IPO Южуралзолото (ЮГК)

Summary

Компания: Южуралзолото (ЮГК)
Тикер: UGLD (ММВБ)
Дата размещения: 22.11.23
Дата окончания приема заявок: 21.11.23
Диапазон размещения: 0.55-0.6 рублей
Оценка компании: 110-120 млрд рублей
Объем размещения: 5.5-6 млрд рублей (free float 5%)
Информация об IPO: сайт
Брокеры: большинство крупных российских брокеров
Минимальная заявка: зависит от брокера

Анализ

Сначала коротко про компанию, потом непосредственно про IPO. Подробнее можно посмотреть в презентации и отчетах (2022, 6M’23)

ЮГК – третий по величине добытчик золота в России после Полюса и Полиметалла.

При этом у компании амбициозные планы по росту добычи, которая по прогнозу более чем удвоится к 2028 году vs 2022.

В 2022 и H1’23 бизнес был убыточным, но это связано с бумажными обесценениями и валютными переоценками в P&L. Если очистить показатели от этих разовых факторов, бизнес стабильно прибылен, хотя операционная прибыль снижается последние несколько лет.

FCF в последние несколько лет слегка отрицательный – компания инвестирует в будущий рост добычи.

При этом ЮГК платит дивиденды, по сути в долг, который постепенно увеличивается. На конец 2022 года Net Debt/EBITDA был равен 2 – не критично, но уже значимая долговая нагрузка.

Еще один момент, на который стоит обратить внимание – ЮГК помимо дивидендов выплачивает своему акционеру и единственному бенефициару Константину Струкову “вознаграждение” в размере более 2 млрд рублей в год. Если такие выплаты продолжатся, это будет мягко говоря плохой практикой с точки зрения корпоративного управления – по сути мажоритарный акционер будет выводить деньги из компании в обход миноритарных. Хотя при ND/EBITDA < 3 компания обещает платить не менее 50% чистой прибыли на дивиденды.

Еще один потенциально негативный момент, на который стоит обратить внимание – у ЮГК достаточно высокая себестоимость по сравнению с другими российскими аналогами, особенно Полюсом. При негативной конъюнктуре на рынке золота бизнес может быстро оказаться в непростой ситуации на фоне большой инвест программы и уже значительного долга. Но если есть вера в значительный рост цен на золото, то ЮГК наоборот может выглядеть привлекательнее, так как маржа вырастет сильнее с более низкой базы.

ЮГК стоит недешево, EV/EBITDA ~7. С точки зрения оценки и общего фундаментального взгляда на бизнес кажется надежнее купить Полюс (более понятный и устойчивый) или Полиметалл в Казахстане (сильно дешевле). С точки зрения корпоративного управления ЮГК тоже нельзя сказать, что выгодно отличается от аналогов, достаточно посмотреть на вознаграждение Струкова самому себе. Вообще почему-то получается, что в России сейчас нет ни одного “нормального” золотодобытчика – Полюс выкупает с премией “правильных” акционеров, Полиметалл находится в процессе разделения бизнеса, Селигдар – небольшая и мягко говоря непрозрачная контора.

Здесь мы подходим к ключевому – мыслям о том, стоит ли участвовать в IPO. По сути, при покупке акции сейчас может быть три тезиса:

Первый – спекулятивно купить акции на IPO и быстро их сбросить прямо на открытии торгов или в первые несколько дней. Почему акции в теории могут вырасти – компания делает достаточно небольшое размещение, как в абсолюте (5.5-6 млрд рублей), так и в относительном выражении (free float – 5%). Эта ситуация чем-то похожа на ГК Астра, и хотя такой же “ракеты” с открытия торгов вряд ли стоит ожидать, так как бизнес намного менее “хайповый”, рост на 10-20% – вполне возможный сценарий.

Второй – ЮГК постарается повторить историю вроде Самолета, разместит сейчас небольшой пакет акции, будет “хорошо” себя вести по отношению к миноритарным акционерам и активно пиариться, разгонит акции, и потом сделает SPO уже по значительно более высокой цене. Есть ли такие планы у компании и получится ли их реализовать, если да – вопрос открытый.

Третий – ЮГК инвестирует в рост добычи, если ее планы реализуются и к 2028 году она более чем удвоится, компания станет стоить значительно дешевле и может быть уже привлекательна исходя из фундаментальных показателей. Но 5 лет – очень долгий горизонт, и за это время может много всего случиться, как в самой компании, так и на макро уровне.

Я точно не готов сейчас покупать акции долгосрочно исходя из третьего сценария, для этого хочется как минимум посмотреть на публичный трек-рекорд какое-то время, да и оценку хотелось бы пониже с учетом всех рисков. А вот первые два сценария думаю в какой-то степени вероятны, но рискованны и оценить их вероятность мне сложно. В итоге получается, что покупка акций ЮГК на IPO – это чистая спекуляция, в которую не стоит заходить большим капиталом, но попробовать небольшой суммой можно. Собственно всю прошлую неделю думал, какая может быть эта сумма + ждал, не увеличит ли компания объем размещения или цену, увидев возможную переподписку (это сломало бы сразу оба тезиса). Вроде решили не увеличивать.

Выводы

Решил в итоге, что поучаствую в IPO относительно небольшим капиталом. В модельном российском портфеле отражу заявку на 10% портфеля. Думаю что аллокация может составить условно 20-30%, т.е. получу грубо позицию на 2-3% портфеля. Если акции вырастут на открытии торгов, скорее всего быстро ее закрою, если нет – буду смотреть по ситуации.