Взгляд на рынок 16.11.2024

Почти три недели ничего не писал, так как был в отпуске, за это время на рынке произошло довольно много событий, коротко прокомментирую их в одном посте.

Победа Трампа на выборах

Трамп выиграл президентские выборы в США, причем достаточно разгромно – победил во всех 7 swing states, а также республиканцы взяли Конгресс и Сенат. Принято считать, что для российского рынка это позитив и вообще Трамп – “наш слон”, после появления результатов рынок подрос, но не сильно. А вот индекс RGBI пока почти непрерывно растет после победы Трампа – бонды более реагируют позитивно, чем акции.

На мой взгляд победа Трампа действительно повышает шансы более быстрого начала переговоров с Украиной в каком-то виде (хотя прекращения огня через 24 часа после вступления Трампа в должность, как он обещает, естественно не будет). Тем не менее движение в сторону начала переговоров явно ускорилось, все от статей в западной прессе до первого с 2022 года звонка Путина с Шольцем сегодня намекает, что они могут начаться в ближайшее время, и это при прочих равных новости о начале переговоров должны быть позитивно восприняты рынком. Правда неизвестно, сколько они могут длиться и вообще приведут ли к какому-то решению конфликта в обозримом будущем.

В остальном приход Трампа на мой взгляд не является каким-то значительным позитивом, он в целом весьма непредсказуем и далеко не факт, что решения его команды будут позитивны для России / российского рынка. Отличие текущего срока Трампа от предыдущего в том, что в этот раз он ставит на важные государственные посты достаточно “несистемных” людей, которые разделяют его взгляды, поэтому непредсказуемости и нестандартных решений может быть довольно много, а преград для их реализации меньше (хотя они все равно будут из-за особенностей американской политической системы).

Американский рынок тоже позитивно отреагировал на приход Трампа, S&P 500 в очередной раз переписал исторические максимумы и в моменте пробил круглую отметку в 6000 пунктов, прежде чем скорректироваться на этой неделе. Считается, что приход Трампа позитивен для экономики, так как он обещает снизить налоги и в целом Make America Great Again. Нефть и золото, наоборот, заметно снизились – Трамп обещает закончить все военные конфликты, видимо рынок закладывает какую-то глобальную деэскалацию, хотя опять-таки, далеко не факт, что она случится.

Главными бенефициарами прихода Трампа пока стали Tesla и биткоин (и крипта в целом). Рост Теслы вполне понятен, так как Маск, похоже, имеет сильное влияние на Трампа, говорят он в том числе присутствовал на звонках Трампа с разными лидерами государств, которые его поздравляли с победлй. Маск похоже реализует свою идею по созданию Department of Government Efficiency (D.O.G.E.), который в теории должен повысить эффективность государственного аппарата в США, хотя по факту это будет скорее консультативный think tank без реальной власти.

А биткоин вместе с остальной криптой вырос, так как Трамп имеет намного более позитивное отношение к крипте, чем текущая администрация, в частности он обещает поменять Гари Генслера на посту главы SEC, который не любит криптанов и всячески их кошмарит. Ходили даже слухи, что США якобы может начать покупать биткоин в свои ЗВР, но это, думаю, маловероятно в обозримом будущем. И я до сих пор не пониманию, как не догадался купить монетку DOGE после победы Трампа, которую любит пампить Маск, она за это время уже удвоилась.

И последнее про выборы в США. Перед выборами на платформе Polymarket шансы на победу Трампа были около 65:35, хотя почти все опросы показывали равенство с Харрис. Больше всего на победу Трампа поставил анонимный французский трейдер, говорят около 50 млн долларов (а всего объем ставок был $3.5 млрд). И похоже он был не просто лудоманом, а сделал осмысленную ставку исходя из анализа опросов в США, согласно которым, при ответе на вопрос “как проголосуют ваши соседи” получалось, что Трамп уверенно побеждает. Можете почитать подробнее здесь, если интересно.

Взгляд на рынок и макро

Общий взгляд на рынок, что многие компании стоят недорого. Нефтянка дешевая, при этом на нее еще и не сильно влияет высокая ставка ЦБ (экспортеры с умеренной долговой нагрузкой или без нее). Банки дешевые, фактически все стоят дешевле капитала (да, у них может быть снижение прибылей в ближайшие кварталы, но затем они, вероятно, вернутся к росту). Это уже грубо половина индекса. И есть другие компании, у которых минимальный или отрицательный чистый долг, низкие мультипликаторы и двузначные дивиденды.

Можно посмотреть на CAPE российского рынка (это аналог P/E, который считается по средней прибыли за последние 10 лет с поправкой на инфляцию), который часто используют для оценки будущей доходности рынка (чем ниже CAPE, тем дешевле рынок и больше потенциал роста при прочих равных). Так вот, сейчас он фактически самый низкий в истории, примерно на уровне дна кризиса 2008 года.

