Контент доступен для подписчиков.

Программа облигаций

Яндекс анонсировал программу облигаций до 350 млрд рублей и получил рейтинг ААА от АКРА и Эксперт РА. 350 млрд – это техническая максимальная сумма всех будущих выпусков облигаций в рамках программы, компания не планирует выпускать столько бондов в ближайшее время. Скорее всего можно ожидать в обозримом будущем какой-то относительно небольшой тестовый выпуск, а далее облигации начнут немного активнее использоваться.

Сейчас у Яндекса финансовый чистый долг без учета лизинга всего 49 млрд рублей, но при этом банковских займов на 260 млрд рублей (при 211 млрд рублей кэша). 161 млрд займов краткосрочные и истекают в этом году. Вероятно, облигации будут частично использоваться, чтобы их заместить. Компания говорит, что через бонды финансироваться немного дешевле, чем через банки, особенно с рейтингом ААА, так что это более чем логичный шаг.

Ранее кстати Яндекс тоже выпускал бонды, но это были конвертируемые облигации на американском рынке почти с нулевым купоном. В России такие инструменты пока не распространены, так что компания будет использовать обычные облигации. При этом Яндекс всегда работал с минимальной долговой нагрузкой или без нее, после переезда компания тоже проявляет финансовую дисциплину (не платит дивиденды в долг и т.д.). Так что новая программа облигаций – это просто один из каналов привлечения средств и управления ликвидностью, не более того.

Допэмиссия

Теперь более интересное, про допэмиссию. Недавно было раскрытие, что Яндекс размещает 6 млн акций в пользу ООО “ЕСОП СПВ” по закрытой подписке. Это акции для мотивации менеджмента. Сразу возникают логичные вопросы, почему опять допка и что будет с размытием. Я наконец смог детально обсудить с представителями компании как устроен весь процесс и закрыть для себя этот вопрос.

Короткая версия для тех, кому лень читать. Для оценки Яндекса имеет смысл использовать 379 млн акций как базу по состоянию на июль 2024 года и увеличивать ее на 2% в год ближайшие несколько лет. Исходя из новой структуры программы мотивации это размытие достаточно прогнозируемое и вряд ли по факту будут большие отклонения. При этом фактически размещаемое количество акций будет, скорее всего, ниже, чем то, которое изначально обозначено при одобрении дополнительного выпуска, а периодически могут быть сообщения о новых допэмиссиях для целей программы мотивации, но все они будут технического характера. А теперь подробнее, почему так.

При “переезде” у Яндекса было 379 млн акций, включая 14 млн квазиказначейки. Менеджмент дал гайденс, что ожидает размытие в пределах 2% в год от базы в 379 млн акций. Квазиказначейский пакет покупался для мотивации сотрудников и находится во владении администратора мотивационной программы, он не голосует и не участвует в распределении дивидендов (по закону о международных компаниях). Когда компания выполняет обязательства перед сотрудником по исполнению программы мотивации и выдает ему акции, для инвестора, по сути, нет разницы, берутся акции из квазиказначейского пакета или выпускаются новые.

Теперь про программу мотивации и для чего выпускаются акции. У Яндекса много лет была стандартная программа, в рамках которой некоторые сотрудники получают акциями часть своего дохода, как правило с вестингом 4 года. Первый год они не могут продавать акции, через год разблокируется 1/4, затем 1/16 каждый квартал. Кроме того, есть дополнительные программы мотивации с другими условиями, но они существенно меньше по количеству участников и размерам.

До 22 года была старая программа мотивация, в которой участвовал широкий круг сотрудников, плюс различные старые программы для топ-менеджмента. Старые программы мотивации были привязаны к акциями на Nasdaq, которые перестали торговаться, поэтому до “переезда” в Россию обязательства по ним просто выплачивались денежными средствами. Но часть обязательств по старым программам еще остались и для расчета по ним нужно было выпустить дополнительные акции.

Далее после “переезда” Яндекс начал торговаться на бирже уже с новыми акциями МКПАО и запустил новую программу мотивации. В отличие от старой программы, в рамках которой акции начислялись достаточно равномерно каждые полгода по результатам оценки работы сотрудников, в новой программе, насколько понимаю, начисление было со стартом вестинга с начала 2 квартала 2024 года и более узкому кругу сотрудников. В остальном принцип остался тот же, для каждого сотрудника программа мотивации привязана к набору показателей эффективности.

В дальнейшем, естественно, начисления могут корректироваться, кто-то из сотрудников будет добавляться к программе и т.д., но объем новых начислений уже будет сильно меньше. Часть потенциальных обязательств, наоборот, будет «сгорать», если сотрудники будут увольняться или не достигать целей, в компании раз в полгода проходит процедура ревью.

В отчете за полугодие Яндекс раскрыл, что у него неисполненных обязательств по программе мотивации на 49 млн акций, из которых 15 млн подлежат исполнению, а остальные пока нет. Раньше, когда компания торговалась на Nasdaq, она просто выпускала новые акции, когда сотрудник “приходил” за акциями, на которые имел право. Теперь в российских реалиях каждый дополнительный выпуск акций делается в соответствии с предусмотренной законом процедурой эмиссии, каждый этап которой должен раскрываться через сущфакт, что “пугает” инвесторов, которые привыкли опасаться размытия со стороны недружественных мажоритариев.

После отчета за Q2’24 в августе был сущфакт о размещении 15.6 млн акций, в соответствии с обязательствами компании. По факту на 31 января количество акций увеличилось на 11 млн. (компания тоже разместила об этом сущфакт).

Почему так? Акции выпускаются, если сотрудник сделал соответствующий запрос на исполнение своего опциона (напомню, есть специальный график вестинга, по которому невозможно сделать запрос на единовременную реализацию всех опционов). Если нет – у компании остается обязательство передать акции сотруднику по запросу, но в моменте она их не выпускает и сотрудник продолжает владеть опционом до тех пор пока не захочет его реализовать. Там могли быть и другие технические нюансы, в результате которых обязательств перед сотрудниками в количестве акций стало даже немного меньше, но не буду детально погружаться.

Текущий сущфакт об утверждении дополнительного выпуска до 6 млн акций говорит лишь о том, что еще часть акций в рамках уже новой программы мотивации вестится (со второго квартала 2025 года, как раз пройдет 1 год) и у компании возникнут новые потенциальные обязательства перед сотрудниками. Из этих 6 млн опять часть акций будет реально выпущена в рамках ближайшей эмиссии. Оставшаяся часть будет выпущена в будущем в рамках другой эмиссии.  И далее периодически такая ситуация будет повторяться.

В итоге ситуация будет выглядеть примерно так, как показано на графике. Красная линия – это примерное “реальное” количество акций с учетом обязательств компании перед сотрудниками. Желтая линия – это количество акций без учета квазиказначейки, оно меньше на количество акций, которые отвестились, но пока не переданы сотрудникам. На 31 января было 376 млн акций, т.е. даже меньше 379 млн по состоянию на лето. Этот разрыв между “реальным” количеством акций с учетом обязательств и фактически выпущенным на текущий момент со временем скорее будет сокращаться, но возможно останется. На графике красная линия исходя из гайденса компании по размытию 2% в год, а желтая – примерный прогноз, по факту могут быть отклонения вверх или вниз. Также стоит сказать, что чем дальше, тем больше может быть отклонений.

Цифру в 376 млн можно найти на сайте в структуре акционеров, компания говорит, что будет ее периодически обновлять, чтобы инвесторы видели актуальную информацию.

При этом в отчетности цифра будет отличаться, так как там считается средневзвешенное количество акций за период. Например, по итогам Q1’25 базовое количество акций должно даже немного уменьшиться и стать ближе к 376 млн, а разводненное увеличиться ближе к 390 млн, насколько я понимаю. А далее оба числа начнут постепенно и более менее синхронно расти. Если Яндекс потратит квазиказначейку на мотивацию, то разница сократится, но по сути для инвестора это не особо важно, квазиказначейский пакет на него сейчас никак не влияет, его использование эквивалентно выпуску новых акций.

И еще один важный момент, как это все отражается в P&L. В 2024 году размер SBC (вознаграждения акциями сотрудникам) был около 90 млрд рублей и “съел” почти всю скорректированную чистую прибыль в 100 млрд рублей, из-за чего многие инвесторы шутили (или грустили), что менеджмент Яндекса забирает себе всю прибыль, а акционерам ничего не остается.

По факту SBC в 2024 году был завышен по двум причинам. Во-первых, в Q2’24 было разовое начисление из-за переезда компании и переноса оставшихся обязательств перед сотрудниками. Во-вторых, из-за особенностей учета IFRS выплаты акциями сотрудникам в P&L учитываются непропорционально – более 50% в первый год, около 25% во второй, 10-15% в третий и совсем мало в четвертый, хотя по факту акции разблокируются равномерно. Т.е. если 1 апреля 2024 году Яндекс начислил сотруднику 16 акций, то через год разблокируются 4, а в P&L будет создан резерв сразу на 8-9 акций. В итоге, в Q1’25 мы еще увидим достаточно большие расходы на SBC в P&L, затем будет ступенька вниз, через год еще одна ступенька вниз. В итоге по итогам 2025 года, по моим расчетам, можно ожидать около 50 млрд SBC и еще меньше в 2026 году. На графике для 2025 года примерный прогноз, это не точные цифры.

Выводы

Еще раз повторю основные выводы:

• Программа облигаций – просто инструмент управления ликвидностью. Она будет постепенно использоваться и заменять часть банковских займов, облигации – чуть более дешевый способ финансирования для компании с рейтингом ААА и это вполне разумный шаг. При этом у Яндекса низкая долговая нагрузка и у компании нет планов ее значимо увеличивать. 350 млрд будут размазаны на годы или вообще не будут использованы до конца.
• Стоит ожидать эффективное размытие в Яндексе на уровне около 2% в год от базового уровня в 379 млн акций на момент переезда летом 2024 года (сейчас акций в обращении даже меньше, 376 млн). Этот уровень размытия можно хорошо прогнозировать, так как новая программа мотивации более узкая и основная часть опционов уже была выдана в прошлом году, новые мотивационные пакеты сейчас выдаются в намного меньшем объеме, чем ранее.
• В размытии не нужно учитывать квазиказначейский пакет, актуальное количество акций можно посмотреть в разделе сайта со структурой акционеров, компания планирует его периодически обновлять. В отчетности количество акций немного искажается из-за того, что считается как среднее за период. При этом количество акций в обращении не учитывает часть обязательств перед сотрудниками (когда акции уже отвестились, но сотрудник их еще не запросил).
• Сущфакты с допэмиссиями носят технический характер и говорят только о том, что у компании наступили или в ближайшее время наступят обязательства по предоставлению акций в обмен на завестившиеся опционы. Допэмиссия делается исходя из максимально возможного уровня обязательств, по факту она каждый раз может быть меньше и будет зависеть от запроса самих сотрудников на реализацию опционов.
• В P&L расходы на вознаграждение акциями сотрудникам (SBC) были завышены в 2024 году из-за разового начисления при переезде и особенностей ускоренного учета в IFRS. В 2025 году сумма должна быть значимо меньше (около 50 млрд рублей), и потом еще меньше в 2026 году, значимое снижение должно произойти начиная с Q2’25.
• Соответственно, SBC в P&L не отражает реальные темпы размытия из-за особенностей IFRS и ему не нужно придавать большого значения. Я по-прежнему планирую для моделирования Яндекса использовать скорректированную прибыль и EBITDA, а размытие заложу через увеличение количества акций на 2% в год от базы 379 млн летом 2024 года.

