Инвестиционная идея №61

Summary

Дата: 25.11.21
Компания: Sprott Physical Uranium Trust
Тикер: U.UN / U.U (TSX)
Цена: 15.13 CAD / 12.09 USD
Тип идеи: среднесрочная идея
Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers

Идея

Основной контекст для идеи описан в недавнем анализе рынка урана по ссылке, советую сначала ознакомиться с ним, прежде чем переходить к идее. И еще есть отличный обзор на английском того, как устроен рынок урана. Если описать максимально тезисно выводы из анализа, то рынок урана в последние годы был хронически недоинвестирован из-за низких цен, а зеленая повестка, в рамках которой атомная энергетика до недавнего времени считалась “грязной”, ограничивала инвестиции в ее развитие. Фактически на рынке урана долгое время накапливались дисбалансы, которые в какой-то момент должны были привести к его переоценке, но для этого раньше не хватала драйверов. За последние месяцы, кажется, ситуация значительно поменялась, что и стало причиной для открытия идеи.

Для начала Sprott Physical Uranium Trust (коротко SPUT). Это фонд, который покупает и хранит физический уран, под управлением компании известного инвестора в сырьевые активы Эрика Спротта. SPUT был запущен в июле 2021 года на базе существовавшего ранее аналогичного фонда Uranium Participation Corporation. В 2019 и 2020 году я дважды открывал арбитражную идею с его участием (он тогда торговался с премией к другому урановому фонду YCA). Вскоре после запуска SPUT начал агрессивно скупать на спотовом рынке физический уран – для этого фонд сначала объявил о планах выпустить новые юниты (по сути акции( на $300 млн в августе, затем программа была увеличена до $1.3 млрд в сентябре, а совсем недавно, 23 ноября, сумма была еще раз увеличена до $3.5 млрд.

Фактически идея SPUT заключается в том, что фонд хочет скупить максимальное количество урана по текущей достаточно низкой цене, чтобы затем продать его дороже, когда рыночная цена увеличится. Аналогичная идея была заложена при создании предшественника Uranium Participation Corporation и Yellow Cake, которые торгуется в Лондоне, но их объемы были слишком маленькими, чтобы влиять на рынок, в сумме несколько сотен миллионов долларов. У SPUT совсем другие масштабы – его NAV (чистые активы) уже составляют $2 млрд, и судя по пресс-релизам выше, это только начала. Для сравнения, при текущих ценах объем всего мирового рынка урана около $8 млрд, а на спотовый рынок приходится всего около $1.5 млрд (большая часть закупается по долгосрочным контрактам), поэтому объемы SPUT очень значимые. Фактически, само создание фонда и его агрессивная политика по скупке урана с рынка сама по себе стала значимым драйвером для переоценки. Котировки урана, которые до этого более 5 лет находились в диапазоне $20-35 за фунт, начиная с сентября резко выросли до $43-45.

Но, естественно, просто скупка урана фондом сама по себе не является устойчивой основной для идеи, это просто один из драйверов, почему, на мой взгляд, стала актуальна именно сейчас (конечно, идеально было бы купить в августе до переоценки, но на мой взгляд сейчас еще только начало тренда). За последние месяцы достаточно сильно поменялось восприятие урана в большинстве стран. Если ранее был консенсус, что солнечная и ветряная энергетика – это будущее, то энергетический кризис последних месяцев наглядно показал, что пока возобновляемая энергетика не может заместить традиционные источники энергии. А с учетом того, что атомная энергетика объективно намного менее вредна для окружающей среды, чем любые углеводородные альтернативы, ее образ значительно изменился за считанные месяцы.

Для понимания общей картины, так выглядит спрос на уран по странам – он достаточно концентрирован, поэтому его важно понимать. Еще недавно два крупнейших потребителя урана, США и Франция, негативно относились к его перспективам и планировали постепенно замещать альтернативами. Ряд других развитых стран вроде Германии вообще планировали закрытие всех атомных электростанций в ближайшие годы. Развивающиеся страны вроде Китая и России никогда не испытывали негатива по отношению к атомной энергетики, но их планы по ее расширению нельзя было назвать грандиозными.

Как изменилась ситуация за последние месяцы:

• Китай планирует инвестировать в атомную энергетику $440 млрд и построить 150 новых реакторов (при текущих 440-450 во всем мире) в ближайшие 15 лет – это очень большой потенциальный прирост спроса
• Франция, которая вырабатывает почти 75% электричества на атомных электростанциях, ранее планировала сократить их долю до 50% в 2025 году и начать закрывать старые объекты. Но на фоне энергетического кризиса Макрон недавно объявил, что атомная энергетика является важным элементом для достижения энергетической безопасности и целей по сокращению выбросов, и страна будет инвестировать в строительство новых реакторов.
• В США недавно приняли инфраструктурную программу инвестиций на $1.2 трлн, в которой $6 млрд выделено на предотвращение закрытия старых атомных станций, а также $2.5 млрд на исследования новых технологий в этой сфере. Это небольшие цифры, но они показывают значительное изменение американских политиков к атомной энергетике и ее роли в энергобалансе страны.
• Компания Билла Гейтса TerraPower планирует построить атомную электростанцию за $4 млрд, из них половина средств будет от государства. Ранее частные инвестиции в строительство атомных электростанций фактически не рассматривались, традиционно это был удел государственных или квази-государственных компаний.
• В Японии недавно выиграла выборы правящая либеральная партия, которая хочет перезапустить в стране атомные реакторы, остановленные после Фукусимы в 2011 году. О строительстве новых речь пока не идет, но для Японии даже перезапуск будет большим шагом и ранее страна была одним из крупных потребителей урана.
• Индия планирует увеличить выработку с помощью атомных электростанций в 3 раза в ближайшие 10 лет.

