IPO Промомед
Summary
Компания: Промомед
Тикер: PRMD (ММВБ)
Дата окончания приема заявок: 11.07.24
Дата размещения: 12.07.24
Диапазон размещения: 375-400 рублей
Оценка компании: 75-80 млрд рублей
Объем размещения: ~6 млрд рублей (free float ~7.5-8%)
Информация об IPO: сайт
Брокеры: большинство крупных российских брокеров
Минимальная заявка: зависит от брокера
Анализ бизнеса
Сначала несколько ссылок на материалы компании и разных аналитиков, которые смотрел или использовал:
- Материалы компании: презентация, еще презентация, отчетность
- Исследование Strategy Partners
- Интервью Тимофею Мартынову, Интервью Кириллу Кузнецову
Сначала вводные по компании и рынку. Сразу важный дисклеймер – я не являюсь специалистом в фарме/биотехе, поэтому глубоко проанализировать непосредственно бизнес будет сложно (например, понять, насколько эффективны препараты Промомеда относительно зарубежных и российских аналогов). Поэтому писать буду больше про финансовую часть, оценку и т.д., а с точки зрения препаратов и разработок делать более оценочные и субъективные суждения на основе информации от самой компании и из внешних источников.
Промомед – вертикально интегрированная биофармацевтическая компания, которая разрабатывает и производит различные лекарственные препараты. Основной фокус компании сейчас на лекарства от рака и ожирения, но в портфеле также есть множество других продуктов. Во всех материалах компания подчеркивает свою инновационность, патенты, уникальные разработки и т.д., ниже об это немного поговорим.
За последние несколько лет Промомед оказался бенефициаром сразу двух больших событий. Во-первых, бизнес компании получил большой толчок во время Ковида. Ее выручка в 2020-2022 года примерно удвоилась за счет препаратов против Ковида, а EBITDA выросла в несколько раз. Далее в 2022 году после всем известных событий западные компании начали ограничивать поставки некоторых препаратов на российский рынок и Промомед снова стал бенефициаром, так как у компании возникли большие свободные сегменты рынка. На звонке с инвесторами компания говорила, что инвестировала прибыль от Ковидного всплеска продаж в разработку новых препаратов и начиная с 2023 года пожинает плоды – выручка от основного портфеля удвоилась в 2023 года и по прогнозам и далее будет расти быстрыми темпами.
Основной фокус Промомед сейчас – онкология и ожирение/диабет, на препараты от них приходится чуть более половины выручки компании. Промомед приводит данные, что это самые большие, и при этом быстрорастущие сегменты рынка в мире, в России такие оценки найти сложнее, но вероятно динамика схожая. Но есть и другие сегменты, в целом компания имеет диверсифицированный портфель препаратов и также всячески это подчеркивает.
Пару слов о том, почему ожирение и диабет идут вместе. Несколько лет назад выяснилось (кажется достаточно случайно), что у некоторых препаратов от диабета (GLP-1) есть интересный побочный эффект – люди начинают заметно худеть (им меньше хочется есть, выпивать алкоголь и в целом уменьшается потребление калорий). С тех пор на глобальном рынке начался настоящий бум – продажи популярных лекарств вроде Ozempic и Mounjaro кратно растут, так что по всему миру возник дефицит и их не успевают производить. А акции их производителей (Novo Nordisk и Eli Lilly соответственно) улетели в космос, сейчас это две самые дорогие биотех/фарм компании в мире с капитализацией около $600 и $800 млрд соответственно. Novo Nordisk – компания из Дании, сейчас это самая дорогая компания Европы, а ее бизнес растет настолько быстро, что она уже в одиночку влияет на колебания курса датской кроны.
Российский рынок для Novo Nordisk и Eli Lilly сейчас, естественно, не приоритетный (у Novo Nordisk даже для Дании не всегда хватает препаратов, основные продажи на самом маржинальном рынке в США), поэтому поставки препаратов в России резко сократились или даже остановились. Промомед утверждает, что его собственные GLP-1 разработки не хуже продуктов Novo и Lilly и компания активно замещает их на российском рынке. Аналогично по многим другие препаратам – по утверждениям менеджмента они не хуже лучших мировых аналогов, а в чем-то даже превосходят их.