У меня ушло несколько итераций, чтобы полноценно разобраться, как работает программа мотивации в Яндексе, и теперь появился достаточный уровень комфорта, чтобы принять гайденс менеджмента по размытию около 2% в год. Из-за особенностей учета и разовых факторов инвесторам может казаться, что цифры не бьются и размытие кажется больше, чем на самом деле, что создает недоверие. Представители компании охотно отвечают на вопросы и комментируют логику происходящего (хотя в официальной отчетности мало пояснений), но скорее всего потребуется еще как минимум несколько кварталов, чтобы описанная выше логика реализовалась на практике и у рынка ушли опасения насчет чрезмерного размытия.

Контент доступен для подписчиков.

Про сам отчет за 2024 год коротко – компания отлично себя чувствует. HH – самый высомаржинальный бизнес на российском рынке и во всем мире очень сложно найти компании, работающие с маржой по чистой прибыли около 60%. Темпы роста в четвертом квартале замедлились, но все еще остались на достаточно высоком уровне.

Если посмотреть на историю последних лет, тут тоже все отлично, кратный рост по всем показателям. В 2024 году была редкая ситуация, когда чистая прибыль больше EBITDA – у компании были большие процентные доходы от кубышки и фактически не было налога на прибыль.

Небольшой технический комментарий – у HH довольно большая доля прибыли приходится на неконтролирующих акционеров, но это техническая ситуация из-за того, что не всех еще конвертировали в акционеров МКПАО. Компания говорит, что планируют завершить этот процесс в ближайшее время, около 10% акций в результате останутся заблокированными и возможно таким акционерам предложат выкуп, но пока решения и сроков нет.

Из дополнительных деталей про бизнес – помимо основного портала для поиска работы у HH есть экосистема, которая растет более быстрыми темпами (более 50% YoY), но имеет более низкую маржинальность. Компания грубо оценила эффект роста экосистемы на маржу по EBITDA в 2% в 2024 году и аналогичный можно ожидать в этом году. По итогам 2024 года экосистема принесла около 5% выручки. Еще почти 10% принесли зарубежные рынки (Казахстан, Узбекистан, Беларусь), которые также растут быстрее российского бизнеса, а в прошлом году еще помогла девальвация рубля.

Но результаты 2024 года и в целом последних нескольких лет – это зеркало заднего вида. Сейчас многие инвесторы опасаются, что в будущем результаты НН сильно просядут. В последние месяца заметно сильное охлаждение рынка труда, а потенциальный мир многие считают негативом для HH, так как на рынке может появиться много дополнительной рабочей силы. На мой взгляд многие инвесторы не совсем верно понимают возможный эффект на бизнес HH – давайте разберемся.

Перспективы на 2025 год

Начнем с текущих трендов. HH ежемесячно выпускает обзоры по рынку труда, где показывают динамику вакансий и резюме. Эти же данные раскрыли в презентации. Формат цифр немного отличается, но заметен общий тренд – до осени 2024 года был рост количества вакансий и компании активно нанимали, а затем началось охлаждение, основной спад был в ноябре-декабре. По словам компании сейчас ситуация стабилизировалась примерно на уровне конца 2024 года.

HH считает свой индекс, который показывает ситуацию на рынке труда. Большую часть 2023-2024 года на рынке был явный дефицит кадров. Компании активно нанимали сотрудников и увеличивали свои расходы на рекрутинг, а HH был явным бенефициаром этого процесса как основная площадка для найма в России. В конце года ситуация сбалансировалась, дефицит сотрудников исчез и рынок стал достаточно сбалансированным.

На бизнесе HH такая динамика отразилась замедлением темпов роста выручки, которое особенно заметно в сегменте СМБ. Количество платящих клиентов снизилось впервые за долгое время, но средняя выручка в расчете на клиента продолжила расти двузначными темпами. В крупном бизнесе тоже заметно замедление, но оно не так ярко выражено.

В январе HH еще заметно поднял цены на свои услуги, хотя точный рост посчитать сложно, так как компания дифференцирует стоимость услуг исходя из большого количества параметров. Разные работодатели говорили о росте цен на 25-35%, сам HH на звонке дал оценку 20-25%. Правда это повышение цен нельзя напрямую перекладывать в ARPC (среднюю выручку на клиента), так как мы не знаем, как изменились количество и частота покупки размещения вакансий и других услуг. Скорее всего они умеренно снизились, так что я бы не закладывал рост ARPC более 20%, хотя потенциально он может быть больше, если компании снова начнут немного активнее нанимать сотрудников.

Количество клиентов, вероятно, снова снизится в Q1 год к году, тем более в Q1’24 была очень высокая база. Скорее всего опять основной спад будет в сегменте СМБ, а среди крупных компаний скорее будет стагнация – они вряд ли перестанут быть клиентами HH, замедление роста сегмента будет в основном за счет ARPC.

В итоге я примерно оцениваю, что при текущем статусе кво (высокая ставка, охлаждение экономики и сокращение найма большим количеством компаний, но без жесткой рецессии) рост выручки HH может еще немного замедлиться и в Q1 быть условно 15-20%, но вряд ли упадет сильнее за счет роста цен на услуги. А в случае оживления экономики снова вернется к 20%+.

Еще несколько факторов, которые умеренно негативно повлияют на финансовые результаты в этом году относительно 2024:

• В 2024 году HH получил 3.3 млрд процентных доходов за счет большой кубышки. Кубышку заплатили на дивиденды, но кэш уже снова начал копиться, думаю HH может заработать 1.5-2 млрд % доходов в этом году
• В 2024 году дополнительно были +1.5 млрд курсовых разниц (большая часть кубышки лежала в валюте), скорее всего их не будет в этом году в таком размере
• Ставка налога на прибыль вырастет с 0% до 5% и еще увеличатся социальные взносы для сотрудников, это также негативно повлияет на маржинальность

В итоге думаю, что в 2025 году маржа по EBITDA может снизиться на 2-3 пп, а маржа по скорректированной чистой прибыли на 7-10 пп, но все еще останется 50%+.

Влияние мира на HeadHunter

На мой взгляд многие инвесторы неправильно оценивают влияние мира на бизнес HH. Базовая логика звучит так – на рынке труда возник дефицит из-за военных действий, HH от этого выиграл. Если будет мир, на рынок труда вернется большое количество людей, ситуация развернется и HH проиграет. Но такой взгляд слишком поверхностный, по факту для HH, наоборот, будет негативно затягивание конфликта, а мир будет позитивом.

Что мы имеем сейчас? Дефицит на рынке труда уже пол года как прошел, высокая ставка душит экономику, компании сокращают найм. Это все негативно для HH, что заметно по динамике его показателей в Q4. Если такая ситуация сохранится продолжительный период, выручка продолжит замедляться, а прибыль по итогам года может не вырасти или немного снизиться. У HH огромный запас прочности по всем параметрам (безумная маржинальность, нет долга, нет капекса и потребности в инвестициях, отрицательный оборотный капитал и т.д.), поэтому с бизнесом ничего страшного не случится, максимум компания заплатит чуть меньше дивидендов. Но и апсайда от текущей цены у акций тогда может особо не быть.

Что случится в случае мира? Сразу несколько позитивных моментов:

Вероятно, быстрее снизится ставка и оживится экономика, т.е. компании начнут активнее нанимать людей, чем сейчас, и платить больше денег HH. Но с этим тезисом можно поспорить, кто-то наоборот ожидает рецессию из-за отложенного эффекта высокой ставки и сокращения бюджетного стимула.

Будет переток рабочей силы между секторами. С этим тезисом уже спорить сложно. Часть людей перейдет из ВПК в гражданский сектор. Значительно усилится переток людей между индустриями, так как структура экономики будет меняться. С высокой вероятностью сложится ситуация, в которой одновременно будет рост общего уровня безработицы и при этом активный найм в значительной части экономики, которая оживится в сценарии мира.

Если на российский рынок вернутся зарубежные компании (а исходя из последних тенденций это весьма вероятно), первое, что они будут делать – активно нанимать людей. И пойдут они в первую очередь на HH как основную и самую эффективную площадку для этих целей. При этом конкурирующих зарубежных платформ на российском рынке никогда не было. В теории негативный эффект может быть только в случае разблокировки LinkedIn, но он был заблокирован еще в 2016 году за нарушения в хранении данных российских пользователей и маловероятно, что его разблокируют в обозримом будущем.

Ну и последнее – в мере нет ни одной растущей технологической компании, которая имеет очень устойчивый бизнес, доминирующий в своем сегменте рынка и торгуется с дивдоходностью близкой к 15%. Ну или по крайней мере я таких не встречал. Снижение ставки неминуемо должно переставить мультипликаторы HH, а если вдруг когда-то на российский рынок вернутся зарубежные инвесторы, то компанию могут очень сильно переоценить.

Долгосрочные перспективы бизнеса

Несколько моментов про долгосрочные перспективы. С точки зрения конкуренции HH занимает доминирующую позицию на своем рынке и потеснить его будет достаточно сложно, особенно в сегменте белых воротничков на позициях начального и среднего уровня. Единственный достаточно крупный конкурент – Авито, и у него доля рынка кратно меньше, чем у НН, и там кажется чаще ищут представителей рабочих специальностей. При этом по оценкам HH у него еще достаточно низкий уровень проникновения в регионах и СМБ сегменте и в ближайшие годы оно еще может увеличиться.

Осенью HeadHunter давал гайденс, что планирует удваивать выручку каждый три года. Сам рынок труда в России не растет такими быстрыми темпами, поэтому за счет основной платформы это будет делать сложно на длинном горизонте, я бы закладывал ее рост скорее в интервале 15-20% в год. Но за счет новых направлений бизнеса и точечных M&A компания вполне может прийти к целевым показателям роста.

Основной риск для НН – возможное сокращение или отмена налоговых льгот. У компании очень высокая маржинальность, а вся прибыль распределяется на дивиденды и могут возникнуть логичные вопросы, нужны ли ей льготы. Но высокая маржа сама по себе не является критерием для отмены льгот, если будут какие-то изменения, то скорее на уровне всей индустрии или как минимум какой-то группы компаний. Наверное худший сценарий для НН – если изменятся критерии, по которым компании получают право на льготы, например, введут ограничения по размеру компании или роду деятельности, для которого льготы применимы. На мой взгляд, вероятность сохранения полных льгот до 2030 года достаточно низкая, но я не жду их отмены в этом году и не жду, что все льготы резко отменят. Скорее ожидаю, что где-то на интервале между 2026 и 2030 годом будут постепенно пересматриваться условия и налоговая нагрузка будет плавно увеличиваться.

