Илья Воробьев18 июля 2020 г. в 23:00Обновлено: 18 июля 2020 г. в 23:19Примерное время чтения: 12 мин
Введение
Momo (тикер MOMO на NASDAQ) – китайская технологическая компания, которая разрабатывает одноименную социальную платформу Momo и приложение для знакомств Tantan. Акции Momo торгуются на Санкт-Петербургской бирже и достаточно популярны среди российских инвесторов, так как сильно подешевели за последние пару лет и компания стоит дешево по мультипликаторам, а с недавнего времени еще и платит достаточно высокие дивиденды.
Однако я не нашел ни одного нормального обзора бизнеса компании на русском языке, и даже на английском на ресурсах вроде Seeking Alpha они достаточно поверхностные. Чтобы понять, насколько интересны акции Momo, нужно сначала разобраться, в чем состоит ее бизнес и на каком рынке она работает. Для этого подробно рассмотрим два ее основных актива – Momo и Tantan, их конкурентов и рынок в целом. Я сделал эту часть обзора публично доступной, так как есть ощущение, что подавляющее большинство людей, которые покупают акции компании, очень плохо понимают, чем она занимается.
Платформа Momo
Momo – социальная платформа в Китае, запущенная в 2011 году, которая приносит основной доход компании и имеет MAU 108 млн пользователей (MAU – monthly active users, т.е. пользователи, которые хотя бы один раз за месяц заходили в приложение). Выглядит она примерно следующим образом.
Изначально Momo позиционировался и использовался преимущественно как сервис для знакомств. В рамках платформы можно видеть пользователей, которые находятся поблизости, смотреть их профили и посты, ставить лайки, отправлять виртуальные подарки, переписываться и т.д. Ниже видео на английском, где показано, как работает эта часть платформы.
Однако с точки зрения монетизации приложения ключевым функционалом платформы Momo является видео-стриминг. Пользователи могут в режиме онлайн транслировать видео на любые темы и любых форматов (петь, танцевать, готовить еду, учить английскому, просто о чем-то рассказывать и т.д.) и напрямую взаимодействовать с аудиторией, которая смотрит этот стрим.
В рамках видео-стримов у зрителей есть большое количество опций взаимодействий с автором. Зрители могут попросить автора видео совершить какое-то действие в течение трансляции (например, спеть определенную песню), могут изменить визуальные эффекты (например, повесить усы на лицо, которые будут отображаться не только у них, но и у других пользователей) и т.д. Также рамках приложения развит функционал виртуальных подарков, которые аудитория может подарить автору стрима. Все эти опции стоят денег (от нескольких центов до сотен долларов) и приносят основной доход как Momo, так и авторам трансляций.
Momo берет комиссию 50-60% от платежей, которые делают пользователи, а остальное получают авторы. Это кажется достаточно странной бизнес моделью, но подобный формат взаимодействия между пользователями очень популярен в Китае и приносит Momo достаточно много денег – для сравнения, выручка Momo больше, чем все рекламные доходы Яндекса. Ниже несколько видео о том, как работает видео-стриминг в Китае.
При этом нужно отметить, что на китайском рынке видео-стриминга очень высокая конкуренция и существует достаточно много платформ, похожих по функционалу на Momo. Например, можно почитать это сравнение Momo с четырьмя другими платформами, включая YY (недавно закрытую инвест. идею на сайте, которая принесла 63% за пол года). Не говоря уже про Douyin (китайскую версию TikTok) и Kuaishou, у которых немного другой фокус (запись коротких видео), но там тоже есть возможность делать видео-стриминг в режиме реального времени.
Одна из основных проблем Momo заключается в том, что у платформы плохая репутация среди части пользователей – у многих она ассоциируется с местом для поиска краткосрочных отношений, из-за чего ее избегают или используют, но не рассказывают об этом публично, так как считают, что пользоваться ей “не солидно”. В последние несколько лет компания добилась определенного прогресса, чтобы отчасти изменить восприятие, но негативное восприятие еще остается у многих пользователей.
