Анализ Ozon – результаты Q1 2025
Отчет за первый квартал
На этой неделе Ozon отчитался за первый квартал. Оцениваю отчет как позитивный, компания сохранила высокие темпы роста при значительном улучшении маржинальности. В таблице ключевые метрики, далее подсвечу основные моменты.
Первое – темпы роста бизнеса. GMV вырос на 47% YoY, это самые медленные темпы роста за последние несколько лет, но все равно отличный результат, учитывая высокую базу. Данные по рынку в целом поквартально никто хорошо не оценивает, WB перестал делать нормальное раскрытие, поэтому единственный бенчмарк – Яндекс. Ozon растет стабильно быстрее, в конце прошлого года темпы роста почти сравнялись, но в Q1 отрыв Ozon снова увеличился. Ozon подтвердил прогноз роста GMV на 30-40% в 2025 году, я пока закладываю в прогноз значения ближе к верхней границе диапазона.
Ozon расчет как за счет количества клиентов, так и за доли в их кошельке. У компании 58 млн покупателей, который за год тратят в среднем 54 тысячи рублей (4.5 тысяч в месяц). У меня кстати получился примерно такой же порядок цифр трат на Озоне за последний год. В России чуть более 70 млн экономически активного населения, поэтому рост клиентов замедляется, а GMV на клиента какое-то время еще может расти достаточно быстро (инфляция + увеличение доли в бюджете). Есть еще рынки СНГ, но сама компания говорит, что на них вряд ли будет приходится более 5-10% бизнеса.
Из неочевидных драйверов роста в этом году – Мегамаркет сворачивает свою деятельность, на пике его GMV достигал около 1/4 от Ozon и был немного больше, чем у Яндекс Маркета. Вероятно значительная часть клиентов оттекла в Ozon (или скорее вернулась, так как Сбер их перетягивал огромными скидками). Оценить эффект Мегамаркета сложно, но пальцем к небу он мог дать до +5-10 пп роста LTM GMV, но значительная часть уже попала в 2024 год.
В 2026 году, вероятно, темпы роста GMV упадут ниже 30% и далее будут постепенно приближаться к классическому ритейлу, хотя еще какое-то время будут выше за счет опережающих темпов роста онлайна.
Выручка выросла еще быстрее, на 65% YoY. Отчасти за счет роста выручки от услуг как % GMV, отчасти за счет быстрого роста Финтеха, где в отличие от маркетплейса еще очень маленькая доля банковского рынка. Финтех также продолжает работать с высокой рентабельностью и зарабатывать много денег. Гайденс на этот год – рост выручки на 70%+, Финтех таргетирует среднесрочные ROE ~30%, сейчас он явно выше, но компания его точно не раскрывает.
Наиболее заметное изменение в бизнесе за последний квартал – резкий рост EBITDA и маржинальности до 3.9% GMV. Из них 2.3% GMV сгенерировал маркетплейс – рекордный показатель. Этот показатель уже фактически на уровне таргета рентабельности 2-3% GMV, о котором говорил Ozon. Основной вопрос – является ли такой рост выбросом или это стабильный новый уровень. Последние пару лет у Ozon в Q1 была маржа выше, чем в последующие кварталы, поэтому закладываю значение по году ближе к 3%. Компания подтвердила гайденс по EBITDA 70-90 млрд на 2025 год, но с учетом сильного Q1 думаю есть вероятность, что будет чуть больше 100 млрд рублей.
Также у компании в Q1 рекордная за все время операционная прибыль, 11 млрд рублей. Правда чистая прибыль все равно отрицательная из-за процентных расходов.
Чистый финансовый долг при этом стабильно близок к нулю, почти все обязательства – это аренда. Из баланса чистый долг посчитать нельзя, так как там смешаны деньги банка и группы, но в презентации дали разбивку, что из 346 млрд кэша на балансе 100 млрд относятся к самому Ozon, а остальное – деньги клиентов. На самом деле из 100 млрд большая доля кэша тоже по факту принадлежит не Ozon, а селлерам, и образована за счет кредиторки. Но это особенность бизнес модели (у классического ритейла тоже есть отсрочка платежа поставщикам) и в отсутствии значительных регуляторных изменений эта ситуация вряд ли изменится.