В случае полной отмены льгот НН потеряет около 20% прибыли из-за налога на прибыль и еще часть из-за соц взносов, в сумме снижение прибыли может быть до 25-30%. По факту эффект может быть чуть меньше, так как может привести к росту стоимости услуг НН и аналогов на рынке. Это неприятный риск, который нужно иметь в виду, он он применим ко всему IT-сектору в России в той или иной степени, не только НН.

Дивиденды, акционеры и оценка компании

HH в декабре выплатил почти всю кубышку на дивиденды, эта выплата уже включала прибыль 2024 года. По результатам 2025 года компания также планирует выплатить до 100% прибыли на дивиденды, базовый сценарий – одна выплата в конце 2025 или начале 2026 года, но также рассматривают переход на более частные выплаты. Эту информацию транслировали все время с момента переезда осенью, я не знаю, почему кто-то ждал еще дополнительные дивиденды в ближайшее время.

Исходя из примерных расчетов HH может заработать за 2025 год около 500 рублей скорректированной прибыли на акцию или чуть больше (в 2024 году было 480 рублей). Это дает дивдоходность около 14% от текущей цены акций. Таким образом, у HH одна из самых больших дивидендных доходностей на рынке и самая высокая среди IT-сектора или растущих бизнесов.

Стоит иметь в виду, что дивиденды могут быть меньше 100% прибыли, если HH выкупит застрявших нерезидентов или еще как-то использует кэш, например, на крупный M&A. Если будет выкуп нерезов, это позитив (вероятно он будет с приличным дисконтом), хотя не уверен, что они захотят продавать свои акции в сценарии потенциального скорого мира. Так что пока закладываю в базовом сценарии, что выкупа не будет и вся прибыль направится на дивиденды в конце 2025 года.

Еще один возможный риск – это потенциальный навес после переезда, который мог еще не полностью вылиться в рынок. Фактически единственный известный крупный акционер, который вряд ли будет продавать свою долю – Kismet Ивана Таврина, но у него только около 22% компании по последнему раскрытию. Ходят слухи, что из акций в конце прошлого года выходил Goldman Sachs и это давило на котировки, про других акционеров с достаточно крупными пакетами и их планы также нет особой информации. Но с течением времени этот риск должен плавно сходить на нет.

Сейчас HeadHunter стоит 7.5 EV/EBITDA и P/E 2024 года, по итогам 2025 года мультипликаторы, вероятно, станут еще немного ниже.

Личный взгляд на акции и дополнительные мысли доступны для подписчиков

• Я не буду в этот раз детально разбирать бизнес Озон и рынок Екома, так как делал это пол года назад. Предыдущий анализ актуален, его можно найти здесь.
• Озон пока не опубликовал полную аудированную отчетность. В пресс-релизе есть три формы отчетности и основные операционные метрики, но нет детализации по некоторым статьям.
• Я сначала хотел сделать пост не очень длинным, не совсем получилось, зато разобрал основные моменты, которые часто вызывают вопросы у инвесторов.

Результаты за 2024 год

Общие тезисы по результатам за 2024 год:

Рост GMV все еще быстрый для компании такого масштаба, но постепенно замедляется. 64% за 2024 год, 52% в Q4, в следующем году прогнозируют рост GMV 30-40%. Озон уже стал очень большим и поддерживать темпы роста в 50%+ будет нереально. Для этого просто нет рынка в России, а зарубежная экспансия не на повестке и ее потенциал тоже ограничен. Но Озон продолжит в ближайшие годы расти быстрее, чем рынок Екома, который в свою очередь будет расти быстрее, чем рынок ритейла.

У Озон плавно улучшается маржинальность бизнеса. На эту тему больше всего споров среди инвесторов. Кто-то смотрит на красные столбики в P&L и говорит что Озон по-прежнему – хронически убыточная компания и света в конце туннеля не видно. Кто-то смотрит на огромный операционный денежный поток и парирует – зато смотрите, сколько компания зарабатывает кэша (сам Озон обращает внимание инвесторов именно на OCF). Как всегда, обе точки зрения не совсем корректны и правда посередине, ниже разберемся детальнее.

Финтех растет бурными темпами и работает с отличной маржинальностью. В этом году компания прогнозирует рост выручки Финтеха 70%+, планирует запуск новых продуктов и в целом хочет сделать из Озон банка полноценный банк, а не просто финансовую надстройку над маркетплейсом.

Теперь подробнее про каждый блок и в конце про перспективы бизнеса в текущих реалиях.

Темпы роста

В 2024 году GMV Озон почти 2.9 трлн рублей, из них вероятно ~2.7 трлн в России. Весь рынок Екома в России в 2024 году разные источники оценивают в 10.7-11.6 трлн рублей, т.е. у Озон около 23-25% рынка. Озон – игрок №2 после Wildberries, который перестал раскрывать GMV полтора года назад. Тогда GMV Озон был ~60% от ВБ, с тех пор Озон вероятно рос немного быстрее и по грубым прикидкам может быть ~70% от ВБ или чуть больше. Это значит, что доля рынка ВБ может быть в районе 30-35%.

Итого два лидера рынка в сумме занимают уже 55-60% рынка, есть еще Яндекс, у которого почти 10% рынка и он пока не собирается их отдавать, есть Авито с большими планами на рынке Екома и есть множество локальных игроков (типа ВсеИнструменты.ру), которых тоже не получится полностью вытеснить. \Иными словами, Озон еще может немного увеличить долю рынка, условно увеличивая ее на 1-2% в год, но этот потенциал уже значительно ограничен (если по какой-то причине не схлопнется бизнес ВБ, к чему пока нет предпосылок).

Сам рынок Екома в России по прогнозам Infoline в ближайшие 3 года может примерно удвоиться и расти в среднем на 27% в год. GMV Озона может расти как минимум вместе с рынком или чуть-чуть быстрее. Итого ожидаю, что темпы роста с текущих 50%+ в течение 2025 года снизятся до 30-35% и могут сохраниться на таком уровне еще год-два, прежде чем замедлятся еще сильнее. Т.е. Озон перестает быть историей супер роста, но все еще будет одним из самых быстрорастущих бизнесов на российском рынке.

Убытки и денежные потоки

В темпах роста Озон большинство инвесторов не сильно сомневается, а вот способность компании конвертировать его в прибыль вызывает много вопросов. Озон еще не разу не показывал чистую прибыль, не считая Q1’23, где были разовые бумажные факторы.

3 из 4 последних года убыток составил почти 60 млрд рублей. Могло показаться, что в 2023 наметился тренд на улучшение ситуации, а потом снова что-то сломалось. Но по факту улучшение видно невооруженным взглядом, только нужно смотреть на операционную прибыль. Сейчас она уже в районе нуля, а в следующем году выйдет в плюс исходя из гайденса компании по EBITDA и просто продолжения текущих трендов. Кроме того, как % от GMV динамика еще лучше за счет роста бизнеса.

Сам Озон говорит в первую очередь про EBITDA, она положительная и растет. Основной вклад в рост вносит Финтех, но Маркетплейс тоже вышел в плюс.

Но помимо роста EBITDA быстро растут процентные расходы из-за высокой ставки. В 2024 году они “съели” почти всю EBITDA, хотя это первый год, когда EBITDA их покрывает. Процентные расходы вырастут и в 2025 году из-за текущей ставки, но EBITDA будет расти быстрее, Озон прогнозирует 70-90 млрд рублей.

Однако у компании еще есть капекс на 70 млрд рублей в год, т.е. кажется, что она явно должна терять день, а денежные потоки при этом в большом плюсе. Озон говорит, что заработал 286 млрд рублей OCF в 2024 году, и что нужно смотреть на денежные потоки. По факту эта цифра не отражает реальный денежный поток компании, так как в ней учтен рост активов Озон банка (это деньги клиентов, а не компании).

Корректнее смотреть на денежный поток следующим образом. Из 286 млрд рублей нужно вычесть 154 млрд прироста денег за счет Финтеха (прирост средств клиентов за вычетом выданных займов). Получим 132 млрд рублей – это уже честный OCF. Далее вычтем 70 млрд капекса и 17 млрд лизинговых платежей и получим FCF в 45 млрд рублей. Эта цифра уже намного лучше отражает реальный приток денег в компанию.

Здесь многие тоже могут возразить, что FCF “рисованный”, так как сформирован за счет оборотки, в первую очередь кредиторской задолженности. Озон получает деньги от клиентов сразу при покупке, а селлерам отдает их с задержкой в несколько недель, и недавно даже увеличил этот срок. Если бы не кредиторская задолженность, то денежный потоки были бы в большом минусе, как и прибыль.

Но в отличие от Финтеха прирост денег на балансе за счет кредиторки реальный и относительно честный. Кредиторка в абсолютном выражении сильно выросла за последние годы, но как % GMV она, наоборот, стала ниже. Если предположить, что она останется примерно на текущем уровне как % GMV или даже немного снизится, то просто за счет роста бизнеса (GMV в ближайшие годы вероятно будет прирастать на 1-1.2 трлн рублей в год) в FCF будет прибавка 100+ млрд рублей в год за счет кредиторки. Я грубо закладываю, что кредиторская задолженность будет и далее прибавлять ~100 млрд рублей к FCF в год – это меньше 2024 года, но все еще очень неплохо.

Есть риск, что Озону придется в какой-то момент начать быстрее возвращать деньги селлерам – либо из-за регуляторных ограничений, либо из-за роста конкуренции. В этом случае кредиторка может снизиться как % GMV и в какой-то год не даст прироста FCF. Но важно понимать, что рост кредиторской задолженности – это не баг, а фича, характерная для бизнес модели Еком маркетплейса. То же самое на самом деле происходит в традиционном ритейле – у торговых сетей тоже есть отсрочка платежа, которая еще больше, чем у маркетплейсов. Но в рознице также есть большие складские запасы, которые растут вместе с бизнесом и “съедают” часть этих денег, а у Озона они небольшие, так как почти весь GMV генерируют селлеры, а не собственные продажи.

Итого – сейчас Озон убыточен на уровне P&L и работает в ноль по операционной прибыли. Экономика компании улучшается с каждым годом, операционная прибыль в этом году вероятно выйдет в плюс, но убыток еще сохранится из-за растущей стоимости обслуживания долга. Чистая прибыль у компании будет не раньше 2026 года, а может и в 2027 году.

Но убыток никак не мешает бизнесу – за счет оборотного капитала у него уже второй год положительный FCF и такая динамика должна сохраниться в будущем. Иными словами, Озону не нужно наращивать финансовый долг, несмотря на убытки, по сути рост фондируется бесплатными деньгами за счет селлеров. Но про долг стоит сказать пару слов.

Чистый долг, IFRS 16 и IAS 17

У Озон на конец 2024 года было 118 млрд банковских займов и 349 млрд кэша на балансе, но большая часть кэша относится к Озон банку. Компания пока не дала разбивку кэша за Q4, но примерно его должно быть 80-100 млрд, т.е. финансовый чистый долг у компании небольшой, около 20-40 млрд рублей. Ранее его не было вообще – Озон привлек много денег на IPO в 2020 году и плавно их тратил.

