Инвестиционная идея №20 – Pinterest – закрыта

Summary

Дата: 26.05.20
Компания: PINS (NYSE)
Цена: 18.6 USD
Тип идеи: долгосрочная идея
Комментарий: акции доступны на СПб бирже

Идея

Pinterest – американская социальная сеть, которая вышла на IPO в прошлом году. Это, кстати, первое IPO, в котором я участвовал, тогда за 3 месяца получил доходность 31% с учетом комиссий и продал акции, с тех пор слежу за компанией.

Многие, вероятно, не слышали про Pinterest, так как он не сильно популярен в России, поэтому покажу, как он выглядит. На первый взгляд достаточно странно, особенно если вы заходите впервые. Кажется, что это просто сайт с подборками случайных картинок, который рынок оценивает в … 11 млрд долларов.

Если нажать, например, на картинку с логотипом Apple, Pinterest предложит похожие изображения. Возможно, кому-то нравится смотреть красивые картинки, но где тут бизнес?

Суть в том, что пользователи Pinterest выкладывают видео и изображения, чтобы делиться своими идеями на разные темы. Это могут быть просто красивые картинки, а могут быть весьма прикладные вещи, например, дизайн дома.

Или кроссовки Nike.

И если речь о кроссовках, то они часто выкладываются не просто так – изображение ведет на сайт, где их можно купить.

Кто-то действительно покупает вещи, потому что увидел их на Pinterest? Да, и не просто кто-то, а 62% родителей в США. 48% всех пользователей Pinterest в США используют его для поиска товаров, которые хотят купить, по сравнению с 14% использующих Facebook.

Особенно нравится Pinterest американским мамам – 80% являются его пользователями. Они используют Pinterest, чтобы искать идеи для оформления дома, приготовления еды, покупки одежды себе и членам семьи и т.д. А еще американские мамы – самая платежеспособная в мире аудитория, они тратят триллионы долларов на покупку товаров и услуг каждый год.

У Pinterest 90 миллионов пользователей в США и 277 миллионов в других странах, в сумме 367 миллионов – это больше, чем у Twitter и Snapchat, хотя, конечно, намного меньше Facebook и Instagram. В США Pinterest уже охватил большую часть целевого рынка и растет достаточно медленно, но в других странах еще большой потенциал для развития.

Как и другие социальные сети, Pinterest зарабатывает на рекламе. Рекламодатели могут заплатить, чтобы их изображения появились в выдаче, как на картинке. И ключевой момент, который делает рекламу на Pinterest потенциально привлекательной – пользователи часто специально заходят туда, чтобы найти что-то конкретное, и за счет этого их намного проще конвертировать в покупку, чем рекламными баннерами на большинстве других сайтов, которые все наоборот пытаются скрыть.

У Pinterest LTM выручка 1.2 млрд долларов и она быстро растет – на 35% за 1 квартал 2020, а до этого росла еще быстрее, почти на 50% год к году.

Естественно, как и у любого рекламного бизнеса, показатели Pinterest заметно ухудшатся в ближайшие месяцы. На звонке с инвесторами менеджмент сказал, что в апреле выручка упала на 8%. Однако на чуть более длинном временном горизонте бизнес Pinterest может, наоборот выиграть – большая доля рекламы приходится на электронную коммерцию, которая сейчас бурно растет. Например, Pinterest недавно выпустил приложение совместно с Shopify, которое позволяет клиентам Shopify продавать свои товары через Pinterest.

Кроме того, наибольший доход Pinterest получает в четвертом квартале, как и другие рекламные бизнесы, к которому спрос уже, вероятно, в значительной степени восстановится.

Ключевая история, которая интересна в Pinterest – это потенциал монетизации бизнеса. Сейчас Pinterest зарабатывает с одного пользователя за квартал только 2.66 доллара в США и всего 13 центов за пределами США, так как компания не очень давно начала активную монетизацию ресурса.

Для сравнения, Facebook заработал $34 в США и $7 во всем мире с каждого своего пользователя за последний квартал. Это в 15 и 50 раз больше, чем Pinterest.