Или обычный P/E, чуть выше 4 по всему индексу, ниже тоже еще, кажется, не было.

Многие фишки заплатят высокие двузначные дивиденды за ближайший год. Я для интереса посмотрел, что средняя доходность индекса ММВБ с дивами за последние 10 и 20 лет – 13% годовых в рублях. Сейчас куча компаний только дивидендами дает столько же или больше. Прогноз ниже от ВТБ, я его не перепроверял по всем акциям (не уверен насчет 27% в Займере, например), но на уровне порядка цифр по ликвидным фишкам выглядит похожим на правду.

Естественно, эти рассуждения верны только в случае, если экономика вернется в более менее “нормальное” состояние в обозримом будущем. Если ставка будет 20%+ еще несколько лет, многие процессы в экономике поломаются, будет рецессия, дефолты, падение прибылей и котировок. Но я не закладываю такой сценарий, думаю что снижение ставки начнется в следующем году и через год она будет меньше 20%. Возможно ЦБ даже не будет повышать ставку в декабре (в том числе Блумберг недавно написал об этом), а если повысит, думаю это будет последний хайк в этом цикле, если конечно не будет негативных геополитических и прочих событий.

При этом, естественно, на многие компании высокая ставка негативно влияет уже здесь и сейчас. У кого-то падает прибыль, кому-то придется делать допку (привет Сегеже и МВидео), кто-то в теории может даже обанкротиться (хотя среди публичных компаний такие кейсы если и будут, то единичные). Когда я говорю про дешевые компании, естественно не имею в виду акции закредитованных эмитентов, от которых лучше держаться подальше, даже если их акции уже сильно упали. Все где Net Debt / EBITDA > 2 я бы рассматривал с большой осторожностью и скорее избегал бы. Стоит ли шортить такие компании – отдельный вопрос, у меня сейчас нет открытых шортов.

Сейчас многие инвесторы сидят в LQDT / облигациях и ждут “хорошего момента”, чтобы купить подешевевшие акции. Недавно была интересная статистика от ЦБ, в которой говорится, что переток денег физиков из акций в облигации и фонды ликвидности был 20-25 млрд рублей в месяц стабильно с начала года, а в октябре ускорился до 42 млрд рублей. Нетто-продажи акций физиками с мая по октябрь при этом составили 27 млрд рублей, т.е. за это время в рынок занесли ~120 млрд рублей новых денег на покупку акций, но ~150 млрд на брокерских счетах перетекло из акций в бонды и фонды ликвидности. В какой-то момент при снижении ставок (или раньше), вероятно, начнется обратный процесс, который будет дополнительным драйвером для роста акций.

Я придерживаюсь позиции, что маркет-тайминг – это сложно, угадать когда развернется рынок почти нереально. Поэтому, если общий среднесрочный взгляд на рынок скорее позитивный, то лучше уже сейчас держать акции компаний, бизнес которых нравится. Поэтому большая часть портфеля в акциях, которые периодически ротируются в зависимости от выходящих по компаниям данных и новостей.

Отчеты компаний

Здесь короткие комментарии по отчетам и новостям некоторых компаний (пока быстро посмотрел техов), более подробно начну разбирать на следующей неделе.

Яндекс

Отчет в целом нейтральный. Основное, что стоит отметить – компания снова начала показывать EBITDA Райдтеха и Екома по отдельности. Бизнес Такси (основа Райдтеха) оказался еще более прибыльным, чем ожидал, по итогам 2024 года он заработает почти 80 млрд рублей. Еком, соответственно, оказался еще более убыточным и по-прежнему жжет 10-15 млрд рублей в квартал, причем в Q3 убыток по EBITDA вырос.

Яндекс снова показал гайденс по росту выручки 38-40% и EBITDA 170-175 млрд рублей в 2024 году, но я думаю, что рост будет чуть меньше, а EBITDA, наоборот, выше. Из негативного – в Q3 снова были достаточно большие выплаты акциями, 17 млрд рублей, а разводненное количество акций выросла с 379 до 385 млн за квартал. Ранее Яндекс говорил, что размытие в ближайший год будет не более 2%, за квартал уже 1.5%, так что видимо будет все-таки больше, что неприятно.

Еще недавно вышла новость, что правительство обсуждает введение налога на рекламу, который может составить 2-5% выручки. Если считать в лоб от выручки Поиска в ~500 млрд рублей или чуть больше в 2025 году, то выплаты могут составить 10-25 млрд рублей. Так как налог обсуждают на всю онлайн рекламу, налог частично будет переложен на покупателей (подорожает вся реклама), так что итоговый эффект на EBITDA должен быть меньше, но это все равно негатив для компании.

Акции Яндекса сильно упали на этой неделе, что весьма неприятно, причина мне пока не ясна. Я по-прежнему держу большую позицию в Яндексе, на следующей неделе сделаю подробный апдейт.

HeadHunter

У Хедхантер сегодня вышел хороший отчет, EBITDA / прибыль выше ожиданий рынка (и моих). В декабре будет большой разовый дивиденд 907 рублей (байбек похоже решили отменить и выплатить эти 10 млрд на дивиденды). Пообщаюсь с Хедхантером завтра на конференции Profit (они кажется впервые в таком публичном мероприятии участвовать будут) и тоже сделаю апдейт на следующей неделе. У меня тоже приличная позиция в Хедхантере.

Ozon

Озон отчитался 6 ноября, из основного – рост GMV замедлился до 59% в Q3 и прогноз по росту на 2024 год снизили до 60-70% vs 70% ранее (скорее будет по нижней границе или даже чуть ниже). EBITDA, наоборот, значительно улучшилась по сравнению с предыдущими кварталами. Как уже неоднократно писал, Озон может достаточно гибко переключаться между режимами “быстрее растем” и “улучшаем экономику”, видимо в условиях высоких ставок решили немного пожертвовать ростом в пользу улучшения финансовых показателей. Также чуть позже сделаю более подробный обзор. Для Озон налог на рекламу тоже будет негативом, если его введут, эффект в деньгах будет значительно меньше, чем в случае с Яндексом, но как % от EBITDA может быть даже выше с учетом низком маржинальности бизнеса.

Whoosh

Вуш пока опубликовал только операционный отчет, он был немного ниже моих ожиданий по количеству поездок, утилизация самокатов в третьем квартале снизилась, несмотря на теплый сентябрь в России. Финансовый отчет будет позже.

Также про Вуш пошли слухи, что контрольный пакет на продаже. Я тоже их слышал из пары источников, но никакие детали пока неизвестны. Если это так, то самым очевидным покупателем выглядит Сбер – он единственный, у кого есть экосистема, в которую Вуш можно органично встроить, и куча денег. Яндекс вероятно не будет покупать Вуш по текущей цене, для него в этом нет особой логики + ФАС будет не очень доволен. МТС тем более, им деньги нужны на обслуживание долга и дивы Системе. В общем посмотрим, превратятся ли слухи во что-то более осязаемое.

Positive Technologies

У Позитива вышел плохой отчет, главное – снижение гайденса пот отгрузкам до 30-36 млрд рублей vs 40-50 млрд ранее. Акции отреагировали негативно и сильно упали, что логично. Частично снижение объясняют переносом основных продаж NGFW на 2025 год, так как они стартуют только 20 ноября и до конца года успеют отгрузить только 2-3 млрд vs возможные 10 млрд, о которых говорили ранее. Но даже без учета NGFW гайденс по остальным продуктом тоже получается ниже, а еще разбег в 6 млрд выглядит достаточно большим, когда до конца года осталось 1.5 месяца.

Я ранее держал акции Позитива, продал в октябре (когда стало известно, что продажи NGFW сдвигаются) и пока не покупал. Как принято говорить у аналитиков, “компания поставлена на пересмотр”. Как пойму чуть лучше, какие перспективы в следующем году с учетом новых вводных, сделаю апдейт со взглядом на компанию.

Аренадата, IVA, Астра

У остальных разработчиков софта, в отличие от Позитива, пока хорошие результаты и нет сильного замедления роста. Правда результаты за третий квартал у Аренадаты и IVA, кажется, сильно урезанные, а Астра опубликует отчет 19 ноября, пока только рост отгрузок на 98% за 9 месяцев известен. И у всех компаний из-за сезонности основные продажи в четвертом квартале, так что пока можно ориентироваться в основном на их гайденс. IVA зато выложила презентацию для инвесторов со стратегией на ближайшие несколько лет.

Также планирую пообщаться с представителями компаний завтра на конференции и позже обновлю взгляд на сектор.

Софтлайн

У компании также недавно был отчет, формально в третьем квартале сильно выросла чистая прибыль (до 2 млрд рублей), но по факту она образована какими-то бумажными переоценками (операционная прибыль за вычетом процентов -1.1 млрд рублей). Также Софтлайн говорит, что пересматривает стратегию M&A из-за роста ставок, ранее компания делала допэмиссию для ее реализации.

Бизнес Софтлайн сложно анализировать, так как у компании то M&A, то допка, то байбек, из-за чего реальную динамику оценить сложно. Может быть чуть позже дойдут руки сделать это, а пока понаблюдаю со стороны. Также стоит обратить внимание, что в отличие от остальных IT-компаний у Софтлайна приличная долговая нагрузка, 2.4х EBITDA (обещают до 2х EBITDA снизить к концу года).