Но обязательства у компании все равно есть и существенные, только они в форме лизинга, а не займов. В 2024 году они резко выросли до 230 млрд рублей, и вероятно рост продолжится. Лизинг растет в первую очередь за счет развития логистической инфраструктуры и он тоже генерирует для компании процентные расходы.

В связи с этим возникает вопрос, как считать долговую нагрузку Озон. Если брать отчетность по IFRS 16, то в обязательствах нужно учитывать лизинг, тогда Net Debt / EBITDA ~6. Выглядит страшно, но выше мы выяснили, что у Озон отлично себя чувствует с точки зрения денежных потоков за счет оборотки. В этом году вероятно Net Debt / EBITDA будет 3-4 и затем продолжит плавно снижаться.

Есть еще другой вариант – посчитать по стандарту IAS 17, как это принято в традиционном ритейле. В этом случае чистый долг у Озона минимальный, но и EBITDA по IAS 17 за последний год была около нуля. Разница в расчете EBITDA на лизинговые платежи, но компания сама ее не раскрывает, а мои расчеты примерные. Но уже в этом году EBITDA по IAS 17 выйдет в плюс, а финансовый чистый долг может немного сократиться и в итоге долговая нагрузка будет фактически нулевой.

Процентные расходы Озона при этом заметно растут, что логично, так как сюда включаются лизинговые обязательства. Долг компании также стоит дороже, чем проценты от кэша на балансе. Но еще сюда входят переоценки по финансовые инструментам, которые могут искажать картину.

За первое полугодие 2024 года Озон потратил 10 млрд на проценты по лизингу, 11.5 млрд на проценты по займам, получили 5.6 млрд процентов от кэша на балансе (т.е. чистые расходы на финансовый долг были 5 млрд рублей за полугодие). Еще 8 млрд рублей убытка было из-за каких-то переоценок, в отчетности нет пояснений. Отчетности за полный 2024 год пока нет, но вероятно сейчас компания тратит на обслуживание всех обязательств около 10 млрд рублей в квартал, а колебания между кварталами вызваны какими-то переоценками.

Финтех

Пару слов про Финтех. Бизнес растет отличными темпами, фактически каждый квартал уверенно увеличивая выручку и EBITDA. План на 2025 год вырасти еще на 70%+ по выручке, вероятно с сохранением высокой рентабельности.

Пока Финтех все еще очень сильно зависит от маркетплейса, а основа его доходов – это покупки клиентов на Озоне и кредитование покупателей и селлеров. Но Озон хочет построить полноценный банк, сейчас 40% транзакций происходят за пределами маркетплейса и план на этот год увеличить эту долю до 50%+.

Сейчас кредитный портфель Финтеха составляет около 3% GMV Озона, компания говорила, что видит потенциал его роста до 10% GMV. Если эти планы удастся реализовать на горизонте условно 5 лет, то с учетом роста GMV кредитный портфель может вырасти примерно в 10 раз и приблизиться к триллиону рублей. Думаю эти планы амбициозные, но в целом достижимые, так как значительную часть роста можно обеспечить за счет более сильного проникновения Финтеха в сам маркетплейс.

При этом я пока не очень верю, что Озон сможет стать базовым банком для большого количества людей, особенно если они не являются активными покупателями на Озоне, и стать аналогом условно Сбера для старшего поколения или Т Банка для молодого. Но и без этого Финтех может кратно вырасти как бизнес в ближайшие годы, так что в целом смотрю на его перспективы позитивно.

Редомициляция и акционеры

В этом году в какой-то момент произойдет переезд компании в Россию – точные сроки пока дать не могут, говорят многое зависит от неторопливых кипрских регуляторов. Переезд будет выглядеть примерно в формате HeadHunter или Т Банка – остановка торгов на относительно небольшой срок, затем возобновление и большой навес – кучу народу скупило акций в Euroclear по ценам сильно ниже текущих. Эта перспектива может давить на котировки как перед остановкой торгов, так и после нее.

Еще один интересный вопрос – как будет выглядеть структура акционеров Озона после переезда. Ранее грубо говоря треть была у Баринга, треть у Системы, еще треть – фри флоат. По слухам пакет Баринга отошел “правильным людям” (но детали неизвестны и не факт, что их раскроют в обозримом будущем), а пакет Системы пока у нее, но с учетом высокой долговой нагрузки тоже есть вероятность, что он кому-то перейдет. С учетом санкционных и прочих рисков мы вряд ли увидим от Озона раскрытие акционеров, максимум в формате Яндекса, “основные акционеры” – Х%, остальное условный фри флоат.

Есть также слухи, что после переезда Озон может начать платить дивиденды по аналогии с Яндексом. Так как у компании положительный FCF, при желании она действительно может начать выплаты, но дивдоходность в любом случае будет небольшой и вряд ли это окажет значимое влияние на котировки.

Возможное влияние мира

Потенциальный мир для Озона слегка положителен, но не окажет большого влияния на бизнес. Весь рынок Екома поделен между российскими игроками, поэтому возвращения иностранных компаний тут не окажет эффекта. Скорее наоборот, если вернутся иностранные бренды, их продукция появится на маркетплейсе или станет доступнее (и сейчас можно много чего купить, но с долгой доставкой, по завышенной цене и риском подделок), что немного увеличит GMV. Кроме того, в случае мира должны упроститься трансграничные расчеты и логистика, что также будет плюсом для селлеров Озона и, соответственно, маркетплейса.

Оценка и выводы

У Озон сейчас EV около 1.1 трлн рублей, что дает оценку в 12-15 EBITDA 2025 года. Это дорого, если сравнивать с другими компаниями на рынке (у Яндекса ~8 EV/EBITDA 2025, например), но у Озона большой операционный рычаг и EBITDA будет расти в ближайшие годы быстрее GMV/Выручки. Кроме того, за счет оборотного капитала у Озона EBITDA лучше конвертируется в FCF чем у многих других компаний.

Другой потенциальный подход к оценке – EV/GMV 2025 Озона около 0.3, в то время как у классического ритейла в России в районе 0.2. Иными словами, Озон дороже, но растет быстрее, и если верить, что его экономика в какой-то момент станет похожей на ритейлеров (а маржа ~2% по чистой прибыли не выглядит недостижимой), то текущая оценка может быть вполне справедливой или еще оставлять неплохой апсайд для роста.

Также стоит сказать, снижение ставки – позитив для Озона, не столько из-за небольшого сокращения расходов на обслуживание долга, сколько из-за изменения его оценки. Денежные потоки Озона сильно смещены в будущее, поэтому снижение ставки дисконтирования увеличит его “справедливую” цену сильнее, чем у большинства других акций. Не говоря уже о том, что если вдруг когда-нибудь на российский рынок вернутся зарубежные инвесторы, они могут переставить котировки значительно выше, так как подобные бизнесы зарубежом имеют мультипликаторы кратно дороже (1-2 EV/GMV). Но это, на мой взгляд, не базовый сценарий.

Основная сложность в оценке Озона в том, что она очень чувствительна к предпосылкам. Изменение целевой маржинальности по прибыли или EBITDA меняет “справедливую” оценку компании на десятки процентов. Но вы можете сделать простое упражнение – заложить CAGR GMV и целевую маржу по EBITDA через 3-5 лет, которые вам кажется адекватными и прикинуть, какой будет мультипликатор. Ниже справочно EV/EBITDA 2027 года при разных сценариях CAGR GMV (20-35%) и маржи по EBITDA (2-5%).

Личный взгляд на акции и дополнительные мысли доступны для подписчиков

Контент доступен для подписчиков.

Яндекс отчитался за 2024 год. Ранее компания давала гайденс по росту выручки на 38-40% и EBITDA 170-175 млрд рублей. Рост оказался чуть ниже, что было ожидаемо исходя из динамики предыдущих кварталов, а EBITDA, наоборот, выше.

Поиск

Поиск постепенно замедляется, но 26% YoY в Q4 – все равно отличный результат. У меня были опасения, что рост ставки и замедление экономики могут значимо сократить рекламные бюджеты, они пока не подтвердились. На звонке компания сказала, что в декабре и январе было заметное замедление, но сейчас ситуация уже стала немного лучше. Компания ожидает, что рынок рекламы вырастет в 2025 году вырастет на 10-20%, а рекламная выручка Яндекса – быстрее рынка. Я консервативно закладываю, что рост выручки Поиска в 2025 году составит 15-20% при небольшом снижении маржинальности (из-за роста инвестиций в AI и 3% налога на рекламу).

Райдтех

Второй из больших прибыльных бизнесов Райдтех также постепенно замедляется, но рост GMV на 26% YoY в Q4 – тоже хороший результат, почти на уровне Q3. Здесь также был риск более сильного замедления, так как в Центральной России теплая и сухая зима (снижает спрос и цены на такси), но пока это не оказало большого влияния. Компания перестала раскрывать долю поездок на такси за пределами России (которые должны расти более быстрыми темпами), поэтому сложно сделать вывод, насколько они повлияли на общую динамику. Но стоит отметить, что средний курс рубля в Q4 был на ~10% ниже, чем в Q3, а в Q1 он наоборот укрепился, поэтому ожидаю дальнейшее замедление Райдтеха в Q1.

Про Каршеринг и Самокаты Яндекс не раскрывает информацию кроме количества автомобилей и самокатов соответственно. Драйв в 2024 году вырос медленнее, чем Делимобиль, а Самокаты немного быстрее, чем Вуш и Юрент, но все равно пока являются игроком №3 (хотя в Москве и Питере их доля рынка сильно выше). В любом случае оба бизнеса пока оказывают минимальный эффект даже в рамках Райдтеха, а тем более на бизнес всей компании.

В конце прошлого года Яндекс купил Бери Заряд, точная сумма сделки неизвестна, вероятно в районе 3 млрд рублей (с дисконтом к оценке на Pre-IPO в 4.5 млрд рублей). Этот бизнес еще меньше, чем Самокаты и как мне объяснили логику, его суть в том, что пользователь с заряженным телефоном тратит больше денег на сервисы Яндекса (такси и прочие), и даже доли процента дают мультипликативный эффект, который с лихвой окупается, даже если сам Бери Заряд ничего толком не зарабатывает. А купили просто потому что так быстрее, чем делать самим с нуля такой же сервис. Но в любом случае сделка небольшая, как и весь рынок аренды пауэрбанков, так что на бизнес сильно не повлияет.

Еком

Еком – самый быстрорастущий из крупных бизнесов Яндекса, но пока продолжает генерировать значительные убытки. Экономика Екома (убыток по EBITDA как % GMV) плавно улучшается, но все еще значительно хуже, чем у Ozon или WB, особенно если брать отдельно Маркет. Лавка и доставка готовой еды уже прибыльны по EBITDA. Я ожидаю, что убытки сегмента по EBITDA будут и далее сокращаться в абсолюте и как % GMV, но на выход в безубыток еще может потребоваться пару лет.

