Обзор компаний Gravity и GungHo Online Entertainment

Автор – Станислав Ёч. Текст автора в исходном виде, свои мысли напишу чуть позже в комментариях.

Напоминаю, что за публикацию подобных материалов начисляю бесплатную подписку на сайт, детали по ссылке.

Summary

Название 1: GRAVITY Co., Ltd
Тикер 1: GRVY
Биржа 1: NASDAQ

Название 2: GungHo Online Entertainment
Тикер 2: 3765.TYO (доступны через Interactive Brokers)
Биржа 2: Tokyo Stock Exchange
Отрасль: онлайн-игры

Идея: очень дешёвые растущие компании с запасами кэша больше чем в половину рыночной капитализации

Gravity – южнокорейская компания, выпускающая игры для ПК и мобильных устройств. GungHo Online Entertainment – её материнская компания из Японии. Сначала разберём бизнес первой, а затем посмотрим и на вторую.

Gravity

Ранее Илья уже делал обзор Gravity, вот он. Принципиально суть бизнеса с тех пор не изменилась.

Компания основана в 2000 году, акции торгуются в США с 2005 года. Основой бизнеса является многопользовательская ролевая онлайн-игра Ragnarök Online, доступная как с ПК, так и с мобильных устройств. Компания регулярно выпускает новые версии и вариации этой игры, также разрабатывает некоторые другие игры.

До 2017 года основой выручки были игры для ПК, с конца того года доходы от мобильных игр обогнали их. Теперь на мобильную выручку приходится 80-90% всех доходов компании, на ПК – обычно около 10-15%, и 1-4% составляют прочие доходы.

Основные рынки продаж: Тайвань, Таиланд, Филиппины и Корея, также игры компании популярны в других странах Юго-Восточной Азии.

Финансовые результаты

Исторический максимум ПК-выручки был во 2-3 кварталах 2020 (ковид), с тех пор эта выручка колеблется в диапазоне 15-25 млрд вон за квартал.

Примечание: 1 доллар = 1323 вон на момент написания обзора.

Мобильная выручка с 2018 года обычно составляла 50-70 млрд вон за квартал с отдельными пиками на более высоких значениях. С 4 квартала 2022 выручка сильно увеличилась, достигнув рекорда в 218 млрд вон во 2 кв 2023, но ко 2 кварталу 2024 снизилась до 99 млрд.

Видно, что чёткой сезонности и периодичности в динамике выручки нет. В разные годы пики случались и в 4 и 1 кварталах, и во втором, и в третьем. Вероятно, такая динамика связана с выходами новых игр/версий игр: после успешных запусков, когда игра взлетает в популярности, выручка резко растёт, а потом снижается в течение нескольких кварталов до нового успешного релиза.

Годовая динамика выручки и прибыли более показательна.

Кратный рост 2017 и 2018 год – это активное развитие мобильных игр. Далее рост замедлился, но всё равно был положительным, а в 2023 году выручка увеличилась более чем в полтора раза благодаря нескольким успешным релизам.

Динамика чистой прибыли похожа, только ещё более позитивна: каждый из последних 7 лет прибыль росла быстрее выручки. В 2016 года рентабельность компании была 0,5%, в 2017 – 9,5%, а в 2023 – уже 18,2%. Годовой свободный денежный поток Gravity обычно несущественно отличается от прибыли.

Кубышка

Компания ни разу в своей истории не платила дивиденды и не проводила buyback, все зарабатываемые средства она просто копит. Денежная подушка ко 2 кварталу 2024 почти достигла 500 млрд вон, долга нет. По курсу на момент подготовки обзора это 377 млн долларов.

Тут начинается самое интересное. У компании в обращении 6 948 900 акций. При цене акции 64,15 доллара рыночная капитализация составляет $446 млн. Получается, что запасы кэша на счетах Gravity превышают 80% от стоимости компании.

Даже если не учитывать этот кэш, то P/E компании равен 6,6 – дёшево. Если вычесть из рыночной капитализации запасы кэша, то получится EV/FCF менее 1 – экстремально дёшево.

Почему компания так дёшево оценивается рынком?

В их отчётности прямо сказано, что у Gravity нет планов платить дивиденды в обозримом будущем. О возможном buyback также никогда не говорилось. Пока компания копит деньги без понятных перспектив их расходования или распределения, инвесторы, особенно на американском рынке, не будут оценивать её высоко.

Почему Gravity так поступает? В свободном обращении находится менее половины акций, а контролирующим акционером Gravity является японская GungHo Online Entertainment, владеющая ещё несколькими игровыми активами. В Японии и Корее, в отличие от США, компании в гораздо меньшей степени нацелены на рост своей рыночной капитализации. Ситуация, когда бизнес просто копит кэш на всякий случай, без ясных целей его использования, там достаточно распространена.

