Анализ американских производителей коксующегося угля
Введение
Ни для кого не секрет, что цены на коксующийся уголь сейчас раллируют по всему миру. В Китае, несмотря на сокращение производства стали (особенно в последний месяц из-за ограничений на потребление электричества), сохраняются высокие цены – локальное производство угля тоже сократилось, а импорт из Австралии, которая ранее была основным внешним поставщиком, сейчас под запретом. Так как в Китае производится около половина всей стали в мире, это ключевой рынок, который влияет на мировую конъюнктуру. В целом, у меня уже есть экспозиция на китайский рынок коксующегося угля через Мечел, который в совокупности занимает почти 10% портфеля (из них около 3/4 – префы). Подробнее про Мечел писал в идее №57.
Сегодня посмотрим на американских угольщиков, рынок которых немного обособлен из-за географии – хотя они также поставляют продукцию в США, особенно при текущих ценах, большая часть спроса все-таки приходится на локальный рынок. Цены на коксующийся уголь в США также кратно выросли в последние месяцы, хотя они немного ниже китайских.
Во многом высокие цены на коксующийся уголь в США обусловлены динамикой внутреннего рынка стали, где цены бьют рекорды. Как обычно бывает в таких ситуациях, важно понимать, что большая часть поставок на рынке совершается по долгосрочным контрактам с совсем другими условиями, а спотовые цены – это маленькая часть рынка. Кроме того, текущий спотовый уровень цен почти гарантированно не сохранится долгосрочно (если, конечно, не будет жесткой глобальной инфляции), поэтому закладывать его в прогнозы не стоит, об этом еще напишу подробнее ниже.
Также стоит написать еще об одном моменте. Если посмотреть на графики котировок/капитализации американских угольщиков, они все начинаются с 2016/2017 года. Причина простая – перед эти был затяжной спад на рынке и все компании обанкротились или были серьезно реструктуризированы, в результате чего акционеры, которые держали их ранее обнулились, если не успели продать заранее. 2017-2018 годы были хорошим периодом благодаря достаточно высоким ценам, но затем был спад и в 2019-2020 году котировки компаний снова кратно упали. Сейчас они опять кратно растут на фоне рекордных цен не уголь, но из этой короткой истории важно сделать вывод, что покупка угольных (или почти любых других сырьевых компаний) это точно не buy & hold, а достаточно спекулятивная история, в которой многое зависит от точки входа. Сейчас эта точка, очевидно, не оптимальна, после того, как котировки уже сильно выросли, тем не менее, посмотрим, насколько сектор может быть интересен в текущих реалиях.
Наконец, еще одна общая вводная для дальнейшего анализа, о которой стоит сказать – то, как определяется цена на уголь для компаний. В США есть три основных типа угля: Low-vol, High-col A и High-vol B. Они расположены в порядке возрастания по скорости окисления, которая влияет на их свойства. Если максимально просто, то Low-vol уголь самый ценный и дорогой, а High-vol B самый дешевый. При этом разница в цене может сильно отличаться, например, сейчас на споте она достигает $200 за тонну (обычно спред растет во время ажиотажа на рынке как сейчас), но в некоторые периоды ранее она была минимальной.
Американские компании, как правило, продают уголь по фиксированным контрактам, оговоренным на пол года-год вперед. По состоянию на август, когда у компаний были последние отчеты, они уже подписались с клиентами на большую часть объема до конца 2021 года и начинали цикл переговоров по поставкам на 2022 год. Понять эту информацию можно из пресс-релизов, где компании раскрывают объем и среднюю цену по согласованным поставкам на 2021 год. На примере Arch Coal ниже видно, что согласованные ранее поставки идут по достаточно низкой цене, но при этом часть продукции компания сможет продать по более высокой рыночной цене. Отчеты за третий квартал, которые должны быть в конце октября-начале ноября, будут очень интересными, так как в них уже будут первые контракты на 2022 год, в которых будет значительно более высокая цена.