Приложение Tantan
Второй актив Momo – приложение для знакомств Tantan, которое по принципу своего действия и даже внешнему виду очень похоже на американский Tinder (основное приложение публичной Match Group). Пользователи отмечают, кто из предложенных потенциальных партнеров им нравится, и если возникает обоюдное желание продолжить общение, открывается возможность для личной переписки. Ниже видео, в котором описывается, как работает приложение (на английском).
В отличие от Momo, основной способ монетизации Tantan – платная подписка, которая дает пользователям расширенный функционал. Momo купил Tantan в начале 2018 года за 735 млн долларов, однако пока Tantan не показывает такой же взрывной рост, как основная платформа Momo. Сейчас у приложения 4.2 млн платных пользователей.
Чтобы понять, какие перспективы у бизнеса Momo, нужно посмотреть на рынок в целом. По сути, бизнес Momo зависит от двух основных сегментов – видео-стриминг и онлайн знакомства. Рассмотрим каждый из них.
Рынок онлайн знакомств в Китае
Китайский рынок онлайн знакомств – хороший пример индустрии, в которой весьма непросто разобраться. Самая реалистичная оценка рынка из найденной информации – 5 млрд юаней (около 700 млн долларов) в 2018 году с прогнозируемым ростом до 7.3 млрд юаней к 2021 году.
Есть еще другая оценка (причем тоже на Statista) – около 200 млн долларов, но она явно неадекватна – только Tantan генерирует примерно такую выручку в год.
Причем интересный момент, что многие исследования вообще не учитывают Tantan и Momo при оценке рынка онлайн знакомств в Китае, так что вполне возможно, что он больше. 5 млн пользователей у Zhenai в 2019 году примерно соответствуют показателям Tantan. Так что похоже, что общий объем рынка уже превысил 1 млрд долларов.
Про Zhen’ai есть информация, что генерировала выручку 145 млн долларов в 2016 году и планировала выйти на в 2017 году, что больше, чем зарабатывает Tantan (около 200 млн долларов в годовом выражении). В то же время в рейтингах по доходам приложений от SensorTower Tantan является крупнейшим китайским ресурсом в своем сегменте и единственным в мировом топ-10. Интересно, что он соседствует с российским Badoo 🙂
Анализ показателей Momo
Momo провела IPO на американском рынке в 2014 году, и в первые годы ее бизнес рос очень быстрыми темпами. Кроме того, в отличие от многих технологических компаний, Momo сразу зарабатывала очень высокую прибыль.
К середине 2018 года акции Momo выросли почти в 4 раза относительно цены IPO, так как бизнес показывал отличную динамику. Однако дальше начались сложности.
Из-за усиления конкуренции на рынке прибыль компании перестала расти, хотя выручка увеличивалась до конца 2019 года. Можно почитать медвежий ресерч про Momo образца 2018 года, где видно, что у Momo была комиссия 60% и из-за роста конкуренции ее пришлось снизить. Кроме того, примерно в это же время в Китае власти начали более жесткое регулирование платформ для видео-стриминга, что увеличило издержки Momo и других платформ.
Наконец, в 1 квартале 2020 года случился коронавирус, из-за которого произошло первое в истории компании снижение выручки. Прибыль при этом выросла, но это случилось из-за того, что расходы административные в 1 квартале 2019 года были завышены.
Сразу стоит проверить, насколько прибыль соответствует денежному потоку – здесь все отлично, бизнес Momo генерирует операционный денежный поток на уровне прибыли, а капекс у компании низкий.
Есть еще старая статистика за 2016 год, где Tantan и Momo находятся на 1-2 месте среди китайских приложений, а Zhenai на 3 месте.
В целом, исходя из имеющейся информации можно сделать вывод, что Tantan является одним из лидеров на китайском рынке с долей, которую можно очень грубо оценить в 15-20%.
