Предыдущий обзор бизнеса Позитива делал в апреле. Недавно компания отчиталась за первое полугодие, сделаю апдейт.
Результаты за первое полугодие
На первый взгляд отчет плохой – выручка за полугодие почти не выросла (во втором квартале даже немного упала год к году), при этом расходы удвоились, в результате у компании очень большой убыток. Я напомню, что часть расходов на разработку продуктов Позитив капитализирует, т.е. они учитываются в отчетности как капекс, поэтому компания раскрывает скорректированные метрики NIC и EBITDAC, которые более корректно отражают ее реальные доходы.
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-184-800x401.png)
Но у Позитива очень сезонный бизнес, большая часть отгрузок приходится на четвертый квартал. Т.е. по сути компания весь год заранее инвестирует в рост бизнеса и может быть убыточной, а в последнем квартале отбивает все расходы и выходит в прибыль. Вот такой наглядный график приводится в презентации. Интересно, что расходы компании фактически не зависят от выручки, т.е. даже в Q4 при кратном росте продаж все статьи расходов достаточно стабильны, даже себестоимость продукции.
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-185-800x437.png)
Кстати интересно, что этот график немного меняется в разных презентациях, например, в июньской он выглядел вот так – в Q3 уже планировали приблизиться к безубытку по году, но сейчас скорее говорят, что третий квартал отработают в ноль, но в четвертом как обычно много заработают.
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-186-800x419.png)
При этом Позитив подтвердил планы по отгрузкам 40-50 млрд рублей в 2024 году. В 2023 году 65% всех отгрузок пришлось на Q4, в этом году эта доля может вырасти еще сильнее, примерно до 75%, если планы компании реализуются. Помимо традиционной сезонности накладывается то, что компания только начала продавать новый продукт PT NGFW, на который по ее расчетам придется значительная часть роста бизнеса.
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-187-800x406.png)
Еще интересный момент – у Позитива денежные потоки смещены относительно P&L, компания делает большие отгрузки в конце года, а рассчитываются с ней за них в значительной степени в начале следующего года (в основном в Q1). Поэтому в первом полугодии Позитив заработал 4 млрд рублей FCF при выручке 5 млрд рублей и больших убытках в P&L, в первом квартале разница между P&L и кэшфлоу была еще больше.
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-189-800x728.png)
Пару слов про допэмиссию
Еще один комментарий, который стоит сделать – недавно Ассоциация владельцев облигаций (АВО) написала письмо в ЦБ, в котором попросила защитить миноритарных инвесторов Позитива от размытия. Для кого-то, возможно, стало неожиданностью, что выпуск новых акций будет по закрытой подписке и может быть оплачен путем внесения на баланс ПАО нематериальных активов операционной дочки. Иными словами, новые акции будут выпущены, доли действующих акционеров размоются, а денег компания не получит. А образовавшийся пакет акций (в этом году 7.9% капитала) менеджмент будет распределять между сотрудниками, партнерами и, возможно, какими-то другими лицами на свое усмотрение.
Такие допэмиссии непривычны для российского рынка, поэтому вызывают много вопросов. Но так делают, например, очень многие американские технологические и не только компании, это в целом стандартная практика в мире. Аналогично делали Яндекс, Озон и другие российские компании, которые ранее торговались на Nasdaq (и в том же Яндексе потенциальная допэмиссия, о которой недавно объявили, вероятно будет по похожей схеме). Просто в США можно постоянно по чуть чуть выпускать дополнительные акции для мотивации сотрудников и других целей, и большинство инвесторов их просто не замечало. А в России каждая допэмиссия должна быть отдельно анонсирована и согласована со всеми деталями, поэтому приковывает столько внимания, так как инвесторы боятся размытий (их иногда используют недобросовестные мажоры в своих корыстных целях в ущерб миноритариям).
Фактически все рассуждения по поводу допэмиссий в Позитиве сводятся к следующему – насколько инвесторы доверяют менеджменту, что он будет их использовать с пользой для бизнеса, а не для собственной выгоды, чтобы просто размывать миноритарных акционеров. Я пока склонен скорее доверять, недавно писал пост про будущие допэмиссии в Яндексе и как компании могут использовать собственные акции для удержания и мотивации сотрудников, которые являются наиболее ценным активом для любой IT-компании.
В случае Позитива допэмиссия большая – 7.9% за год это реально много, по текущей цене акций это ~17 млрд рублей, почти половина прогнозной выручки и даже чуть больше всей прогнозной прибыли 2024 года. Для сравнения у Яндекса размытие на мотивацию сотрудников ~2% капитала в год и всего ~4% выручки в год (правда маржинальность намного ниже, чем у Позитива).
Но у Позитива есть ограничение, которое благоприятно для миноритарных инвесторов – допэмиссии привязаны к росту котировок, если акции не растут, то и размытия не будет. Грубо говоря, допэмиссия в случае Позитива по своей сути похожа на дополнительный неявный “налог на прибыль”, который может быть до 15% (или меньше), который платит инвестор, только не в пользу государства, а в пользу самой компании.
Это все еще неприятно, так как ограничивает апсайд и при прочих равных делает акции менее привлекательными относительно аналогов. Но если Позитив стоит дешевле, чем сопоставимые компании (а сейчас он стоит дешевле с поправкой на темпы роста бизнеса), и если эти допэмиссии дают компании ресурсы быстрее растить бизнес и увеличивать его стоимость, то в результате их эффект может быть даже положительным для долгосрочного инвестора, хотя как-то его оценить в цифрах вряд ли возможно.
Оценка компании
Обновил мультипликаторы по компании, сейчас получается такой прогноз. Беру отгрузки из диапазона, который обозначил менеджмент – середину для 2024 года (40-50 млрд рублей) и чуть ближе к нижней границе для 2025 года (70-100 млрд). Для 2026 года пока базово закладываю рост отгрузок 40% к 2025 (после роста на 75-80% в 2024-2025 годах). Это очень грубая оценка исходя из того, что рынок кибербеза в России в целом может расти где-то на 25-30% в год сам по себе, а Позитив еще какое-то время может расти быстрее рынка (за счет роста доли рынка и/или появления значимых продаж за рубежом).
![Анализ Positive Technologies - июль 2024](https://longterminvestments.ru/wp-content/uploads/2024/07/image-196.png)
У меня есть акции Позитива в портфеле, продолжаю их держать.
Тем, кто интересуется компанией и/или держит ее акции также может быть интересно почитать свежее интервью мажоритария Юрия Максимова. Оно не столько про бизнес, сколько про его глобальный взгляд на то, как устроена индустрия кибербеза и мир в целом. Достаточно интересно – много нестандартных идей, таких людей принято называть визионерами.
Далее более детальный прогноз будущих показателей и мультипликаторов с разными сценариями для подписчиков
Сообщить об опечатке
Текст, который будет отправлен нашим редакторам: