Анализ Сбербанка – август 2024
Пост обновлен 11.08.2024, в конце дополнение
Сбер отчитался на этой неделе за второй квартал, а также за июль по РСБУ – сделаю короткий обзор результатов. Самое интересное в конце – размышления про Еком бизнес Сбера и его конкуренцию с Яндексом и Озоном.
Отчет за второй квартал
Про результаты Сбера уже успели сделать кучу обзоров, поэтому я не буду подробно на них останавливаться, только общая картина. По всем основным метрикам Сбер продолжает стабильно переписывать максимумы.
Чистые процентные доходы растут почти на 20% год к году, чистая процентная маржа (ЧПМ) немного снизилась в последние пару кварталов, но в целом достаточно стабильно на уровне около 6%. По году прогнозируют ЧПМ >5.7%, в первое полугодии было почти 5.9%, т.е. она может еще незначительно снизиться на пару десятков процентных пунктов. При текущих высоких ставках даже у Сбера с его дешевым фондированием быстро растет стоимость заемных средств, но доходность активов растет примерно пропорционально, что позволяет наращивать процентные доходы в абсолюте.
Стоимость риска (COR) у Сбера тоже всегда была достаточно низкой, в Q2 немного подрос COR в рознице, но общие резервы год к году даже снизились.
Чистые комиссионные доходы растут чуть медленнее, на 10-12% в год, но для бизнеса масштаба Сбера это тоже неплохо.
В операционных расходах ничего необычного, растут примерно теми же темпами, что и выручка.
В результате прибыль Сбера выросла на 10% год к году в Q2 и H1, что в прочем достаточно ожидаемо. ROE 25-26%, но по году будет немного ниже, так как в Q4 растут расходы из-за бонусов сотрудникам.
Прогноз на год почти не изменился, но подняли гайденс по ROE с 22%+ до 23%+.
В целом бизнес Сбера исторически был очень стабилен, не считая периоды жестких кризисов в экономике, и на пальцах его можно объяснить очень просто. Банк исторически генерировал ROE около 20% (сейчас чуть больше, иногда чуть меньше), половину прибыли платит на дивиденды, половину реинвестирует (т.е. капитал растет на ~10% в год). Соответственно, дивиденды тоже росли где-то на 10% в год. Сбер сейчас стоит примерно 1 капитал, но только что выплатил большие дивиденды, на конец года P/B будет меньше.
За 2023 год Сбер заплатил 33 рубля дивов, за 2024 год можно примерно заложить 36 рублей (если прибыль вырастет на ~10%). Акция сейчас стоит около 281 рубля, это дает форвардную дивдоходность 12.5-13%.
РСБУ за июль
По РСБУ совсем короткий комментарий – за июль Сбер заработал 141.2 млрд рублей прибыли, это рекордный показатель за все время. Впрочем, Сбер переписывает рекорды каждый месяц в этом году, так что в этом нет ничего удивительного. Чтобы не собирать самому график, взял его из канала Алексея Мидакова.
Выводы
Сбер – “базовая” акция на российском рынке, которую обычно было не страшно брать в портфель, если он стоил в районе 1 капитала или дешевле. У меня была достаточно большая позиция ранее в этом году, но в мае-июле распродал ее, чтобы купить акции, которые сейчас выглядят более интересными. К тому же Сбер упал сильно меньше, чем индекс и большинство бумаг, акции в плюсе с начала года даже без учета 10%+ дивидендов, так что его было удобно использовать для перекладки в другие позиции.
Но помимо того, в некоторых других акциях на рынке вижу сейчас больший апсайд, есть еще одна причина, почему мне пока не хочется снова покупать Сбер в портфель. Она связана с его Еком бизнесом, который не консолидируется в отчетности и о котором известно довольно мало. Ниже напишу, что известно про Еком Сбера, как он конкурирует с Яндексом и Озоном, и почему я негативно оцениваю его влияние на общий бизнес компании.
Еком Сбера и влияние на бизнес
Для начала небольшая история, как у Сбера появился Еком. Первая попытка была в 2018 году – тогда Сбер вместе с Яндексом запустили маркетплейс Беру. В то время уже был Яндекс.Маркет, но он работал как агрегатор внешних интернет-магазинов, где можно было сравнить цены на разные товары. Но уже тогда было понятно, что рынок движется в сторону универсальных маркетплейсов, которые контролируют весь пользовательский опыт, и Сбер с Яндексом сделали СП, чтобы на базе Яндекс.Маркета построить такой маркетплейс (у Сбера и Яндекса было по 45%, еще 10% у менеджмента Беру).
На бумаге казалось, что у них отличные шансы на успех за счет комбинации технологической экспертизы Яндекса и почти безграничных финансовых ресурсов Сбера. Но в итоге ничего не получилось – в Сбере и Яндексе очень разный подход к бизнесу и корпоративная культура. В итоге Яндекс в 2020 году выкупил долю Сбера за 42.5 млрд рублей, вернул название Яндекс.Маркет и продолжил сам развивать маркетплейс. Я когда работал в Яндексе, при пересечении с коллегами из Маркета явно ощущалось, что их внутренняя корпоративная культура значительно отличается от остального Яндекса из-за наследия Сбера.