Интересный момент, что темпы роста GMV Екома Яндекса стабильны последний год на уровне близком к 50% на фоне Озона, где видно явное замедление бизнеса в последние кварталы (но с сильно более высокой базы). Вероятно рост GMV Озона в Q4 будет в районе 50% или даже чуть ниже, т.е. темпы роста примерно сравняются с Яндексом. WB перестал раскрывать свой GMV, но по отдельным интервью можно сделать вывод, что темпы его роста также близки к 50%. А Сбер, который ранее очень агрессивно отвоевывал долю рынка огромными скидками, похоже решил выйти из гонки за лидерство в Екоме. В конце года там были значительные сокращения, по слухам даже рассматривается вариант закрытия Мегамаркета. То, что Сбер перестал жечь много денег на Еком позитивно для остальных игроков, включая Яндекс.

При этом количество активных клиентов Яндекс Маркета за последний год не выросло и составляет 18.2-18.5 млн покупателей, т.е. весь рост GMV происходит за счет частотности заказов и среднего чека. У Ozon количество активных клиентов продолжает достаточно быстро расти, примерно на 20% YoY. Вероятно разница в стратегии компаний – у Ozon основной рост за счет регионов (на них приходится уже около 90% GMV vs 85% где-то год назад), а Маркет больше фокусируется на Москве/Питере и крупных городах, где у него много синергий с другими сервисами Яндекса.

Доставка и О2О

Относительно небольшой сегмент с точки зрения влияния на бизнес, куда входят в основном Доставка и Заправки. Здесь коротко скажу, что Доставка уже давно прибыльна в России и убытки сегмента за счет международного бизнеса, так что на горизонте 1-2 лет сегмент, вероятно, выйдет в плюс по EBITDA, но не будет оказывать большое влияние на общий бизнес. У Заправок большой GMV, но выручка всего 2-3% от GMV, а остальные метрики еще меньше.

Плюс и развлекательные сервисы

Плюс продолжает расти быстрыми темпами, у Яндекса с отрывом самая большая экосистема в России в точки зрения количества подписчиков. Всего уже почти 40 млн человек, но в России немного меньше, часть из них в СНГ. В конце прошлого года Яндекс еще поднял стоимость базовой подписки с 299 до 399 рублей в месяц, что ускорило рост выручки в Q4 и позволит сохранить высокие темпы роста в ближайшие кварталы. Сегмент сейчас работает в небольшой плюс по EBITDA, но опять-таки в России бизнес сильно прибыльнее, много инвестируют в международку. На горизонте пары лет бизнес потенциально может приносить 10-20 млрд рублей EBITDA, если перестанут много вкладывать в новые рынки.

Сервисы объявлений

Также относительно небольшой сегмент, который в значительной степени рос в последнее время за счет Яндекс Путешествий – по оценкам TravelLine они за пару лет захватили 29% рынка бронирования отелей в России после уход Букинга и стали лидером рынка. В 2024 году сегмент получил минимальный убыток, при этом Авто.ру работает с хорошей маржой, а Путешествия и вероятно Недвижимость убыточны. Сервисы объявлений ранее работали с маржинальностью около 20% по EBITDA и вполне могут вернуться у этому уровню и даже выше.

Прочие бизнесы

Яндекс очень ограниченно раскрывает информацию о прочих бизнесов, из достаточно больших сюда входят Финтех, Облако и Девайсы, а также множество различных экспериментов и долгосрочных проектов вроде самоуправляемых автомобилей, роверов и различной робототехники. Также Яндекс сюда складывает часть общекорпоративных расходов, которые не аллоцируются на отдельные сегменты. Из-за ограниченного раскрытия делать какие-либо выводы о динамике отдельных бизнесов сложно. Судя по депозитам Финтеха на балансе он кратно вырос в 2024 году и ускорился в Q4, но Яндекс пока не хочет раскрывать много деталей про свой банковский бизнес. По 101 форме Яндекс Банк убыточен (в отличие от Озон Банка), но это не весь Финтех. Например, ООО Яндекс Пэй прибыльно.

Прочие наблюдения

Еще пара общих наблюдений:

• Яндекс увеличил капекс во втором полугодии, вероятно много инвестирует в сервера для AI плюс строит новый головной офис в Москве. В следующем году планируют снизить капекс как % от выручки, но в абсолюте он вероятно будет больше.
• Яндекс продолжает достаточно активно нанимать людей, хотя динамика сильно отличается в разных бизнесах, в некоторых наоборот были точечные сокращения. На звонке сказали, что не планируют останавливаться и продолжат найм в этом году, хотя многие компании на российском рынке более консервативны – рост выручки на 30% сам себя не сделает.
• FCF за 2024 год составил около 64 млрд рублей (считаю как OCF – капекс – аренда, компания сама не раскрывает). Но +21 млрд дал Финтех (депозиты – кредиты), получится скорректированный FCF около 43 млрд рублей.
• У Яндекса высокая ставка налога на прибыль, так как компания часть расходов в P&L (в первую очередь SBC) не учитывается или не полностью учитывается в налоговой базе. В 2023 году она составила целых 56%, правда сама доналоговая прибыль была низкой. С 2025 года стандартная ставка налога на прибыль будет 25%, у Яндекса она вероятно будет выше, примерно закладываю 30%.

Рост капекса, связанного с AI – общий тренд в мире среди технологических компаний. Достаточно посмотреть на динамику капекса американских бигтехов, чтобы понять общую картину. Яндекс тратит на капекс меньший % от выручки по сравнению с американскими аналогами, но все равно это значительные суммы, из-за чего FCF меньше скорректированной прибыли и такая динамика скорее всего сохранится как минимум в ближайшие несколько лет.

Дивиденды

Яндекс объявил дивиденд 80 рублей на акцию за второе полугодие. Выплата составит около 30 млрд рублей или примерно на уровне FCF за второе полугодие. В целом за 2024 год Яндекс заплатит на дивиденды почти 100% FCF и примерно 60% скорректированной прибыли. Дивидендная доходность небольшая – около 1.7% или 3.4% годовых. Правда если скорректировать FCF на Финтех, то получится выплата даже больше 100% FCF.

У Яндекса нет четкой дивидендной политики и он не раскрывает логику, по которой определяется размер дивидендов. Общий подход – компания ищет баланс между инвестициями в рост бизнеса и возвратом денег акционерам (некоторые из которых по слухам брали займы для выкупа акций, которые нужно обслуживать/погашать). Предполагаю, что Яндекс и далее будет выплачивать почти весь или большую часть FCF на дивиденды, но не будет платить их в долг, так как компания исторически работает с низкой долговой нагрузкой. На конец 2024 года Net Debt / EBITDA был около 0.7.

Еще небольшой комментарий по дивидендам – они не выплачиваются на квази-казначейские акции, т.е. платятся на 376 млн акций, а не на 390 млн.

Структура акционеров и размытие

Основной вопрос лично у меня был даже не в финансовых показателях, а в структуре акционеров и возможном размытии из-за больших затрат на вознаграждение акциями в 2024 году. Я ниже опишу подробную логику, а для тех, кому не хочется читать много текста TLDR:

• Летом было 379.5 млн акций, сейчас 390.5 млн (+11 млн акций или почти 3%)
• Это был разовый выпуск акций для расчета с сотрудниками по старым программам мотивации
• “Основные акционеры” не продавали акции, их пакет наоборот немного увеличился. Основные продажи и рост фри флоат вероятно были со стороны сотрудников
• В ближайшие кварталы размытие должно замедлиться + в какой-то момент используют квази-казначейский пакет вместо выпуска акций (его пока не трогали)
• Долгосрочно размытие может быть около 2-2.5% в год, о которых говорит компания, но будет сильно зависеть от маржинальности и оценки бизнеса

Теперь детальнее. Недавно компания опубликовала на сайте новую структуру акционеров, вместе с ней и дополнительными комментариями я, кажется, наконец разобрался в происходящем.

Какие у нас есть факты:

• На момент переезда летом у Яндекса было 379.5 млн акций
• Компания говорила, что планирует размытие около 2% в год
• Сейчас у компании 390.5 млн акций, это уже +3% к исходному количеству
• При переезде в Q2 был большой расход на вознаграждение акциями на 52 млрд рублей, связанный с переездом, в Q3 и Q4 суммы стали меньше, но все еще значительные – 18-19 млрд рублей в квартал
• У компании есть квази-казначейский пакет на 14.2 млн акций под мотивацию сотрудников, он пока не был использован

Из этих вводных может создаться впечатление, что компания очень сильно размывает акционеров и такая динамика продолжится. Многие обратили внимание, что из 100 млрд скорректированной прибыли 90 млрд ушло на вознаграждение акциями и осталось только 10 млрд чистой прибыли. На самом деле размытие станет меньше, а расходы на вознаграждение акциями в P&L влияют на количество акций с большим лагом и там не линейная зависимость. Так как из материалов компании сложно составить общую картину и у меня самого ушло много времени на понимание, далее попробую детально описать логику произошедшего.

Первое, посмотрим на таблицу ниже со структурой акционеров – количество акций Яндекса увеличилось на 11 млн, из них большая часть пошла во фри флоат, но у основных акционеров акций тоже стало больше на 1.5-2 млн (из-за округления процентов может быть небольшая погрешность). Что это за 11 млн акций?

Эти 11 млн акций были выпущены для расчета с сотрудниками по старым мотивационным программам. Помните 52 млрд SBC (расходы на вознаграждение акциями) в Q2? Изначальный план был в том, что компания купила себе на баланс 14.2 млн акций, использует их для расчетов с сотрудниками по старым программам мотивации, а для новых программ СД получил возможность выпускать дополнительные акции.

По факту квази-казначейские акции пока не использовались из-за технических/налоговых нюансов, а будут использованы позже. Но рассчитаться по старым программам мотивации все еще было нужно. Для этого осенью и выпустили 11 млн акций. Почему 11 млн, а не 14 – насколько я понял, у сотрудников был выбор получить вознаграждение кэшем или акциями, в акциях сумма была больше, часть выбрала кэш, поэтому акций в итоге понадобилось немного меньше. Возможно были еще какие-то нюансы и корректировки.

Я не знаю точный тайминг, когда были распределены 11 млн акций, но есть гипотеза, что давление на котировки, которые было в ноябре после отчета за Q3, может быть связано с этим событием. Часть сотрудников захотели сразу конвертировать акции в кэш, для этого компании нужно было их продать в рынок за ограниченный срок. Вероятно, наняли какой-то деск, чтобы продать несколько миллионов акций, и это давило на тонкий рынок, пока продажи не закончились. На всякий случай – это моя гипотеза, я не знаю, как было на самом деле. Плюс часть сотрудников могли сами продать свои акции после того, как получили их на брокерские счета – тут даже сама компания не знает, сколько продали, а сколько осталось на брокерских счетах сотрудников. В любом случае, эти акции теперь считаются фри флоатом, поэтому он увеличился.

Отдельно на звонке менеджмент обратил внимание, что у “основных акционеров” стало больше акций – т.е. они не продавали их в рынок, а наоборот докупали. Я не уверен, были ли это прямо покупки на открытом рынке или основные акционеры (топ-менеджмент в данном случае) получили акции в рамках старых мотивационных программ и не продали их, но суть в том, что “навеса” со стороны “основных акционеров” видимо не было, как многие опасались, продажи были со стороны сотрудников, которые получили ликвидность и как минимум часть из них продала акции. Возможно были крупные держатели, которые не входят в “основных акционеров” и тоже продавали акции, но здесь остается только гадать.

