Анализ индустрии майнинга криптовалют – часть 2
В предыдущей части мы разобрались, что такое майнинг криптовалют и как устроена эта индустрия. Если вы ее не читали, советую это сделать перед текущим обзором, чтобы лучше понять общую картину. В этой части перейдем к анализу конкретных компаний, чтобы понять, насколько они интересны для инвестиций.
Производители оборудования для майнинга
Как обсудили ранее, оборудование для майнига делится на два основных типа – видеокарты и ASICs. Видеокарты производят Nvidia и AMD, в обоих случаях это не основной бизнес и компании не выделяют их отдельно. Правда майнеры вносят значимый вклад в продажи в период высокого спроса, что можно было заметить, например, по показателям Nvidia в 2018 году, когда спад на рынке криптовалют привел к временному снижению продаж и падению акций в 2 раза. Тем не менее покупать акции производителей видеокарт из-за того, что они производят видеокарты для майнинга точно не стоит, поэтому не будем на них останавливаться.
На рынке ASICs другая ситуация – их производят независимые компании, в основном китайские, среди которых есть две публичные – Canaan (CAN) и Ebang (EBON), обе торгуются в США. Компании производят достаточно однотипное оборудование, основная конкуренция происходит за счет роста его эффективности – роста общей мощности (хешрейта) на один ASIC и снижения потребления электроэнергии на единицу мощности. Как и среди производителей традиционных процессоров или других микрочипов, здесь идет перманентная гонка, с 2014 года эффективность оборудования для майнинга биткоина выросла более чем на 3 порядка.
Исторически лидером был Bitmain, который на пике по примерным оценкам занимал до 3/4 рынка, и планировал в 2018 году IPO с оценкой до $18 млрд. Но затем у Bitmain начались проблемы из-за корпоративного конфликта между основателями, который наложился на спад на крипторынке, и компания начала терять позиции. С 2019 года вторым крупным игроком стал еще один непубличный игрок MicroBT. Не нашел более свежих данных после 2019 года, но исходя из информации о закупках оборудования крупными майнерами Bitmain и MicroBT по-прежнему занимают лидирующие позиции.
Вот так выглядят показатели Canaan (CAN) – компания вышла на IPO в 2018 году, в первое время у нее еще были значимые продажи за счет старых заказов со временем хайпа в 2017 году, затем в 2019-2020 году был провал в показателях и убытки, а в этом году снова сильный рост.
У другого публичного производителя оборудования Ebang (EBON) ситуация пока совсем плачевная – несмотря на текущий ажиотаж на рынке и дефицит оборудования продажи компании минимальны.
Если посмотреть на динамику стоимости компаний, в начале года был большой ажиотаж и их акции кратно выросли, особенно у CAN, капитализация которой в моменте превышала $5 млрд. Но затем оценки кратно сдулись.
У обеих компаний примерно по $250-300 млн кэша на балансе, поэтому EV ниже, а у EBON она вообще недавно ушла в отрицательную зону. В итоге на бумаге обе компании стоят недорого, CAN примерно 4 P/E и 3 EV/EBITDA, если экстраполировать последний квартал, а EBON и вовсе торгуется с отрицательной EV.
Но на мой взгляд обе компании не особо интересны и слишком рискованны для инвестиций. Во-первых, они явно проигрывают рынок двум крупнейшим игрокам Bitmain и MicroBT – фактически все крупные контракты на новые поставки оборудования, которые видел, были заключены с этими двумя компаниями. CAN и EBON – небольшие китайские компании, еще и в криптоиндустрии, т.е. в них огромные риски с точки зрения корпоративного управления поверх общих регуляторных рисков в Китае.
Например, в случае EBON формально компания стоит дешевле кэша, но в теории его могут просто растратить или как-то хитро вывести в пользу менеджмента, а сам бизнес похоже совсем умирает, если даже на текущем ажиотаже оборудование компании не покупают. У EBON даже нет нормальной отчетности, скудные пресс-релизы с результатами компания выпускает раз в пол года, и в последнем менеджмент говорит, что хочет изменить бизнес-модель в пользу каких-то услуг вместо производства оборудования. В общем выглядит очень подозрительно, даже не стал смотреть дальше.
