Анализ компании Netflix

Анализ был опубликован 19.01.2019

Уровень 1 — очень дорогой Netflix

Начнем с базового фундаментального анализа. Netflix — платформа с видео-контентом, работающая по подписке. Пользователи платят фиксированную сумму в месяц (на крупнейшем рынке в США — 9/13/16$ в зависимости от тарифа) и получают доступ к огромной библиотеке видео-контента – фильмы, сериалы, образовательные программы т.д. Netflix работает почти по всему миру, кроме Китая, Сирии, Северной Кореи и Крыма.

На первый взгляд, Netflix стоит запредельно дорого. При EBITDA 2 млрд $ (без корректировки на stock-based compensation — 1.7 млрд $) и чистой прибыли 1.2 млрд $ у компании капитализация… 147 млрд $ (дороже, чем Газпром и Сбербанк вместе взятые!) Еще и 6.5 млрд $ чистого долга в придачу. Т.е. EV/EBITDA = 77 или 90 и P/E = 120. Даже P/S почти 10, и это при том, что Netflix — не Facebook или Google, а достаточно низкомаржинальный бизнес. Более того, у Netflix отрицательный денежный поток (что редкость для IT-компаний), который быстро растет (вниз), за 2018 год FCF составил -5.5 млрд $ (при выручке 15.7 млрд $). У компании уже Net Debt/EBITDA больше 3, и такими темпами она уверенно движется в зону, где даже обслуживать долг может быть не самой простой задачей, с учетом того, что долларовые облигации имеют доходность больше 6%. Даже Saxo банк в своих «шокирующих прогнозах» на 2019 год написал, что у Netflix могут возникнуть проблемы с долгом.

Да, бизнес Netflix быстро растет, за 2018 год выручка компании увеличилась на 35%, EBITDA почти удвоилась, и чистая прибыль выросла чуть больше, чем вдвое. Количество платных подписчиков выросло за 2018 год на 26% со 110 до 139 млн человек. Но какой смысл в этом росте, если для его поддержания компании приходится тратить огромные средства на разработку собственного и покупку внешнего контента и она только вгоняет себя в долги таким образом? И как долго рост сможет продолжаться?

На самом крупном рынке в США у Netflix уже 58 миллионов платных подписчиков при 120 миллионах домохозяйств в стране. Т.е. даже если Netflix будет в каждом американском доме, потенциал роста не так велик. На международных рынках, естественно, потенциал намного больше, но не считая Европы/Канады/Австралии население в развивающихся странах значительно менее платежеспособно, плюс контент нужно переводить на разные языки и адаптировать под местную специфику. И даже если Netflix удвоится в США и вырастет в 3-4 раза за рубежом, он все равно будет дорого стоить! И это без учета конкуренции со стороны Amazon Prime, Hulu, Disney+ в США и кучи локальных сервисов типа ivi.ru в России.

Итого, Netflix имеет запредельные мультипликаторы, растет в долг и уже есть в каждом втором доме на самом прибыльном американском рынке. На что надеятся инвесторы Netflix? Остается только рост цен, но не может же Netflix взвинтить стоимость подписки в несколько раз в условиях жесткой конкуренции с другими подобными сервисами, чтобы резко увеличить маржинальность и прибыль?

Похоже, напрашивается шорт…

Уровень 2 — огромный потенциал для роста Netflix

Вместе с отчетом за 2018 год Netflix объявил о повышении стоимости подписки. И после изучения ценообразования в сфере потребления контента чуть глубже, анализ сделал резкий поворот.

В США тарифы Netflix вместо 8/11/14$ стали 9/13/16$ в месяц. Самый популярный тариф — средний. Средняя выручка Netflix на пользователя в США — 11.4$ за 2018 год, т.е. она, вероятно, вырастет чуть меньше чем на 20% в 2019 году. В 2016-2017 годах средняя стоимость подписки росла примерно на 10% в год.

Рост цен на 20% за один год — это достаточно много, большинство бизнесов могут только мечтать о таком повышении. Если предположить, что расходы вырастут пропорционально количеству подписчиков, можно грубо прикинуть, что прирост 20% от 15 млрд $ выручки даст прибавку 3 млрд $ к EBITDA и около 2.5 млрд $ к чистой прибыли (налоги у Netflix низкие). Внезапно EV/EBITDA через год станет около 30, а P/E около 40. Все еще недешево, но уже не запредельно дорого, мы же говорим о растущем бизнесе. А что, если через год Netflix увеличит цены еще на 20%? И потом еще? И наложить все это на рост количества подписчиков на 20+% в год? Года через 3 Netflix будет уже стоить реально дешево! Насколько это реалистичный сценарий?