Озон впервые за долгое время раскрыл не только OCF, но и FCF, который считает просто как OCF – капекс. Это не совсем корректно, так как сюда попадают изменения на балансе Финтеха. Я в своих расчетах корректирую OCF на изменение балансов и резервы Финтеха, в Q1 он получился 13 млрд рублей. Из FCF также вычитаю выплаты по аренде, чтобы он был сравним с ритейлерами, получается скорректированный FCF -5 млрд рублей в Q1.
Но в этом нет проблемы, так как исторически основной FCF генерируется в четвертом квартале. С учетом корректировок расчетный FCF Ozon был 30 млрд рублей в 2023 году и 50 млрд рублей в 2024, думаю в этом году будет выше. Менеджмент Ozon постоянно говорит о том, что нужно смотреть не на прибыль, а на денежные потоки, и отчасти они правы. Как минимум с точки зрения финансовой устойчивости бизнеса у Ozon уже все отлично, хотя в P&L еще ни разу в истории не было прибыли, не считая одного квартала с бумажной переоценкой.
Еще из небольших нюансов – расходы на вознаграждение акциями (SBC) выросли до 7 млрд рублей vs ~3 млрд в предыдущие кварталы. Думаю после переезда у Ozon возобновится программа мотивации и SBC может стать выше, чем был ранее. Ozon кстати не считает скорректированную прибыль без учета SBC, как делают Яндекс и другие IT-компании, я для себя считаю, чтобы сравнивать показатели с другими представителями сектора. Дарю идею менеджменту Ozon тоже начать это делать – без учета SBC скорректированная прибыль уже почти вышла в положительную зону 🙂
В целом, оцениваю отчет Ozon как умеренно позитивный. Пока компания уверенно идет к выполнению гайденса на 2025 год, ожидаю что рост GMV может быть ближе к верхней границе, а EBITDA возможно даже чуть выше гайденса, но многое будет зависеть от баланса между ростом и маржинальностью, который выберут в компании.
Оценка и мнение о компании
Далее поговорим про оценку бизнеса, переезд, смену акционеров, возможные дивиденды и мнение о компании. Эта часть доступна для подписчиков
Помимо роста и маржинальности бизнеса важный фактор, который будет влиять на акции Ozon – переезд в Россию. Компания не дала никаких сроков (планируют переехать до конца года), ссылаются на то, что зависят от регулятора на Кипре, который никуда не торопится. Переезд, как обычно, будет иметь не очевидный эффект на акции. С одной стороны, потенциальный круг инвесторов расширится, так как сейчас расписки Ozon нельзя покупать в большинство фондов и на ИИС. С другой стороны явно будет навес, многие покупали расписки в ЕК с большим дисконтом к текущей цене. Как эти факторы сбалансируют друг друга – неизвестно.
Интересный момент – у Ozon сменился один из крупных акционеров, писал об этом здесь. Восток Инвестиции (бывший Баринг) продали свою долю, судя по всему с большим дисконтом около 80%. По слухам ее могли купить Ковальчуки, но точно неизвестно. Второй крупный акционер – Система, ее доля тоже под вопросом из-за большой долговой нагрузки компании, но скорее всего Система будет цепляться за нее до последнего. Скорее всего новые акционеры Ozon спрячутся за ЗПИФом, как и акционеры Яндекса, и мы еще долго ничего о них не узнаем.
Текущий прогноз по Ozon выглядит так. Ожидаю, что EBITDA может быть чуть выше гайденса, в районе 100 млрд рублей. Компания останется убыточной в этом году, в следующем потенциально может выйти в небольшую прибыль, но здесь считаю скорректированную без учета SBC. Также ожидаю, что после переезда Ozon может начать платить дивиденды, если у компании не будет для этого технических ограничений из-за убытков по РСБУ на основном операционном юрлице. Здесь закладываю оптимистично, что платить будут весь FCF, это скорее ориентир максимально возможных дивидендов, по факту они могут быть меньше. Но про возможные ~3% за 2025 год я уже слышал догадки от нескольких людей.
Я сохраняю позитивный взгляд на Ozon как бизнес. Но как писал ранее, в Ozon достаточно низкая точность прогнозов из-за того, что каждый пункт маржинальности сильно влияет на финансовые показатели, а в этом году еще дополнительно добавляется неопределенность, связанная с переездом в Россию. Пока вне позиции, но держу на радаре.
[/wau-close]