Pinterest пока убыточен, однако уже имеет положительный денежный поток – за последний квартал компания получила 50 млн долларов FCF. Правда первый квартал традиционно позитивный с точки зрения FCF, в прошлом году по год был небольшой минус – около 33 млн долларов.

Также стоит отметить, что у Pinterest на балансе 1.7 млрд долларов кэша и нет долга, поэтому позиция компании очень устойчива.

Pinterest отчитался в начале мая и результаты не понравились инвесторам – акции упали на 18%. При этом консенсус по прибыли был не достигнут всего на $0.01, а выручка и вовсе оказалась лучше ожиданий.

Сейчас Pinterest стоит дешевле Facebook и немного дороже Twitter, бизнес которых растет намного медленнее. Наиболее близкий аналог Pinterest с точки зрения профиля компании – другая американская соц. сеть, Snap. Но при сопоставимых темпах роста она стоит намного дороже и к тому же имеет отрицательный FCF. Кроме того, Pinterest стоит дешево относительно своих же мультипликатров за последний год. К тому же валовая маржа Pinterest (68%) находится на уровне Twitter и намного выше Snap, хотя ниже запредельных показателей Facebook (81%).

Еще один интересный момент – Pinterest едва ли не единственная социальная сеть, которая не вызывает критику общества и регуляторов. Хотя в Pinterest также есть функционал для переписки между пользователями, комментариев, подписок на других пользователей и т.д., из-за специфики поведения пользователей (они туда обычно заходят с целью что-то найти, а не убить время листая ленту), у Pinterest намного меньше проблем с вопросами цензуры, манипулирования мнение людей и т.д.

Риски

Несколько ключевых рисков:

• Pinterest уже работает примерно в 0 по FCF, но имеет значительные убытки в P&L, в первую очередь из-за большой stock-based compensation (SBC). Данные за 2019 год вообще страшно смотреть (там разово огромное количество опционов превратились в акции во время IPO компании), но и текущие затраты на SBC на уровне около 30% выручки – это много. За год это приводит к размытию акционеров на 3-4%. Правда SBC падает каждый квартал с момента IPO, так что тренд в этом плане положительный.
• Facebook любит копировать конкурентов по бизнесу. От этого уже много лет страдает Snap, в феврале Facebook запустил приложение Hobbi, которое во многом похоже на Pinterest. Правда история показывает, что если Facebook делает отдельный продукт, а не внедряет функции внутрь Instagram или Facebook (как было со Stories), то эти эксперименты обычно не очень удачные. Например, Facebook уже пару лет безуспешно пытается повторить успех китайского TikTok. Тем не менее, это Facebook, поэтому риск всегда есть.
• Pinterest может столкнуться с ограничениям в монетизации ресурса и не выйти на уровень доходов на одного пользователя, сопоставимый с другими соц. сетями. Это, пожалуй, самый большой риск, который на текущем этапе сложно оценить, но я исхожу из того, что текущий низкий уровень монетизации вызван тем, что компания только относительно недавно начала активно разрабатывать для этого функционал, а за пределами США рекламы вообще почти нет (я не увидел ни разу, например, пока кликал по сайту).
• Спад на рынке рекламы может оказаться более долгим и глубоким, чем сейчас ожидает рынок, тогда показатели компании могут упасть или как минимум перестанут быстро расти, что приведет к переоценке акций (текущая оценка закладывает значительный рост бизнеса).

Вывод

На мой взгляд, сейчас хорошая возможность купить акции Pintrest, так как они достаточно сильно упали на фоне ситуации с коронавирусом и стоят дешево относительно аналогов и своих исторических мультипликаторов. Мне и ранее нравился бизнес компании, а сейчас с оценкой менее 8 LTM выручек при потенциальных темпах роста 30-40%+ без учета ситуации с коронавирусом цена также выглядит отлично (в марте конечно было лучше, но тогда все стоило намного дешевле). Куплю сегодня на 3-4% портфеля, далее буду смотреть по ситуации, возможно увеличу позицию.

Update 05.07.20

Решил сделать идею и текущий апдейт публично доступными. Акции Pinterest за месяц с момента публикации идеи выросли на 30% против +10% по индексу Nasdaq и +6% по индексу S&P 500 – отличный результат. Однако считаю, что у компании по-прежнему хороший потенциал для роста.

