Обзор компании Crocs

Автор – Станислав Ёч. Текст автора в исходном виде, свои мысли напишу чуть позже в комментариях.

Напоминаю, что за публикацию подобных материалов начисляю бесплатную подписку на сайт, детали по ссылке.

Summary

Название: Crocs, Inc
Тикер: CROX
Биржа: NYSE
Отрасль: обувь

Идея: дешёвая компания с сильным брендом и перспективами роста

Crocs – компания, производящая обувь под тем же названием («кроксы»). Если кто не знает, вот так выглядит самая классическая и популярная модель кроксов:

История

Компания имеет интересную историю. В 2002 году трое друзей в США отправились в путешествие на мини-яхте, один из них был обут в сандали необычной формы. Они показались всем уродливыми, в то же время были очень удобными, нескользкими и надёжными. Друзья решили, что это хорошая идея для бизнеса, и купли производителя странной обуви, который тогда назывался Foam Creations.

Основатели поменяли дизайн и назвали свой продукт Crocs (от слова crocodile – крокодил, который изображён на их логотипе), также переименовали свою компанию. Предполагалось, что кроксы будут пользоваться спросом среди яхтсменов и тех, кто часто бывает на пляже и в воде. Вскоре стало ясно, что продукт может быть популярен и в более широких кругах.

В 2005 году Crocs вышла на IPO. Это был период очень быстрого роста, когда выручка увеличивалась в разы каждый год. Многие с самого начала критиковали кроксы за их дизайн, однако всё больше людей их покупали, в том числе и звёзды. К 2008 году магазины бренда открывались по всему миру.

Экспансия была слишком быстрой, за что компания поплатилась в 2008 году: её продажи упали на 37%. Акции на дне стоили меньше 2 долларов при прошлом пике в $18. Тем не менее, бизнесу удалось вернуться к росту в скором времени.

К 2014 году Crocs имел довольно много разных продуктов, которые сильно уступали в популярности классическим кроксам. Продажи практически перестали расти. При новом руководстве была принята стратегия отказа от большинства побочных продуктов и фокуса на основном. Для успешной реализации компания привлекла финансирование через выпуск привилегированных акций.

Для рекламы своих продуктов Crocs заключала партнёрские соглашения с лидерами общественного мнения, звёздами, блоггерами, которые рекламировали их продукцию. Было выпущено много кобрендинговых линий, например кроксы-Balenciaga и кроксы-KFC.

Стратегия оказалась успешной, к 2019 году выручка росла почти на 10% в год. С наступлением коронавируса продажи снижались только несколько месяцев, а затем наступил звёздный час кроксов: люди, ставшие почти всё время проводить дома, поняли важность удобной и комфортной домашней обуви, поэтому спрос на кроксы сильно вырос. 2021 год стал рекордным для компании по росту продаж с 2007 года. Также свою роль, возможно, сыграла популярность бренда у медицинских работников, к которым было приковано много внимания во время пандемии.

В 2022 году компания за $2,5 млрд долларов приобрела HeyDude – производителя обуви категории casual footwear (повседневная обувь). Этот бизнес ещё младше Crocs – он был основан в Италии в 2008 году, и менее чем за 15 лет достиг выручки в $700 млн, оставаясь частной компанией. Как и Crocs, HeyDude существенно вырос в пандемию (выручка более чем удвоилась в 2021 году), затем рост замедлился.

По всей видимости, руководство Crocs решило, что нет смысла повторять прошлые безуспешные попытки самостоятельно создать новые крутые продукты, а лучше купить уже имеющийся успешный бренд. С покупкой HeyDude целевой рынок компании значительно расширился, поскольку теперь она конкурирует не только среди тапочек и сандалий, но и в большом разнообразии вариантов повседневной обуви. Также компания Crocs перестала быть монобрендовой, это в определённой степени снижает риски.

Финансовые показатели

Выручка в 2023 году выросла на 11,4%, до почти $4 млрд, из них около $3 млрд приходится на кроксы, а 1 миллиард – на HeyDude. В 2024 году рост общей выручки замедлился до однозначных чисел.

В этом году продажи кроксов показывают неплохой рост (+11% год к году во 2 квартале), в первую очередь за счёт активного расширения бизнеса за пределами США (+22%). Выручка HeyDude, напротив, сильно снижается: -17,5% во 2 квартале.

Основной источник роста выручки в прошлом году – подорожание кроксов, их средняя цена увеличилась на 9,8%, до почти 25 долларов за пару. Продажи в штуках выросли на 3,5%. У HeyDude была обратная ситуация – продажи в штуках выросли на 8%, а цена упала на 1,9%, до 28,8 доллара.

Вообще, последние 4 года кроксы достаточно сильно дорожали: средняя скорость роста цен – 8% в год. Но так было не всегда. Как видно из графика ниже, средняя цена снижалась аж 5 лет подряд, с 2013 по 2017 годы.

Это происходило как из-за перестройки модельного ряда и отказа от дорогих моделей, так и на фоне укрепления доллара к другим валютам. Цены также снижались в кризис 2007-2009 годов. Если взять 15-летний промежуток с 2008 года, то в среднем на нём кроксы дорожали со скоростью 2% в год – ровно как таргет по инфляции ФРС США.

Что касается продаж в штуках, они росли почти все годы существования компании, кроме 2008 и 2016.

Основная часть продаж приходится на США – более половины выручки. Там средняя цена кроксов выше, чем в остальном мире. Кроксы также достаточно популярны в Европе и Китае. В других странах их популярность стремительно растёт, но пока остаётся в целом невысокой.

Валовая рентабельность бизнеса исторически колебалась в районе 50%. С ростом продаж в коронавирус она увеличилась, превышая 60% в рекордные кварталы, сейчас находится около 55-60%. При этом кроксы более рентабельны, чем HeyDude: более 60% против 45%.

Рентабельность по чистой прибыли до 2020 года составляла в среднем около 10%, сейчас – порядка 20%.

Падение чистой прибыли в 2022 году – результат роста процентных расходов и разовых налоговых статей.

Исторически компания старалась не прибегать к долговому финансированию. В конце 2018 года она заняла несколько сот миллионов долларов для выкупа привилегированных акций, а в 2022 году чистый долг вырос до почти $3 млрд после покупки HeyDude. Коэффициент Чистый долг/EBITDA тогда достигал 4.

С тех пор компания делала упор на гашении долга, его удалось снизить до $1,7 млрд к 1 кварталу этого года ($1,36 млрд без учёта арендных обязательств). Чистый долг/EBITDA опустился до 1,6.

Получается, что Crocs достаточно быстро отработала почти половину долга, взятого на покупку HeyDude, это заняло у них 2 года. В дальнейшем компания намерена поддерживать коэффициент Чистый долг/EBITDA в диапазоне 1,0-1,5.

Capital Allocation

Компания никогда не платила дивиденды и не объявляла о таких планах. Первое время после покупки HeyDude весь свободный денежный поток направлялся на гашение долга, но с середины прошлого года компания возобновила buyback, который проводила и до приобретения. Благодаря этому с начала 2023 года число акций в обращении снизилось на 3%, а всего за последние 10 лет – на 20%, при том, что ещё была небольшая доп эмиссия акций для покупки HeyDude.

Всего за последние 6 лет компания потратила на выкуп собственных акций более $1,7 млрд, а на Сapex – менее $400 млн. За это время выпуск только самих кроксов в штуках удвоился. Получается, что бизнес не требует больших капитальных затрат для роста.

Единственным крупным приобретением у Crocs за всё время была покупка HeyDude. За него было заплачено 2,5 млрд долларов, а в 2022 и 2023 годах операционная прибыль этого бизнеса составила около $210 млн. Можно сказать, что он был куплен по разумной цене, хотя и не совсем за дёшево. В этом году выручка HeyDude снижается, не очень понятно почему, интересно будет посмотреть, изменится ли эта динамика в дальнейшем.

Оценка

Сейчас у компании 60,8 млн акций, рыночная капитализация по цене на момент написания обзора составляет $8,8 млрд. Это даёт P/E=10,8 и P/FCF=10. Форвардный P/E также около 11. Средний P/E американского рынка сейчас превышает 20, исторический средний P/E индекса S&P 500 – около 15.

