаркетов в России, в прошлом году они заработали чуть более 500 млрд рублей. Это примерно как у Ашана и Метро вместе взятых и кратно больше остальных игроков. Но доля гипермаркетов в последние годы сокращается на рынке ритейла, и в России, и в мире, и этот тренд вероятно продолжится – писал об этом в разборе Х5.

Лента за последние годы делала разные M&A, включая покупку Billa и Утконос, но они были относительно небольшими и не очень удачными. Но в 2023 году компания провела отличную сделку, которая заметно преобразила ее бизнес – купила Монетку, сеть магазинов у дома, которая работает в основном на Урале и в Сибири.

Сейчас Монетку активно масштабируют, в то время как гипермаркеты и прочие форматы не особо растут, по площади даже немного сокращаются. Недавно также Лента купила Улыбку Радуги, сеть магазинов косметики, парфюмерии и бытовой химии. На первый взгляд сделка тоже неплохая, но эффект от нее будет понятен позже.

Долг за покупку Монетки Лента уже по сути отработала и на конец года Net Debt/EBITDA впервые за долгое время снизился ниже 1. Компания генерирует неплохой денежный поток, потенциально она могла бы платить двузначные дивиденды. Но судя по всему в приоритете сейчас рост бизнеса, поэтому ожидаю скорее новые M&A сделки, а дивиденды, возможно, будут позже. Ходят слухи, что Лента купит гипермаркеты ОКея, но пока никакой официальной информации не было. Возможно в обновленной стратегии подробнее расскажут и про планы по capital allocation

Финансовые результаты и отчет за первый квартал

Выручка Ленты в первом квартале выросла на 23%, но частично за счет покупки Улыбки Радуги. Органический рост без учета M&A около 17%. Динамика LFL продаж чуть хуже, чем у X5, но не критично.

У Ленты немного урезанные отчеты за первый квартал – там есть операционка и P&L, но нет баланса и денежных потоков – их раскрывают по полугодиям. Удобнее всего сравнить динамику показателей с Х5. Видно что у Ленты показатели исторически более волатильны, в 22-23 годах была сильная просадка по марже, но в прошлом году показатели хорошо восстановились. В целом за счет того, что у Ленты значительная часть гипермаркетов в собственности, маржинальность по EBITDA при прочих равных должна быть немного выше, чем у Х5 или Магнита.

У Ленты немного просела маржинальность в первом квартале, как и у Х5. Валовая маржинальность при этом немного выросла, но расходы на персонал и прочий SG&A росли опережающими темпами. С расходами на персонал это скорее общий тренд в отрасли, а в прочем SG&A выросли расходы на аренду и немного другие статьи.

Еще из интересного – у Ленты ранее была очень высокая доля онлайн продаж, в 2023 году она достигала 9%+. Отчасти это особенность формата гипермаркетов – их удобно использовать как аналог распределительного центра и доля онлайн заказов из них обычно выше, чем в магазинах у дома. Была еще покупка сервиса онлайн доставки Утконос, который быстро свернули (купили актив у Мордашева, это была плохая сделка, писал про нее здесь). Но также был дополнительный фактор роста – большая доля продаж через Сбер, который активно раскачивал СберМаркет и Лента была одним из основных партнеров.

Затем Лента купила Монетку (у которой доля онлайн продаж сильно ниже), а Сбер сократил инвестиции в ЕКом и доля онлайн продаж снизилась. Но относительно других крупных игроков она все еще довольно высокая, 6.8% в первом квартале, у Х5 и Магнита меньше.

Оценка и мнение о компании

Далее поговорим про оценку бизнеса, потенциальные драйверы и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков

Контент доступен для подписчиков. Если страница не открывается после оплаты - нажмите Shift + F5 или Ctrl + F5.

День инвестора

Сначала коротко основные тезисы со дня инвестора, исходя из которых формируется общий долгосрочный взгляд на компанию. Стоит сказать, что у Х5 сейчас одна их лучших коммуникаций с инвесторами на рынке – компания очень прозрачно доносит преимущества своего бизнеса, дает детальный гайденс (в том числе долгосрочный), понятно объясняет приоритеты бизнеса и т.д. Презентация с Investor Day стоит того, чтобы ее посмотреть. У компании также отличный детальный датабук, так что моделировать ее бизнес очень просто и приятно.