С другой стороны, кэш вряд ли будет копиться вечно. До 2019 года «кубышка» Gravity не превышала $100 млн, а за последние 2,5 года она удвоилась. То есть деньги копятся ещё не очень давно, и до недавнего времени были не такими большими по сравнению с рыночной капитализацией материнской компании. Сейчас же запасы денег у Gravity составляют треть рыночной капитализации GungHo Online Entertainment ($1,15 млрд).

Сама GungHo периодически выкупает собственные акции с рынка. За всё время она выкупила более половины своих акций. Так что материнская компания предпринимает какие-то действия по повышению своей стоимости.

Накопление кэша её дочерней компанией явно не способствует раскрытию стоимости, поэтому рано или поздно Gravity всё-таки должна начать что-то делать с этими деньгами, например проводить buyback. Тогда легко прикинуть, что акции могут подорожать в 2 раза от текущих значений, а то и больше.

Падение показателей

Ещё одной причиной низкой оценки акций стал недавний плохой отчёт за 2 квартал 2024: выручка снизилась почти вдвое по сравнению с тем же периодом прошлого года, а прибыль оказалась самой низкой за 2,5 года. Теперь Gravity будет сложнее показать рост финансовых результатов по итогам всего 2024 года.

С другой стороны, такая динамика выручки – резкий рост на новых релизах, потом спад несколько кварталов – типична для компании. Недавно состоялся ряд новых релизов, которые ещё не успели полноценно повлиять на результаты 2 квартала: THE RAGNAROK (Ragnarok: Novice Hearts) была выпущена 6 июня в Тайване, Гонконге и Макао, 27 июня Ragnarok: Rebirth была запущена в Юго-Восточной Азии, а 28 июня Gravity вышла на рынок основной части Китая.

Запуск в Китае может стать хорошим драйвером роста выручки, кроме того, несколько новых релизов запланировано на вторую половину этого года. Во 2 квартале Gravity резко нарастила расходы на рекламу для продвижения новых релизов, что может дать результаты в следующих периодах.

Планы на этот год

Автор не является специалистом в области игр, да и в целом, не всегда можно предсказать, какой релиз выстрелит. Но обычно у компании успешные релизы, приводящие к сильному росту выручки, бывают раз в 3-5 кварталов. С прошлого такого пика уже прошло 4 квартала, поэтому можно ожидать нового витка роста доходов в этом год.

С учётом всего выше сказанного, считаю акции Gravity интересными для покупки по текущим ценам. Они могут подорожать в 1,5-2 раза за ближайшие пару лет, в позитивном сценарии ещё сильнее. Драйвером котировок в ближайшие пару кварталов может стать возобновление роста выручки, а долгосрочно – раскрытие стоимости бизнеса.

Ключевой риск – длительное зависание акций в боковике, если не будет сильного роста бизнеса и каких-либо корпоративных действий по раскрытию стоимости. В то же время, вряд ли акции сильно снизятся с такими запасами кэша, и соотношение риск-доходность здесь выглядит в пользу инвесторов.

p.s. Что интересно, большую часть средств Gravity хранит в японских иенах, которые за последние 2-3 года достаточно сильно обесценились к доллару. Если бы кубышка хранилась не в иенах и вонах, а в долларах США, то на данный момент её размер уже превышал бы рыночную капитализацию Gravity. Так что у корейских компаний есть чему поучиться у российского Сургутнефтегаза .

GungHo Online Entertainment

Эта японская компания основана в 1998 году. В течение многих лет более 40% акций компании принадлежали SoftBank. В 2016 году GungHo выкупила большую часть пакета SoftBank на себя. С тех пор SoftBank остаётся крупнейшим акционером, но с долей менее 25%, а большая часть акций находится в свободном обращении.

Бизнес компании можно условно разделить на две части – Gravity и всё остальное. Во всё остальное входят компании:

• Game Arts
• Supertrick Games
• Squad Stars
• GungHo Gamania и GungHo Online Entertainment America.

Все они занимаются разработкой игр для мобильных устройств, ПК, и консолей. Самая известная из них – Puzzle & Dragons, у которой есть версии и для смартфонов, и для Nintendo. Все игры компании, не относящиеся к Gravity, популярны преимущественно на внутреннем японском рынке.

На протяжении многих лет на «всё остальное» приходилась большая часть выручки и прибыли компании. Но со временем доходы не-Gravity снижались, а показатели Gravity наоборот росли.

