Инвестиционная идея №22 – закрыта

Summary

Дата: 30.05.20
Компания: Craft Brew Alliance
Тикер: BREW (Nasdaq)
Цена: 15.11 USD
Тип идеи: M&A, среднесрочная идея
Апсайд: 9% за несколько месяцев
Комментарий: для реализации идеи нужен счет в Interactive Brokers

Идея

Craft Brew Alliance (BREW) – относительно небольшой американский производитель крафтового пива. Компанию хочет купить крупнейший мировой игрок – Anheuser-Busch InBev (BUD). В ноябре 2019 году BUD сделал предложение о покупке BREW за 16.5 долларов за акцию – с большой премией к цене акций до объявления о потенциальной сделке, но на уровне средней цены за последние несколько лет.

После новости акции BREW торговались почти с нулевым спредом к потенциальной цене выкупа, в марте сильно упали на общем обвале рынка, затем частично восстановились, но спред по-прежнему составляет 10%. Единственная преграда для сделки – одобрение антимонопольных органов. По идее с ним не должно быть проблем, так как у BREW очень маленький бизнес по сравнению с BUD. Сложности могут возникнуть только в отдельных штатах, где одновременно у BUD высокая доля и популярна продукция BREW, из информации, которую видел, объединенная компания может занять более 50% рынка в штате Гавайи.

Не думаю, что из-за концентрации в одном маленьком штате будет отменена вся сделка. Тем более BUD уже владеет 31% акций BREW и почти вся продукция BREW продается через сеть дистрибуции BUD, компании сотрудничают уже много лет. Идея заключается в том, что скоро должно быть заключение регулятора, и я ожидаю, что компании либо просто получат одобрение, либо BUD сможет купить BREW при выполнении каких-то несложных условий на отдельных рынках типа Гавайи. После этого спред должен сократиться до минимума, как было до мартовского падения рынка.

Точный срок решения регулятора не ясен, но крайне маловероятно, что он затянется на много месяцев, так как сделка уже в проработке пол года и имеет относительно небольшой масштаб. Возможно, решение уже было бы, если не ситуация с коронавирусом. В итоге ожидаю, что апсайд 9% к цене выкупа приведет к доходности как минимум 20-30% годовых, а может и больше.

Пару слов про бизнес BREW. Компания производит крафтовое пиво, является седьмым по размеру игроком в США на это рынке (который в свою очередь составляет лишь небольшую долю от общего американского рынка пива).

Большая часть в упаковке для продажи в розницу, хотя есть и разливное пиво. Сегмент на разлив значительно пострадал из-за коронавируса, в первом квартале продажи упали на четверть, во втором упадут еще сильнее, так как на большей части территории США закрыты пабы, рестораны, стадионы и т.д. Однако на объем продаж пива в упаковке, на который приходится около 80% бизнеса, коронавирус не должен сильно повлиять.

В первом квартале у компании продажи упали, прибыль даже выросла и вышла в плюс за счет сокращения расходов на продажи и маркетинг.

В бизнесе в целом небольшой спад в последние пару лет, но BUD сделал предложение о покупке в ноябре 2019 года, поэтому это не должно негативно повлиять на перспективы сделки.

Риски

Ключевой риск – запрет или значительные ограничения на совершение сделки со стороны регулятора. На мой взгляд его вероятность низкая, но стоит учитывать, что в этом случае акции могут сильно упасть. Например, BUD сейчас стоит почти вдвое дешевле, чем в начале года, и его акции почти не восстановились после падения в марте.

Также теоретически есть вероятность, что BUD откажется от сделки сославшись на ситуацию с коронавирусом. На мой взгляд, этот сценарий также маловероятен, так как BUD уже является крупнейшим акционером BREW и объем сделки очень маленький для его масштаба, но ее также нельзя полностью исключать, учитывая высокий уровень долга BUD.

Итого

В пятницу открыл позицию примерно на 4% портфеля. В качестве точки отсчета фиксирую цену на закрытие торгов в пятницу.

Эта позиция является частью стратегии, которую я планирую достаточно активно использовать в ближайшее время. В рамках нее я буду искать идеи, которые предполагают фиксированную доходность (как в данном случае), либо доходность, которая не коррелирует с рынком (как идея №21 с YCA). Подробнее напишу в апдейте портфеля по результатам месяца.

Update 11.06.2020

Вышла позитивная новость – компании выпустили пресс-релиз о продаже бизнеса BREW на Гавайях внешней компании. Это снимает потенциальную проблему с антимонопольным регулятором, так как ранее объединенная компания могла занять более половины рынка пива в штате. В пресс-релизе прямым текстом говорится, что продажа бизнеса BREW на Гавайях сделана с целью ускорить одобрение сделки регуляторами.

Увеличил позицию до 10% портфеля – докупил BREW на свободный кэш в IB. На мой взгляд после этого пресс-релиза риск развала сделки или пересмотра ее условий минимальный. Акции выросли на новости на 2% (на фоне падения всего рынка), текущий апсайд к цене выкупа 7%. Ориентируюсь на закрытие сделки за 3-6 месяцев, что дает потенциальную доходность 14-28% годовых в долларах. Рассматриваю позицию как квази-облигацию с высокой доходностью. Акции имеют достаточно высокую ликвидность (средний оборот около 5 млн долларов в день), поэтому при необходимости их можно будет легко сдать в рынок, чтобы переложиться в более интересные идеи.

UPDATE 21.07.2020

За последние дни ситуация в сделке усложнилась. Во-первых, вышла новость об иске одного из акционеров к менеджменту BREW И BUD. Размер иска – $107 млн, равен разнице между $221 млн, которые BUD заплатит за покупке BREW при цене акций $16.5 акцию и $328 млн долларов, которые заплатила бы по цене $24.5 за акцию – BUD ранее делал предложение о покупке по такой цене (у BUD была такая опция). Акционер, подавший иск, обвиняет менеджмент компаний в том, что они специально занижают стоимость бизнеса BREW в ущерб акционерам компании.

По сути, иск не является негативом – скорее всего он не будет удовлетворен и BUD купит BREW по $16.5 за акцию, как и планировал. А если вдруг суд встанет на сторону истца, то, по идее, все акционеры BREW получат выплату от BUD в размере $8 на акцию. Единственная проблема – иск может затянуть сделку, которая итак уже долго тянется для M&A относительно небольшого размера.

Другая потенциальная проблема – продажа бизнеса BREW на Гавайях может вызвать вопросы у регулятора, так как может быть признана сделкой с заинтересованностью. Одним из акционеров PV Brewing Partners, которая выступает покупателем, является бывший президент BUD, а сумма сделки достаточно низкая. Подробнее этот риск описан в статье на SeekingAlpha.

Наконец, момент, на который я сразу не обратил внимание – 26% free float BREW находятся в шорте. Вероятно, многие хедж-фонды ставят на то, что сделка не состоится. Это увеличивает риски, так как подобная ситуация бывает достаточно редко в сделках, где все должно пройти без проблем. Долю free float в шорте можно отслеживать здесь.

За последние пару недель акции BREW потеряли около 5%, а сегодня и вовсе падали в моменте на 10% относительно цены открытия идеи (не нашел новостей). Я на прошлой неделе сократил часть позиции в небольшой минус, сейчас осталось около 4-5% портфеля. Писал об этом в комментарии к идее 11 июля, но стоило, конечно, сделать полноценный апдейт раньше – постараюсь в будущем это делать оперативно. На мой взгляд идея по-прежнему имеет значительную вероятность закрыться с прибылью, поэтому пока не планирую закрывать позицию полностью, но с учетом увеличившихся рисков снизил размер позиции и пока не планирую докупать по текущей цене.

Закрытие идеи 19.09.2020

Американский регулятор одобрил сделку по выкупу BREW со стороны BUD, цена прежняя – $16.5. Закрытие сделки планируется в течение нескольких недель, но так как оно уже гарантированно произойдет, после выхода новости в конце торговой сессии акции выросли фактически до целевой цены, закрылись по $16.47.

Продам акции в понедельник в рынок, так как не вижу смысла ждать несколько недель, но идею уже можно считать успешно закрытой. Доходность составила 9% за 3.5 месяца или около 30% годовых – отличный результат.

P.S. В процессе пришлось немного понервничать, когда летом один из акционеров подал иск против BUD и BREW, а четверть free float была в шорте у хедж-фондов (которые оказались неправы), из-за чего акции локально снижались – можно почитать историю апдейтов к идее выше. Эта идея – отличная иллюстрация, что в подобных сделках с выкупами есть свои риски, и высокая доходность не бывает “бесплатной”. Однако при грамотном анализе большинство идей закрывается в плюс и приносит хорошую доходность – все идеи подобного формата, опубликованные на сайте к текущему моменту, достигли целевой цены с доходностью 20-30%+ годовых в долларах.