Чтобы понять потенциал для повышения цен, есть две опорные точки. Первая — реакция потребителей непосредственно на повышение цен на подписку Netflix. Вторая — цены на альтернативные формы потребления контента, с которыми Netflix прямо или косвенно конкурирует.

1) С каждым годом пользователи все меньше реагируют на повышения цен. Если в 2016 году ранее повышения цен вызывали усиление оттока пользователей и много критики, то сейчас более значительное повышение цен прошло почти незамеченным с точки зрения реакции в соц. сетях и медиа (как отразится на оттоке узнаем чуть позже).

2) Факт, который я не знал и который полностью перевернул картину с точки зрения потенциала роста цен на подписку Netflix. Рынок платного ТВ в США составляет около 90 млрд $, почти 90 млн домохозяйств (¾ населения США) платят В СРЕДНЕМ 1000$ в год или около 80$ в месяц. По сравнению с 11.4$ за Netflix в 2018 году. В 7 раз дороже!

Платное ТВ, конечно, имеет часть контента, который на Netflix недоступен. Например, спортивные трансляции типа NFL, NBA, NHL и т.д., которые смотрят многие американцы и права на которые стоят миллиарды долларов. Но для многих людей Netflix уже является предпочтительной формой потребления ТВ контента. Особенно для молодых. В моем круге общения, например, в принципе почти нет людей, которые смотрят телевизор, не считая отдельных событий типа обращения президента 31 декабря или крупных спортивных турниров типа олимпиады или чемпионата мира по футболу. Не могу уверенно утверждать то же самое про США, но исходя из небольшой выборки знакомых и статистики ситуация похожая.

С учетом того, что на Netflix с каждым годом все больше крутого и уникального контента (именно поэтому они инвестируют в него столько денег, генерируя отрицательный денежный поток) и пользовательский опыт Netflix намного круче (так как контента очень много, они анализируют предпочтения пользователей и создают индивидуальную ленту под каждого человека), такой разрыв цен выглядит абсолютно неоправданным. Поэтому база подписчиков платного ТВ падает (и думаю будет падать быстрее, чем на картинке), а у Netflix будет возникать огромный простор для монетизации. Может ли подписка через какое-то время стоить 20$ или 30$? Запросто, это все еще в разы дешевле платного ТВ. А если Netflix купит права на спортивные трансляции и популярные ток-шоу сделает подписку за 50$? Куча американцев откажется от платного ТВ и полностью перейдет на Netflix. Естественно, Netflix не сможет слишком быстро повышать цены, не вызвав негатив со стороны пользователей. Но повысить с 13$ до 16$ через год, потом до 20$, потом до 25$ и т.д. — думаю запросто, и впереди будет еще много лет таких повышений, прежде чем они начнут отталкивать клиентов. Существует очень мало бизнесов в мире, которые могут себе позволить такую роскошь.

В бизнесах, работающих по подписке, помимо цены и маржинальности бизнеса есть еще один важный показатель — отток пользователей. Удержать существующего клиента намного проще и дешевле, чем привлечь нового. Вместе цена, маржинальность и отток позволяют посчитать LTV (Life Time Value) клиента, т.е. сколько денег он в среднем приносит за все время использования сервиса. У Netflix низкие показатели оттока по сравнению с другими сервисами по подписке (т.е. клиентам нравится сервис и их не смущает повышение цен), а LTV быстро растет вслед за ростом цен и мардинальности.

И это речь только про США. Глобальный рынок платного ТВ в мире — около 200 млрд $. Хотя за пределами Северной Америки потенциал роста цен не такой большой (например, в Европе платное ТВ в среднем стоит 30$ в месяц), там тоже очень приличный потенциал.

А еще есть обычное ТВ, которое генерирует почти 60 млрд $ в год рекламной выручки только в США и почти 200 млрд $ в мире. С учетом того, что общее и среднее время просмотра ТВ падает и будет неминуемо падать дальше, рекламодатели будут искать новые площадки, и Netflix, на который приходится уже около 10% от общего времени просмотра ТВ в США, может со временем отхватить большой кусок этого рынка.