Месяц назад Pinterest стоил по мультипликаторам дешевле Facebook, что было очень дешево, учитывая, что бизнес Pinterest растет намного быстрее. Сейчас стал стоить чуть дороже, но все еще его оценка, например, намного дешевле, чем у Snap, причем у Pinterest еще и финансовые показатели значительно лучше. Кроме того, Pinterest стоит намного дешевле, чем год назад после выхода на IPO.

Напомню, что основной тезис инвестиций в Pinterest заключается в том, что компания обладает большой и очень платежеспособной аудиторией, которую она пока слабо монетизирует, но имеет значительный потенциал для роста доходов в расчете на одного пользователя. Snap и Twitter зарабатывают примерно в 3 раза больше в расчете на одного пользователя, а Facebook на порядок больше.

Несмотря на ожидаемую локальную просадку показателей из-за коронавируса, как и у любой компании, получающей доход от рекламы, долгосрочно Pinterest скорее выиграет, так как платформа в значительно степени заточена под электронную коммерцию, которая теперь будет расти значительно быстрее. Кроме того, как минимум в июле Pinterest получит бонус в результате бойкота Facebook большим количеством рекламодателей – часть их бюджетов перераспределится на Pinterest.

Update 04.08.20

Pinterest опубликовал отчет за второй квартал в четверг после закрытия торгов. На первый взгляд может показаться, что отчет плохой – темпы роста выручки очень сильно замедлились до 4% с 35% кварталом ранее и 50%+ в 2019 году. Однако снижение темпов роста было ожидаемым в связи с коронавирусом и на самом деле показатели Pinterest превзошли прогнозы аналитиков. Кроме того, убыток по EBITDA оказался значительно меньше, чем ожидал рынок.

Но акции показали взрывной рост и за пятницу и понедельник выросли почти на 50%. Такой рост, естественно, нельзя объяснить превышением прогноза показателей за прошедший квартал, рынок резко переоценил перспективы роста Pinterest в будущем.

Ключевой позитивный момент в отчетности – ускорение темпов роста MAU, или активных пользователей в месяц, до 39% год к году (было 26% кварталом ранее). Иными словами, соц. сетью начало пользоваться значительно больше людей. Это увеличивает потенциал доходов в будущем, так как при восстановлении рекламного рынка всем этим пользователям можно будет показывать рекламу.

Более того, в случае Pinterest показатели уже, на самом деле, восстановились. Компания сказала, что после резкого спада в марте бизнес начал восстанавливаться, и раскрыла темпы роста выручки в первые четыре недели июля до отчета – она выросла год к году на 50%. И хотя Pinterest осторожно прогнозирует рост выручки в 3 квартале на 30-40%, это все равно весьма хороший показатель, по сути темпы роста уже вернулись на докризисный уровень.

Вопрос, который остается теперь – стоит ли продавать акции Pinterest. После роста в пятницу и понедельник Pinterest торгуется с EV/S LTM больше 16, что много. Мультипликаторы Pinterest уже выше Snap, который я всегда считал дорогим, и выше собственных исторических значений, не считая короткий период высокой оценки после IPO. Также Pinterest стоит почти вдвое дороже Facebook – когда я покупал акции, он стоил дешевле.

Можно привести аргумент, что Pinterest растет значительно быстрее и должен торговаться с премией, и это так, но если посмотреть на EV/S NTM, он тоже стоит дороже Snap и значительно дороже Facebook.

Хотя мне по-прежнему нравится бизнес Pinterest и я считаю, что у него отличные перспективы роста, текущая оценка уже закладывает значительный позитив. По текущем ценам Facebook, возможно, выглядит даже интереснее – несмотря на все сложности с регуляторами и более медленные темпы роста он стоит теперь намного дешевле. Я пока не продавал позицию – после резкого роста на хорошем отчете часто следует продолжение, так как все инвест. банки синхронно повышают рекомендации. Но по текущей цене точно не стал бы уже покупать акции, думаю насчет того, чтобы сократить, и возможно даже закрыть позицию, особенно если котировки продолжат рост. Чуть позже на этой неделе сделаю общий апдейт по портфелю, к этому моменту планирую решить, что делать с позицией.

