IPO Nano-X Imaging

Summary

Компания: Nano-X Imaging Ltd.
Тикер: NNOX (NASDAQ)
Дата размещения: 21.08.2020
Дата окончания приема заявок: 19.08.2020
Диапазон размещения: $16-18
Оценка компании: $705 млн
Объем размещения: $100 млн
Андеррайтеры: Cantor/ Oppenheimer/ Berenberg/ CIBC Capital Markets
Проспект IPO: ф орма F1/A
Рейтинг: 3 из 5, участвую на 8-10% портфеля

Анализ компании

Nano-X Imaging Ltd – израильская медицинская компания, разрабатывающая рентгенологическое оборудование и софт к нему.

Компания использует цифровой МЕМ полупроводниковый катод как альтернативу аналоговому катоду. Данный катод лежит в основе аппаратурной составляющей системы Nanox, которую разработала компания. Система состоит из двух компонентов: Nanox.ARC (оборудование) и Nanox.CLOUD (софт).

Преимущества платформы Nanox по словам компании:

Низкая стоимость изготовления Nanox.ARC в сравнении с действующими аналогами на рынке с сохранением качества получаемого изображения. Более дешевое устройство позволит повысить доступность предоставляемых медицинских услуг.
С помощью интеграции облачной системы упрощается процесс обнаружения заболеваний. Каждый снимок автоматически загружается в облако и исследуется радиологом с помощью алгоритмов ИИ, что значительно сокращает сроки получения ответа.
Предоставление нового ценообразования по принципу pay-per-scan, что потенциально сильно снизит стоимость услуги, т.к. сейчас стоимость идет из расчета капитальной стоимости оборудования и составляет порядка $300 за снимок.

NNOX планирует установить 1000 единиц оборудования Nanox.ARC к концу следующего года и 15 000 единиц к 2024 году. Стоимость оборудования составляет $8 000-12 000 – намного дешевле альтернатив, новый высокотехнологичный сканнер с дополнительным софтом будет стоить порядка $2.25 млн.

Предполагаемый рынок оценивается в $21 млрд к 2021 году без учета технического обслуживания, страхования и прочих услуг. В рамках модели подписки NNOX рассчитывает продавать систему Nanox бесплатно либо по низкой цене. Часть суммы от каждого снимка будет переходить компании как сбор за право использования и составлять основную часть доходов.

На текущий момент у компании 8 контрактов на поставку 4520 единиц Nanox.

Бизнес NNOX сейчас не генерирует выручку и убыточен, но после начала продаж оборудования в следующем году ситуация изменится.

У компании значительно увеличились расходы на R&D и G&A в 2020 году – в основном это связано с повышением зарплат и SBC (share-based compensation) – довольно частая практика компаний, выходящих на IPO.

Операционный денежный поток и FCF NNOX также отрицательные, приток денежных средств сейчас происходит за счет выпуска новых акций.

В ходе размещения NNOX планирует привлечь около $90 млн, что в сумме с текущим кэшем составит порядка 30% от капитализации и обеспечит компании отличный запас прочности. После IPO на балансе компании будет $191 млн долларов кэша, большую часть которого компания планирует потратить на производства

Крупными акционерами компании являются SK Telecom TMT, Asia Beam, основатель компании Ran Poliakine и Moshe Moalem, обладая 16,23%, 7,38%, 13,19% и 11,43% соответственно.

Всего компания привлекла $114 млн венчурных инвестиций, больше половины из которых было получено совсем недавно, 28 июля 2020 ($59 млн).

Среди андеррайтеров IPO нет топовых американских банков – это небольшой минус.

Компанию без выручки оценивать достаточно сложно, однако на основании планов будущих планов продаж можно прикинуть потенциал и форварные мультипликаторы. Продажа 15 тысяч устройств по $10 тысяч, как планирует компания – это немного, всего 150 млн долларов. Однако бизнес модель заключается в том, чтобы продавать оборудования максимально дешево (возможно, ниже себестоимости), и зарабатывать на потоке платежей от клиентов, использующих оборудование.