Кроме того, в Китае есть два типа приложений для знакомств, которые используют для разных целей. Сервисами вроде Zhenai и Baihe пользуются те, кто хочет найти супруга(у), а Tantan и Momo чаще используют для знакомств и более краткосрочных отношений. Если интересно, можно почитать подробнее в этом исследовании.
В целом проникновение сервисов онлайн знакомств на китайском рынке еще достаточно низкое – в США и Европе оно вдвое выше. Кроме того, исторически отношение к знакомствам молодых людей в Китае было намного более традиционным, чем в западных странах, например, часто активную роль в занимают родители. Однако ситуация постепенно меняется, что оставляет значимый потенциал для роста рынка.
В то же время нужно отметить, что рынок онлайн знакомств растет не очень быстро, на 10-20% в год. С учетом того, что Tantan уже является одним из лидеров рынка, сервис вряд ли сможет показать взрывной рост, как ранее произошло с Momo. Кроме того, весь рынок онлайн знакомств сейчас меньше выручки Momo, поэтому вряд ли Tantan радикально повлияет на перспективы доходов компании. Это значит, что ключевым драйвером показателей компании будет в ближайшие годы видео-стриминг.
Рынок видео-стриминга в Китае
Рынок видео-стриминга (онлайн трансляций) в Китае, который генерирует основной доход Momo, значительно больше и при этом растет быстрее. В 2019 году он составил около 9 млрд долларов. Правда рост рынка стриминга значительно уступает рынку коротких видео (вроде TikTok), который уже больше и растет намного быстрее, но все равно рынок видео-стриминга выглядит весьма интересно.
Стриминг можно разделить на два основных сегмента – игровой и не игровой. На рынке игрового стриминга две ведущие платформы – DouYu и Huya, обе торгуются на американском рынке. Игровой рынок стриминга составляет около трети от общего и растет немного быстрее.
Momo на этом рынке фактически не представлена, на ее платформе Momo преобладают стримы для развлечения – где пользователи поют, танцуют, просто о чем-то рассказывают и т.д. Momo конкурирует в первую очередь с JOYY (YY), Bilibili (публичные компании, торгуются в США), а также рядом других китайских аналогов. Примерное распределение сервисов по сегментам на картинке ниже.
По размеру бизнеса Momo меньше, чем JOYY (компания, владеющая YY), но больше Bilibili. Однако в структуре выручки JOYY платформа YY занимает меньше половины бизнеса, если сравнить напрямую сопоставимые платформы, то получится, что Momo больше – за последний квартал выручка платформы составила 3.2 млрд юаней против 2.6 млрд у YY. Т.е. можно считать, что Momo является лидером в своем сегменте рынка, но в нем достаточно сильная конкуренция.
Как и в бизнесе Momo, в индустрии онлайн трансляций в целом основном способом монетизации являются виртуальные подарки. Есть интересное разделение на разные группы пользователей – основную аудиторию приложений вроде Momo составляют одинокие молодые парни (как правило достаточно бедные), которых называют Diaosi (“лузеры”), однако основной доход платформам приносят Tuhao – богатые пользователи, которые любят дарить виртуальные подарки, в том числе дорогие, их стоимость может достигать тысяч долларов. Иногда это просто способ самовыражения (все зрители онлайн трансляции видят эти подарки и радуются/завидуют), а иногда это способ обратить на себя внимания автора трансляции с целью дальнейшей личной переписки или встречи в реальной жизни. Подробнее почитать можно здесь и здесь.
Хотя виртуальные подарки являются замечательным бизнесом (100% маржа, так у них нулевая себестоимость, из-за чего платформы могут брать комиссию 50-60% от их стоимости), они не очень устойчивы в периоды кризисов. Это отлично продемонстрировала ситуация с коронавирусом – в первом квартале доходы Momo, YY и других подобных платформ сократились, так как пользователи начали экономить.