Далее Яндекс начислил расходы на SBC на 18 и 19 млрд в Q3 и Q4. Во втором полугодии уже запустили обновленную программу мотивации, но базовый принцип остался тот же. Обычно при вознаграждении акциями действует вестинг на 4 года – первый год с акциями ничего нельзя сделать, после первого года разблокируется 1/4 пакета акций, далее 1/16 каждый квартал. Если сотрудник увольняется, то акции, которые не успели завеститься, сгорают. Я подробно писал о том, как работает программа мотивации здесь.

Менеджмент говорит, что SBC в Q3-Q4 уже близок к нормальному уровню, в будущем будет примерно столько же или немного ниже. Яндекс стабильно тратит около 20-22% выручки на ФОТ + в 2015-2023 годах в среднем тратил около 5% выручки на SBC (еще примерно четверть поверх ФОТ). В H2’24 SBC составил 5.9% от выручки. Если SBC в среднем будет около 5% от выручки, при прогнозной выручке 2025 года около 1.43 трлн рублей (+30% к 2024 году согласно гайденсу) SBC может составить около 70 млрд рублей или 17-18 млрд рублей в квартал – как раз близко к уровню в Q3-Q4.

Но с SBC есть небольшая проблема, из-за которой размытие в будущем будет больше, чем было ранее на Nasdaq. Раньше Яндекс торговался с P/S 5-6 (стоил 5-6 годовых выручек), поэтому SBC в 5% от выручки приводил к размытию менее 1% в год. Сейчас Яндекс стоит 1.7 выручки 2024 года и 1.3 прогнозной выручки 2025 года. Т.е. при неизменной структуре расходов при текущей цене акций затраты на SBC уже будут составлять 3-4% от капитализации.

Но по факту размытие, вероятно, будет меньше. Во-первых, не все начисленные акции вестятся – часть сгорает при увольнении сотрудников (не знаю, насколько это большая доля). Во-вторых, у Яндекса может вырасти мультипликатор к выручке за счет роста маржинальности или мультипликаторов, что также снизит размытие.

Я очень грубо для себя прикидываю следующую математику:

• Маржа по EBITDA Яндекса на горизонте 2-3 лет будет 20%+, а долгосрочно может вырасти до 25% или даже выше vs 17% в 2024 году (прогноз на 2025 год – тоже около 17-18%)
• Мультипликатор EV/EBITDA будет 8-10 (сейчас 10.5 EBITDA 2024 года и 8 EBITDA 2025 года)
• Чистый долг будет минимальным или отсутствовать
• Это даст оценку P/S ~2, но сейчас мультипликатор ниже, ближе к 1.5
• При SBC в районе 5% от выручки (средний исторический уровень) он будет равен 2.5-3% от капитализации в год
• Размытие должно быть немного меньше, так как часть начисленных акций “сгорает”, в итоге приходим к 2-2.5%, о которых говорит компания
• Если маржинальность/мультипликатор бизнеса не вырастет и/или вырастет SBC как % от выручки, то размытие может быть выше, до 3-4% в год
• У компании есть квази-казначейка, которая в какой-то момент будет использована для выплат сотрудникам вместо выпуска новых акций. Пакета в 3.6% должно хватить на 1-1.5 года в зависимости от параметров, описанных выше.

Итого, думаю долгосрочно можно ориентироваться на размытие 2-2.5% в год начиная с 2025 года от базы в 390.5 млн акций, я заложу скорее 2.5%, чтобы быть консервативнее. Плюс в какой-то момент вместо выпуска новых акций будет выплачена квази-казначейка в размере 3.6%. Но есть риск, что размытие будет выше, если у компании будет низкая маржинальность или мультипликаторы.

Отдельный дискуссионный вопрос – как учитывать вознаграждение акциями, через размытие или в P&L. На мой взгляд удобнее это делать через размытие, так как чистая прибыль компании в P&L – достаточно виртуальная величина, которая ни на что не влияет. Например, при выплате дивидендов Яндекс явно будет ориентироваться на скорректированную прибыль и/или FCF (в которых не учитывается SBC), а не на чистую прибыль в P&L. Плюс как показал выше, в зависимости от оценки компании одна и та же величина SBC в деньгах может по разному влиять на размытие. Пока Яндекс торговался на Nasdaq, на SBC вообще никто не обращал внимание, хотя как % от выручки он был примерно на таком же уровне.

И еще пару слов про возможный навес со стороны ЗПИФа (у которого кажется в мае заканчивается годовой локап) и прочих “основных акционеров” (у которых видимо вообще нет никаких юридических ограничений на продажу акций, возможно только понятийные). Так как большинство бенефициаров неизвестны и никак не комментируют свои планы, остается только гадать, что они планируют делать с акциями. Пока есть факт, что до текущего момента они не продавали свои акции (возможно кто-то продавал, а кто-то докупал, но в сумме у них стало чуть больше акций).

Вероятно эти опасения еще долго будут у рынка, фактически их можно полностью снять только если структура “основных акционеров” станет более прозрачной и они публично заявят о том, что для них это долгосрочная инвестиция и продажа акций не планируется. Я не думаю, что это произойдет в обозримом будущем по очевидным причинам (санкции и т.д.). Но возможно мир и улучшение отношений с США в какой-то момент позволят компании больше рассказать о структуре акционеров. А пока будет полезно, если структура будет периодически обновляться на сайте хотя бы в текущем виде, чтобы показать, что “основные акционеры” не продают акции.

Прогноз на 2025 год, мир и перспективы Яндекса

Яндекс дал гайденс на 2025 год – рост выручки на 30%+ и EBITDA 250 млрд рублей, т.е. компания предполагает сохранение маржинальности примерно на том же уровне. Я изначально закладывал более скромный рост выручки при схожем значении EBITDA и росте маржинальности. Но видимо Яндекс планирует активно инвестировать в рост бизнеса, несмотря на высокие ставки и замедление экономики.

Но стоит понимать, что прогноз на год вперед в условиях текущей неопределенности может быть значительно пересмотрен, если геополитическая и/или макро ситуация значительно изменится. Не уверен, какие вводные компания закладывает в текущий прогноз, но думаю, что достижение таких показателей считает возможным при текущем статусе кво без каких-либо значительных позитивных изменений – Яндекс обычно достаточно консервативен в своих прогнозах.

Соответственно, актуальный вопрос – что значит для Яндекса мир, когда он случится (кажется в текущей ситуации уже можно уверенно говорить “когда”, а не “если”). Хотя против Яндекса не введены какие-либо международные санкции, есть множество эффектов второго порядка, могут оказать влияние на бизнес.

Зарубежные рекламодатели. После окончания военных действий на российский рынок явно захотят вернуться как минимум некоторые западные компании. Как быстро это случится, вопрос открытый, но я думаю быстрее, чем снимут официальные санкции – многие ушли сами без каких-либо юридических ограничений. Возвращение зарубежного бизнеса означает рост доходов Поиска. (Речь не про Гугл и Мету, про них напишу отдельно ниже).

Трудовые ресурсы. После окончания военных действий часть людей перетечет из ВПК в гражданскую экономику и это позитивно для такси и доставок, которые испытывают значительный дефицит исполнителей. Таксист и курьер – одна из самых простых форм занятости для людей, которым нужно найти себе место в экономике в новых реалиях.

Зарубежные автомобили. Еще один потенциальный позитив для такси и доставок, а также поиска – потенциальный возврат на российский рынок западных и корейских/японских автомобилей. Это увеличит конкуренцию на российском рынке, снизит цены и зависимость от китайских брендов + у них будут большие рекламные бюджеты для возврата утраченных позиций. Опять-таки, первые зарубежные бренды могут вернуться довольно быстро, формальных санкций нет и они заинтересованы в большом российском рынке на фоне конкуренции с китайскими компаниями, которые отжирают долю рынка по всему миру.

Трансграничные платежи. Одни из первых санкций, которые могут снять – SDN против банков и ограничения на платежи. Это небольшой позитив для Екома, так как импорт различных товаров упростится, а издержки на платежи и логистику снизятся. Так как позитив будет для всего рынка, Еком Яндекса не получит тут какие-либо конкурентные преимущества, но мелким селлерам возможно станет чуть проще конкурировать с крупными игроками, которым в текущих реалиях проще наладить платежные и логистические цепочки.

Международные бизнесы. Хотя против Яндекса нет прямых санкций, многие зарубежные бизнесы испытывают сложности из-за проблем с платежами, лицензиями на каких-то рынках и т.д. из-за российской материнской компании. Эти проблемы могут в значительной степени уйти или как минимум стать менее острыми. Речь не идет про рынки США и Европы, где Яндекс и раньше почти не был представлен – туда его по-прежнему вряд ли пустят. Но в Латинской Америке, Африке и Азии должно стать проще развивать бизнес.

Возможное снижение ставки. В случае мира вероятно более быстрое снижение ставки, что имеет двойной позитивный эффект на бизнес Яндекса. Во-первых, у компании почти все доходы на внутреннем рынке, более низкая ставка при прочих равных оживит экономику (если, конечно, ее не снизят из-за рецессии – тогда бизнес скорее пострадает). Во-вторых, Яндекс – по-прежнему компания роста, у которой основные доходы будут в будущем. При прочих равных снижение ставки дисконтирования дает больший апсайд в растущих бизнесах.

Зарубежные инвесторы. Еще один момент, о котором стоит сказать – у Яндекса нет заблокированных зарубежных инвесторов на счетах С или в Euroclear. Иными словами, у компании нет риска, что в случае разморозки активов будет большой навес в акциях в отличие от большинства других российских голубых фишек. Более того, если российский рынок снова станет investable и на него вернутся зарубежные инвесторы, то мультипликаторы Яндекса могут сильно переставиться вверх. В мире фактически нет технологических компаний такого качества по таким оценкам, достаточно сравнить, сколько стоят Яндекс и Nebius.

Я не думаю, что зарубежные инвесторы начнут скупать российские акции в обозримом будущем, но такой blue sky сценарий тоже есть. Теоретически Яндекс может даже снова когда-нибудь залиститься на Nasdaq, если отношения между Россией и США сильно потеплеют, но это вряд ли произойдет в ближайшие несколько лет.

Но основной вопрос, что будет с бизнесом, если на российский рынок вернутся западные технологические компании.

Google

Гугл как сервис по факту не уходил с российского рынка и по-прежнему занимает треть рынка поиска по количеству запросов, хотя его доля плавно сокращается последние 7-8 лет. Gmail и прочие сервисы тоже работают, хотя YouTube теперь почти нереально пользоваться без VPN. Но Гугл как бизнес ушел из России в 2022 году, компания не получает рекламные доходы, у нее здесь больше нет офиса и локальных сотрудников и т.д. (в 2022 году многих сотрудников релоцировали в Дубай и другие офисы, но часть уволили или сами уволились).

Для возвращения Гугла помимо желания самой компании есть юридическая проблема. На Гугл наложен штраф за блокировки некоторых российских телеканалов на YouTube. На конец января 2025 года сумма штрафа Google российским телеканалам выросла до 1,81 дуодециллиона рублей (дуодециллион — единица с 39 нулями) рублей – он растет в геометрической прогрессии каждую неделю и его естественно невозможно выплатить, так как он уже на много порядков превышает мировой ВВП.

Естественно, если Гугл действительно захочет вернуться на российский рынок, он перестанет блокировать российские телеканалы и удовлетворит другие требования властей (связанные с хранением данных и т.д.), придет в российские суды и заключит мировые соглашения. Сумма штрафа уменьшится до какой-то более вменяемой, ее заплатят, после чего заново откроют офис, вернут рекламу и начнут отъедать долю рекламного рынка у Яндекса.

В 2021 году Гугл заработал 134 млрд рублей выручки в России vs 162 млрд Поиска Яндекса, т.е. пропорция была 45:55. В случае возвращения Гугла я не думаю, что пропорция на горизонте нескольких лет станет больше 25:75 или 30:70 с учетом того, что Яндекс нарастил долю рынка в поисковых запросах, а Гуглу придется заново выстраивать всю систему продаж и т.д. К тому же рынок рекламы за это время изменился, часть бюджетов перетекла в Еком, Авито и т.д. Плюс если вернется Гугл, то явно вернутся и многие другие западные компании, а вместе с ними вырастет весь рекламный рынок.

Но в любом случае возможное возвращение Гугла – явный негатив для Поиска. В случае, если это произойдет, я ожидаю, что не будет резкого падения рекламных доходов Яндекса, скорее будет небольшой спад и затем стагнация в течение нескольких лет вместо роста на 15-20% в год, пока Гугл будет отъедать долю рынка, прежде чем ситуация стабилизируется и Поиск снова сможет вернуться к росту. Плюс возможно небольшое снижение маржинальности, которое сейчас сложно оценить, хотя и с Гуглом на рынке Поиск работал с маржой около 50% по EBITDA.

Meta

Мета сейчас является запрещенной экстремистской организацией в России из-за ее контентной политики в 2022 году, поэтому ее возвращение в Россию также будет затруднительным. Это возможно, если Мета публично пересмотрит свою контентную политику и пойдет на другие требования российских властей (связанные с хранением данных и т.д.), которые, вероятно, будут в случае возвращения компании на российский рынок. Это вряд ли случится в этом году, но потенциально возможно в будущем.

Если Мета сможет вернуться на российский рынок, то компания скорее будет отъедать трафик и рекламную выручку у VK, а не Поиска. В 2020 году выручка Мета в России оценивалась в 40 млрд рублей. Негативный эффект на Поиск тоже будет, так как в целом усилится конкуренция на рекламном рынке, но по сравнению с возвращением Гугла он будет незначительным, вряд ли больше 2-3% выручки в ближайшие несколько лет. А вот бизнесу VK в случае возвращения Меты может совсем поплохеть, если даже сейчас без конкуренции он далеко не в лучшем состоянии.

Другие зарубежные технологические компании

Х (Твиттер). Из всех западных соц сетей Х (бывший Твиттер) имеет наибольшие вернуться в Россию, так как принадлежит сейчас Илону Маску, который является ближайшим соратником Трампа. Твиттер был заблокирован Роскомнадзором в марте 2022 года, но снять блокировку сильно проще, чем Гуглу рассчитаться со штрафом или Мете поменять свой юридический статус в России. Но Твиттер никогда не пользовался большой популярностью в России и даже в США его доля рекламного рынка крайне маленькая, поэтому большого эффекта на российский рекламный рынок не будет.

Netflix. До 2022 года Netflix занимал около 8-10% российского рынка видеосервисов, он ушел добровольно и потенциально может легко вернуться. Нетфликсу не обязательно даже полноценно заходить на российский рынок, достаточно снять блокировку российских IP, начать принимать российские карты и возможно потратить чуть больше денег на перевод контента на русский язык, что должно быть не дорого с учетом прогресса в AI. В теории может быть небольшой переток пользователей Кинопоиска в Нетфликс, но эффект на бизнес будет незначительный и вряд ли Нетфликс сможет занять большую долю рынка.

Booking и Airbnb. До 2022 года Букинг и Эйрбнб доминировали на российском рынке бронирования отелей и посуточной аренды квартир соответственно. Если они решат вернуться, то конкуренция на рынке вырастет, но вряд ли они смогут снова захватить большую часть рынка. Может быть умеренно негативный эффект на Яндекс Путешествия, но общий эффект на бизнес Яндекса будет минимальным. Возможно Яндекс в целом даже выиграет, так как Букинг тратит очень много денег на продвижение в поиске.

Прочие сервисы вроде Spotify, Pinterest/Snap и т.д. и до 2022 года не пользовались особой популярностью на российском рынке, если они вернутся, это не окажет особого эффекта на бизнес Яндекса. Microsoft и другие разработчики софта почти не пересекаются с бизнесом Яндекса, и их возможное возвращение тоже почти никак не повлияет.

Итого – самый большой потенциальный риск для Яндекса представляет возвращение Гугла. Плюс для Яндекса в том, что Гугл, как и большинство других технологических компаний, исторически поддерживали демократов и у него нет близких отношений с Трампом как у Маска. Соответственно, вряд ли со стороны США будет мощное лобби, чтобы российские власти пустили Гугл обратно на российский рынок.

В то же время на недавней встрече в Саудовской Аравии глава РФПИ Кирилл Дмитриев говорил, что американские компании потеряли $300 млрд из-за ухода с российского рынка, и если правильно помню, в таблице с разбивкой по индустриям около $120 млрд приходилось на IT и медиа. Если американская администрация зацепится за этот аргумент, то снятие ограничений для американских IT-компаний и в целом американского бизнеса на российском рынке может быть одной из тем в ходе переговоров.

На мой взгляд возвращение Гугла вряд ли случится в 2025 году, но на горизонте 2-3 лет такой сценарий нельзя исключать – многое будет зависеть от того, насколько “потеплеют” отношения между Россией и США. Возвращение остальных западных компаний на российский рынок либо не окажет большого эффекта, либо наоборот будет позитивно, так как их бюджеты увеличат общий рынок рекламы. Райдтех, доставки и Еком скорее выиграют от мира, как и весь международный бизнес Яндекса. В итоге в 2025 году с точки зрения геополитики скорее возможен апсайд к прогнозу, который дала компания, а насчет Гугла сейчас нет большого смысла гадать, остается только следить за новостями.

Оценка и выводы

Если коротко подвести итог по основным тезисам:

• У Яндекса неплохие результаты за 2024 год и гайденс на 2025 год, прогнозируют рост выручки на 30%+ и EBITDA 250+ млрд рублей
• В 2024 году было разовое размытие на 11 млн акций и завышенный SBC на 90 млрд рублей, с 2025 года должно быть меньше, я закладываю около 2.5% в год
• Яндекс снова заплатит 80 рублей дивиденда на акцию, вероятно далее будет платить весь или почти весь FCF, но без увеличения долговой нагрузки. Дивдоходность ближайший год будет небольшой, вероятно в пределах 5% годовых.
• Мир для большинства бизнесов Яндекса будет умеренно позитивным или нейтральным, если он будет, результаты за 2025 год потенциально могут быть лучше гайденса
• Основной риск для бизнеса – возвращение Гугла на российский рынок. Это вряд ли случится в 2025 году, но возможно произойдет позднее
• У ЗПИФ в мае заканчивается локап, на рынке есть опасения, что часть акционеров захочет продать свои акции. Пока “основные акционеры” не продавали, а наоборот чуть чуть увеличили количество акций, но прогнозировать их дальнейшие действия сложно
• Яндекс может стать одним из главных бенефициаров, если зарубежные инвесторы в какой-то момент начнут покупать российские акции – у него нет “навеса” из счетов типа С и Euroclear, а мультипликаторы подобных бизнесов за рубежом кратно выше

Яндекс сейчас стоит 10.5 EBITDA 2024 года и 8 прогнозных EBITDA 2025 года. Как всегда стоит иметь в виду, что EBITDA сильно занижена из-за убыточных бизнесов, если взять только Поиск и Такси, то получится ~6.5 EBITDA 2024 и ~5.5 EBITDA 2025 и все остальное бонусом.

Комментарии по текущей позиции и дополнительные мысли доступны для подписчиков

Контент доступен для подписчиков.

Компания: Цифровые привычки
Тикер: DGTL (MOEX START) – внебиржевой рынок
Дата окончания приема заявок: 13.02.25
Дата начала внебиржевых торгов: примерно через пол года
Диапазон размещения: 30 рублей
Оценка компании: 4.5 / 5.4 млрд рублей (pre / post money)
Объем размещения: 900 млн рублей (кэш ин)
Информация об IPO: сайт
Брокеры: ВТБ, Сбер, Солид, БКС – через ЛК, другие – узнавать по телефону
Минимальная заявка: зависит от брокера, небольшие суммы. Нужен статус квала.

Я обычно не делаю анализ pre-IPO, но в данном случае решил посмотреть на бизнес, так как некоторые знакомые в нем планируют участвовать, кто-то даже приличными суммами.

Общий взгляд на компанию

Сначала несколько ссылок на материалы компании и разных аналитиков, которые смотрел или использовал:

• Материалы компании: презентация, отчетность на сайте
• Обзор Солид
• Интервью Кириллу Кузнецову, интервью Тимофею Мартынову (который очень проникся компанией)

Сначала коротко вводные о компании, потом добавлю немного деталей. Цифровые привычки – российский разработчик софта для банков и финансового сектора. Компания занимается заказной разработкой для российских банков, а также делает собственные коробочные решения. В периметр компании сейчас входит три юрлица.

Большая часть выручки – заказная разработка для банков, она в основном на юрлице Цифровые привычки. Крупные компании часто нанимают внешние команды для реализации различных проектов, причины могут быть разными. Могут гореть сроки, может не быть нужных компетенций внутри, иногда это разовый проект, под который нет смысла нанимать команду в штат, часто аутсорс просто дешевле и т.д. У Цифровых привычек 63% выручки в 2024 году – это заказная разработка. Говорят, что крупнейший клиент – Сбер, но компания не приводит разбивку выручки по клиентам. В целом большую часть выручки от заказной разработки обеспечивает ограниченное число крупных банков.

Основатель компании говорил в интервью, что еще 22% выручки – это коробочные решения вроде готового модуля мобильного банкинга, эквайринга и т.д. (в материалах Солида чуть другая цифра, но разница не критичная). Их обычно покупают небольшие банки, у которых нет собственных компетенций и большого штата разработчиков, но они хотят иметь более менее современные решения для работы с клиентами. Коробочные решения в основном на юрлице Финейтив. Остальная выручка – это консалтинг, обучение и всякие прочие услуги.

Бизнес Цифровых привычек быстро растет и прибыльный, ниже динамика показателей за последние 5 лет. Важно отметить, что это неаудированная управленческая отчетность. Если просуммировать отчетность по РСБУ по трем юрлицам группы, цифры примерно такие же с минимальными отличиями. Про отчетность еще добавлю несколько деталей позже.