Update 30.10.2020

Я закончил прошлый апдейт небольшим скепсисом по отношению к собственной идее – после быстрого двукратного роста акции казались уже, как минимум, недешевыми, поэтому думал насчет сокращения или даже закрытия позиции. Однако, как уже ранее убедился на нескольких примерах вроде Nvidia, закрывать долгосрочную позицию просто потому что акции значительно выросли – плохая идея, даже если в моменте они кажутся достаточно дорогими. Если исходный тезис остается в силе и у компании сохраняется значительный потенциал для роста (или, тем более, он улучшается), локально высокая оценка является естественной реакцией рынка на то, что бизнес хорошо развивается, и скорее является подтверждением идеи, чем поводом продать позицию.

В итоге я решил оставить позицию в Pinterest и это было правильным решением. Компания в среду выпустила абсолютно разрывной отчет, на котором акции выросли почти на 30%.

После провала весной из-за ситуации с коронавирусом, показатели быстро восстановились, а затем даже превзошли докризисные уровни – в третьем квартале выручка увеличилась на 58%, это максимальный темпы роста с 2018 года и за все время компании в публичном статусе. На основном рынке в США доходы выросли на 49%, а на международных рынках на целых 145%. Компания очень сильно превзошла ожидания рынка и собственный прогноз после отчета за второй квартал.

Pinterest зарабатывает на рекламе и его доходы зависят от количества пользователей и среднего дохода в расчете на одного пользователя. Обе метрики отлично выросли и в США, и особенно на других рынках. У Pinterest уже 440 миллионов активных пользователей.

При этом все категории расходов растут медленнее, чем выручка, то есть экономика бизнеса улучшается с ростом его масштаба.

Компания поставила рекорд по скорректированной EBITDA (на прибыль смотреть некорректно, так как она искажена разовым платежом из-за отказа от аренды нового строящегося офиса). Правда стоит отметить, что с учетом share-based compensation (выплат сотрудникам акциями компании) EBITDA пока в районе нуля.

Помимо отличного отчета за третий квартал Pinterest ожидает, что четвертый будет даже лучше, и прогнозирует рост на 60%. Это очень крутой показатель для бизнеса с годовой выручкой более миллиарда долларов. Компания одновременно получила внешний толчок за счет роста e-commerce в США и по всему миру, так как является отличной рекламной площадкой для интернет-ритейлеров, а также улучшила инструменты для рекламодателей, которые делают размещение рекламы проще и эффективнее.

Естественно, с такими темпами роста Pinterest стоит недешево – 15 NTM выручек (за следующие 12 месяцев). Это уже вдвое дороже по мультипликаторам, чем Facebook, хотя когда я покупал акции Pinterest в мае, они торговались на одном уровне. В то же время Snap, который растет немного медленнее и более убыточен, стоит 20 NTM выручек.

Если посмотреть на форвардные мультипликаторы на более дальний срок, они также выглядят достаточно высокими. По прогнозам аналитиков компания получит положительную прибыль только в 2022 году и все еще будет стоит 12 выручек и 52 EBITDA.

В то же время форвардные прогнозы компаний роста известны тем, что аналитики часто систематически слишком консервативны. У Pinterest есть большой потенциал для монетизации пользователей даже в США, а на остальных рынках компания по сути только начинает получать доходы и ARPU должен кратно вырасти в ближайшие несколько лет.

В общем, после отчета возникла та же дилемма, что и три месяца назад. Мне очень нравится бизнес компании и его перспективы, но с ростом мультипликаторов снова возникает вопрос, учитывает ли их уже текущая цена акций или нет. Я пока не буду закрывать/сокращать позицию и фиксировать прибыль, тем более не хочется попасть на большой налог в январе, но если найду новые более интересные идеи или просто после того, как порефлексирую над портфелем после закрытия месяца возможно изменю свою позицию.

Закрытие идеи 06.02.2021

Pinterest опубликовал в четверг очень крутой отчет за четвертый квартал – выручка выросла на 76% (намного лучше консенсуса), прибыль также сильно выше. Причем рост как за счет количества пользователей (MAU +37%), так и улучшенной монетизации. Акции отреагировали на отчет позитивно и выросли в пятницу на 6%.