И еще есть индустрия кинопроката — более 10 млрд $ в США и 40 млрд $ в мире. В США поход с семьей из 4 человек в кино в крупном городе типа Нью-Йорка или Лос-Анджелеса выйдет примерно в сотню долларов — по 15-20$ за билет + напитки, попкорн и т.д. За эти деньги можно почти год смотреть Netflix.

Итого, при выручке 15.7 млрд $ за 2018 год Netflix играет на рынке объемом около 0.5 трлн $ и имеет потенциал для кратного роста выручки + огромного роста маржинальности за счет повышения цен. Если смоделировать ежегодный рост цен на 20%, убывающий рост количества пользователей (заложил снижение с 20% в 2019 до 10% в 2023 году) и рост издержек пропорционально количеству пользователей, получается очень привлекательная картина. При этом в расчеты заложено за 2023 год 279 млн пользователей на конец года, средняя цена 24.5$ в месяц и выручка 78 млрд $ (доля общего рынка около 15%) — вполне реалистичные показатели с учетом описанных выше тенденций.

Что насчет конкуренции со стороны Amazon Prime и прочих сервисов? Во-первых, они могут расти, как и Netflix, рынка в ближайшие годы хватит всем. Во-вторых, многие пользователи уже используют их вместе. Т.е. Netflix, Amazon и другим подобным сервисам не нужно пытаться выгрызать долю ограниченного рынка друг у друга, они могут еще много лет расти за счет намного более дорогого и менее эффективного платного ТВ и прочих сегментов, перечисленных выше.

Наконец, что с отрицательным FCF и огромными затратами на контент? Хотя для большинства компаний Net Debt/EBITDA > 3 — уже не очень комфортный уровень, это не относится к Netflix. У компании капитализация почти 150 млрд $ при чистом долге 6.5 млрд $. Т.е. доп. эмиссия на 5% капитала разом решает все долговые проблемы компании без особого вреда для акционеров (с учетом того, как быстро может расти прибыль). Единственная причина, почему Netflix так не делает — стоимость долга дешевле, чем эквити, о чем они прямо пишут в своем отчете.

«During Q4, we raised €1.1 billion 4.625% senior notes and $800 million 6.375% senior notes (weighted average coupon of 5.3%). As long as we judge our marginal after-tax cost of debt to be lower than our marginal cost of equity, we’ll continue to finance our working capital needs through the high yield market.»

В итоге после отторжения идеи на начальном этапе в процессе более детального анализа даже возник вопрос, не купить ли акции? Лонг Netflix, шорт операторы платного ТВ?

Уровень 3 — новые угрозы и риски для Netflix

Если посмотреть на бизнес Netflix еще шире, можно понять, что компания конкурирует не только с похожими платформами для видео-стриминга, и даже не только с ТВ и кино, а с любыми услугами и сервисами, на которые люди тратят свое время. Любая минута, проведенная перед телевизором или с телефоном в руках может быть потрачена на просмотр контента Netflix или что-то другое. Сам Netflix тоже прямо пишет об этом в последнем отчете. И основная угроза исходит от компаний из, казалось бы, совсем других сфер.

«We earn consumer screen time, both mobile and television, away from a very broad set of competitors. We compete with (and lose to) Fortnite more than HBO».

В отчете Netflix прямо пишет, что проигрывает Fortnite (что само по себе уникально, обычно компании описывают себя только с положительной стороны, тем более Netflix пока рвет конкурентов на основном рынке). Думаю многие даже не слышали, что такое Fortnite. Это онлайн-игра, разработанная частной студией Epic Games, которая взорвала мир в прошлом году.

Какое отношение она имеет к бизнесу Netflix? Fortnite перетягивает на себя время пользователей, которые могли бы вместо этого смотреть фильмы или сериалы на Netflix. Fortnite принесла создателям около 3 млрд $ доходов за год, в нее играют более 200 млн человек по всему миру и проводят в игре в среднем от 6 до 10 часов в неделю! И речь идет только об одной игре, выпущенной одной компанией. А есть еще целая индустрия компьютерных и мобильных игр.