Кроме того, еще одна важная вводная для понимания – цена продажи угля компанией и цена угля на рынке отличается на цену транспортировки угля до порта. Для бенчмарков по цене используется FOB Hampton Roads, что означает стоимость угля с доставкой и погрузкой на корабль в порту на восточном побережье США в штате Вирджиния. Компании же раскрывают в своих метриках цену продажи угля без учета транспортировки и считают таким образом Non-GAAP revenue. В квартальных и годовых отчетах (10Q и 10K) можно посмотреть, какие были расходы на транспортировку и GAAP выручку с их учетом.
Анализ компаний
Для анализа взял четыре компании на американском рынке, которые добывают преимущественно коксующийся уголь, хотя у некоторых есть и энергетический – Alpha Metallurgical Resources (AMR), Arch Coal (ARCH), Warrior Met Coal (HCC) и Ramaco Resources (METC). Есть еще Teck Resources (TECK), но там помимо угля еще медь, цинк и другие ресурсы, поэтому он сложнее для анализа и пока отложил его на потом. Дальше по каждой компании построил простую финансовую модель до конца 2022 года, чтобы понять, какие могут быть сценарии развития при различной стоимости коксующегося угля, который во всех случаях является ключевым параметром, влияющим на бизнес. Ниже коротко про каждую компанию и сразу выжимка с расчетами.
Arch Coal (ARCH)
У компании несколько угольных шахт, ключевой сейчас является Leer (4+ млн тонн коксующегося High-vol A угля). Также компания начала вводить в строй шахту Leer South, которая должна дать еще 4 млн HVA угля). Всего за последние 12 месяцев Arch Coal продала 6.5 млн тонн коксующегося угля и 57 млн тонн энергетического.
Главной вводной для анализа здесь и далее является цена коксующегося угля. Так как у компаний разное качество угля и, соответственно, цена его продажи тоже отличается, здесь и далее для прогноза цен я умножаю среднюю цену продажи в Q2 на один и тот же коэффициент. Базовая логика для расчетов ниже следующая – средняя цена реализации в 2022 году будет х1.5 к цене в Q2’21 (достаточно консервативная предпосылка), а средняя цена в Q3-Q4’21 – х1.25 к цене в Q2’21 (условно говоря закладываю, что половину оставшихся продаж будут по старым ценам долгосрочных контрактов, а половина по более высоким новым). Для 2021 года это совсем грубый прогноз, но он не играет большой роли, ключевой год для всех компаний – 2022, а в нем контрактов еще почти нет, поэтому применять одинаковый коэффициент к цене, на мой взгляд, достаточно разумная предпосылка, чтобы сделать прикидку будущих показателей. Так как цена является ключевым параметром, ниже еще сделаю анализ чувствительности при разных значениях.
С точки зрения прогноза продаж для Arch Coal взял текущий LTM + 4 млн тонн, которые должен дать Leer South, получилось 10.5 млн тонн коксующегося угля. Как оценивать энергетический уголь компании сложно сказать, я пока заложил на 2022 год просто гайденс менеджмента на 2021, сейчас он продается с минимальной маржой почти не приносит денег, но с учетом текущей стоимости энергетического угля на рынке может быть значимый апсайд.
Расходы на 2022 год в целом беру на уровне 2021, которые, в свою очередь, беру из последнего гайденса, только снижаю расходы на проценты, так как компания, вероятно, будет гасить или рефинансировать долг. Также везде начиная с Q3 заложил ставку налога на прибыль в размере 15%, по факту она, конечно, будет отличаться у разных компаний и где-то есть налоговые активы от предыдущих убытков, но пусть будет для консервативности прогноза. FCF считаю как OCF – Capex, а OCF в прогнозном периоде как чистая прибыль + амортизация и другие неденежные расходы. Capex на 2022 год значительно снизил, так как компания запустила шахту Leer South, которая требовала больших расходов, но это очень грубое предположение. Наконец, в чистом долге учитываю не только долг за вычетом кэша, на и прочие долгосрочные обязательства – пенсионные, экологические (расходы на закрытие шахт) и т.д.
Alpha Metallurgical Resources (AMR)
AMR – крупнейший производитель коксующегося угля в США, а также добывает немного попутного энергетического угля. Продукция компании в среднем не очень высокого качества, поэтому средняя цена продажи самая низкая. Также у компании самый большой долг в секторе, из-за чего ее акции были наиболее волатильны – весной 2020 года падали почти до нуля, а затем выросли от дна в 20+ раз, но все еще ниже значений 2018 года. AMR поставляет большую часть угля на экспорт – в расчетах это специально никак не учитываю, больше для понимания бизнеса.
У AMR несколько производственных активов, все находятся в штате Вирджиния недалеко от тех самых портов Hampton Roads, поэтому логистика достаточно дешевая.
В случае AMR Met Segment это в основном коксующийся уголь, но с ним намешано немного энергетического, который снижает среднюю цену продажи сегмента. Объем на 2021 год беру и прогноза менеджмента, 2022 – как в 2021. С прогнозом цены логика как в ARCH.
Расходы на 2022 год в целом беру на уровне 2021, которые, в свою очередь, беру из последнего гайденса, только снижаю расходы на проценты, так как компания, вероятно, будет гасить или рефинансировать долг. Капекс на уровне 2021. Также учел поступление в $70 млн от возврата налогов в Q3’21. В целом, с точки зрения основных предпосылок такая же логика как в ARCH.
Warrior Met Coal (HCC)
Компания добывает коксующийся уголь на двух шахтах в штате Алабама (на юго-востоке США). У HCC самый качественный и дорогой уголь из рассматриваемых компаний, но есть значительная проблема – на одной из двух шахт с 1 апреля идет забастовка рабочих и добыча остановлена. В результате пока компания не может в полной мере получить отдачу от растущих цен на уголь, так как большая часть поставок до конца года с учетом сниженного производства будет по старым контрактам с низкими ценами. По этой же причине менеджмент не дает прогнозы на 2021 год в отличие от других компаний, что немного осложняет расчеты.
С точки зрения прогноза продаж заложил спад в 2021 году из-за забастовки на шахте с предпосылкой, что она закончится до конца года и в 2022 объемы вернутся на прежний уровень. Также стоит отметить, что HCC чередует в отчетности короткие и метрические тонны, что может немного сбивать с толку. В остальном с точки зрения логики прогноза финансовых показателей все так же, как в других компаниях. В отличие от AMR и ARCH, у HCC небольшой долг, но при этом есть риск, что соглашение с бастующими рабочими не будет достигнуто без значительного роста расходов и обязательств. Где-то даже пишут про требования в 1.1 млрд долларов, что близко к текущей капитализации HCC. Конечно, в итоге будет меньше, но пока непонятно сколько.
Ramaco Resources (METC)
У METC 4 добывающих площадки на востоке США в Вирджинии, Западной Вирджинии и Пенсильвании. Уголь среднего качества, цена продажи примерно на уровне ARCH.
Компания увеличивает добычу на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке, в 2022 году ожидается значительный рост до 3 млн тонн коксующегося угля.
С точки зрения бизнеса METC выглядит самым “качественным” – фактически нет долга и обязательств и компания уже прибыльна в этом году. В прогноз заложил роста производства до 3 млн тонн, в остальном логика как везде.
Анализ разных сценариев
Чтобы понять, какие вообще возможны сценарии развития событий, сделал анализ чувствительности показателей компаний к изменению цены. Везде взял за основу среднюю цену продажи в Q2’21 и заложил лесенку с шагом 10% до удвоения средней цены продаж в 2022 году. Цены продажи, соответственно, получились разными в зависимости от компании, например, х2 для металлургического сегмента AMR означает $167, а для HCC – $272. Далее взял FCF и посмотрел его отношение к капитализации и расчетному EV на конец 2022 года. Результат на графиках ниже.
