Отчет Intel Q2 2020 и проблемы с нанометрами
Отчет Intel
Intel (INTC) в четверг представил отчет за второй квартал 2020 года. Компания значительно превысила ожидания рынка по выручке и прибыли, выручка выросла на 20% год к году, несмотря на пандемию, что является очень хорошим показателем для компании масштаба Intel.
Казалось бы, отличный отчет, однако акции обвалились в пятницу на 16%, в моменте падали почти на 20%. Дело в том, что помимо отчета Intel также объявил, что старт производства процессоров на основе 7-нанометрового процесса (далее 7nm) отстает от изначального плана на 1 год, а старт продаж – на 6 месяцев.
Не будем подробно останавливаться на цифрах из отчета, так как они, очевидно, не так важны, как новость о задержке 7nm процесса. Сразу перейдем к тому, почему производители процессоров “меряются нанометрами”, насколько большое влияние окажет задержка на бизнес Intel и насколько обосновано такое сильное падение акций.
В чем суть проблемы с 7 нанометрами
Для начала немного про то, как устроены процессоры. Постараюсь описать коротко и просто, чтобы появилось общее понимание. Вероятно, все видели такие картинки с процессорами Intel.
Если очень сильно приблизить, то процессор будет выглядеть следующим образом – можно заметить большое количество одинаковых повторяющихся элементов. Эти элементы – транзисторы, небольшие блоки, благодаря которым и работает процессор.
7 нанометров, про которые говорит Intel – это размер транзистора. Чем меньше один транзистор, тем больше транзисторов можно поместить в один процессор на единицу площади, т.е. выше плотность транзисторов. Это ключевая метрика, которая нас интересует. Чем больше плотность транзисторов в процессоре, тем он лучше и эффективнее работает. “Лучше” означает, что процессор быстрее совершает различные операции, например, производит заданный объем вычислений. “Эффективнее” – значит потребляет при этом меньше энергии, т.е. дешевле в эксплуатации. Естественно, на скорость и эффективность работы влияет еще множество других факторов, и вообще все намного сложнее, но для общего поверхностного понимания описания выше вполне хватит.
Исторически Intel был безусловным лидером по плотности транзисторов в процессоре. Ниже, например, картинка от 2018 года – тогда Intel производил процессоры с 14nm транзисторами и планировал запустить с 10nm транзисторами, которые дали бы плотность 100 миллионов транзисторов на один квадратный миллиметр – вдвое выше, чем у конкурентов.
Благодаря своему технологическому лидерству Intel продает процессоры с валовой маржой 60%+ (это очень много), получает огромную прибыль и является почти монополистом на рынке высокопроизводительных процессоров. AMD, единственный конкурент Intel на рынке процессоров, продавал в основном менее производительные процессоры для дешевых компьютеров, а фактически 100% рынка процессоров для дорогих моделей, а также для серверов в дата центрах, принадлежали Intel.
Но за последние несколько лет Intel начал терять свое преимущество. 10nm процесс, который компания планировала запустить еще в 2018 году, несколько раз откладывался и только в этом году частично начал использоваться в массовом производстве. За это время тайваньская TSMC (тикер TSM на NYSE) и корейский Samsung, которые также производят процессоры, догнали и перегнали Intel.
У многих может возникнуть вопрос – причем тут TSMC и Samsung, если единственный конкурент Intel – это AMD? Чтобы понять, как устроена индустрия, можно посмотреть на картинку ниже. Создание процессора состоит из двух этапов – дизайна и производства. Intel занимается и тем, и другим. Но все остальные компании работают по другой модели. AMD занимается только дизайном процессоров, а производство аутсорсит тайваньской TSMC. Поэтому по факту Intel конкурирует одновременно с AMD и TSMC, просто на разных этапах цепочки создания процессора.
С точки зрения плотности транзисторов в процессоре, о которой мы говорили выше, Intel конкурирует именно с TSMC, а также с Samsung, который тоже производит процессоры. К 2019 году обе компании догнали Intel. На графике ниже нужно смотреть на ось Y – плотность транзисторов. TSMC и Samsung уже производят процессоры с 7nm транзисторами, но по факту они имеют ту же плотность транзисторов, что и 10nm процессоры Intel, т.е. примерно эквивалентны. Хотя на самом деле значительная часть продукции Intel еще производится по старой технологии 14nm, т.е. уже отстает от конкурентов.
А вот так выглядит ситуация на 2020 год. У TSMC уже вовсю работает 7nm+ процесс, который превосходит Intel, а этим летом запущен 5nm процесс, который имеет плотность транзисторов на 70% больше, чем последняя 10nm технология Intel. Первый клиент TSMC для 5nm процессоров – Apple, они будут установлены в новых айфонах, которые компания представит в сентябре.
Пока 5nm процесс TSMC доступен в ограниченном объеме, единственные клиенты на 2020 год – Apple и Huawei. Но с 2021 года он будет значительно расширен, в том числе на новую технологию перейдет AMD со своими процессорами.
Теперь, когда мы разобрались, в чем суть проблемы с нанометрами, можно вернуться к пресс-релизу Intel. Компания говорит, что с учетом сдвига сроков планирует запустить свой 7nm процесс в конце 2022-начале 2023 года.
Проблема в том, что к этому времени AMD уже вовсю будет продавать 5nm процессоры, произведенные на фабриках TSMC, которые, вероятно, не будут уступать новому поколению процессоров Intel, и будут лучше, чем текущее поколение. Хотя за счет того, что Intel контролирует одновременно дизайн и производство процессоров, он может их лучше оптимизировать при одинаковой плотности транзисторов, при большой разницы в технологии производства это преимущество не поможет Intel.
Более того TSMC говорит, что во втором полугодии 2022 года планирует запустить массовое производство процессоров по 3nm процессу с плотностью 250 млн транзисторов на квадратный миллиметр, которые будут превосходить уже новое поколение процессоров Intel, и будут намного эффективнее текущих 10nm процессоров. При этом TSMC исторически соблюдал сроки запуска, а Intel сильно задерживал.
Дальнейший анализ с перспективами Intel, AMD и TSMC доступен для подписчиков.
Перспективы Intel и конкурентов
Пока Intel еще доминирует на рынке процессоров, так как исторически его преимущество было очень большим – AMD занимает только 5-15% рынка в зависимости от сегмента. Особенно важен рынок серверов, на котором доля Intel составляет 95% – он достаточно быстро растет, в отличие от рынка PC, который уже давно стагнирует. Но если процессоры AMD станут эффективнее, они продолжат отъедать долю рынка Intel, включая рынок серверов и дорогих моделей компьютеров, которые приносят Intel основную прибыль.
Кроме того, Intel скоро потеряет около 10% рынка ноутбуков, так как Apple поставит в Макбуки собственные процессоры, которые будет производить на мощностях TSMC. А на рынке серверов Intel конкурирует не только с AMD, но и с Nvidia – хотя формально компании работают в разных сегментах, GPU Nvidia становятся более функциональными и эффективными и перетягивают на себя часть вычислений, который раньше делались с помощью процессоров Intel. Nvidia, кстати, тоже производит свои графические процессоры на мощностях TSMC, хотя новые 5nm процессоры в этом году похоже будет производить Samsung.
Если Intel потеряет свое технологическое лидерство, он не только уступит часть доли рынка в объеме продаж, но также не сможет далее продавать продукцию с такой же высокой премией, как сейчас, и будет вынужден значительно снизить цены на свою продукцию. Для сравнения, сейчас у Intel валовая маржа около 60%, а у AMD около 40%. Если маржинальность Intel снизится до 40%, как у AMD, то чистая прибыль упадет с текущих 30% от выручки до 10%, или в 3 раза. Не самая лучшая перспектива.
Естественно, остается вопрос в оценке бизнеса. Intel стоит дешево – P/E = 11 и EV/EBITDA = 7, а AMD стоит очень дорого – P/E = 61 и EV/EBITDA = 46. И это NTM показатели, которые учитывают потенциальный рост AMD в этом году. AMD уже стоит как 40% Intel, хотя ее бизнес в 10 раз меньше по выручке и в 20 по прибыли. На мой взгляд AMD стоит дорого, чтобы покупать акции, несмотря на потенциал роста показателей и в котировки уже заложен сильный позитив. А у Intel низкие мультипликаторы оправдывают значительные риски в бизнесе, которые могут привести к значительному спаду показателей, поэтому покупать акции я бы не стал (шортить тоже).
Из всех перечисленных в обзоре компаний мне на самом деле по текущим ценам больше всего нравится TSMC – он адекватно стоит, у компании очень крутой бизнес, который с высокой вероятностью будет расти в ближайшие годы. Еще и платит дивиденды около 2% годовых для тех, кому нравятся дивидендные истории. На сайте есть обзор компании от подписчика.
