Инвестиционная идея №18 – закрыта

SUMMARY

Дата: 15.04.20
Компания 1: IAC/InterActiveCorp (лонг)
Тикер: IAC (NASDAQ)
Цена: 206.03 USD
Компания 2: Match Group (шорт)
Тикер: MTCH (NASDAQ)
Цена: 73.26 USD
Компания 3: ANGI Homeservices (шорт)
Тикер: ANGI (NASDAQ)
Цена: 5.66 USD
Тип идеи: среднесрочная идея, арбитраж
Комментарий: акции IAC доступны на СПб бирже в лонг, до на шорт есть ограничения, вероятно, нужен счет в Interactive Brokers

ИДЕЯ

IAC/InterActiveCorp – американский холдинг, который инвестирует в IT и медиа компании. Ключевым активом является 80.8% доля в публичной Match Group – крупнейшей в мире компании в сфере сервисов для знакомств, которая владеет, в том числе, популярным приложением Tinder. Также IAC владеет 83.7% долей в еще одной публичной компании ANGI Homeservices – это что-то вроде американского YouDo, маркетплейс для оказания различных бытовых услуг. Кроме того, у IAC есть ряд других непубличных активов. У компании нет долга и на конец 2 квартала этого года у компании будет около 2.3 млрд долларов кэша на счете.

Холдинги имеют свойство торговаться с дисконтом к стоимости активов, это нормальная ситуация. Однако в данном случае дисконт экстремально большой, и инвест идея заключается в том, что он в ближайшие месяцы сократится, так как IAC делает split-off своей доли в Match Group, что должно стать драйвером для сокращения дисконта.

Выделение доли в Match Group ожидается до конца 2 квартала. Сделка будет выглядеть следующим образом – акционеры IAC получат на каждую свою акцию 2.37 акций MTCH. После этого холдинг IAC перестанет владеть долей в Match Group, но сохранит долю в ANGI и других активах. В ходе сделки будет еще ряд тонкостей, связанных с перераспределением денежных средств между компаниями, продажей недвижимости, опционами и т.д., но они не оказывают большого влияния на идею, поэтому не буду подобно останавливаться. Если интересно, можно почитать в этой презентации.

Если брать цены акций на 6 апреля, EV IAC после сделки составила бы -2 млрд долларов!

С текущими ценами ситуация выглядит почти аналогичным образом – акция IAC за вычетом 2.37 акций MTCH стоит 32 доллара, доля в ANGI – 28 долларов на акцию, кэш (прогноз компании на 30 июня 2020) – 26 долларов на акцию. Итого IAC за вычетом доли в MTCH, которая скоро будет выделена, сейчас торгуется с дисконтом 41% к стоимости своих ликвидных активов!

Но и это еще не все. Помимо публичных активов и кэша у IAC есть также непубличные активы. Их оценить достаточно сложно, нашел такой расчет, по которому они в сумме стоят еще 4 млрд долларов.

Итого после сделки IAC будет иметь капитализацию около 2.8 млрд долларов (по текущей цене акций) при стоимости активов около 8.8 млрд долларов, и иметь общий дисконт к активам почти 70%!

Закономерный вопрос, который возникает после этих расчетов – почему на эффективном американском рынке существует такая ситуация? Для этого стоит обратить внимание на несколько моментов.

Первый – историческое соотношение акций IAC, MTCH и ANGI. Его можно смотреть по формуле IAC – 2.37*MTCH – 4.95*ANGI. Можно заметить резкий скачок в августе 2019 год – тогда IAC объявила о намерении выделить долю в Match Group. Также можно заметить провал в марте на фоне общей коррекции рынка, который был частично отыгран в последние несколько недель, но не полностью. Т.е. как минимум можно было бы ожидать возврата к уровням до коррекции – это быстрые 5-7% прибыли за 2-3 месяца.