Другой большой тренд – social e-commerce, когда во время стримов продаются реальные товары и услуги. Это огромный рынок, который составил около 60 млрд долларов (по обороту проданных товаров) в 2019 году и по прогнозам еще удвоится в этом году. Пользователи Momo тоже проводят стримы, продающие различные товары, но здесь конкуренция еще выше, на рынке доминирует Alibaba, занимающая половину всей электронной коммерции в Китае.
Выглядит это примерно следующим образом – автор видео рассказывает про какие-то вещи, а в процессе трансляции в режиме реального времени идет обсуждение и пользователи могут сразу купить понравившиеся им вещи. В Китае есть большая проблема с подделками и низким качеством продукции, поэтому многие пользователи доверяют “лидерам мнений”, которые вроде как отвечают своей репутацией за то, что рекомендуют (хотя, естественно, в этой сфере тоже хватает мошенничества и обмана).
В Китае для многих стриминг является полноценной работой, которой пользователи посвящают все свободное время. Некоторые становятся звездами и зарабатывают миллионы долларов, однако, как и в любой сфере, успеха добиваются далеко не все – по данным Momo только 21% пользователей, для которых стриминг является основной работой, зарабатывают более 10 тысяч июаней (около 1.5 тысяч долларов) в месяц. Недавно блогеров и геймеров даже признали официально работающими в официальной китайской статистике.
Вообще рынок видео-стриминга в Китае – один из самых интересных технологических трендов и социальных феноменов, про который можно долго писать. Вокруг него возникла целая экосистема с большим количеством участников. Однако чтобы пост не был слишком долгим, не буду дальше углубляться в детали.
Далее посмотрим на показатели Momo, почему компания, работающая на таком интересном и растущем рынке, стоит так дешево, и насколько интересны ее акции. Эта часть обзора доступна для подписчиков.
Кроме того, упало MAU основного приложения Momo с 114 до 108 млн пользователей (по сравнению с 1 кварталом 2019) и количество платных пользователей 14 млн до 12.8 млн. Падение было на платформе Momo, так и в Tantan. Momo пострадала из-за коронавируса сильнее конкурентов в видео-стриминге, так как платформы компании имеют больший фокус на оффлайн знакомства, которые резко сократились из-за строгого карантина.
В Tantan снижение количества пользователей было компенсировано ростом дохода на одного пользователя, в итоге выручка выросла на 29%. А выручка платформы Momo снизилась на 7%, так как пользователи стали тратить меньше денег на виртуальные подарки во время видео-трансляций.
Во втором квартале Momo прогнозирует снижение выручки на 6-8% год к году из-за продолжающегося негативного эффекта коронавируса на бизнес компании. Так как отчет за первый квартал был опубликован 28 мая, когда прошло уже почти два месяца второго квартала, вероятно, этот прогноз будет близок к реальным показателям компании.
Ключевой вопрос – как дальше будет развиваться бизнес. Во втором квартале в Китае уже сняли карантин и было восстановление экономики, при этом Momo закладывает даже более сильное снижение показателей, чем в 1 квартале, когда вся страна сидела на карантине. С этой точки зрения отчет за второй квартал и прогноз на 3 квартал будет очень интересным, из него станет многое понятно. Если и в 3 квартале также будут ожидания снижения выручки, это будет значительным негативным сигналом, что в поведения пользователей произошли значимые изменения и они стали менее охотно тратить средства на виртуальные подарки, которые составляют основу доходов Momo.
С другой стороны текущая оценка Momo уже закладывает достаточно плохой сценарий развития событий. Компания торгуется исходя из EV/S = 1, что экстремально дешево для прибыльной технологической компании. Это самое низкое значение за всю историю компании. Кроме того, MOMO теперь стоит дешевле YY, хотя почти все время торговалась со значительной премией, и значительно дешевле Huya и DouYu, которые сильно выросли за последние пару месяцев.