Еще недавно Pinterest был убыточной компанией, а в Q4 его EBITDA маржа была 42% – это супер много, для сравнения у Facebook, который уже давно является машиной для зарабатывания денег, EBITDA маржа около 50%. Конечно четвертый квартал имеет выраженную сезонность и в следующие несколько кварталов маржинальность, вероятно, немного снизится, но все равно интересно наблюдать как экономика компании радикально изменилась всего за один год.

Более того, Pinterest дал предварительный прогноз по темпам роста на следующий квартал – они также ожидаются 70%+. Темпы роста бизнеса компании сейчас даже выше, чем за последние 3 года, хотя и до этого их нельзя было назвать низкими – количество пользователей удвоилось, а выручка выросла почти в 4 раза.

При этом Pinterest еще толком не начал монетизировать своих пользователей за пределами США, которые занимают почти 80% в MAU, но всего 17% в выручке. На звонке с инвесторами менеджмент сказал, что одним из приоритетов на 2021 год является рост монетизации в Европе и Латинской Америке.

Хотя в марте-апреле 2020 года могло показаться, что бизнес Pinterest пострадает из-за пандемии, когда рекламные бюджеты компаний резко сократились, вышло наоборот. Оказалось, что платформа компании отлично подходит для e-commerce рекламы, так как в отличие от других социальных сетей, где основной мотив пользователей – общение со знакомыми (Facebook) или залипание в ленту (почти все остальные), в то время как на Pinterest многие заходят для поиска конкретных идей для покупки, от интерьера дома до одежды.

Кроме того, Pinterest выигрывает за счет “brand safety” – в то время как Facebook и Twitter постоянно критикуют за цензуру и негативное влияние на общество, к Pinterest у регуляторов, кажется, вообще нет никаких претензий. Как только Pinterest предложил эффективные способы рекламы с автоматической настройкой и оптимизацией параметров кампаний и т.д., которые уже давно использует тот же Facebook, результат не заставил себя ждать.

Ключевой вопрос, как часто бывает в подобных ситуациях, не в том, насколько качественный у компании бизнес (в этом нет сомнений), а в том, насколько обоснована его текущая оценка. Когда я покупал Pinterest в мае 2020, он стоил по мультипликаторам дешевле Facebook, и с учетом разницы в темпах роста идея выглядела достаточно очевидно. После роста котировок в 4.5 раза за 8 месяцев уже не так очевидно – с EV/S NTM = 20 (и LTM 34!) Pinterest все еще дешевле Snap, но уже втрое дороже, чем Facebook и вдвое, чем Twitter.

Конечно, с темпами роста 70%+ в год даже такая оценка вполне разумна, если они сохранились бы в течение продолжительного времени. Но кажется, что в 2021 году темпы роста начнут снижаться (не считая эффекта от спада показателей в марте-апреле из-за коронавируса), так как в 2020 году одновременно наложились максимально благоприятные внешние условия на эффект от внутренних инициатив, направленных на монетизацию бизнеса.

Я вполне допускаю, что Pinterest может вырасти еще на 10-20% и достигнуть условно $100 за акцию, но мне сложно представить, что акции могут за 2021 год вырасти, например, еще в 2 раза – тогда мультипликаторы станут еще выше, а темпы роста, при этом, скорее всего значимо замедлятся к концу 2021 года. А вот упасть вдвое акции вполне могут, если темпы роста бизнеса замедлятся быстрее ожиданий аналитиков и/или на рынке просто случится значимая коррекция и все мультипликаторы снизятся.

Правда акции казались достаточно дорогими уже после отчета летом, но каждый раз после раздумий продолжал держать позицию. Однако после текущего отчета планирую ее полностью закрыть в понедельник, тем более сейчас этому благоприятствуют сразу два фактора – появилась новая потенциальная идея, которая может заменить Pinterest в портфеле и налог от огромной прибыли нужно будет платить только через год.

Закрываю идею с прибылью 341% в долларах за 8 месяцев. Среди закрытых идей на американском рынке это пока лучший результат. Среди открытых еще есть Square с доходностью 441%, правда за 3 года – ее пока держу, но после отчета в конце февраля тоже буду думать, что делать дальше.