В 2016 году выручка Gravity была незначительной по сравнению с другими бизнесами GungHo, в 2018-2020 годах она была в 2 с лишним раза меньше, а в 2023 году Gravity обогнал прочие бизнесы по выручке.

Похожая ситуация и с прибылью. Правда, в 2024 году прочие бизнесы вновь обошли Gravity по показателям, но не из-за собственного роста, а из-за падения результатов последней.

В целом, динамика остального бизнеса GungHo довольно печальная: за 7 лет выручка упала более чем в 2 раза, прибыль – более чем в 4 раза. И это в иенах, в долларах всё ещё хуже. Основная причина – отсутствие новых успешных релизов.

Консолидированная выручка (Gravity + не-Gravity) остаётся стабильной: рост Gravity компенсировал снижение доходов остального бизнеса. Но чистая прибыль, приходящаяся на акционеров компании, снижается.

Раз бизнес GungHo, за исключением Gravity, с годами только деградирует, а Gravity растёт, то логичнее покупать саму Gravity, а не материнскую компанию. Но это мы ещё не учли запасы кэша и capital allocation.

Кубышка GungHo

На балансе GungHo на 31 июня 2024 находилось 137 млрд иен денежных средств и депозитов. Эта сумма включает в себя всю кубышку Gravity, но Gravity принадлежит GungHo только на 59,1%. Если вычесть из кубышки сумму, приходящуюся на миноритарных акционеров Gravity, то останется 115 млрд иен – деньги, приходящиеся на акционеров GungHo.

На конец 2 квартала у компании было 55,8 млн акций, за вычетом казначейского пакета. При цене одной акции 2982 иены на момент написания обзора рыночная капитализация составляет 166,4 млрд иен. Таким образом, кубышка компании составляет 69% от её рыночной капитализации. Это конечно очень много, но меньше, чем у Gravity.

Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров GungHo, за последние 12 месяцев равна 14,08 млрд иен. Значит P/E=11,8 – не сказать, чтобы дёшево для компании со стагнирующим бизнесом. EV/P=3,6 – дёшево, но у Gravity гораздо дешевле.

Примечание: при расчёте EV из рыночной капитализации вычитается доля кубышки, приходящаяся на акционеров GungHo.

Таким образом, Gravity дешевле оценивается рынком, и имеет бОльшую кубышку в процентах от рыночной капитализации, чем GungHo, при том, что исторически бизнес Gravity показывал себя гораздо лучше, чем GungHo.

Capital Allocation

Единственный плюс GungHo по сравнению с дочкой – GungHo осуществляет возврат прибыли акционерам через дивиденды и buyback. Дивиденды небольшие, 30 иен на акцию в год, иногда было 60 иен, в любом случае доходность не больше 2. А вот buyback у компании идёт неплохо: благодаря ему за прошедшие 10 лет число акций в обращении уменьшилось более чем в 2 раза.

Число акций в обращении, за вычетом казначейских. В 2019 году у компании был обратный сплит с коэффициентом 10:1, здесь это также учтено.

В 2015 году был большой buyback, в 2016 – выкуп крупного пакета у SoftBank. В 2016-2018 годах buyback не проводился, но затем был возобновлён. Компания каждый год после этого выкупала с рынка не менее 2% от общего числа своих акций, а в 1 полугодии этого года вообще скупила почти 6,8% акций, находящихся в свободном обращении – мощно.

Фактически, последние годы компания распределяет акционерам через дивиденды и buyback практически все зарабатываемые её собственным бизнесом средства, без учёта денег, зарабатываемых Gravity (эти деньги остаются на счетах Gravity). Это наглядно демонстрирует тот факт, что «собственная» кубышка GungHo, без учёта денег «дочки», последние 3,5 года не растёт.

Такой активный buyback должен оказывать поддержку котировкам. Тем не менее, есть куда стремится, ведь у компании на счетах всё ещё лежит более $500 млн денег, плюс отдельно кубышка Gravity.

Выводы

По итогу, обе компании – и Gravity, и GungHo – сильно недооценены по сравнению со своими запасами кэша и с финансовыми показателями. В обоих есть большая маржа безопасности – падение котировок ограничено, иначе акции станут экстремально недооценёнными, а потенциал роста в случае раскрытия стоимости кратный.

У Gravity сильнее недооценка и лучше исторические финансовые показатели, но ещё ни разу не было никаких действий по раскрытию стоимости. У GungHo показатели хуже и не такая сильная недооценка, зато есть buyback. Можно купить акции только Gravity в портфель (так сделал автор статьи), либо взять на половину позиции акции Gravity, на другую половину – GungHo.