Бизнес CAN выглядит получше, и достаточно дешево, если экстраполировать данные Q3’21, или тем более учесть будущий рост в Q4, который менеджмент прогнозирует на уровне 35-50% QoQ (т.е. выручка может составить $270-300 млн за квартал). Если взять Q3’21 за основу, то CAN стоит около 3 EV/EBITDA и 4 P/E. Также недавно объявили небольшой байбек на $20 млн. Но важно понимать, что это очень циклический бизнес и при спаде на крипторынке показатели кратно снизятся. Кроме того, как писал выше, судя по динамике контрактов на поставку оборудования крупным майнерам CAN явно проигрывает конкурентную борьбу. В общем, это не та компания, которую стоит покупать за 4 годовых прибылей (даже если экстраполировать последний сильный квартал), и ее можно рассмотреть как венчурную инвестицию в случае, если она сможет условно за год или быстрее заработать всю капитализацию, как условные угольщики на пике цикла.
В итоге, на мой взгляд обе компании плохо подходят для инвестиций. В теории их акциями можно поспекулировать в расчете на то, что их могут в какой-то момент выдернуть вверх как в начале 2021 года, но это скорее похоже на казино и, кажется, что время таких историй уже прошло. Поэтому пропускаю, идем дальше.
Майнинговые компании
Самая интересная часть – анализ публичных компаний, которые непосредственно занимаются майнингом. Их как минимум 8 штук, все компании торгуются в США, занимаются майнингом также преимущественно в США и Канаде (хотя у некоторых есть мощности и в других регионах). Тикеры слева направо – ARBK, HIVE, BITF, HUT, MARA, RIOT, DGHI, CLSK. MARA и RIOT даже торгуются на СПб бирже или как минимум их акции доступны через большинство российских брокеров. Все компании фокусируются на майнинге биткоина, у HIVE и HUT также есть майнинг эфира, а ARBK майнит немного ZCash (криптовалюта с фокусом на приватные транзакции). Перечисленные компании – самые крупные из публичных, но вполне возможно есть и другие публичные представители, особенно если рассматривать все биржи, а не только США.
Для сравнения и оценки компаний можно использовать несколько бенчмарков. Первый – хешрейт, фактически это эквивалент объема добычи у сырьевых компаний (с поправкой на то, помимо хешрейта самой компании на количество добываемых биткоинов или эфиров влияет еще хешрейт всей сети). Текущий хешрейт сети биткоина – 180 млн TH/S = 180 тысяч PH/s = 180 EH/s. Крупнейшие игроки MARA и RIOT сейчас имею мощности чуть более 3 EH/s каждая и добывают примерно по 2% от всей новой эмиссии биткоинов, а на всех 8 игроков приходится около 8% рынка майнинга биткоина. В майнинге эфира HIVE и HUT занимают маленькую долю. При этом у всех игроков большие планы по расширению мощностей, в сумме до 25% от текущего хешрейта сети биткоина.
Если оценивать компании исходя из их хешрейта, то MARA и RIOT торгуются с приличной премией к аналогам, Digihost самый дешевый, Bitfarms, Argo и CleanSpark также заметно дешевле аналогов с учетом планов по расширению мощностей.
Интересный момент заключается в том, что все компании предпочитают не продавать намайненные биткоины (кроме как для покрытия операционных расходов), а держать их на балансе в расчете на рост стоимости и переоценку. В прошлом и этом году такая стратегия хорошо себя показала, так как курс криптовалюты кратно вырос, и сейчас у всех компаний BTC на балансе занимают значимую долю от капитализации, от 7% до 26%. Но нужно учитывать, что в случае коррекции стоимость криптовалюты на балансе может кратно упасть, поэтому просто считать ее эквивалентом кэша на балансе, вероятно, не совсем корректно.
Если брать текущие LTM показатели, то многие компании все еще убыточны или доходы искажены переоценкой биткоинов на балансе, поэтому сравнивать можно только по P/S, и то фактически все компании стоят дорого, вплоть до 46 LTM выручек в случае MARA. Однако форвардные мультипликаторы с учетом ожидаемого роста мощностей и текущих высоких цен на биткоин значимо ниже – большинство компаний стоит 9-17 P/E NTM. Правда прогнозы аналитиков в майнинговых компаниях и в целом в компаниях из крипто индустрии традиционно очень плохого качества, поэтому на них не стоит опираться, ниже сделаем оценку самостоятельно.
Дальнейший анализ и выводы о привлекательности компаний доступны для подписчиков
Еще одно интересное сравнение – юнит-экономика перечисленных компаний (без CLSK) в расчете на один намайненный биткоин. При текущих ценах у всех компаний высокая валовая маржинальность, 65-84% (по сути выручка за вычетом расходов на электричество и обслуживание оборудования). Но также важно учитывать амортизацию (так как оборудование быстро изнашивается и его нужно часто менять) и прочие операционные расходы. В итоге получается уже больший разбег от 32% до 64% маржи по операционной прибыли. Можно сказать, что это своего рода cost curve биткоин майнеров, а Cost of Revenue и Total Cost per Bitcoin это аналог показателей TCC и AISC для сырьевых компаний соответственно.
На основе цифр в таблицах выше (на всякий случай стоит сказать, что я их проверил очень выборочно и там могут быть ошибки, использую только как ориентир) прикинул, сколько могут зарабатывать и стоить майнинговые компании при текущей цене биткоина. Получился разбег от 5 до 20+ EV/EBIT (не беру EBITDA, так как один амортизация оборудования является одним из основных расходов и не учитывать ее некорректно). Самые дорогие – крупнейшие и самые популярные среди инвесторов американские игроки MARA и RIOT, а также HUT, у которого самые высокие расходы в расчете на 1 BTC. Для CLSK в таблице выше нет данных по OPEX, поэтому просто взял среднее по конкурентам, хотя это может быть не совсем корректно.
Но у всех компаний большие планы по росту мощностей, которые тоже стоит учесть. Взял прогнозы по будущему хешрейту для всех игроков, прикинул стоимость оборудования, которое нужно для достижения таких цифр (из расчета $117/TH на основе последней модели ASIC от MicroBT) и увеличил на него EV. А также увеличил общий хешрейт сети биткоина на 50% до 270 EH/s (получился прирост 90 EH/s, из которого 35 EH/s придется на рассматриваемые 8 компаний). В результате роста хешрейта сети у компаний должна вырасти себестоимость при неизменной цене электричества и эффективности оборудования (заложил рост на 50%), но в то же время с ростом масштаба бизнеса должен снизиться OPEX (грубо заложил снижение в 1.5 раза). В итоге диапазон форвардных оценок немного сузился, но остался примерно на том же уровне – 5.5-16 EV/EBIT.
Наконец, можно посмотреть, что будет при разных сценариях цены биткоина. Из графика ниже можно сделать, что при цене BTC $30-40 тысяч майнеры не особо интересны и стоят дорого или как минимум недешево. При более низкой цене майнеры станут совсем неинтересны при текущих оценках, и в интервале $20-30 тысяч большинство станет операционно убыточными. При цене BTC < $15 тысяч все майнеры уйдут в минус. В то же время при росте цены биткоина оценки всех компаний сближаются и при BTC = $100 тысяч форвардный EV/EBIT поучается в диапазоне 2-4.5. На всякий случай стоит сделать дисклеймер, что все проделанные расчеты очень примерные, я не строил модели по каждой компании, а просто корректировал исторические значения на несколько простых предпосылок, чтобы понять примерную картину.
Дальше возникает вопрос – сколько может стоить биткоин. Здесь проблема заключается в том, что никто не знает, и его курс еще менее предсказуемый, чем у любого сырьевого товара. При цене BTC в районе $100 тысяч или больше майнеры, конечно, будут очень много зарабатывать и их котировки, вероятно, значительно вырастут. Но в таком сценарии и Coinbase, скорее всего, будет стоить намного дороже, чем сейчас, и вообще можно просто купить ETF на биткоин. При этом даже при незначительном по меркам волатильного криптовалютного рынка снижения цены мультипликаторы майнеров уже выглядят не особо интересно, EV/EBIT > 10 для циклического бизнеса с высокими рисками это явно не та оценка, по которой стоит их покупать. При цене BTC < 30 тысяч компании начнут постепенно становиться убыточными и их справедливая стоимость будет кратно ниже текущих значений.
Еще несколько моментов, которые стоит иметь в виду, если рассматривать инвестиции в майнинговые компании – коротко распишу их ниже.