Более того, люди не только играют в Fortnite и другие игры, но и смотрят, как играют другие. Для многих может показаться странной сама идея наблюдать, как кто-то другой режется в онлайн-игрушки, но среди подростков это намного популярнее, чем просмотр всех классических видов спорта вместе взятых, да и многие взрослые тоже смотрят. ESports рулит, жаль, что на рынке нет публичных компаний в этой сфере. Я, например, в универе немного играл в Dota 2 и иногда смотрю обзоры финальных матчей Dota 2 International — главный турнир, своего рода чемпионат мира по этой игре. У него, кстати, призовой фонд 2018 года — 25.5 млн $, а команда победителей из 5 человек получила 11 млн $ призовых, в расчете на одного игрока это больше, чем получили французы за победу в чемпионате мира по футболу (38 млн $ на команду из 20+ человек). Иными словами, это уже не детские забавы, а серьезный бизнес.

В чем угроза для Netflix? Есть, например, Twitch — платформа, на которой пользователи могут транслировать, как играют в онлайн-игры (кстати, она принадлежит Amazon), на середину года имела 140 млн MAU (активных пользователей за месяц) и пользователи проводили на ней 727 млн часов в месяц — это около 20% от всего времени, которое пользователи тратят на Netflix. При этом Twitch бесплатный для пользователей и зарабатывает за счет комиссии от «донатов» — т.е. платежей, которые зрители переводят в поддержку стримерам (кто транслирует свои игры). И у Twitch намного более гибкая экономика, ему не нужно ничего тратить на создание контента (так как весь контент создают сами пользователи), в отличие от огромных инвестиций, которые постоянно должен делать Netflix. Поэтому тут ситуация обратная относительно платного ТВ — Netflix конкурирует с бесплатным продуктом, и повышение цен может приводить к оттоку пользователей Netflix в пользу альтернативы (и даже без повышения цен у Netflix может быть отток).

И угрозу для Netflix представляют не только игры. Например, в США сейчас бум подкастов, которые также отнимают на себя время пользователей и быстро растут, причем в случае подкастов речь, как правило, идет о взрослых людях с благосостоянием выше среднего, т.е. самой лакомой аудитории. По опросам шестая часть населения США слушает их еженедельно по несколько часов в день. И подкасты, как правило, тоже бесплатные, и монетизируются за счет рекламы. Я периодически слушаю подкасты, которые записывает Joe Rogan (известное фото Илона Маска с косяком оттуда) — там много отличного контента, рекомендую.

Наконец, есть риск появления принципиально новых форм контента, которые еще сильнее заберут на себя время пользователей. Это может быть VR, который пока достаточно медленно развивается из-за технологических ограничений, но, когда они будут решены, дает потенциал для создания качественно нового пользовательского опыта. Или это могут быть вообще принципиально новые форматы времяпрепровождения, о которых мы пока даже не догадываемся.

Вывод

Netflix — типичная компания роста. Исходя из текущих показателей он стоит «запредельно дорого». Но, если учесть размер потенциального рынка и огромное преимущество Netflix с точки зрения цены и качества пользовательского опыта относительно текущих игроков на крупных смежных рынках вроде платного ТВ, вполне вероятен сценарий, в котором через 3-5 лет Netflix превратится из очень дорогой в очень дешевую компанию исходя из текущей оценки за счет кратного роста показателей.

Ключевой риск для Netflix, что он использует «старую» бизнес модель — централизованное создание качественного контента, который требует больших инвестиций, и конкурирует с различными UGC (user generated content) платформами, где контент создают сами пользователи. Если посмотреть на текущие платформы, на которые пользователи по всему миру тратят наибольшее количество времени, они не создают контент сами — Youtube, Facebook, Instagram, Twitter и т.д., а бизнес классических медиа, которые создают контент, стагнирует или падает как с точки зрения внимания пользователей, так и с точки зрения доходов.

То, что Netflix будет планомерно отъедать огромный рынок у телевидения, у меня почти не вызывает сомнений. Но сможет ли он эффективно конкурировать с новыми формами контента (или перестроить бизнес-модель и адаптироваться под них) и поддерживать высокие темпы роста + повышать цены — вопрос открытый. С учетом того, что Netflix — одна из немногих компаний, которая уже один раз радикально поменяла бизнес-модель (бизнес компании начался с проката DVD-дисков в 1997 году), думаю, у него неплохие шансы, но мне их сложно оценить на текущем этапе.

По результатам анализа точно не советую долгосрочно шортить акции Netflix и точно не советую покупать акции операторов платного ТВ типа Comcast или Charter Communications — думаю им будет очень непросто в ближайшие годы. Стоит ли покупать Netflix по текущей оценке или нет — более сложный вопрос. С учетом обозначенных рисков я пока не готов, но буду с интересом следить за бизнесом компании.