Далее Сбер купил три разных небольших бизнеса в Екоме – Instamart (который затем стал СберМаркетом, а недавно Купером), Самокат (сначала купили в рамках СП с VK, затем при разделе активов Самокат ушел к Сберу) и Goods.ru (который стал СберМегаМаркетом, а потом просто Мегамаркетом). Про Instamart есть забавная история, что его акционеры подняли денег дважды на одном бизнесе. В 2017 году они провели ICO на $40 млн (по их словам, верифицировать цифры невозможно), пообещав построить на базе Instamart блокчейн экосистему. Естественно, ничего не построилось, а их токен INS обнулился (я даже не смог его нигде найти сейчас), но это не помешало вскоре продать сам Instamart Сберу.
В итоге текущий Еком Сбера состоит из трех частей – Мегамаркет (универсальный маркетплейс), Купер (доставка продуктов из сторонних магазинов) и Самокат (доставка продуктов из собственных дарксторов). Про то, как развивается Еком Сбера сейчас, известно не так много. Информация о нем не раскрывается в официальной отчетности и появляется только в отдельных пресс-релизах. Но известно то, что Сбер вкладывает очень много денег в Еком и быстро растет на этом рынке. Ниже динамика с 2020 по 2023 год, за это время GMV увеличился примерно в 17 раз. Особенно много денег Сбер вкладывает в Мегамаркет, который вырос х5 в 2023 году и к концу года обогнал Яндекс.Маркет по GMV.
В итоге сейчас Сбер уже обогнал Яндекс (если сложить всех их Еком бизнесы) и стал третьим игроком на рынке Екома после WB и Озон, правда все еще сильно от них отстает.
При этом Сбер – явный лидер на рынке eGrocery, т.е. доставки продуктов из магазинов. Самокат стал крупнейшим игроком на этом рынке в 2023 году, а большая часть заказов Ленты, Метро, Ашана и некоторых других сетей доставляется через Купер. В итоге, если сложить самокат и Купер, Сбер занимает примерно треть всего рынке доставки продуктов в России.
Исходя из динамики выше кажется, что у Екома Сбера отличные перспективы – он очень быстро растет и захватывает долю рынка, на который достаточно поздно вышел. Но в этом росте есть проблемы как для Еком бизнесов Сбера, так и для банка в целом, о которых поговорим дальше.
Дальнейший анализ доступен для подписчиков
Главная проблема заключается в том, что весь Еком Сбера генерирует большие убытки, а рост в значительной степени происходит за счет огромных скидок и бонусов, т.е. является не устойчивым. Думаю многие слышали истории, как люди покупали дорогую технику на Мегамаркете с безумными скидками и кэшбэками, условно ноутбук за 60 тысяч вместо 100 тысяч рублей и т.д. Я недавно решил попробовать оценить, сколько денег Сбер может терять на своем Еком бизнесе и пришел к удивительно большим цифрам.
Первой референсной точкой был Яндекс Маркет, который на пике терял около 70 млрд EBITDA в год. Когда Мегамаркет стал больше Яндекс Маркета по GMV, я подумал, что он должен жечь еще больше денег, так как Маркет никогда не разбрасывался такими щедрыми бонусами и скидками. Поспрашивав знакомых по рынку, мне дали безумную оценку убытков Мегамаркета – 200 млрд рублей в год.
Самокат и Купер не жгут так много денег, про Купер в целом сложно что-то сказать с точки зрения экономики, но Самокат явно сильно убыточен – бесплатная доставка с минимальным чеком 300-500 рублей просто не может быть рентабельной. Опять-таки из грубых ориентиров по рынку можно предположить, что Самокат жжет несколько десятков миллиардов рублей в год при текущем масштабе бизнеса.
Далее были рассуждения о том, как Сбер учитывает в отчетности убытки в Екоме, они были неверными. Я убрал старый текст, чтобы он не вводил в заблуждение, но по ходу буду вставлять комментарии, в чем был не прав.
Как учитывается Еком и переоценка ОФЗ в отчетности Сбера
Одна из основных причин, почему я вообще начал публично что-то писать про инвестиции еще в 2017 году – это желание получать обратную связь по своим мыслям. Этот пост был супер полезен, так как я получил большое количество полезного фидбэка и смог скорректировать свой взгляд на компанию. Большое спасибо всем, кто отписался! Ниже опишу, как Сбер учитывает Еком в отчетности, а потом вернусь к оценке его влияния на общий бизнес.
Результат Екома и прочих нефинансовых бизнесов отражается в P&L в статье Прочие чистые операционные расходы. Изначально меня смутило, что статья называется “расходы”, а статей с доходами кроме процентных и комиссионных я не нашел, поэтому подумал, что Сбер вынес Еком и прочие бизнесы за пределы консолидированного отчета (тем более он перестал раскрывать о них какую-либо информацию) в прочие совокупные убытки. На самом деле нет, он их учитывает, вместе со страховым бизнесом и разными другими статьями, нужно внимательно читать раскрытие к отчетности. Есть конечно вероятность, что какие-то бизнесы Сбер все-таки вынес за периметр консолидированной отчетности из-за санкционных или других моментов, но как минимум большая часть, вероятно, в ней осталась.
