Ozon

О компании

Summary

Акции: OZON (ММВБ и NASDAQ)
Страна: головной офис – Россия, основной бизнес в России
Сфера: E-Commerce
Позиция на рынке: №2 на рынке E-Commerce в России с долей менее 10%
Рост бизнеса: очень высокие темпы роста, ~100% в год
Прибыльность: низко маржинальный, убыточный
Баланс: отрицательный чистый долг, много кэша
Дивиденды: не платит и пока не планирует
Контроль: АФК Система и Baring Vostok
Крупнейшие акционеры: АФК Система и Baring Vostok
Динамика акций:

Бизнес

Ozon Holdings (OZON на NYSE) – российская e-commerce компания, является вторым по размеру игроком на российском рынке электронной коммерции после Wildberries (который в 2-2.5 раза больше, чем Ozon). Ozon существует уже достаточно давно – более 20 лет, и является одним из первых игроков на российском рынке, однако темпы роста значительно увеличились лишь в последние несколько лет, в том числе в 2020 году благодаря коронавирусу, который увеличил популярность онлайн покупок. На фоне ажиотажа компания провела IPO в 2020 году на Nasdaq и ММВБ, которое стало самым крупным и успешным среди российский компаний за последние годы.

Ozon работает по двум моделям:
1. Прямые продажи. Ozon начал развивать бизнес с того, что самостоятельно покупал товары на свой баланс и продавал их онлайн, работая по модели ритейлера и зарабатывая на разнице между закупочной ценой и стоимостью товара для клиента. До 2018 года это был основной бизнес компании.
2. Маркетплейс. В 2018 Ozon запустил маркетплейс, через который позволяет продавать продукцию сторонним поставщикам. В этой модели Ozon не владеет товаром и зарабатывает на комиссии с каждой продажи. Сейчас доля продаж через маркетплейс уже составляет боле половины от всего объема проданных товаров через Ozon. Развитие маркетплейса – общий тренд в e-commerce, аналогичную стратегию использует Amazon и большинство других крупных компаний.

Помимо основного e-commerce бизнеса, у Ozon есть также смежные направления, которые компания использует для дополнительной монетизации своей платформы, клиентской базы и инфраструктуры:
Ozon.Travel – интернет-сервис для бронирования авиа и железнодорожных билетов, а также организации деловых поездок. Сервис начал работу в 2009 году, позволяет приобрести авиабилеты всех российских и более 500 международных авиакомпаний.
Ozon.Card – банковская карта, главное преимущество которой – повышенный кэшбек при покупках на Ozon. Основная цель карты – повышение лояльности и удержание клиентов на платформе компании. На 31 марта 2021 года у компании было 780 тысяч владельцев карт, причем половина из них была издана в цифровом формате.
Ozon.Logistics – недавно запущенный логистический сервис для внешнего рынка, который позволяет дополнительно утилизировать и монетизировать инфраструктуру Ozon.

Также компания получает доходы от размещения рекламы, платной доставки для пользователей и ряда других сервисов.

Финансовые показатели

Общий оборот компании (GMV) растет быстрыми темпами – в 2020 году он увеличился до 197 млрд рублей, что соответствует 144% росту – это очень много даже для быстро развивающейся E-Commerce компании.

При этом такой рост GMV не означает идентичный рост выручки, так как у компании две разные модели работы – прямые продажи и маркетплейс. В первом случае GMV совпадает с выручкой, во втором Ozon зарабатывает на комиссии и других услугах (реклама, доставка и т.д.), которые в сумме значительно меньше GMV. В то же время модель маркетплейса имеет более высокую маржинальность, так как компания не несет расходы на покупку и хранение товара. Так как оборот маркетплейса растет значительно быстрее прямых продаж, общая выручка Ozon увеличивается медленнее, чем GMV – на 73% в 2020 году по сравнению с 144% роста GMV.