EV/EBITDA = 4 это совсем низкая оценка для технологической компании, я сходу не вспомню ни один другой подобный случай. Даже сырьевые компании на пике цикла часто стоят дороже.
В случае Momo корректно смотреть именно на EV, так как у компании 1.5 млрд долларов чистого кэша на счете, т.е. при капитализации 3.9 млрд долларов EV всего 2.4 млрд. Если сравнить, например, с непубличным китайским конкурентом Soul, который привлек финансирование в прошлом году по оценке 1.5 млрд долларов, при том, что у него меньше пользователей, чем у Tantan (который генерирует менее 15% выручки Momo), это очень мало.
Но даже если брать капитализацию, P/E = 9 это тоже очень низкий показатель (для сравнения у YY он улетел вверх из-за снижения прибыли).
С такими мультипликаторами создается ощущение, что рынок закладывает сильное снижение показателей или еще более негативные сценарии развития событий, например, что Momo подделывает финансовые показатели, чем грешат некоторые китайские компании. Но в то же время аналитики закладывают рост прибыли в 2020 году, несмотря на небольшое снижение выручки, и дальнейший рост бизнеса.
Также интересный момент – компания выплатила в апреле специальный дивиденд в размере $0.76 на ADS (расписку, которая торгуется на американском рынке). Важно иметь в виду, что специальный дивиденд не означает, что компания и далее будет платить дивиденды, хотя с таким уровнем прибыли могла бы получиться очень высокая дивидендная доходность.
Ключевой вопрос, который у меня возникает в этой ситуации – почему менеджмент не запустит большую программу байбека, если у компании прибыльный бизнес и огромная подушка кэша, при этом акции стоят экстремально дешево. Если посмотреть на структуру акционеров, можно заметить, что у основателя компании Yan Tang 20% акций, но 70% голосов, т.е. он по сути контролирует принятие подобных решений. Или не воспользуется ситуацией и вообще выкупит акции и сделает компанию частной, чтобы потом, например, разместить акции в Гонконге или Китае по значительно более высокой оценке.
Итого
Momo по всем возможным метрикам выглядит очень дешево. Если бы это была американская компания с менеджментом, мотивированным на создание акционерной стоимости, я бы не задумываюсь купил акции на значительную долю портфеля. Но Momo – китайская компания, что создает три типа рисков:
Непонятна мотивация основного акционера. Дешевые компании могут долго оставаться дешевыми, если у них нет драйверов для роста. Кроме того, контролирующему акционеру может быть даже выгодно падение акций, так как дает шанс дешево выкупить их с рынка, как, например, недавно сделали в SINA.
Вокруг китайских компаний сейчас негативный сентимент на американском рынке, а также возможны ограничения для американских инвесторов на покупку/удержание акций.
Теоретически возможна ситуация, что показатели компании в отчетности не соответствуют действительности, как уже было у некоторых других китайских компаний вроде Luckin Coffee. Однако в случае Momo этот риск кажется очень низким.
Если отбросить самые негативные и маловероятные сценарии, что Momo раскрывает некорректные финансовые показатели, или что бизнес компании продолжит падать ускоряющимся темпом из-за изменения привычек пользователей после коронавируса или сильного роста конкуренции, кажется, что даже с учетом всех рисков текущая цена уже очень дешевая. Т.е. формально я не могу придумать аргумент, почему не нужно покупать акции Momo по текущей цене – даже специально искал медвежьи тезисы, но в единственном полноценном ресерче от 2018 года, который нашел, целевая цена $24-27 при более низких расчетных показателях, что на 25-30% выше текущих котировок.
В итоге решил, что открою в понедельник небольшую позицию на 2-3% портфеля и сделаю апдейт после отчета, который должен быть в конце августа. Далее в зависимости от показателей за второй квартал и прогноза на третий квартал решу, стоит ли увеличить или как-то скорректировать позицию.