4.5 тысячи единиц оборудования, которые значатся в текущих контрактах, должны генерировать минимум 164 млн долларов в год, когда/если компания продаст 15 тысяч единиц, ее выручка может превысить 500 млн долларов в год. Прибыльность будущего бизнеса сейчас оценить невозможно, поэтому можно посмотреть только на мультипликатор к продажам – форвардный EV/S равен около 3 для продаж по заключенным контрактам и всего 1 для всех планируемых 15 тысяч единиц оборудования. Это дешево, производители медицинского оборудования обычно стоят 5-10+ EV/S, хотя конечно не совсем корректно напрямую сравнивать будущий потенциал и текущие стабильные продажи.

Итог

Планирую подать заявку на 8-10% портфеля, всю свободную ликвидность на счете во Фридоме. Бизнес NNOX находится на стыке медицинского оборудования и софта по модели подписки – такое сочетание нравится инвесторам на текущем рынке. Кроме того, если компании удастся выполнить план продаж, текущая оценка достаточно невысокая, т.е. есть потенциал для роста акций.

Update 19.09.2020

Захеджировал вчера 100% позиции NNOX шортом в IB. На неделе вышел отчет Citron Research, в котором компанию обвиняют в мошенничестве и предлагают шортить с целью $0. Я объективно не обладаю достаточным пониманием медицинского оборудования, чтобы делать какие-то определенные выводы на этот счет, но несколько моментов действительно вызывают вопросы:

NNOX приводит список потенциальных клиентов, которые сделали предзаказ на оборудование компании, однако все компании выглядят очень странно и многие не имеют ничего общего с медициной. Вадим Митрофанов в комментарии к посту написал подробнее.
Недавно был пресс-релиз, что подписали еще один большой контракт, с дистрибьютором медицинского оборудования из Мексики SPI MEDICAL. Казалось бы, здесь уже целевой клиент, однако сайт компании выглядит так, как будто его собрал пятиклассник на уроке информатики за пол часа, что тоже вызывает много вопросов.
Почитал комментарии в Твиттере и там несколько радиологов пишут, что NNOX все картинки в форме S-1 и других материала компании это рентгеновские снимки, а не компьютерная томография (CT scans), как утверждает компания.

Я не думаю, что шортить NNOX с таргетом $0 это хорошая идея, просто потому, что даже если компания обманывает инвесторов, может уйти много месяцев или даже годы, прежде чем это будет доказано и акции обвалятся. А за это время акции могут вырасти еще в несколько раз, потому что у таких компаний нет потолка, и если компания без выручки может стоить $1.5 млрд, ничто не мешает цене вырасти до $3 млрд (как в начале сентября) или $5 млрд.

В то же время у меня уже есть длинная позиция на счете во Фридоме, и зафиксировать текущую прибыль, которая равно 90% с учетом комиссий, кажется вполне разумной идеей. Шорт в IB стоит 35% годовых, если он останется на том же уровне, за два месяца до локапа я заплачу около 5%, что выглядит вполне разумной ценой. Поэтому в пятницу, после того как за день акции выросли на 20%+, решил захеджировать 100% позиции шортом в IB перед закрытием торгов. В качестве текущей цены фиксирую цену закрытия NNOX в пятницу.

P.S. Думаю как-нибудь напишу отдельный пост про Citron Research и других шорт селлеров. Если коротко, иногда они правы и действительно раскрывают мошенничество, а иногда очень сильно ошибаются. Причем ошибки могут стоить намного дороже, чем прибыль от любого шорта – например, тот же Citron в апреле 2019 года рекомендовал шортить Shopify, когда акции были в районе $200, а сейчас они стоят $900+.

Так что отчеты шорт селлеров всегда стоит воспринимать со скепсисом, и точно не стоит на их основе совершать какие-то сделки без собственного анализа. Однако в некоторых случаях они могут натолкнуть на факты, которые остались незамеченными при собственном исходном анализе, как подозрительный список клиентов в случае NNOX, и в этом плане иногда бывают полезны.

Закрытие позиции 25.11.2020

Закрыл позицию после окончания трехмесячного локапа. В сентябре зехаджировал позицию после выхода отчета о возможном мошенничестве в компании, как оказалось, не очень удачно – текущая цена примерно на 30% выше цены на момент хеджа. Тем не менее, все равно получилась отличная прибыль 90% в долларах за 3 месяца с учетом комиссий.