Основные тезисы. Первое – на рынке продуктового ритейла есть три растущих сегмента (магазины у дома, дискаунтеры и eGrocery), в первых двух Х5 – лидер рынка (Пятерочки и Чижики), в третьем один из лидеров. Это не гарантирует хороших результатов в будущем, но является попутным ветром и помогает расти быстрее рынка.

Второе – компания дает очень прозрачный гайденс по росту бизнеса и за счет каких сегментов он произойдет. Ожидают рост выручки на 20% в этом году и CAGR 17-18% до 2028 года, с опережающим ростом Чижиков и eGrocery.

Третье – у компании понятная дивидендная политика – она установила целевой показатель долговой нагрузки на уровне 1.2-1.4 Net Debt/EBITDA и будет выплачивать весь “свободный” кэш ниже этого уровня. По факту это означает, что сумма дивидендных выплат будет равна примерно FCF + прирост EBITDA * 1.2-1.4. Компания объявила дивиденд 648 рублей на акцию (выплата в июле за предыдущие периоды, ДД почти 20% к текущей цене) и далее будет платить дважды в год. Свой прогноз будущих выплат и мнение, насколько их целесообразно платить в долг при текущих высоких ставках дам ниже.

Гайденс на 2025 год предполагает рост капекса и умеренное снижение маржинальности по EBITDA. В результате не сложно посчитать, что FCF в 2025 году может быть близким к нулю или даже уйти в небольшой минус, но как выяснили выше, это не означает отсутствие дивидендов, так как их обеспечит прирост EBITDA.

В общем, с учетом хороших результатов бизнеса Х5 в последние годы (росли быстрее основных конкурентов по ключевым метрикам) и понятной стратегии на будущее сложно иметь негативный взгляд на долгосрочные перспективы компании. Далее вопрос в локальных драйверах и оценке бизнеса.

Не буду подробно останавливаться на результатах за 2024 год, приведу только основные метрики, и сразу перейдем к отчету за первый квартал.

Результаты за первый квартал

С точки зрения темпов роста бизнеса к компании пока нет вопросов – они немного замедлились относительно предыдущих кварталов, но все еще немного выше 20% и пока в рамках гайденса на 2025. Основной вопрос к маржинальности, которая значительно снизилась, на ней остановимся подробнее.

У Х5 два квартала подряд очень низкая по историческим меркам маржинальность по EBITDA, 5% в Q4 и даже чуть ниже в Q1. Маржа по чистой прибыли тоже снизилась, причем сейчас еще помогает подушка кэша, которая лежит на депозитах под высокие ставки и ждет выплаты дивидендов – начиная с Q3 этот фактор уйдет и прибыль снизится.

Если разложить маржинальность на компоненты, то можно заметить два значимых изменения. Первое – последние два квартала снизилась валовая маржа примерно на 1 пп, как минимум часть этого снижения обусловлена ростом доли Чижиков в бизнесе компании (у них ниже маржинальность, но со слов менеджмента намного лучше оборачиваемость и в итоге отдача на капитал даже выше).

Второе – выросли операционные затраты, в Q1 за счет ФОТ. Компания говорит, что это разовая история, возможно связана с выплатами менеджменту после переезда в Россию. В Q4 не было одного явного драйвера, был набор из разных статей вроде роста расходов на маркетинг и снижения доходов от субаренды.

Два квартала пока можно списать на разовые факторы, в этом плане будет важен следующий отчет. Текущий гайденс предполагает, что компания вернется к маржинальности 6%+ по EBITDA, в противном случае у инвесторов уже могут возникнуть вопросы в его достижимости.

Также у Х5 в Q1 был рекордно отрицательный FCF, -47 млрд рублей. OCF снизился не сильно относительно EBITDA, капекс немного вырос, но это было ожидаемо (в следующие кварталы будет не меньше), основной негативный эффект оказал рост оборотного капитала (сезонный и отчасти разовый фактор).

В общем, результаты Х5 в Q1 (и Q4 до этого) достаточно слабые (кроме роста выручки), но пока есть основания считать, что они вызваны в основном разовыми факторами и начиная с Q2 ситуация немного улучшится. Отчет за следующий квартал будет показательным, если улучшения не будет, то уже будут основания считать, что проблема носит более системный характер.

Оценка и мнение о компании

Далее поговорим про оценку бизнеса, навес после переезда, будущие дивиденды после разовой выплаты летом и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков