Американские производители коксующегося угля – ноябрь 2021
В начале октября делал обзор американских производителей коксующегося угля, по результатам которого открыл небольшие позиции в ARCH и AMR. С тех пор все компании отчитались за третий квартал, а их котировки скорректировались, поэтому сделаю короткий апдейт. Динамика акций с момента прошлого обзора 6 октября – все синхронно скорректировались на 15-18% (METC чуть лучше, -11%).
Сразу начну с основного апдейта потенциальной доходности компаний по FCF в 2022 году. Немного поменял логику относительно прошлого обзора – за базовый сценарий беру цену заключенных контрактов на 2022 год, которую озвучили компании: $230 за тонну для ARCH, $196 для METC, $170 для AMR (весь Met segment, только коксующийся уголь $192). HCC не дают никаких прогнозов из-за забастовки, взял $300 за тонну, так как они продают более дорогой премиальный уголь. От этой цены для каждой компании беру диапазон +-25% для анализа чувствительности к изменениям цены и смотрю, какую доли капитализации и EV они заработают за 2022 год. В отличие от прошлого раза, на втором графике решил делить на текущую EV, так как иначе получаются некорректные цифры при росте цен.
Для HCC беру также два сценария добычи – 6 млн коротких тонн, если забастовка не закончится (менеджмент сказал на звонке, что при продолжении забастовки шахта Mine 4 может работать на 25-50% мощность и общая добыча может составить 5.5-6.5 млн коротких тонн), и 7.5 млн тонн, если договорятся с рабочими (на уровне 2020 года до забаставки).
В результате получается, что FCF yield относительно капитализации самый высокий по-прежнему у ARCH и AMR – компании могут заработать примерно 90% и 80% от капитализации соответственно. У HCC могут получиться сопоставимые значения, если забастовка закончится в этом году. К концу 2022 года AMR погасит весь долг и прочие обязательства, а остальные компании помимо этого заработают подушку кэша, которые смогут распределить среди акционеров. Если брать отношение FCF’22 к EV, ситуация немного меняется, самый хороший результат должен показать HCC (особенно при окончании забастовки), а также ARCH. METC – самая надежная из перечисленных компаний, которая уже погасила долги, поэтому торгуется с премией и ее потенциальная доходность будет ниже.
В этом анализе, конечно, есть значительное допущение, что цена в 2022 году будет на то же уровне, что и в первых контрактах, которые компании уже заключили. С одной стороны, эти цены значительно ниже текущих спотовых, поэтому их нельзя назвать слишком оптимистичными, но, естественно, есть риск, что котировки коксующегося угля резко обвалятся, как это было с железной рудой, и в итоге средняя цена в 2022 году будет ниже. Если брать текущую форвардную кривую, то цены выглядят адекватно и примерно попадают в нее, разве что прогноз в $300 для HCC может оказаться немного оптимистичным.
Вообще на основе расчетов выше ARCH выглядит оптимальным вариантом, у компании высокая потенциальная доходность и при этом ограниченный долг и меньше рисков, чем у AMR. Правда ARCH также добывает много энергетического угля, поэтому у компании есть риск негативного восприятия со стороны ESG инвесторов – это, пожалуй, единственный значимый минус относительно аналогов, которые реализуют преимущественно коксующийся уголь.
В результате апдейта ARCH решил оставить в портфеле, а AMR заменить на HCC – с учетом высоких цен на премиальный уголь даже без завершения забастовки компания выглядит неплохо, а в случае, если договорятся с рабочими в ближайшее время, еще лучше. Есть правда риски, что соглашение с рабочими будет включать большие дополнительные обязательства или значительный рост себестоимости, но по идее рост добычи при высоких ценах на уголь должен их компенсировать. Но у AMR тоже приличные риски, связанные с высокой долговой нагрузкой – если цены даже умеренно снизятся, компания может не успеть загасить обязательства и порадовать акционеров высокой отдачей.
Если говорить про рынок коксующегося угля в целом на макро уровне, то многие опасаются снижения производства стали в Китае, но на мой взгляд эти опасения пока преувеличены. Несмотря на то, что почти половина стали в мире производится в Китае, почти весь уголь добывается внутри страны, доля импортных поставок низкая. В общем объеме мирового импорта Китай занимает около 15% – меньше Индии и на уровне Японии. В этом значимое отличие угля от ЖРС, где на Китай приходится 75% всего мирового импорта. Вероятно, снижение производства стали в Китае приведет к снижению добычи угля внутри страны и не сильно повлияет на баланс мирового рынка.
В то же время в США только что одобрили инфраструктурный план, который должен поддержать/увеличить спрос на сталь внутри страны. В Индии планируется значительный рост производства стали с 125 млн тонн до 200-225 млн тонн в 2025 году – фактически страна идет по пути индустриализации как Китай лет 20 назад. С учетом того, что спрос на уголь, вероятно, будет расти, а значимого роста предложения не ожидается (разве что в Монголии, но они все в Китай экспортируют), кажется, что цены на уголь могут остаться на комфортном уровне и после 2022 года – конечно, не настолько высокие, как сейчас, но $150-200 за тонну вполне будет достаточно, чтобы компании могли зарабатывать нормальную маржу.
Итого, оставляю ARCH, AMR заменил на HCC, сделал апдейт в идее №58.