Также компания говорит о том, что ее портфель контрактов составляет 6 млрд рублей и только за счет них ее выручка может утроиться в ближайшие 3 года, а с учетом новых тендеров рост может быть еще выше. Как всегда, любые амбициозные прогнозы на будущее стоит воспринимать с осторожностью, хотя исторически бизнес действительно быстро рос. Правда выручка по подписанным контрактам выглядит немного странно, по идее она должна быть максимальной в 2025 году и затем снижаться, а здесь рост с каждым годом.

Основной владелец и гендиректор – Александр Елизарьев. Перспективы компании, вероятно, в значительной степени завязаны на нем – молодой и амбициозный предприниматель, который хочет построить большой бизнес. Интервью оставило в целом достаточно приятное впечатление, он подробно отвечал на вопросы и хорошо разбирается в своем бизнесе и индустрии. Он сам изначально был разработчиком и с молодого возраста занимался разными фриланс проектами, немного подробнее можно почитать тут.

Pre-IPO в формате кэш ин, привлекают 900 млн рублей, планируют их использовать в основном на M&A для более быстрого роста бизнеса. Говорят, что есть уже конкретные таргеты на примете, но не называют их. Компания выходит на IPO c оценкой P/E ~10.5, что в целом выглядит адекватной оценкой с учетом темпов роста бизнеса. Для справки публичные аналоги на Мосбирже стоят дороже, правда здесь считаю EBITDAC и NIC, а у Цифровых привычек прибыль до вычета капитализации разработки.

В 2027 году Цифровые привычки планируют IPO, хотят разместить еще 20 млн акций (сейчас 150 млн + до 30 млн продадут на pre-IPO). На вопрос, какой может быть оценка компании на IPO, основатель назвал цифру в 20 млрд рублей (рост чуть меньше х4 за 3 года), но естественно на такие прогнозы не стоит ориентироваться.

И еще один интересный нюанс – в рамках pre-IPO предусмотрен put-опцион для инвесторов. Если Цифровые привычки не выйдут на IPO до конца 2027 года, инвесторы могут предъявить свои акции к выкупу по цене приобретения +10% годовых. Кроме того, примерно через пол года после размещения акции Цифровых привычек должны начать торговаться на внебиржевом рынке. Правда пока я не помню успешных прецедентов и процесс начала торгов на MOEX START пока не отлажен, так что эти сроки никто не гарантирует и они могут затянуться. Например, акции Самолет+ до сих пор не торгуются и непонятно, когда начнут, хотя pre-IPO прошло пол года назад.

В общем, на первый взгляд это на редкость адекватное pre-IPO, где компания не продает воздушные замки в светлом будущем, а уже сейчас имеет нормальный бизнес по адекватной оценке, который может еще значимо вырасти в ближайшие несколько лет. Но как и любое pre-IPO, это рискованная венчурная инвестиция, так что дальше поговорим про детали, которые важно понимать для принятия решения.

Дополнительные детали про бизнес

Первый важный нюанс – нестабильность бизнеса. Большая часть бизнеса – это заказная разработка, которая зависит от прихоти и решений конкретных заказчиков. Крупнейшим клиентом является Сбер, у которого сильные внутренние компетенции и в какой-то момент он может отказаться от услуг подрядчиков или значительно сократить бюджеты.

Компания не раскрывает разбивку выручки по клиентам и проектам, но общий тезис, который важно понимать – значительная часть доходов привязана к конкретным контрактам с конкретными клиентами, поэтому результаты могут быть нестабильны. Пример Позитива показывает, что даже в значительно более большом и стабильном бизнесе может быть неожиданный провал продаж, а в заказной разработке таких рисков еще больше.

Второе – ограниченная отчетность. Сейчас есть РСБУ (P&L и баланс) по трем юрлицам группы и несколько основных метрик из управленческой отчетности. Денежных потоков нет ни в каком виде. Аудированной отчетности по МСФО тоже нет ни за один период. Компания обещает ее сделать позже за 2024 год и делать далее после этого ежегодно, но пока аудированных цифр никто не видел. Основатель обещал в интервью, что выручка и прибыль по МСФО будут не меньше цифр в управленке, но пока остается только верить на слово.

Еще один нюанс – компания планирует в этом году несколько M&A сделок, это в будущем еще усложнит понимание бизнеса, так как может быть сложно разделить органический и неорганический рост.

Насчет денежных потоков основатель говорил в интервью, что капитализированная разработка за все время составила около 300 млн рублей и в будущем сократится, так как компания уже сделала основные инвестиции и дальше будет продавать разработанные решения. Из этого следует следующее наблюдение.

Третье – вопросы к рентабельности бизнеса. В 2024 году маржа Цифровых привычек была около 40% по EBITDA и 30% по чистой прибыли. Это без учета капитализации разработки, но все равно высокие показатели, сопоставимые с публичными аналогами. При этом маржинальность заказной разработки должна быть ниже, чем у продажи собственного софта, которой занимаются Астра, Позитив, Диасофт, Аренадата и IVA.

Вообще заказная разработка – очень конкурентный рынок, на котором работает множество компаний, там нет уникальных компетенций и конкурентных преимуществ, которые позволяют работать с высокой маржой. Для сравнения вот отчетность EPAM Systems – одной из крупнейших подобных компаний в мире в этой сфере, у которой значительная часть сотрудников работает из стран СНГ (до 2022 года был достаточно большой офис в России). Валовая маржа 30%, маржа по EBITDA – 15%, скорее такие значения рентабельности бизнеса стоит ожидать от заказной разработки, хотя Цифровые привычки говорят, что зарабатывают 30-40% маржу по EBITDA от этого сегмента.

У юрлица Финейтив, через которое продаются собственные коробочные решения, маржа по чистой прибыли вообще 70%. Это выглядит как запредельно высокая рентабельность, сохранить которую в будущем будет почти нереально, хотя основатель говорит, что это нормально для разработки и продажи собственного ПО, в чем у меня много сомнений. В России и в мире нет ни одной публичной компании, которая бы работала с такой маржинальностью.

Также мне показалось странным, что компания за все время потратила 300 млн рублей на разработку собственных коробочных решений и говорит, что основные инвестиции уже сделаны, хорошие решения уже разработаны и дальше они будут просто их продавать и зарабатывать сверхприбыль. Причем речь о достаточно сложных финансовых сервисах вроде ДБО (дистанционное банковское обслуживание) и эквайринга. Самый близкий пример – Диасофт, который в 2024 году потратит около 1.5 млрд рублей на создание НМА (это помимо 4+ млрд на зарплаты, которые сидят в себестоимости) и с каждым годом капитализированные затраты Диасофта только растут, хотя компания работает уже почти 30 лет и за это время вложила много денег в разработку собственных продуктов.

В общем, исходя из текущей структуры бизнеса цифры по маржинальности мне кажутся несколько завышенными и могут быть под давлением в будущем. Это нельзя назвать однозначным красным флагом, но добавляет рисков, особенно в отсутствии аудированной отчетности. Исходя из этих же вводных мультипликаторы компании при прочих равных должны быть ниже, чем у публичных разработчиков софта на Мосбирже. Хотя бизнес Цифровых привычек пока меньше в размере и потенциально может быстрее расти еще несколько лет как минимум за счет более низкой базы.

Четвертое – префы и дивиденды. У компании будет необычная политика распределения капитала до IPO в 2027 году (если оно будет). Дивидендов не будет, но будут выпущены 50 тысяч префов, на которые будет выплачиваться до 5% прибыли компании. Префы будут распределены среди топ-менеджмента и использоваться как мотивация, а в случае IPO будут конвертированы в обычку. Размытия в результате почти не будет, но в ближайшие несколько лет инвесторам, по сути, будет принадлежать 95% денежных потоков компании, а не 100%.

Пятое – долгосрочные перспективы. Последний момент, который стоит подсветить – это в целом перспективы рынка заказной разработки. Всего за пару лет LLM (ChatGPT, DeepSeek и аналоги) превратились из забавной игрушки в полезные сервисы, которые в значительной степени начинают заменять труд белых воротничков. Ирония в том, что разработка – одна из сфер, где LLM уже достигли неплохих успехов и с каждым месяцем становятся лучше. Естественно, это не означает, что разработчики станут вообще не нужны. Но есть вероятность, что через несколько лет их нужно будет значительно меньше. Условно один синьор + LLM по производительности будет равен синьору + несколько джунов/мидлов сейчас.

Внедрение LLM будет не равномерным и у него есть ограничения (тот же ChatGPT российские банки не будут использовать, потому что информация передается на сервера в США). Но насколько знаю тот же DeepSeek многие крупные компании включая Сбер уже начинают использовать в каком-то виде (он опенсорсный). Поэтому с точки зрения долгосрочных перспектив рынка заказной разработки в целом есть вопросы. А это 2/3 выручки Цифровых привычек сейчас – если компания не сможет лучше диверсифицироваться и увеличить долю продаж собственных коробочных решений, она может столкнуться не только с замедлением роста, но и сокращением бизнеса через какое-то время.

Выводы

Если подвести итог – Цифровые привычки выглядят неплохим бизнесом по адекватной оценке, если планы по росту реализуются. Есть риски в виде отсутствия нормальной отчетности и вопросов к маржинальности и стабильности бизнеса. Но главный риск – это все еще относительно небольшой бизнес, который сильно завязан на основателя компании. Фактически это венчурная инвестиция – покупка акций может быть оправдана, если вы верите в основателя и команду.

Профессиональные венчурные инвесторы и фонды в России (которых правда очень мало) не стали бы инвестировать в Цифровые привычки по такой оценке, как и стратегические инвесторы (по оценке на 30-40% ниже вполне вероятно проинвестировали бы). Основатель сам говорил в интервью, что стратеги в России не будут платить такие мультипликаторы. Собственно по этой причине компания и проводит pre-IPO – собрать денег с физиков проще, они намного менее привередливые. Но в данном случае компания хотя бы дает достаточно адекватную оценку, которая оставляет апсайд для участников pre-IPO без космических нереалистичных целей, как в большинстве других случаев на российском рынке.

Как и во всех венчурных инвестициях, если вы рассматриваете покупку акций, то стоит выделять сумму не больше, чем готовы потерять. Конкретно в данном случае, я думаю, риск полной потери денег достаточно низкий (тем более есть put-опцион на выкуп, но если что-то пойдет не так, не факт, что на него будут деньги). Также через какое-то время должны начаться торги на внебиржевом рынке, но непонятно, как быстро и какая там будет ликвидность.

Но в любом случае покупка акций компании на такой стадии, еще и без аудированной отчетности – это в первую очередь вопрос веры, а не финансовых показателей и мультипликаторов. Если вы рассматриваете участие в pre-IPO, очень советую посмотреть интервью с основателем (ссылки в начале статьи), чтобы понять, хотите ли вы плыть с ним в одной лодке ближайшие несколько лет.

И еще важный нюанс – в отличие от IPO тут аллокация с высокой вероятностью составит 100%, это не IPO на Мосбирже. Поэтому если решите участвовать, подавать стоит ровно столько, сколько хотели бы держать в портфеле.

Решение на счет участия в pre-IPO и дополнительные мысли доступны для подписчиков

Контент доступен для подписчиков.