Основная разница сравнения FCF с капитализацией и EV заключается в том, что при высоких ценах компании начинают зарабатывать очень много, чистый долг становится отрицательным и соотношение начинает расти по экспоненте, это особенно заметно на примере AMR и HCC. Главным бенефециаром роста цен является AMR – у компании наибольший объем производства и самый большой долг, который при хорошей конъюнктуре может быть быстро погашен. METC, который выглядит самым безопасным из рассматриваемых бизнесов (прибыльный, без долга), уже оценивается рынком с премией и имеет наименьший апсайд. ARCH выглядит наиболее интересно при ценах на уровне Q2’21, но при росте цен имеет меньший апсайд. При этом стоит отметить, что прогноз для ARCH скорее консервативный (не заложен возможный апсайд от энергетического угля, если он есть), а для HCC оптимистичным (не заложены риски больших выплат рабочим или продолжения забастовки в 2022 году и заложена большая премия в цене продажи относительно аналогов при высоких ценах).
Ключевой вопрос – по каким ценам компании смогут заключить контракты на 2022 год. В целом, рост на 50%+ от текущей цены не выглядит слишком оптимистично, для всех кроме HCC это означает цену продажи менее $150 (плюс $15-20 на логистику). В то же время понятно, что закладывать текущий спот в $290-490 тоже нет смысла, покупатели не согласятся долгосрочно фиксировать такие цены в контрактах. Goldman Sachs, например, недавно прогнозировал среднюю цену в $175 в 2022 году, правда это, скорее всего, австралийский бенчмарк.
Если посмотреть на консенсус аналитиков по компаниям, то пока они прогнозируют довольно скромный EPS в 10-15% капитализации, кажется, что с высокой вероятностью эти прогнозы будут повышены после ближайших отчетов.
Выводы
Самое интересное в этом анализе то, что его можно по разному интерпретировать. С точки зрений апсайда наиболее интересно смотрятся AMR и HCC. Но в HCC есть значительный риск из-за забастовки – она, конечно, скорее всего закончится в ближайшие месяцы, но компания не может нормально прогнозировать объемы, что осложняет переговоры с клиентами на 2022 год, а соглашение с бастующими сотрудниками, скорее всего, будет включать значимые обязательства (если накинуть несколько сотен миллионов долларов к EV компании, HCC уже станет наименее привлекательной с точки зрения апсайда). А AMR имеет значительные риски, если цена на уголь быстро упадет, так как компания может снова стать убыточной.
Если выбирать более консервативные варианты с точки зрения цен, то самое хорошее соотношение риска и доходности скорее в ARCH, компания и при ценах на уровне Q2’21 будет неплохо зарабатывать с учетом предстоящего роста производства, хотя апсайд меньше, чем у AMR и HCC.
В итоге решил, что экспозиция на американских угольщиков сейчас вполне разумна, так как при относительно консервативных предпосылках компании могут дать неплохую доходность, хотя есть, конечно, ощущение, что запрыгиваю в последний вагон. Решил пока взять AMR и ARCH, некий микс более рискованной и более консервативной идеи, сегодня как раз небольшая распродажа после бурного роста. Куплю обе позиции пока где-то по 1-1.5% портфеля, оформлю как отдельную идею на сайте. Далее подожду отчетов в конце октября-начале ноября и решу, что делать дальше. HCC пока не хочется покупать, так как не понимаю масштаб возможных рисков из-за забастовки, но если она разрешится на неплохих для компании условиях, можно будет снова рассмотреть позицию. А в METC, кажется, меньше апсайд, чем в остальных историях.
В то же время стоит сделать важный дисклеймер, что это в значительной степени спекулятивные позиции, я все еще не очень хорошо понимаю бизнес компаний с точки зрения качества менеджмента, потенциальной политики распределения будущих потоков кэша акционерам и т.д. Также позиция может поменяться если цены на контакты на 2022 год будут ниже ожидаемых или стоимость угля резко обвалится до значений, которые уже не дают апсайда. И стоит сказать о том, что акции очень волатильны, могут летать по 5-10% в день в обе стороны. В общем, это точно не долгосрочный Buy & Hold и точно история не для слабонервных.
Так как многие, вероятно, смотрели на сектор и компании ранее, буду рад комментариям – если где-то заложил слишком оптимистичные или, наоборот, консервативные предпосылки, картина может значительно поменяться.