Важно понимать, что в этой сфере фактически нет значимых конкурентных преимуществ. У компаний нет никакой вертикальной интеграции, они закупают оборудование у одних и тех же поставщиков, и конкурируют за источники дешевой электроэнергии, предлагая сопоставимые условия. Более того, публичным игрокам в США и Канаде приходится конкурировать с компаниями и даже майнерами-физиками, например, в России и Казахстане, где электричество может быть значимо дешевле (а кто-то его и вовсе ворует из сети и получает бесплатно), рабочая сила намного дешевле, поэтому публичные игроки точно находятся не в левой части cost curve. Также рынок очень сильно деконсолидирован, и захватить на нем большую долю рынка будет очень сложно.
Операционно бизнес не самый сложный и конъюнктура рынка влияет на показатели намного больше, чем любая оптимизация процессов внутри бизнеса. Но при этом большую роль на длинном временном горизонте играет capital allocation – когда закупать оборудование, когда его обновлять, когда расширять мощности и т.д. Вероятно через несколько циклов какие-то компании уйдут с рынка, а кто-то наоборот станет значительно крупнее за счет грамотного использования капитала, но заранее предсказать, кто сможет лучше это сделать очень сложно.
Важно обращать внимание на юрисдикцию, в которой находятся мощности. Хотя сейчас у большинства игроков основные мощности в США и Канаде, где в целом хорошая ситуация как с точки зрения регулирования, так и доступа к дешевому электричеству (в отличие от той же Европы), некоторые игроки планируют расширяться в другие регионы. Например, Bitfarms планирует запустить огромную майнинг ферму в Аргентине в следующем году, и хотя это, скорее всего, поможет снизить издержки, у компании появятся дополнительные геополитические риски.
Также важно учитывать, какие криптовалюты майнят компании. Хотя большинство фокусируется на биткоине как крупнейшей и наиболее предсказуемой криптовалюте, у HIVE и HUT часть бизнеса приходится на майнинг эфира, а у ARBK есть немного майнинг ZCash. В эфире есть значимый риск, что в какой-то момент он перейдет на Proof-of-Stake, о чем писал в первой части анализа, что сделает роль текущих майнеров минимальной, и компаниям, возможно, придется распродать оборудование и переключиться на майнинг биткоина. В то же время для майнеров биткоина есть риск, что крупнейшая на текущий момент криптовалюта может со временем стать менее значимой, учитывая очень быстрые темпы развития индустрии, и их бизнес может из-за этого пострадать. В ближайшее время такой расклад маловероятен, но на горизонте нескольких лет его нельзя полностью исключать.
Наконец, как писал ранее, у всей индустрии в целом есть значимые регуляторные риски, связанные с ESG трендами, которые могут привести к тому, что компании начнут более жестко регулировать, облагать налогами или высокими тарифами на электроэнергию или даже ограничивать их деятельность, как это уже сделали в Китае на фоне энергетического кризиса. Майнеры, естественно, пытаются всячески доказать, что не вредят окружающей среде, многие используют энергию от ГЭС или ветряков, и есть даже мнение, что они могут проносить пользу и быть балансирующим игроком на рынке электроэнергии, особенно если сеть в каком-то регионе достаточно обособлена, как в Техасе. Но роль балансирующего игрока предполагает, что в периоды высокого спроса на электроэнергию оборудование будет выключено, что поставит их в невыгодное положение относительно тех же майнеров в России и Казахстане, которые работают круглые сутки. Хотя пока майнеры криптовалют воспринимаются скорее как “технологические” компании, по факту по профилю бизнеса и рисков они скорее ближе к производителям углеводородов, в лучшем случае нефтегаза, в худшем – угля.
В общем, ситуация выглядит так, что покупать акции майнеров биткоина по текущим оценкам тоже не особо интересно, как и производителей оборудования. Их оценки нельзя назвать низкими даже при текущей очень хорошей конъюнктуре, а риски достаточно большие, как из-за общей цикличности индустрии, так и из-за возможного регулирования.
Выводы
Хотя на фондовом рынке за последние несколько лет появилось достаточно много публичных компаний, бизнес которых связан с криптовалютами, при текущих оценках, на мой взгляд, среди них не особо интересных кандидатов для инвестиций. Если есть желание добавить в портфель экспозицию на криптовалюты, я бы это сделал через базовые активы, а конкретно биткоин и эфир, как минимум в начале, пока нет достаточного понимания сферы. О том, как их можно купить, подробно писал здесь, думаю оптимальный вариант для большинства инвесторов – канадские ETF в IB, хотя при желании более глубоко погрузиться в сферу и понять, как устроена индустрия, лучше покупать непосредственно сами криптовалюты.
[/wau-close]