Посмотрим на оценки других производителей обуви:

Компания	P/E	Рост выручки, последний квартал год к году
Nike	22,5	-1,7%
Deckers Outdoor	30,6	22,1%
Skechers	18,7	7,2%
Foot Locker	убыточна	-2,8%
Li Ning	11	2,3%

Nike – мультипликатор вдвое выше при снижающейся выручке, Deckers Outdoor ещё сильнее дороже (тут хотя бы выручка прилично растёт). Skechers по P/E существенно дороже оценивается рынком при лишь немного большей скорости роста. Li Ning торгуется с похожим мультипликатором, но темп роста ниже, и это китайская компания со своими дополнительными рисками.

Почему Crocs оценивается так дёшево, и по сравнению с другими обувными компаниями, и к рынку в целом? Несколько возможных, на мой взгляд, причин:

1. Временно высокие продажи. До ковида компания имела кратно меньшие продажи и рентабельность. В случае падения продаж к доковидным уровням прибыль снизится в разы.
2. Замедление роста. С середины 2020 года выручка росла с двузначной скоростью, к концу прошлого года темп сильно замедлился.
3. Повышенный долг, возникший при покупке HeyDude.

Первый фактор мог иметь смысл вскоре после быстрого «ковидного» роста: тогда было непонятно, вдруг популярность кроксов – временное явление, и потом продажи быстро упадут. Но сейчас с начала эпидемии прошло более 4 лет, и уже 2 года как большинство ограничений были сняты по всему миру. Если бы популярность кроксов была временной, то продажи уже бы упали. Но этого не происходит.

Кроксы продолжают как находить новых клиентов (например, автор статьи впервые приобрёл их для личного пользования только год назад), так и пользоваться спросом у давних покупателей. Несмотря на свою надёжность, кроксы тоже изнашиваются, и со временем их нужно менять. Бренд достаточно сильный, в первую очередь благодаря своему удобству и качеству, поэтому те, кто один раз купили кроксы, обычно продолжают их покупать и в дальнейшем.

Что касается замедления роста: очевидно, что компания больше не будет расти так быстро, как в ковид или при покупке HeyDude. Но поддерживать небольшой рост продаж в штуках за счёт постепенного расширения аудитории, плюс повышать цены ей вполне под силу. Так что бизнес долгосрочно может расти на 5-10% в год, как средняя американская компания.

Наконец, касательно долга. Сейчас операционная прибыль компании более чем в 6 раз превышает процентные платежи, а коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 1,6 – невысокий уровень. То есть долг не является проблемой, и будет ещё снижаться в ближайшем будущем (цель компании – Чистый долг/EBITDA в диапазоне 1-1,5).

То есть объективных причин для такой низкой оценки не видно, компания должна стоить дороже по мультипликаторам.

Перспективы

Crocs ставили цель достичь общей выручки в $5 млрд, FCF и чистой прибыли – $1 млрд в 2026 году. В 2023 выручка составила почти $4 млрд, значит осталось вырасти на 25% и сохранить рентабельность.

В прошлом году скорость роста была чуть больше 10%, в этом году темп замедлился, прогноз менеджмента – прирост на 3-5% за год. Обычно компания делает слишком консервативные прогнозы, так что продажи за год могут вырасти и более чем на 5%. Это всё равно маловато, чтоб достичь $5 млрд к 2026 году, но в 2027 году у Crocs вполне может получиться сделать это.

Если компания будет направлять половину от свободного денежного потока на выкуп своих акций, то их количество к тому времени снизится до 50-55 млн штук, что даёт прибыль и FCF в 18-20 долларов на акцию через 3-4 года.

Сколько должен стоить такой бизнес, имеющий растущую выручку и сильный бренд? Если брать за справедливую оценку P/E=15, то целевая цена акций получается 270-300 долларов – рост более 100% от текущей цены за 3-4 года, или доходность в диапазоне 20-30% годовых. Получается, что акции Crocs недооценены и интересны к покупке.

Конечно, существуют и риски, например продажи по каким-то непредсказуемым причинам могут снизиться, или будет большое снижение всего рынка США, который сейчас очень щедро оценивается по мультипликаторам и обновляет максимумы. Но в базовом сценарии акции должны дать хорошую доходность, а если мультипликаторы достигнут уровней других представителей сектора обуви, то прибыль будет ещё выше.

Идеально было бы купить акции прошлой осенью, когда они стоили в полтора раза дешевле. Но и сейчас ожидаемая доходность получается достаточно высокой. На мой взгляд, акции интересны для покупки по текущим ценам, а в случае снижения можно их докупить.