На основе этих и других новостей кажется, что отношение к атомной генерации сильно изменилось в лучшую сторону, и если раньше базовым сценарием были стагнация или даже постепенный спад спроса на уран, то теперь вопрос лишь в том, как быстро он будет расти. С учетом того, что существующий объем добычи урана не покрывает даже текущий спрос, в какой-то момент явно потребуются дополнительные производственные мощности. Хотя в мире достаточно много законсервированных и новых проектов, за счет которых можно значимо увеличить добычу урана, они в основном нерентабельны даже при текущей цене, не говоря уже про недавние уровни ниже $35-40. Поэтому долгосрочное ценовое равновесие на рынке урана, вероятно, должно быть выше текущих цен.

В случае с большинством сырьевых активов обычно лучшим способом инвестиций является покупка их производителей, но в случае с ураном есть всего две крупные публичные компании, канадский Cameco (CCJ) и казахский Казатомпором (KAP), акции которых стоят уже достаточно дорого. Есть еще публичные компании с проектами на этапе разработки (NXE, DML/DNN и т.д.), но в них нужно разбираться, и там как правило годы до запуска производства. Также есть ETF URA на производителей урана, где 45% CCJ+KAP и остальное – джуниоры, по сути микс из опций выше, который выглядит не очень интересно. По этой причине пока решил сделать экспозицию на рынок через физический уран, чтобы не тратить много времени на анализ, хотя возможно позже погружусь в сферу более детально.

У SPUT достаточно небольшой management fee, 0.35%, хотя сверху компания еще учитывает операционные расходы на хранение урана, но они вряд ли большие как % от NAV (не нашел точных цифр), общие издержки должны быть менее 1%. Можно еще рассмотреть YCA как альтернативу, но у него намного ниже ликвидность, поэтому проще купить SPUT. Еще один важный момент – желательно покупка фонд, когда он торгуется на уровне NAV или с дисконтом, и воздержаться от покупок, если есть значительная премия, как было в какой-то момент в сентябре. На 23 ноября был дисконт 2.5% к NAV.

Итого

На мой взгляд в данном случае вероятность значимых просадок достаточно ограниченная, основной риск скорее в том, что циклы на рынке урана очень долгие (контракты заключаются на много лет, строительство новых реакторов также занимает годы) и есть риск заморозить капитал без значимой отдачи на длительный срок. Тем не менее, мне нравится долгосрочный тезис на рынке урана, особенно в свете последних планов в разных странах по развитию атомной энергетики, поэтому решил открыть пока небольшую позицию.

Update 25.03.2022

На мой взгляд уран в текущих реалиях многие развитые страны будут намного сильнее озабочены энергетической безопасностью и независимостью, а атомные электростанции являются одни из потенциальных решений, которое может способствовать достижению этих целей. Например, Германия, которая планировала закрыть в стране АЭС может пересмотреть эти планы. Франция планирует строительство как минимум 6 новых реакторов, а возможно и 14. Причем для этого может даже потребоваться национализация оператора АЭС EDF, который уже сильно пострадал из-за внутреннего регулирования цен и сильно закредитован, правда правительству итак уже принадлежит 84% в компании.

Спотовая цена урана достигла почти $60 за фунт, обновив максимумы с 2012 года. Долгосрочные контракты меняются не так быстро, но их цена также постепенно растет и уже близка к $50. Где-то видел цифру, что большинство потенциальных новых проектов по добыче урана нерентабельны при цене менее $60 за фунт, поэтому вполне вероятно, что для долгосрочного устойчивого предложения урана необходимы более высокие цены. В целом ставка на уран на какую-то долю портфеля выглядит на мой взгляд весьма разумно.

Отдельный вопрос, стоит ли держать физический уран, или кого-то из производителей – Казатомпром, Cameco или возможно каких-то джуниоров на этапе разработки/исследования (или всех вместе через ETF). Cameco уже сильно вырос (почти на 50% за последний месяц) и в целом всегда был дорогим, KAP наоборот припал из-за геополитических рисков, но не сказать, что стоит сильно дешево, а джениорам, как писал выше, в большинстве случаев нужны более высокие цены на уран, чтобы их проекты были экономически оправданы.

Update 07.05.2022

Короткий апдейт по идее. SPUT ранее подавал заявку в SEC, чтобы ETF начал торговаться в США – недавно получили отказ, видимо из-за того, что рынок физического урана непрозрачный. SEC в этом плане более привередливый, чем канадский регулятор, заявки на ETF на физический биткоин они тоже постоянно отклоняют. Листинг в США был бы значимым позитивом, но и без него инвестиционный кейс остается в силе. Также было сообщение, что статус ETF на OTC рынке в США, где он тоже торгуется, был повышен, но это скорее символическая история, на котировки вряд ли повлияет.

Цена SPUT скорректировалась за последние несколько недель. Тут сразу два фактора.

Во-первых, стоимость урана на спотовом рынке немного снизилась в апреле, но при этом долгосрочные контракты продолжили дорожать.

Во-вторых, дисконт к NAV вырос до 7%, хотя обычно SPUT торговался близко к стоимости активов.

В целом я сохраняю позитивный взгляд на рынок урана, в текущих реалиях все больше политиков начинают снимать розовые ESG очки и понимать, что без атомной энергетики достигнуть амбициозных елей по снижению выбросов будет нереально. Например, в UK планируют планируют увеличить мощность АЭС с 8 до 24 ГВт, Борис Джонсон обещает строить “новую АЭС каждый год”, но это конечно больше на публику заявление. В Калифорнии рассматривают продолжение работы местной АЭС, которую планировали закрыть. И подобных планов по сохранению / росту атомной энергетики много по всему миру.

Правда даже если решение строить новую АЭС принято, ее строительство займет годы и реальный спрос на уран может значимо вырасти вероятно только после 2025-2027 года. В то же время долгосрочные контракты на поставку, вероятно, будут заключаться заранее, и если предложения начнет не хватать, потребуются значительно более высокие цены на уран и также значительно время, чтобы ввести новые мощности.

Update 07.08.2022

Короткий апдейт по SPUT. Акции значительно падали в июне-июле и в момент дисконт к NAV достигал 20%, сейчас дисконт составляет около 6% к NAV. В целом можно было бы попытаться активнее поторговать акциями при увеличении/уменьшении дисконта, но так как SPUT не может продавать активы, то есть риск надолго зависнуть с увеличенной позицией с большим дисконтом (достаточно посмотреть на пример GBTC, который торгуется с большим дисконтом к биткоинам на балансе). Поэтому пока просто спокойно держу позицию.

Из интересного про рынок урана – недавно дошли руки прочитать хороший обзор в двух частях про спрос, предложение и общий баланс рынка (скидывали в чате для подписчиков). Substack, почему-то, удалил оригинальные записи, но Webarchive все помнит, если интересна сфера, рекомендую – часть 1, часть 2. Автор держит акции различных потенциальных производителей урана (что намного рискованнее, чем SPUT) и очевидно буллиш, нужно делать на это поправку, но в целом обзор выглядит вполне взвешенным с большим количество ссылок и интересных фактов о рынке.

Например, в статье был интересный технический момент, о котором я раньше не знал. В процессе обогащения урана можно варьировать потребление урана и объем задействованных для обогащения мощностей. В последние годы свободных мощностей было много, так как спрос на них упал после Фукусимы в 2011 году. Но есть нюанс – более половины всего обогащения урана происходит в России (Росатом) и в Китае. Сейчас значительную часть потребностей в обогащенном уране для электростанций в США и в меньшей степени в Европе обеспечивает Россия, но в текущей геополитической ситуации западные страны, естественно, хотят минимизировать эту зависимость. Этого можно частично достичь путем увеличения загрузки текущих мощностей по обогащению в США и Европе – себестоимость вырастет, но компании непубличные и в основном государственные, поэтому стратегические интересы здесь явно важнее прибыли. Это потенциально создаст дополнительный спрос на необогащенный уран, который добывают майнеры и держит SPUT.

Я ничего не делал с позицией, она по-прежнему около 2% портфеля. После “чистки” портфеля еще раз посмотрю на его структуру, если образуется достаточно много свободного кэша, возможно немного увеличу позицию. В целом базовый тезис остался неизменным – уран является критически важным элементом энергетической безопасности многих стран, его добыча значительно ниже спроса, а для роста производства цены должны быть минимум в 1.5-2 раза выше. В последние годы мир жил на старых запасах, которые образовались по разным причинам (Фукусима, закрытие АЭС в Европе, рост производства в Казахстане и т.д.), которые сейчас разворачиваются в обратную сторону. То, что в какой-то момент цены на уран будут значимо выше текущих у меня нет больших сомнений, основной вопрос в тайминге – это может занять много времени.

Я пока подробно не смотрел урановых майнеров – Казатомпром пока не хочется брать из-за геополитических рисков, Cameco мне не нравится как бизнес, а джуниоры, которые ничего не добывают, но жгут деньги, имеют высокие риски и стоят на первый взгляд недешево после роста в несколько раз от уровней 2020 года (хотя в последние месяцы немного скорректировались). Возможно среди них есть интересные истории и попозже дойдут руки посмотреть, или в целом можно будет купить ETF URNM (Sprott кстати недавно его выкупил и теперь тоже им управляет).

Если интересно самостоятельно поглубже покопать индустрию (буду рад обсудить, если будут потенциальные идеи), то можно начать со списка компаний, которые держит автор статьи, на которую ссылался выше.

Update 20.11.2022

Короткий апдейт. Позиции почти ровно год. Результат за это время так себе – небольшой минус в американских долларах, хотя динамика SPUT была за это время лучше, чем компаний в секторе и лучше основных индексов.

Сейчас SPUT снова начал торговаться с приличным дисконтом к NAV, почти 10%. Ранее это уже происходило несколько раз в этом году. За ограниченный период фонда в текущем виде (Sprott его выкупил летом 2021 года) покупка с дисконтом к NAV давала возможность купить и потом продать дороже, а в отдельные короткие периоды, когда была премия к NAV, можно было продать и потом откупить дешевле.

Правда стоит иметь в виду, что SPUT это не ETF и “арбитраж” возможен только в одну сторону – когда он торгуется с премией к активам, то может делать допэмиссию, чтобы купить еще урана в свой портфель. В обратную сторону это не работает, поэтому есть риск, что дисконт к NAV может сохраниться надолго и вырасти, как это происходит, например, в случае с GBTC (фонд, который держит биткоин).

Цена урана при этом достаточно стабильна в последние месяцы после скачка весной. Из новостей в индустрии – в октябре Cameco решила купить 49% долю в Westinghouse, компании, которая производит и обслуживает оборудование для АЭС и оказывает сопутствующие услуги (по сути американский аналог Росатома). Остальные 51% будут принадлежать Brookfiled Renewable Partners и другим инвесторам. Ранее компанией владел другой фонд Brookfiled, который в свою очередь выкупил компанию в 2017 году после банкротства, а еще раньше ей владела японская Toshiba.

Также Cameco планирует увеличить производство в ближайшие два года за счет перезапуска остановленного ранее своего крупнейшего месторождения McArthur River/Key Lake, на нем недавно возобновили добычу. В целом из действий Cameco можно сделать косвенный вывод, что у компании позитивный взгляд на будущее индустрии, так как она готова инвестировать в развитие бизнеса сразу в нескольких направлениях.

У меня в целом не поменялся взгляд на индустрию, я по-прежнему считаю, что атомная энергетика будет играть важную роль в будущем энергобалансе и равновесная цена урана должна быть выше, чтобы стимулировать необходимый объем предложения. При этом в отличие от большинства других commodities уран имеет очень длинные циклы, поэтому на реализацию тезиса в теории могут потребоваться годы.

Сейчас доля SPUT в портфеле около 2%, давно ничего не делал с позицией. Возможно попробую ее немного корректировать в зависимости от дисконта к NAV – увеличивать условно до 3-4% при дисконте ~10%, и возможно до 5-6% если вдруг дисконт станет совсем большим (20%+) без видимых на то причин. При этом текущую базовую позицию скорее всего буду держать без изменений, если вдруг не возникнет заметная премия к NAV. Сделки вокруг дисконта к NAV в данном случае носят скорее спекулятивный характер, поэтому не планирую писать обо всех изменениях, размер актуальный позиции будет в ежемесячных апдейтах портфеля и возможно в промежуточных апдейтах, если вдруг она сильно увеличится или сократится.

Update 16.03.2023

После распродажи в сырьевых акциях на этой неделе SPUT начал торговаться с приличным дисконтом к NAV, почти 15%. Решил увеличить позицию примерно с 2% до 3.5%. Продублирую сюда переписку из чата для подписчиков, почему возникает и не закрывается дисконт, с дополнительными графиками и деталями.

На всякий случай стоит сказать, что это не безрисковая сделка, в ней нет прямого арбитража. Если акции фонда торгуются с премией – происходит допэмиссия, фонд докупает уран, и так до тех пор, пока премия не уйдет. Если дисконт – держатели паев фонда не могут получить базовый актив в виде урана и сам фонд его не продает, чтобы выкупить акции с рынка, поэтому в теории дисконт может сохраняться достаточно долго, особенно если в ценах на уран начнется негативный тренд.

Пример негативного кейса – GBTC (фонд на биткоин, который торгуется на OTC в США), где уже давно очень большой дисконт к активам, сейчас около 40%. Там правда он во многом обусловлен тем, что появились ETF на биткоин, которые по всем параметрам привлекательнее GBTC и они высосали из него ликвидность.

Также в США есть большое количество закрытых фондов (CEF), которые годами торгуются с приличным дисконтом к NAV.

Но в данном случае у меня позитивный взгляд на перспективы урана, поэтому докупить фонд с дисконтом выглядит хорошей сделкой, при позитивном тренде или даже просто отсутствии негатива дисконт должен со временем схлопнуться, как уже было несколько раз за историю фонда. В общем покупать акции фонда только ради дисконта не стоит, так как в теории он может сохраняться достаточно долго. Но если вам нравится уран как идея и вы рассчитываете на рост его стоимости, то покупка фонда с дисконтом может быть хорошей идеей, так как увеличивает потенциальную доходность.

Update 05.08.2023

Давно не делал апдейтов по идее, напишу короткий статус. Напомню, что в марте я почти удвоил позицию, когда дисконт фонда к NAV был больше 10%. С тех пор акции фонда выросли примерно на 25% – как из-за сокращения дисконта к NAV (сейчас около 3%), так и из-за роста цен на уран.

Цену урана обычно смотрю на сайте Cameco (крупный канадский производитель), видно что они плавно ползут вверх, как на споте, так и в долгосрочных контрактах.

Из недавних новостей, релевантных для рынка – в Нигере произошел военный переворот, который может создать риски для поставок урана из этой страны. Доля Нигера в мировой добыче не очень высокая, около 4%, но для некоторых стран, например, Франции, он является важным источником сырья для АЭС. Не думаю, что из-за этой новости самой по себе цены на уран значимо вырастут, скорее это еще один небольшой элемент в общем пазле, который поддерживает позитивный взгляд на перспективы урана.

С данной позицией у меня достаточно простая стратегия. Если возникает значительный дисконт к NAV (более 10-15%, в зависимости от размера позиции), планирую ее увеличивать. Если дисконт исчезнет или тем более возникнет премия – буду немного сокращать, но какую-то часть оставлю в любом случае. Большая премия вряд ли будет, так как Sprott начнет выпускать новые акции и докупать уран на баланс фонда, что должно достаточно быстро вернуть котировки ближе к NAV. В обратную сторону этот механизм не работает, поэтому когда возникает значимый дисконт, остается просто терпеливо ждать его закрытия. Но с учетом общего позитивного долгосрочного взгляда на перспективы урана и исторической динамики, в ходе которой он много раз закрывался, думаю итоговый результат будет вполне неплохой.

С текущей позицией пока ничего не делал, возможно немного сокращу, если дисконт к NAV сократится до нуля.

Update 18.09.2023

Цены на уран заметно выросли за последние несколько месяцев и достигли ~$65 за фунт, это максимальное значение с 2011 года. Растет как спотовая цена, так и котировка в долгосрочных контрактах. Военный переворот в Нигере, который производит 4% мирового урана, вероятно поспособствовал росту цен, хотя тренд начался несколько раньше. Небольшая статья от FT на тему.

Одновременно в SPUT закрылся дисконт к NAV, впервые с начала этого года. За счет роста цен на уран и закрытия дисконта к NAV акции фонда выросли примерно на 50% относительно весенних минимумов – очень хороший результат для относительно консервативного инструмента. Также немного ранее было несколько пресс-релизов (один, два), в которых компания говорит об обсуждаемых структурных изменениях в фонде (возможность погашения акций не чаще раза в год и возможное введение лимитов на выпуск новых акций), а также о намерении сделать допэмиссию на 125 млн USD (~3% от текущих активов).

Недавно была интересная статья Kuppy про Уран по мотивам индустриальной конференции. Он супер позитивно смотрит на сектор и ожидает кратный рост цены урана из-за вероятного дефицита в ближайшие годы. При это говорит, что фактически все участники в индустрии не ждут резкого роста цен. Кто окажется прав – хороший вопрос.

После резкого роста цены всегда возникает вопрос, что делать с позицией. Первая реакция – сократить позицию, тем более я писал ранее, что возможно сделаю это, когда пропадет дисконт к NAV. В то же время пропустить возможное продолжение роста тоже не хочется – хотя я не думаю, что кратный рост цен является основным или вероятным вариантом, котировки вполне могут продолжить расти просто за счет momentum, как это часто бывает в таких случаях.

Пока решил оставить текущую позицию и параллельно посмотреть на производителей урана – при ценах $60-65 за фунт, возможно, они будут интереснее, чем далее держать спотовый фонд без дисконта к NAV. Жаль что Казатомпром торгуется на LSE и там его может быть рискованно покупать из-за инфраструктурных рисков, связанных с Euroclear. Еще можно в теории купить его в Казахстане, но у меня пока задержка с открытием локального счета там. Ну и в целом нужно сначала прикинуть, сколько производители урана будут зарабатывать при текущих ценах, прежде чем принимать решение.

Update 28.11.2023

Короткий апдейт – уран замечательно себя чувствует в последнее время, цены обновляют многолетние максимумы. Спотовые цены недавно впервые превысили локальный пик начала 2011 года до Фукусимы, цены по долгосрочным контрактам тоже подрастают, но немного медленнее.

Котировки SPUT на этом фоне тоже ожидаемо обновляют максимумы. Фонд сейчас торгуется с умеренным дисконтом 3-5% к NAV.

Осенью SPUT несколько раз ненадолго выходил в паритет или небольшую премию к NAV, что позволило выпустит дополнительные акции и купить еще немного урана после долгого перерыва.

Как и писал выше, отношение к атомной энергетике, кажется, медленно но верно становится более позитивным и конструктивным (не везде, но в большинстве стран). Вот уже пошли прогнозы о росте спроса на уран, правда временной горизонт весьма длинный, +28% к 2030 году и почти х2 к 2040. Вообще идея отказа от АЭС – одна из самых больших глупостей, которую можно придумать, так что приятно видеть, как радикальная “зеленая повестка” постепенно себя дискредитирует, а здравый смысл берет верх. Предложение урана при этом ограничено и для значительного роста производства скорее всего нужны цены все еще выше текущих.

Основной вопрос – до каких уровней стоит держать урановый фонд. После резкого роста всегда растет риск отката, хотя в случае урана он наверное ниже, чем других коммодитис – основной спрос обеспечивают непосредственные потребители с очень длинным циклом планирования, а финансовых спекуляций и полноценных биржевых торгов почти нет. И еще один вопрос – не нужно ли переложить часть/всю позицию в производителей урана, если делать расчет на многолетний бычий тренд в уране и стабильно высокие цены на него.

Самым простым и понятным вариантом среди компаний в секторе всегда был Казатомпром, но покупать его на LSE я не рискну, а счета в Казахстане пока нет. В бизнесе Cameco нужно достаточно долго разбираться, особенно после покупки 49% доли в Westinghouse, а остальные компании – джуниоры без добычи, где всегда много рисков.

Пока решил просто оставить текущую позицию, но в какой-то момент нужно найти время более подробно взглянуть на производителей и в случае дальнейшего роста цен на уран, возможно, начать постепенно сокращать позицию в SPUT.

Update 05.03.2024

После мощного ралли в конце прошлого года уран скорректировался от пиков.

Был хороший момент в начале февраля зафиксировать прибыль, когда дисконт котировок к NAV был минимальный и сами котировки были на локальных максимумах, но я не успел это сделать. Судя по переписке в чате как минимум несколько человек поймали этот хороший момент. Сейчас дисконт вырос почти до 15%, поэтому фиксировать позицию уже не хочется.

SPUT ориентируется на спотовую цену урана, есть еще долгосрочные цены. Они более инертны и ниже спотовых, но в феврале продолжили расти и обновили максимумы с 2008 года.

Рынок при этом сместился в сторону продаж по долгосрочным контрактам, в прошлом году были рекордные объемы с 2012 года.

Коротко про общую ситуацию на рынке. Недавно была статья, что глобальное производство урана вырастет на 11.7% в этом году, хотя судя по комментариям в Твиттере этот рост немного завышен и в любом случае он означает только возврат на уровень 2012-2017 года. Основной рост будет за счет Казатомпрома и Cameco, а также перезапуска несколько шахт в США, но они дадут небольшой эффект, около 2.2 млн lbs.

Казатомпром тоже прогнозирует на самом деле умеренный рост, компания говорит о дефиците серной кислоты, который ограничивает производственные возможности. Потенциально может быть более значительный рост в 2025 году, если решат проблему с дефицитом серной кислоты (в том числе строят для этого собственное производство) и если конъюнктура на рынке останется хорошей.

Самый большой рост добычи урана обеспечит канадская Cameco, в первую очередь за счет перезапуска шахты McArthur River, которая до прошлого года была закрыта из-за плохой конъюнктуры на рынке. Объем продаж Cameco при этом особо не вырастет, компания продает значительно больше, чем производит, вероятно скупая разницу на споте. Видимо в том числе из-за этого у Cameco высокие средние косты продажи урана на уровне $57-60 / lbs.

Со стороны спроса в Европе, кажется, позакрывали большую часть реакторов, которые планировали (Германия закрыла все оставшиеся в прошлом году, например). При этом продолжается постепенный перезапуск в Японии и запуски новых реакторов в других странах вроде ОАЭ. Динамику общего спроса оценивать сложнее, чем предложения, так как операторы реакторов держат большие запасы и могут неравномерно закупать уран, но по одному из прогнозов спрос вырастет на ~4 млн lbs. Спрос на уран значимо больше предложения, разница покрывается за счет вторичных источников, которые сложно оцифровать, но они конечные и имеют тренд на снижение.

В итоге рынок урана в теории может выйти в небольшой профицит в 2025 году, если KAP и Cameco по максимуму нарастят производство, но среднесрочно-долгосрочно вероятно останется дефицитным. Еще видел в Твиттере такую картинку, согласно которой почти весь прирост добычи Казатомпрома уйдет в Россию, но не видел первоисточник (на слайде 2022 год) и не могу ее верифицировать.

Насчет производителей урана – по-прежнему думаю, что самый простой и надежный вариант это Казатомпром, но покупать его на LSE опасно, а в Казахстане у меня пока нет счета. Возможно попробую открыть локальный счет в марте-апреле и после этого вернусь к более детальному рассмотрению Казатомпрома.

В Cameco меня смущает то, что они производят значительно меньше, чем продают (и видимо вынуждены как минимум часть дельты брать на споте по высоким ценам) + их цена продажи видимо в значительной степени привязана к долгосрочным контрактам и менее чувствительна к споту, чем у Казатомпрома (таблица по Cameco сверзу, по КАР – снизу). У Cameco еще есть недавно купленная доля в Westinghouse, но я пока не погружался в детали и сложно оценить потенциал их доходов.

Остальные публичные компании это в основном джуниоры без действующей добычи, я к ним традиционно отношусь с осторожностью и пока не планирую покупать.

В итоге я пока решил не трогать текущую позицию из-за значительного дисконта к NAV, который в какой-то момент должен снизиться, если опираться на историческую динамику. При сокращении дисконта к NAV планирую сократить позицию, если цены на споте при этом сильно не упадут.

Update 04.04.2024

Короткий апдейт – решил сократить долю портфеля в SPUT, продал вчера две трети позиции. Фонд в последние несколько дней начал торговаться почти без дисконта к NAV, что случается не так часто. Конечно в начале февраля было бы приятнее продавать на 10% выше текущей цены, но раз пропустил момент – нет смысла об этом сильно жалеть, к тому же и текущая цена продажи дает очень хорошую прибыль. Пока не делал точные расчеты с учетом того, что набирал позицию частями, но на глаз проданные 2/3 позиции стоят больше, чем вложенные в идею деньги, и вся оставшаяся часть это чистая прибыль.

Я по-прежнему позитивно смотрю на долгосрочные перспективы урана, но думаю, что локально есть риски умеренной коррекции как за счет спотовых цен (которые немного оторвались от долгосрочных контрактов, которые можно условно рассматривать как уровень поддержки), так и за счет дисконта к NAV, который периодически увеличивается до 10%+. Вполне вероятно, что в случае коррекции на 15-20% верну часть или всю позицию обратно.

Треть от исходной позиции пока оставлю, чтобы следить за динамикой и иметь небольшую экспозицию на уран в портфеле. Еще я недавно открыл брокерский счет в Халыке в Казахстане (напишу подробнее в апдейте по портфелю), как разберусь с его пополнением, можно будет более внимательно посмотреть на Казатомпром.

Update 11.06.2024

Решил снова немного увеличить позицию в SPUT. Во-первых, цены снизились до уровня конца прошлого года, а дисконт к NAV вырос почти до 10% (в моменте был даже чуть больше).

Во-вторых, динамика SPUT значительно отстала от акций урановых компаний с начала года, особенно в мае-июне, можно сравнить с ETF URNM.

В-третьих, США в мае ввели запрет на импорт урана из России и выделили $2.7 млрд на создание резервов урана для американских АЭС (это немало, почти 20% годового спроса на уран в мире), что может поддержать котировки. Плюс долгосрочные цены итак продолжают плавный рост и приближаются к споту, который ранее оторвался от них. Плюс продолжаются позитивные новости, например, Microsoft планирует к 2028 году построить огромный дата-центр с потребностью 5 ГВт электроэнергии, и рассматривает АЭС как ее источник (5 ГВт это около 1.5% от мировой генерации с помощью АЭС). Плюс в Европе зеленые партии (которые против АЭС, хотя по логике должны наоборот быть сторонниками мирного атома) сильно потеряли поддержку на недавних выборах.