Ozon пока несет значительные убытки по операционной и чистой прибыли, хотя в 2020 году они уменьшились по отношению к выручке по сравнению с 2019. Основные статьи расходов – себестоимость продукции при прямых продажах и затраты на логистику (фулфилмент и доставка). Также компания увеличивает инвестиции в привлечение/удержание клиентов и технологии с ростом масштаба бизнеса.

При этом стоит отметить, что все основные статьи расходов растут медленнее, чем GMV, т.е. юнит-экономика бизнеса постепенно улучшается. Это типичная ситуация для ритейла (не важно онлайн или оффлайн), который становится более эффективным с ростом масштаба бизнеса. Если такой тренд продолжится, Ozon со временем выйдет в прибыль.

При этом с точки зрения денежного потока компания намного ближе к точке безубыточности, а в Q4’20 даже показала значительный положительный FCF, правда это вызвано сезонностью продаж. В то же время нужно учитывать, что Ozon активно развивает логистическую инфраструктуру, которая требует значительного капекса, в 2021 году планируются инвестиции в размере 20-25 млрд рублей, намного выше, чем ранее.

Несмотря на большие затраты у Ozon отрицательный чистый долг – сначала рост финансировался за счет инвестиций Системы, Baring и других акционеров, а затем привлек около миллиарда долларов в ходе IPO.

Акционеры

Основными акционерами Ozon являются АФК Система и private equity фонд Baring Vostok – вдвоем они владеют по 33% акционерного капитала компании. Free float составляет чуть более 20% акций.

Мнение о компании

Плюсы и драйверы роста

Рост рынка e-commerce

Рынок E-Commerce в России по прогнозам будет расти быстрыми темпами в ближайшие годы, около 30% в год. В результате к 2025 году он увеличится примерно в 4 раза до 11 трлн рублей.

Происходит это за счет того, что проникновение онлайн продаж в России пока низкое, в 2020 году на них пришлось только около 8% розничного оборота по сравнению с 20-30% в некоторых развитых странах. За счет этого у рынка E-commerce еще сохраняется потенциал для кратного долгосрочного роста.

Также стоит сказать, что помимо российского рынка Ozon планирует развивать бизнес в смежных странах, в частности, компания увеличивает присутствие на рынке Беларуси, поэтому помимо роста в России есть еще потенциал для выхода в новые страны, хотя российский рынок значительно больше, чем в других странах СНГ.

Низкая консолидация рынка

Как и в оффлайн ритейле, масштаб бизнеса в e-commerce дает большое конкурентное преимущество, так как позволяет более эффективно выстроить процессы (логистику, привлечение/удержание клиентов и т.д.) и иметь преимущество с точки зрения экономики. Сейчас на российском рынке E-commerce много небольших независимых игроков разного формата и нет явного лидера. По прогнозам аналитиков в ближайшие 5 лет произойдет значительная консолидация рынка и большая часть продаж перейдет на маркетплейсы формата Ozon. Как у одного из крупнейших игроков на рынке у Ozon есть возможность стать бенефициаром этого тренда и значительно увеличить свою долю. Менеджмент компании очень оптимистичен относительно перспектив бизнеса и считает, что Ozon сможет занять как минимум треть рынка по сравнению с текущей долей 7-8%.

Минусы и риски

Сильная конкуренция на рынке

Рынок E-Commerce в России является одним из самых конкурентных в мире. Если обычно есть явный лидер или 2-3 крупные компании, то в российском E-commerce сразу пять компаний претендуют на лидерство и у каждой есть свои конкурентные преимущества. Помимо Ozon это:

• Wildberries – текущий лидер рынка, сейчас больше Озона в 2 раза по GMV и растет почти такими же быстрыми темпами. Wildberries – частная компания, о которой доступно не так много информации, и бизнес вызывает много вопросов, от того, является ли основательница Татьяна Бакальчук реальным бенефициаром до сомнительных способов ведения бизнеса вроде принудительных скидок за счет поставщиков. В то же время, как писал выше, эффект масштаба играет большую роль в e-commerce и Wildberries пока значительно больше, чем все конкуренты, включая Ozon.
• AliExpress – совместное предприятие Alibaba, Mail.ru и МегаФона. Его основной бизнес сейчас отличается остальных крупных маркетплейсов, так как большая часть товаров поставляется напрямую из Китая через Почту России. В то же время компания активно развивает бизнес внутри страны и строит полноценный маркетплейс для работы в России, а у ее акционеров много денег и сильные компетенции. К тому же AliExpress также больше чем Ozon с точки зрения масштаба бизнеса, если учитывать его кросс-бордер сегмент.
• Яндекс.Маркет – сейчас в несколько раз меньше Ozon, но также растет очень быстрыми темпами и является основной точкой роста для всего Яндекса в ближайшие годы по заявлениям менеджмента. Ранее это было совместное предприятие со Сбербанком (Беру), но у двух корпораций не сошлись интересы и Яндекс выкупил долю Сбербанка. По сравнению с Ozon у Яндекс.Маркета сейчас хуже развита операционная составляющая бизнеса, но есть деньги, трафик и технологии от большого Яндекса, а также синергии с другими частями экосистемы (Плюм, Яндекс Go и т.д.).
• Сбербанк – крупнейший банк в стране ранее делал несколько попыток выйти на рынок e-commerce вместе с Яндексом и Ozon, а сейчас решил развивать бизнес самостоятельно. Сейчас Сбербанк развивает СберМаркет (фокус на продукты питания) и СберМегаМаркет (универсальный маркетплейс, бывший goods.ru). Пока это самый маленький игрок среди претендентов на лидерство и у Сбербанка нет значимых компетенций на рынке e-commerce, но есть очень много денег и другие ресурсы (огромная база клиентов, отделения по всей стране и т.д.), которые компания планирует активно использовать для роста своего бизнеса.

Помимо перечисленных игроков онлайн продажи активно развивают крупные онлайн ритейлеры (X5, МВидео, Детский мир и т.д.), которые занимают значимую долю в своих сегментах рынка и тоже не планируют уступать позиции. В итоге с учетом очень высокой конкуренции на рынке амбиции менеджмента Ozon занять минимум треть рынка e-commerce в России будет непросто осуществить.

Высокая оценка

Как разбирали выше, выручка e-commerce компаний сильно отличается при прямых продажах и работе по модели маркетплейса, поэтому сравнивать их по EV/S некорректно, а по EV/EBITDA и P/E сложно, так как большинство игроков убыточны. Поэтому наиболее релевантные мультипликаторы – MCap/GMV или MCap/Gross Profit (взял капитализацию для простоты, можно также использовать Enterprise Value, но отличия будут небольшими). Ozon самый дорогой по мультипликаторы к GMV среди зарубежных аналогов, которые также растут быстрыми темпами. С точки зрения отношения к валовой прибыли сравнение выглядит лучше, но все равно Ozon точно нельзя назвать дешевым.

Текущее мнение об акциях компании и дополнительные материалы про бизнес доступны для подписчиков

Важные новости

29.04.2021 – Покупка Oney Bank. Подробнее.

Ozon завершила покупку Oney Bank у Совкомбанка за 615 млн рублей. Это позволит Ozon получить банковскую лицензию и разрабатывать финтех продукты для своей платформы.

17.02.2021 – Ozon объявил о выпуске конвертируемых облигаций на $650 млн. Подробнее.

Компания объявила о выпуске конвертируемых облигаций на $650 млн c погашением в 2026 году. Диапазон ставки 1.63-2.13%. Начальная стоимость конвертации будет установлена с премией в размере 40-45%. Погасить их можно будет акциями компании, деньгами или сочетанием того и другого, что понижает риски размытия акционеров.

Комментарии к посту доступны для подписчиков