Идея – North American Palladium – закрыта

Анализ был опубликован 30.11.2018

Идея North American Palladium закрыта 07.10.2019 с доходностью 78% за 10 месяцев (98% годовых)

Структура обзора

1) Рынок палладия
1.1) Общий обзор рынка
1.2) Спрос на палладий
1.3) Предложение палладия
1.4) Прогноз рынка
2) Обзор производителей палладия
3) Инвест-идея: North American Palladium

Рынок палладия

Динамика цены на палладий

Цена палладия сильно выросла за последние пару лет и находится на исторических максимумах

Историческая динамика спроса и предложения палладия

На рынке палладия наблюдается значительный дефицит с 2012 года, спрос стабильно превышает предложение на 10+% (ниже приведен детальный разбор).

Историческая динамика и текущий объем запасов

Запасы палладия находятся на минимумах за последние годы и уже ниже прогнозируемого годового дефицита.

Спрос на палладий

Спрос на палладий стабильно растет в последние годы за счет автомобилестроения, на которое приходится почти 80% всего мирового спроса.

Основное применение палладия – катализаторы в автомобилях с бензиновым двигателем (это важно, так как в дизельных авто используются катализаторы со значительно большим количеством платины по сравнению с палладием). Если описать очень просто, выхлопные газы проходят через катализатор и при взаимодействии с палладием, платиной и родием вредные выхлопные газы (HC, CO и NOx) превращаются в воду, углекислый газ и азот: https://ipa-news.com/index/pgm-applications/automotive/catalytic-converters/what-is-an-autocatalyst.html.

Немного подробнее про роль палладия, платины и родия в катализаторах:
http://www.easterncatalytic.com/education/tech-tips/catalyst-basics-platinum-palladium-and-rhodium-%E2%80%93-key-ingredients-that-make-converters-tick/.

Как видно из графиков ниже, соотношение палладия и платины в катализаторах в последние годы смещается в пользу палладия. В 2015 году для бензиновых двигателей пропорция палладий:платина (в унциях) составляла почти 10:1 и для дизельных авто около 1:3. Десять лет назад ситуация значительно отличалась — пропорции были около 3:1 и 1:20 соответственно.

Это один из двух ключевых драйверов роста спроса на палладий и, как следствие, роста цены палладия. Этот же тренд оказывает значительное давление на цену платины — она падает с 2011 года и за это время снизилась в 2 раза (подробное рассмотрение рынка платины находится за рамками данного обзора, хотя он тесно связан с рынком палладия как со стороны спроса, так и со стороны предложения).

Важный момент – автопроизводители могут значительно поменять пропорции палладия и платины в пользу платины, но это требует значительных инвестиций и около 18 месяцев на перестройку производственного процесса. Такая ситуация была в начале 2000-х, когда цена палладия значительно превысила цену платины, после чего спрос на палладий для катализаторов упал в 2 раза, а цена палладия – в моменте в 5 раз (ситуация наглядно показана на графиках ниже). Аналитики Citi считают, что при текущих ценах палладия и платины нет стимула переключаться, так как перестройка производственного процесса требует значительных инвестиций и занимает значительное время, в течение которого ситуация может развернуться. Но если расхождение цен продолжит расти – это фактор риска, который нужно иметь в виду.

Второй ключевой драйвер спроса на палладий — рост производства самих автомобилей, который стабильно растет в последние годы.

Спрос достаточно равномерно распределен между Северной Америкой, Китаем и Европой, а также значительный спрос есть со стороны Японии, но основной прирост происходит за счет Китая.

Помимо катализаторов для автомобилей, на которые приходится около 80% всего спроса, палладий также используется в производстве электроники, в химической промышленности, медицине и ювелирных изделиях. Использование палладия в электронике, медицине и ювелирных украшениях падает в последние годы, в химической промышленности примерно стабильно, остальные сферы совсем не значимы с точки зрения объемов (динамика показана выше в Таблице 1). Более детальная динамика спроса на палладий для медицинских целей (медицинские инструменты, детали кардиостимуляторов, зубные протезы) приведена на графике ниже.

Основной вывод — рост спроса на палладий как необходимый элемент катализаторов автомобилях стабильно растет и перекрывает плавное снижение в других применениях. Такая ситуация, вероятно, сохранится в ближайшие годы. Географически спрос достаточно равномерно распределен (как и производство автомобилей, что логично), с этой точки зрения спрос на палладий более стабилен и предсказуем, чем на металлы вроде меди, никеля и алюминия, основной спрос на которые сконцентрирован в Китае.