У меня, честно говоря, есть сомнения в этих заявлениях. Промомед говорит, что тратит на разработку нового инновационного препарата около 1 млрд рублей или чуть больше (грубо $10-15 млн). Общие R&D расходы Промомеда последние 3 года были 1-2 млрд рублей в год. Novo Nordisk тратил на R&D около $2 млрд в год, а с бумом продаж Ozempic R&D расходы выросли до $5 млрд в 2023 году, т.е. они в сотни раз больше, чем у Промомеда, при том, что Novo Nordisk фокусируется в основном на одном препарате, а у Промомед широкая линейка препаратов в разных сферах.
В этой статье есть небольшой обзор портфеля Промомеда, если коротко – везде компания берет уже разработанные на Западе действующие вещества и делает на их основе собственные препараты. Менеджмент Промомед также говорит, что компания не занимается фундаментальными исследованиями, а работает с уже известными формулами и действующими веществами. При этом компания называет свои препараты инновационными и получает на них патенты в России. Мне сложно оценить, где находится Промомед на шкале между уникальными новыми разработками и простыми дженериками, вероятно где-то посередине, но важно отличать инновации Промомеда и условно Novo Nordisk.
В то же время, чтобы построить успешный бизнес, Промомеду не обязательно заниматься дорогими фундаментальными исследованиями. Использование зарубежных наработок и создание на их основе собственных препаратов – вполне рабочая стратегия на российском рынке в текущих геополитических реалиях, которые вряд ли изменятся в обозримом будущем. Промомеду достаточно быть лучше других российских компаний, которые занимаются похожими разработками, и производителей дженериков в Индии, Китае и других “дружественных” странах. В общем инвестиционный кейс Промомеда очень похож на российский IT-сектор – после ухода западных игроков в России открылись большие сегменты рынка и компания пытается быстро их захватить.
На ближайшие годы Промомед планирует большое количество запусков новых препаратов и кратный рост показателей. Я наверное не видел еще ни у одной компании ни в России, ни за рубежом гайденса почти на 10 лет вперед по темпам роста выручки и рентабельности. Я в целом верю, что Промомед может понимать примерный порядок цифр по продажам на горизонте 1-2 лет, но далее, естественно, погрешность может быть очень большой.
Промомед выходит на IPO исходя из оценки 75-80 млрд рублей, разместит на бирже акций на 6 млрд рублей, т.е. free float составит 7.5-8%. Детали размещения по ссылке. IPO в формате cash in, все деньги пойдут на инвестиции в новые разработки для дальнейшего роста бизнеса компании – это бьется со словами менеджмента, что они видят большие перспективы роста бизнеса.
Сейчас у компании один мажоритарий Петр Белый, он соответственно сохранит контроль над компанией. Стоит отметить, что ранее он себе выплачивал вознаграждение как сотруднику на 200-600 млн рублей в год, но скорее всего в будущем будет доставать деньги дивидендами (новая шкала НДФЛ с 2025 года делает невыгодной выплату себе высокой зарплаты), что является плюсом для миноритариев. Но дивиденды вряд ли будут большие в ближайшие годы с учетом долговой нагрузки компании и больших планов по инвестициям в новые препараты.
Самое простое, что можно сделать для оценки компании – это взять прогноз менеджмента (я брал диапазоны по нижней границе) и построить небольшую модельку с основными метриками. Выручку, EBITDA и прибыль можно легко замоделировать, взяв вводные от компании, по остальным метрикам нужно сделать несколько дополнительных предпосылок. В итоге получится примерно такая картина. Прибыль* – это прибыль за вычетом R&D расходов (они сидят в кэш флоу), FCF* – это FCF без учета изменения оборотного капитала. Дивиденды посчитаны по нижней границе исходя из дивидендной политики компании.
По текущим мультипликаторам Промомед стоит дорого – EV/EBITDA ~15 и P/E ~27 по верхней границе размещения, а если скорректировать на R&D расходы, то вовсе P/E > 50. Но Промомед – компания роста, форвардные мультипликаторы уже к 2026 году становятся низкими, а если весь прогноз реализуется, то компания будет уже неприлично дешевой ближе к 2030 году. Соответственно, основной вопрос – насколько вы верите таким оптимистичным прогнозам менеджмента.
Так как из отчетности и презентации компании сложно составить полноценное впечатление о бизнесе (из-за сложной специфики индустрии), я специально посмотрел два интервью с менеджментом (ссылки в начале поста). У топ-менеджмента на бумаге хороший опыт (например, CEO много лет возглавлял бизнесы разных западных фармацевтических гигантов в России), в целом рассказ о компании и рынке оставил скорее позитивные впечатления, кроме одного момента.