Сейчас дисконт к активам IAC относительно небольшой, так как большую долю в стоимости активов и акций занимает доля в Match Group. Однако после ее выделения дисконт IAC к оставшимся активам станет намного выше, что и может послужить драйвером для переоценки. Возможно, сейчас рынок закладывает вероятность, что выделение MTCH не произойдет из-за ситуации с коронавирусом, и из-за этого оценивает IAC с таким дисконтом, однако на мой взгляд это крайне маловероятно.

Второй вопрос – с какими активами остается IAC после выделения Match Group, может они плохие и убыточные? Match Group действительно сейчас является ключевым активом, генерирует более 70% EBITDA и 85% операционной прибыли по итогам 2019 года от всех активов, а если учесть расходы корпоративного центра, то оставшийся бизнес IAC будет и вовсе операционно убыточен. Выглядит на первый взгляд не очень.

Однако в случае IT-компаний, как уже много раз писал, прибыль обычно не является репрезентативным показателем, нужно смотреть на FCF. Здесь ситуация уже лучше – из 800 млн FCF холдинга 619 приходится на Match Group, т.е. оставшаяся часть бизнеса будет генерировать 180 млн долларов FCF в год с учетом расходов на корпоративный центр. И это компания, у которой отрицательный EV.

Есть еще один момент – просто покупка акций IAC может быть рискована, так как в случае коррекции акций MTCH и ANGI акции IAC вероятно также упадут. Однако от этого риска можно легко захеджироваться, если на каждую купленную акцию IAC продать 2.37 акций MTCH и 4.95 акций ANGI. Шорт MTCH сейчас стоит около 12% годовых, шорт ANGI около 3%. Т.е. за предполагаемые 2 месяца ожидания до закрытия сделки по выделению акций MTCH шорт будет стоить около 2% – это меньше даже консервативного апсайда с возвратом соотношения акций на уровень до коррекции в марте, не говоря уже про сокращение общей недооценки IAC к активам, хотя был ликвидным.

ИТОГО

Купил вчера акции IAC, продал на каждую купленную акцию 2.37 акции MTCH и 4.95 акций ANGI (округлил до ближайшего целого количества акций). Полученная позиция фактически нейтральна к рынку, поэтому идея имеет достаточно низкий уровень риска.

Я не рассчитываю, что дисконт акций IAC полностью уйдет даже к стоимости публичных активов, не говоря уже про непубличную часть, однако ожидаю, что текущий дисконт 40%+ (без учета MTCH) не оправдан и значительно сократится. Открыл позицию уже сейчас, так как думаю, что дисконт может начать сокращаться заранее, однако если он останется большим после выделения акций MTCH, планирую увеличить позицию в количестве акций IAC (так как они станут значительно дешевле).

P.S. Несколько замечаний на основе полученных комментариев к идее.

На СПб бирже судя по всему ограниченный список акций, доступных для шорта, MTCH и ANGI туда не входят. Фридом Финанс, через который можно напрямую покупать американские акции, тоже по умолчанию не дает эти акции в шорт. Так что судя по всему для реализации части идеи с шортом все-таки понадобится счет в Interactive Brokers. Я по умолчанию делаю все сделки на зарубежных рынках через IB, где не нужно думать о таких ограничениях, поэтому периодически о них забываю. На лонг IAC ограничений нет, можно сделать через любого российского брокера.

Отдельный вопрос – как на СПб бирже будет происходить выделение MTCH из IAC. Короткий ответ – я не знаю и лучше уточнить у брокера. Так как акции MTCH тоже торгуются на СПб бирже и речь идет о длинной позиции, по идее нет технических ограничений, но лучше в этом заранее убедиться. Либо можно ненадолго продать акции IAC перед выделением MTCH (дату объявят заранее и я о ней тоже напишу, если не закрою идею раньше), и откупить обратно после выделения MTCH, чтобы не брать на себя технические риски СПб биржи.

Update 20.06.2020

В терминале IB акции MTCH превратились в заблокированные MTCH.STK. Это произошло, так как старые акции MTCH конвертируются в новые в ходе реорганизации компании и выделения акций MTCH из IAC. Ранее 18 июня для акционеров MTCH (с лонг позицией) был выбор между тем, чтобы на каждую старую акцию MTCH получить новую акцию MTCH + $3 или эквивалент $3 в новых акциях MTCH (опция по умолчанию).

Для шорт позиции такого выбора не было, скорее всего применяется опция по умолчанию и на шорт каждой акции MTCH будет открыт новый примерно на 1.03 акции MTCH, хотя я не уверен на 100%, что будет именно так – самому интересно посмотреть. В любом случае, акции MTCH.STK должны разблокироваться в течение нескольких дней и снова превратиться в обычный шорт MTCH. Далее этот шорт по идее должен схлопнуться с лонгом MTCH, который образуется после выделения акций из IAC.

Итого – делать ничего не нужно, все по плану. Я сделаю еще один апдейт, когда транзакция завершится.

Update 06.07.20

Акции MTCH были выделены из IAC. Посчитать итоговый результат непросто, так как транзакция была достаточно запутанная. В итоге каждая акция MTCH была конвертирована в 1.0337 акции, а на каждую акцию IAC было начислено 2.1584 акции MTCH, хотя похоже, что IB округлил количество акций начислил разницу кэшем, по крайней мере у меня на счете целое количество акций.

Привел расчет для позиции, отнормированной к 100 акциям IAC – получилась доходность 6.4% до шорта и 3.7% с учетом примерной стоимости шорта (она большую часть времени была в интервале 12-15%, хотя в конце выросла до 24%). Причем фактически вся прибыль была получена за последние два дня. Я, честно говоря, не нашел, как в IB посмотреть стоимость шорта по отдельной позиции и можно ли это сделать, если кто-то нашел в отчетах, буду рад, если подскажите.

Дальше, честно говоря, есть вопросы по актуальности идеи – завтра планирую временно закрыть все задействованные позиции до отчета IAC за второй квартал. Исходная идея заключалась в том, что акции торгуются с дисконтом к публичным активам, но с учетом запутанной транзакции, в ходе которой менялись условия, были дополнительные выплаты кэшем и т.д. я не уверен, насколько этот тезис актуален. После отчета, который должен быть в начале августа, будет понятно, какой остался дисконт после выделения MTCH и имеет ли смысл снова набрать позицию. Идею пока закрывать не буду.

P.S. Может показаться, что шорт ANGI (и даже шорт MTCH) были лишними в этой ситуации, ведь без них акции IAC так хорошо выросли бы, особенно в последние пару дней. Это, естественно, не так – акции IAC выросли ровно потому, что выросли MTCH и ANGI. Но с тем же успехом они могли и упасть, тогда IAC тоже пошел бы вниз. Идея изначально заключалась в арбитраже с низкими рисками и в целом была успешно реализована, хотя шорт MTCH был немного дороговат и подпортил доходность.

Закрытие идеи 28.08.20

Позицию закрыл еще 6 июля, однако тогда не закрывал идею, так как было непонятно, как соотносится цена акций IAC со стоимостью активов компании после выделения Match Group. После отчета IAC, который был 10 августа, такую оценку можно сделать.

После выделения Match Group у IAC осталась доля 83% в публичной компании ANGI, 2.9 млрд долларов кэша на балансе, а также компания купила 12% долю в операторе казино MGM. Также у IAC остались прежние непубличные активы. Сейчас IAC торгуется с премией около 15% к стоимости публичных активов и небольшим дисконтом к общим активам (с учетом примерной оценки непубличных). Цифры ниже взял из этого блога.

С премией к публичным активам и небольшим дисконтом с учетом непубличных акции IAC, на мой взгляд, уже не интересны для покупки (по крайней мере в качестве арбитражной истории), поэтому закрываю идею. За чуть менее трех месяцев удержания позиции с апреля по июль она принесла доходность около 4% или около 18% годовых – немного, но вполне неплохо для консервативной арбитражной идеи.