Предложение палладия

Есть два основных источника предложения палладия:
1) Добыча (около 80%)
2) Переработка старых катализаторов (около 20%)

Переработка палладия

Ключевые факты:
– Более половины всей переработки катализаторов происходит в США
– В США около 90% катализаторов из старых машин идет на переработку
– В среднем в ходе переработки удается достать 50-60% исходного металла
– В Китае, где происходит основной рост авторынка, переработка менее эффективна и оба показателя ниже
– Объем переработки растет каждый год, что логично с учетом роста количества автомобилей
– Рост объема переработки не перекрывает рост спроса

Я не нашел публичных компаний, занимающихся переработкой палладия, через которые можно сделать на нее ставку (у отдельных публичных компаний, которые ей занимается, таких как Asahi Holdings, переработка палладия занимает не очень большую долю в общем бизнесе), поэтому этот сегмент предложения не очень интересен для дальнейшего анализа.

Добыча палладия

Предложение палладия с точки зрения географии концентрировано – около 80% мировой добычи палладия примерно поровну делят Россия и ЮАР. Еще чуть больше 10% США+Канада, немного Зимбабве и остальной мир.

Добыча палладия относительно стабильна и колеблется в последние года в диапазоне 6-6.5 млн унций (данные в разных источниках слегка расходятся).

Добыча палладия с точки зрения производителей также сильно концентрирована – 4 крупнейших игрока контролируют 90% всей добычи (текущий топ-4 Sibanye Stillwater в процессе покупки топ-5 Lonmin PLC). ГМК Норникель – крупнейший производитель с долей около 37%.

Cost curve отдельно для палладия посчитать невозможно, так как почти на всех месторождениях добывают одновременно палладий и платину (а также другие металлы в меньшей степени) в различных пропорциях. Единственный pure-play игрок – канадская North American Palladium, имеет AISC около $700, что значительно ниже текущей цены ($1100+). У Норникеля, вероятно, себестоимость добычи тоже значительно ниже текущей цены, так как в месторождениях преобладает палладий по отношению к платине. У производителей с месторождениями в ЮАР и Зимбабве ситуация хуже, так как в миксе добычи преобладает платина, которая сейчас стоит сейчас значительно дешевле палладия в результате продолжительного снижения цен.

Прогноз рынка

Есть явный консенсус среди участников рынка и внешних аналитиков, что на рынке палладия будет наблюдаться дефицит в ближайшие несколько лет, так как спрос стабильно растет за счет роста производства автомобилей, а предложение находится примерно на одном уровне и введение новых крупных мощностей в ближайшие несколько лет не планируется. Например, Citi прогнозирует рост цены палладия до 1200-1300$ в 2019-2020 годах.

Ключевой риск с точки зрения спроса на палладий — глобальный экономический кризис (если он случится), в результате которого, вероятно, снизится производство автомобилей, и, соответственно, катализаторов нужно будет меньше (такая ситуация в последний раз была во время кризиса в 2008-2009 годах, когда цена палладия в моменте падала ниже 200$). Однако далеко не факт, что он произойдет в ближайшие несколько лет, и даже если случится — что он будет достаточно глубоким, чтобы производство автомобилей значительно сократилось.

С точки зрения предложения в ближайшие несколько лет не планируется запуск значимых новых месторождений или расширения текущих. Недавно Норникель презентовал новую стратегию, согласно которой планирует увеличить добычу палладия на 25%, однако по планам это произойдет только к 2025 году. А в ближайшие 2-3 года, наоборот, есть вероятность сокращения предложения в ЮАР — так как там месторождения имеют большее содержание платины, цены на которую сильно упали, некоторые компании планируют оптимизацию или прекращение работ на части месторождений. В частности, о таких планах уже объявила Impala Platinum (в настоящее время топ-3 производитель палладия).

Долгосрочным риском для спроса на палладий являются электромобили – если они заменят авто с двигателями внутреннего сгорания, спрос на палладий упадет на 80%, так как в электромобилях не нужны катализаторы (нет выхлопных газов), однако это точно не перспектива ближайших 3-5 лет.

Обзор производителей палладия

Добыча палладия очень концентрирована – после того, как Sibanye Stillwater закроет сделку по приобретению Lonmin, 4 компании будут контролировать 90% рынка (без учета переработки). Для каждой из этих компаний палладий занимает значительную долю в бизнесе, однако не является доминирующим commodity, составляя менее 40% выручки (из-за роста цен на палладий текущая доля чуть выше, чем в таблице ниже, где данные преимущественно за 2017 год – например, текущая доля палладия в выручке Норникеля – 36%). У Impala Platinum также есть публичная дочка Zimplats, у которой доля палладия в выручке – около 35%. Рассматривать крупных производителей палладия в отрыве от других commodity, которые они производят, не имеет смысла.

Помимо этого, большинство крупных производителей палладия имеют основные активы в ЮАР — Anglo American Platinum, Impala Platinum, Sibanye Stillwater, Lonmin и Northam. С учетом нестабильной политической ситуации и непредсказуемого регулирования в ЮАР инвестиции в эти компании имеют очень высокие риски.

Единственным pure-play игроком является канадская North American Palladium, 83% выручки которой дает палладий. Других компаний, где палладий дает больше половины выручки, нет (совсем небольшие компании, которые находятся на этапе разработки месторождений, находятся за рамками данного анализа).

Инвест-идея: North American Palladium

North American Palladium — канадская компания, которая разрабатывает месторождение Lac des Iles в провинции Онтарио в Канаде.

Месторождение уникально в том плане, что содержание палладия очень высокое относительно других металлов, в результате чего акции North American Palladium дают почти чистую экспозицию на палладий. Компания также добывает незначительный объем платины, золота и меди.

Месторождение Lac des Iles (LDI) функционирует с 1994 года. Интересный факт — в 2009 году добыча была нулевая, из-за финансового кризиса и сильного падения цен на палладий производство было остановлено из-за убыточности, в 2010 году добычу возобновили. В 2017 и 2018 годах произошел значимый рост добычи по сравнению с посткризисным периодом, хотя показатели ниже исторических максимумов. За 9 месяцев 2018 года North American Palladium добыла 171.5 унций палладия и прогнозирует добычу в интервале 230-240 тысяч унций за весь год (ближе к нижней границе).

Компания продолжает проводить геологоразведочные работы на LDI и за последние несколько лет значительно увеличила предполагаемые запасы месторождения. Если темпы добычи и цены на палладий сохранятся на уровне 2018 года, их должно хватить еще примерно на 13 лет (в 2008 и 2010-2012 годах запасы падали почти до нуля, так как добыча была убыточна или на грани рентабельности).

Также компания недавно провела новый технический анализ месторождения LDI (не тот технический анализ, о котором вы могли подумать, а огромное исследование месторождения с физической и экономической точки зрения на 900 страниц) — основные параметры и прогнозируемый дисконтированный свободный денежный поток на горизонте следующих 9 лет приведены ниже.

На момент анализа NPV месторождения LDI на горизонте 9 лет был оценен в 637M CAD и сопоставим с капитализацией North American Palladium. Однако за несколько месяцев с момента проведения анализа оба ключевых параметра — цена палладия и курс канадского доллара к американскому изменились в благоприятную для компании сторону. В результате при текущих вводных денежный поток и NPV месторождения будут значительно выше.

В 2019-2020 годах прогнозируется небольшое увеличение капекса, за которым последуют рост выручки и особенно денежного потока с 2021 года (LTM Capex — 62 млн CAD, на графике ниже изображен оставшийся в 2018 году капекс на момент анализа).

У North American Palladium также есть два гринфилд проекта: Sunday Lake (PGM, 75% доля) и Shebandowan (nickel-copper-PGE, 50% доля) — объем потенциальных запасов пока не оценен, в марте 2018 компания опубликовала положительные результаты бурения на Sunday Lake. Оба гринфилд проекта находятся в непосредственной близости от текущего месторождения, что дает хорошую синергию. Эти проекты являются потенциальным апсайдом для North American Palladium, однако они никак не учитывались при расчете форвардных финансовых показателей в рамках инвест-идеи.

Теперь к финансовым показателям

Компания относительно небольшая: LTM выручка — $361M CAD, EBITDA — $128M CAD, чистая прибыль — $56M CAD. Капитализация на пятницу — $639M CAD или чуть меньше 0.5 млрд долларов. Есть небольшой долг, которая компания достаточно активно гасит, сейчас Net Debt/EBITDA = 0.4.

По мультипликаторам North American Palladium сейчас не самая дешевая компания — P/E 11.4 и EV/EBITDA 5.4, в глобальном майнинге можно найти дешевле, хотя высокими мультипликаторы тоже не назовешь. Ключевое слово — сейчас, форвардные мультипликаторы выглядят намного более интересно. Я прикинул три сценария развития событий в зависимости от цены палладия — негативный, консервативный и оптимистичный, и просуммировал их в таблице ниже (форвардные показатели и мультипликаторы посчитаны на 4 квартала вперед).

В консервативном сценарии я просто экстраполировал результаты последнего квартала на год вперед. Почему я считаю что это консервативно? Потому что средняя цена палладия с момента отчета за последний квартал уже выросла почти до 1200$ и North American Palladium продает палладий с Большой премией к споту — средняя выручка на унцию в последнем квартале была 1114$, при том что средняя спотовая цена была ниже 1000$. Т.е. чтобы консервативный сценарий реализовался, цены на палладий должны упасть, несмотря на почти гарантированный дефицит на рынке в ближайшие несколько лет. Думаю достаточно консервативно.

В негативном сценарии я заложил падение цены до 1000$ — я думаю такой сценарий может реализоваться только в условиях сильного замедления глобальной экономики и падения производства автомобилей, что считаю маловероятным как минимум в течение ближайшего года.

В позитивном сценарии заложил рост цены палладия до 1200$ (на самом деле цены уже выросли почти до этого уровня и не удивлюсь, что выручка на унцию будет даже выше с учетом премии к споту).

Чтобы было проще оценить потенциал, отобразил текущую ситуацию и разные сценарии графически. Даже в консервативном сценарии за год компания погасит весь долг и достигнет EV/EBITDA = 4 и P/E = 7.

Итого идея — текущими темпами North American Palladium всего за несколько ближайших кварталов погасит весь долг и значительно улучшит мультипликаторы. Что компания будет делать дальше? Скорее всего начнет возвращать деньги акционерам. P/E = 7 дает потенциал для двузначной доходности на акцию в виде дивидендов и/или байбека. Рынок палладия ближайшие несколько лет почти гарантированно будет иметь дефицит предложения, так как добычу невозможно быстро увеличить, а спрос продолжает расти, что создает мощную поддержку для цен. С этой точки зрения North American Palladium по логике должна торговаться с премией к производителям более волатильных металлов вроде меди и алюминия. Кроме того, у North American Palladium есть естественный хедж даже в сценарии глобального экономического кризиса — если он случится, канадский доллар значительно девальвируется к американскому, так как его курс сильно привязан к стоимости сырья, которое полетит вниз, что, в свою очередь, снизит издержки компании в долларовом выражении.

Итого:

Купил акции North American Palladium, конкретных целевых значений пока не ставлю, так как многое будет зависеть от динамики цены палладия и действий компании после гашения долга — и то, и другое сложно предсказать. Исходя из текущих вводных и форвардных мультипликаторов, которые оценил выше, рассчитываю, что акции компании могут вырасти в 1.5-2 раза на интервале в 1-1.5 года.

Риски:

— Сильное замедление глобальное экономики, которое может повлечь снижение производства автомобилей и снижение цен на палладий.

— Чрезмерное ралли цены палладия, из-за которого он станет слишком дорогим и автопроизводители поменяют пропорции металлов в катализаторах в пользу платины (горизонт риска — не менее двух лет в связи с особенностями производственного процесса). Перед этим акции, вероятно, сильно вырастут на ценовом ралли, где их можно будет выгодно продать.

— Аварии на шахте, от которых никто не застрахован. При этом часть добычи ведется открытым способом, т.е. даже в случае аварии производство вероятно не будет будет полностью остановлено.

— Значительное увеличение капекса на новых месторождениях, которые находятся на этапе разработки. В то же время в случае положительных результатов исследований это может дать еще больший апсайд на будущее.

— У North American Palladium нестандартная для западных компаний структура акционеров, так как есть мажоритарий с 92% акций — Brookfield Asset Management (BAM). Мажоритарий получил акции в 2015 году, так как North American Palladium не смог обслуживать займы BAM из-за плохой в тот момент конъюнктуры рынка и имевшихся на тот момент акционеров жестко размыло (в 50 раз, остальные 6% получили другие кредиторы). Сейчас free float всего 8% и стратегия компании зависит от действий BAM, в частности, уже какое-то время идут разговоры о возможной продаже актива. В то же время, задача BAM — получить максимальную отдачу от North American Palladium и вряд ли они будут держать актив на балансе много лет (это не их стратегия), поэтому в данном случае интересы мажоритария и акционеров совпадают, что не может не радовать.