В общем, решил снова увеличить позицию в уране, примерно вдвое от текущей и до 2/3 от большой позиции, которая была ранее, сейчас около 5%. Если коррекция продолжится и/или дисконт увеличится, вероятно восстановлю полную исходную позицию.

Update 03.10.2024

Короткий апдейт по урану. Напомню, что я держу позицию уже почти три года, за это время было несколько сделок по ее корректировке. Решил для интереса отмотать историю сделок (она зафиксирована в этом посте), получилась следующая картина. Выглядит вполне неплохо, за прошедшее время от начальной цены покупки позиция дала +66% в долларах, но с учетом того, что большую часть закрыл выше текущей цены, а затем откупил ниже, реальная доходность еще лучше.

В случае со SPUT есть удобный индикатор, который говорит, когда выгоднее покупать – это дисконт к NAV. Оба раза, когда докупал акции, он был около 10% или чуть выше. На самом деле в конце августа – начале сентября был еще один отличный момент, чтобы увеличить позицию, дисконт в моменте увеличивался до 15% и цена в абсолюте была на минимумах с конца 2023 года, но я его пропустил. Если в следующий раз заметите такой большой дисконт – смело пингуйте в чате 🙂

За последний месяц цена урана немного отскочила, а дисконт к NAV сократился почти до нуля. Также спотовая цена “упала” на цену по долгосрочным контрактам, которую можно считать условной линией поддержки.

В последнее время в отрасли было несколько позитивных новостей. Наверное главная новость – это новый контракт Microsoft с Constellation Energy, которая перезапустит АЭС Three Mile Island в США, закрытую ранее в 2019 году. Перезапуск произойдет в 2028 году, контракт рассчитан на 20 лет и вся электроэнергия от реактора на 835 Мвт пойдет на потребности дата-центров Microsoft.

Ранее в этом году AWS (облачный бизнес Amazon) также заключил контракт на энергию от АЭС для своего строящегося дата-центра, но это была действующая электростанция. Случай с Microsoft примечателен тем, что произойдет перезапуск остановленной ранее АЭС, то приведет к росту спроса на уран.

И еще видел в Твиттере недавно интересный график, согласно которому стоимость обогащенного урана (EUP) с февраля 2022 года выросла в 4+ раза против 60% для необогащенного урана U3O8 (который держит SPUT). Такая динамика обогащенного урана должна быть связана с тем, что большим игроком на этом рынке является Россия – видимо в поиске альтернатив зарубежные покупатели взвинтили цену на обогащенный уран на мировом рынке. Хотя Росатом пока продолжает поставлять обогащенный уран во многие страны, в том числе “недружественные”. По идее долгосрочно такой большой разрыв в динамике цен между EUP и U3O8 должен сократиться.

В целом в мире в связи с бурным развитием ИИ растет спрос на дата-центры, которые требуют большого количества электроэнергии. Причем поставки должны быть очень стабильными и непрерывными – дата-центры работают круглые сутки и любая остановка приведет к большим убыткам. По этой причине солнечные панели и ветряки не очень подходят для питания дата-центров, по крайней мере пока не создали большие промышленные батареи, способные долго хранить большие запасы электроэнергии. Зато АЭС подходят идеально – они также работают круглые сутки и требуют наличия постоянно спроса, так как останавливать АЭС сложно и дорого.

По текущей цене я пока ничего не планирую делать с позицией, а далее план примерно такой же, как и раньше – докупать на просадках, когда фонд начинает торговаться со значимым дисконтом к NAV, и сокращать после резкого роста. Форвардная кривая цен на уран кстати закладывает постепенный рост до 2030 года.

Когда в последний раз докупал SPUT, был еще один положительный фактор – его динамика сильно отстала от ETF на производителей урана. С тех пор динамика с начала года почти сравнялась – акции упали, а SPUT вырос. Но производителей урана в портфель также пока не планирую брать, на мой взгляд они стоят дороговато, а большинство публичных компаний – вообще джуниоры без добычи.

Интересно кстати, что с момента запуска SPUT значительно опередил по доходности Казатомпром, даже если учесть дивиденды последнего, а также ETF на производителей урана. Динамику лучше показал только канадский Cameco, но он всегда стоил дороговато на мой взгляд и там сложный для анализа бизнес, поэтому я пока обхожу его стороной.

Казатомпром в последнее время показывает динамику хуже аналогов и акции на минимумах за последний год. При этом не сказать, что он стоит дешево – около 6 EV/EBITDA и 10+ P/E. Дивиденды около 7% годовых также не что-то супер привлекательное для сырьевой компании. И хотя у меня теперь появился способ нормально покупать Казатомпром через Халык в Казахстане без инфраструктурных рисков LSE, я пока пожалуй не буду этого делать.

Update 02.12.2024

Сейчас посмотрел, что идее уже больше трех лет – позиция открыта 25.11.2021. Это самая старая позиция в портфеле, не считая биткоина. От момента первой покупки SPUT принес чуть более 50% в долларах за 3 года, что значительно лучше S&P 500 за это время (~30%, так как в 2022 году была значимая коррекция на американском рынке).

Но на самом деле результат в SPUT еще лучше, так как я фиксировал значительную часть позиции выше текущих цен и затем откупал ее дешевле, писал об этом в прошлом апдейте. Правда в этом году динамика фонда значительно хуже рынка – он в минусе с начала года при росте S&P 500 почти на 30%.

Долгосрочные цены на уран все это время плавно растут, сейчас они в районе $80/lb. Краткосрочные цены более волатильны, в конце 2023 – начале 2024 они оторвались от долгосрочных, сейчас вернулись к ним.