На мой взгляд менеджмент и акционер явно перегибали при описании инновационности бизнеса и его перспектив, рисуя картину чуда-компании, которая спасет Россию от всех страшных заболеваний и заработает на этом баснословные богатства. Возможно они думают, что так больше физиков захочет купить акции, но на мой взгляд такой агрессивный маркетинг компании может наоборот вызвать скепсис у более квалифицированных инвесторов (возможно институционалам они рассказывали про бизнес более сдержанно). Послушав интервью, прогнозы компании по финансовым показателям я тоже воспринимаю скорее как очень оптимистичный, а не базовый сценарий, особенно дальше 1-2 лет вперед.
Мой базовый вывод из анализа – Промомед интересный бизнес с хорошими перспективами роста за счет сложившейся геополитической ситуации и ухода с российского рынка многих западных игроков. Появление на российском фондовом рынке новых секторов также можно только приветствовать.
Но покупать акции на размещении не планирую – я недостаточно хорошо понимаю бизнес или доверяю менеджменту, чтобы быть уверенным в оптимистичных прогнозах по темпам роста, а спекулятивное участие также не выглядит интересным на фоне текущей динамики рынка и последних размещений.
Более детальный прогноз и расширенное мнение о компании доступны для подписчиков
Решил вынести в блок для подписчиков больше деталей по сделанному прогнозу, чтобы было больше понимания, как он получился. Напишите, если такой формат полезен – могу иногда делать и по другим размещениям или в обзорах компаний. Ниже сделаю пояснения к логике, чтобы при желании вы могли сделать свои расчеты с другими предпосылками.
Как писал выше, базовые предпосылки взял из презентации компании, где менеджмент дал подробный прогноз по темпам роста выручки и марже по EBITDA и прибыли. Чтобы получить скорректированную прибыль (от нее платятся дивиденды), нужно из прибыли вычесть R&D расходы. За последние 3 года R&D расходы были в диапазоне 8-15% выручки. Это мало по меркам биотеха / фармы, у крупнейших компаний они составляют 14-50% выручки. С учетом того, что Промомед планирует много инвестировать в разработку и запуск новых препаратов в ближайшие годы, я взял расходы на R&D как 15% от выручки до 2027 года и затем плавное снижение до 10%.
Capex у Промомеда, наоборот, высокий по меркам индустрии, так как помимо разработки препаратов компания еще сама их производит. У Промомеда явно будет потребность в расширении мощностей, чтобы обеспечить планируемый рост продаж текущих и новых препаратов, насколько много это потребует инвестиций – сложно сказать, я заложил, что компания потратит на капекс 15% выручки в 2024 году и затем будет плавное снижение как % от выручки.
OCF без учета оборотного капитала последние 2 года равен примерно 90% EBITDA, так и беру его в модели далее. Оборотный капитал, вероятно, останется отрицательным, так как бизнес Промомеда будет быстро расти и компания работает по постоплате с дистрибьюторами. Взял отрицательную оборотку на уровне 21-22 года (в 2023 был разовый всплеск), и далее заложил плавное снижение.
Можно заметить, что это все очень грубые прогнозы, по факту динамика по всем метрикам может значительно отличаться. Такая прикидка нужна скорее для понимания порядка цифр, чем для того, чтобы высчитывать точные мультипликаторы и сравнивать их с аналогами (которых в России еще и нет).
Как написал выше, акции покупать не планирую. Фундаментально мне нравится бизнес и у него хорошие перспективы в текущих реалиях, но он стоит дорого, а покупать акции сейчас исходя из форвардных мультипликаторов на 3+ года вперед мне не комфортно, так как нет достаточного понимания бизнеса и трек-рекорда менеджмента с точки зрения прогнозов.
А спекулятивно мне кажется сейчас не лучшее время для IPO – рынок корректируются, все последние размещения в минусе, плюс сейчас лето и достаточно тонкий рынок. Я не знаю, почему Промомед решил разместиться в июле, а не дождаться “сезона IPO” осенью. По слухам большой переподписки нету и сильного роста со старта торгов точно не ожидаю – думаю акции будут либо болтаться в районе цены размещения, либо скорректируются.