Также одна из основных идей в фонде заключается в том, что его акции выгодно покупать, когда они торгуются со значимым дисконтом к NAV, а когда котировки растут дисконт к NAV сокращается до минимума, это может быть хорошей точкой для сокращения или временного закрытия позиции. Сейчас дисконт есть, но небольшой – около 4%.

У меня по-прежнему в целом позитивный долгосрочный взгляд на перспективы атомной энергетики и урана, но так как баланс спроса и предложения на рынке посчитать не тривиально и у самого урана нет никаких фундаментальных показателей, то ставить какие-то ценовые ориентиры сложно. Я не планирую докупать фонд по текущим ценам и не буду продавать до конца года из-за налогов (в рублях он в плюсе из-за девальвации), а в начале следующего года подумаю еще раз, что делать с позицией.

Грубо говоря ожидаю, что рост стоимости урана будет выше, чем безрисковая долларовая доходность, но если появятся идеи с более понятным апсайдом – возможно продам позицию и буду ждать моментов, когда дисконт к активам снова увеличится до 10-15%+.

Update 10.03.2025

Короткий апдейт по урану. Цены продолжили снижаться и даже ускорились в последние несколько месяцев. Цена уже фактически вернулась на уровни сентября 2023 года, с которого начался резкий рост.

В дополнение к этому SPUT торгуется с дисконтом около 10% к NAV. Это не рекорд, было и больше, но исторически дисконт в какой-то момент сокращался до минимума после таких моментов.

И еще одно наблюдение – спотовая цена ушла значительно ниже долгосрочных контрактов ($65 vs $80). В последний раз устойчивый дисконт спота к долгосрочным контрактам был в 2020 году. В теории при такой ситуации потребителям становится выгодно покупать на споте дополнительные объемы, что со временем должно привести к сближению цен. Долгосрочные цены пока стабильны и находятся почти на одном уровне последний год.

Если честно, мне не понятна такая динамика цен. CEO Sprott (управляющего урановым фондом) считает, что спад временный и мог быть вызван локальными продажами каких-то фондов, вот его интервью. Кто-то даже пишет, что цены на уран падают из-за Deepseek, якобы теперь нужно будет меньше вычислений и электричества для них. Но с учетом планов по капексу бигтехов и их интереса к атомной энергетике эта гипотеза не выглядит правдоподобной.

Я пока ничего не делал с позицией, по-прежнему считаю, что восприятие мирного атома будет меняться и спрос на уран в какой-то момент вырастет, но спотовая цена при этом может какое-то время жить своей жизнью. Я скорее всего подожду, пока падающий тренд закончится и сменится ростом или хотя бы стагнацией и возможно увеличу позицию, особенно если еще сохранится значительный дисконт к NAV.

Update 11.04.2025

Короткий апдейт по урану – котировки SPUT еще немного скорректировались, спотовые цены с начала марта пока перестали падать и зафиксировались на одном уровне.

Цены по долгосрочным контрактам при этом стабильны, такого сильного расхождения со спотом давно не было.

Дисконт SPU к споту еще вырос, сейчас около 15%, в моменте в начале недели достигал почти 20%. Исторически после такого дисконта происходил хотя бы локальный отскок, даже на падающем общем тренде как в прошлом году. Начну немного увеличивать позицию, сейчас ~3% зарубежного портфеля, куплю до ~5% сегодня.

Возможно сделаю 7-8% при дисконте ~20%, больше пока не планирую, если не будет экстремально большого дисконта, так как не до конца понимаю причины коррекции в спотовых ценах на уран. Долгосрочный взгляд на сектор при этом не меняю, на мой взгляд атомная генерация будет играть важную роль в будущем энергобалансе.

Также посмотрел для интереса акции Казатомпрома и Cameco, они за последний год лучше SPUT, хотя обычно акции майнеров, наоборот, более волатильны.

Казатомпром (KAP) торгуется с форвардной EV/EBITDA 4.8, это минимальный уровень с момента IPO. Но LTM EV/EBITDA на таком же уровне, а спотовые цены на уран значительно снизились за год, правда у KAP в основном долгосрочные контракты и динамика спотовых цен сходится с долгосрочными с лагом. Cameco как стоил дорого, так и стоит.

С учетом того, что KAP продает по долгосрочным ценам выше спотовых, а SPUT торгуется с дисконтом к спотовым ценам, то скорее с текущими у SPUT есть апсайд по сравнению с KAP (либо спот вернется к долгосрочным уровням и дисконт снизится / уйдет, либо долгосрочные цены начнут снижаться и давить на показатели KAP). Я ожидаю скорее первый вариант, поэтому буду по чуть-чуть увеличивать позицию.

Update 05.05.2025

Короткий апдейт. В ценах на уран, возможно, наметился разворот после продолжительного снижения. С момента последней покупки стоимость SPUT прибавила более 10%.

Отчасти это произошло за счет сокращения дисконта к NAV, сейчас он 9% vs ~15% в апреле.

Долгосрочный взгляд на уран не меняется, я по-прежнему считаю, что спрос на электроэнергию в будущем будет заметно расти и АЭС будут играть важную роль в энергобалансе. Сейчас цены на уран близки к минимумам за последние 3 года и сохраняется значимый дисконт к NAV, поэтому держать позицию комфортно. В будущем, вероятно, буду полностью выходить из позиции, если спотовые цены будут заметно выше долгосрочных и дисконт будет близким к нулю, и ждать более благоприятной точки входа.