Обзор индустрии криптобирж и Coinbase Global (COIN)

Обзор индустрии криптобирж

Перед тем, как анализировать Coinbase, стоит сделать небольшую общую вводную часть про то, как устроена торговля криптовалютами, которая за очень короткий срок превратилась в многомиллиардную индустрию. Для начала немного истории.

Краткая история

Криптовалюты как класс активов появились в начале 2009 года вместе с запуском сети биткоина – первого блокчейн протокола. В первое время биткоин был известен только в очень узких кругах гиков, его можно было майнить на обычном компьютере, но добытые монеты почти не имели никакой ценности. Продать или купить их было также достаточно сложно. Каких-либо организованных площадок для подобных операций не было, обычно для этого использовались специализированные форумы или eBay.

Затем случилась первая небольшая волна ажиотажа вокруг криптовалют в 2011 году. Даже появились отдельные статьи в известных СМИ вроде Bloomberg. Тогда за несколько месяцев цена биткоина выросла в десятки раз и вместо центов он начал стоить доллары. Впервые некоторые пользователи заработали относительно значимые суммы благодаря биткоину – намайненные тысячи монет начали стоить десятки и даже сотни тысяч долларов. В Твиттере можно найти забавные твиты пользователей того времени. Сейчас 1700 BTC стоят около $70 млн по курсу на момент публикации 🙂

В моменте цена биткоина достигла $30, но затем обвалилась на 95%, до $2 в ходе жесткой полугодовой коррекции. Нормальных бирж тогда все еще не было, поэтому цену тех времени найти непросто, большинство сервисов ее не показывают. Это был один из самых серьезных кризисов в новой сфере, которая едва начала формироваться. Многие тогда похоронили биткоин и саму идею виртуальных валют. Больше года цена биткоина колебалась ниже $10, а на то, чтобы преодолеть первый пик, ушло около двух лет.

Тем не менее небольшой локальный ажиотаж в 2011 году, как и последующие, принес большую пользу крипто индустрии – о ней узнало чуть больше людей, чем небольшая группа гиков. Некоторые пользователи начали создавать собственные монеты как альтернативу биткоину, так, например, появился Litecoin. А главное, появились первые предприниматели, которые увидели в новой сфере потенциал для создания бизнеса. В частности, в 2012 году Brian Armstrong и Fred Ehrsam поняли, что молодой крипто индустрии не хватает нормальной площадки, где можно совершать транзакции с криптовалютами и в 2012 году основали Coinbase, бизнес которой подробно разберем ниже.

В 2013 году начался новый ажиотаж, уже чуть больший по масштабу. Сначала цена биткоина превысила $100, а затем после локальной коррекции экспоненциально выросла за очень короткий срок до $1000+. В этот момент намайненные ранними пользователями тысячи BTC превратились в миллионы долларов, о новой странной цифровой валюте начали чаще писать СМИ.

На биткоин также обратили внимание известные венчурные инвесторы. Питер Тиль (со-основатель PayPal и одного из самых известных венчурных фондов Founders Fund) начал покупать BTC c 2012 года. Другие известные венчурные фонды, такие как Andreessen Horowitz и USV, также начали инвестировать в новую сферу как минимум с 2013 года. В частности, оба фонда участвовали в первых раундах инвестиций в Coinbase, которые в последствие принесут им космическую доходность. Можно, например, почитать статью начала 2014 года от Marc Andreessen с говорящим названием Why Bitcoin Matters.

Эйфория вокруг роста цены биткоина также была недолгой – после резкого взлета его котировок началась долгая коррекция, в ходе которой за полтора года биткоин растерял 80% своей стоимости. К тому времени уже существовало какое-то количество других криптовалют, в частности, запущенный в конце 2013 году как шутка Dogecoin, который сейчас стоит около $25 млрд 🙂 Их котировки, естественно, тоже обрушились.

В то время уже существовали известные сейчас криптобиржи, включая Coinbase, Kraken, Bitfinex, Bitstamp и т.д., но тогда они были очень маленькими и не особо известными. Самой крупной и популярной площадкой того времени была японская биржа Mt.Gox. Изначально она вообще была основана для торговали карточками от игры Magic The Gathering, но затем сменила профиль и стала главной торговой площадкой крипто индустрии на какое-то время. Закончилась ее история достаточно быстро и печально – биржу взломали хакеры и вывели с ее баланса сотни тысяч биткоинов, после чего Mt.Gox подала на банкротство. Потребность в нормальных надежных площадках для торговали криптовалютами стала еще более насущной.

2014-2015 были сложными для индустрии, как это обычно бывает, многие разочаровались в новой сфере после падения котировок биткоина и других криптовалют. Тем не менее она продолжила развиваться, появились концептуально новые идеи, самой известной из которых стала сеть Ethereum, запущенная в 2015 году. Она отличается от биткоина тем, что позволяет не просто децентрализовано переводить активы между пользователями, но и создавать децентрализованные приложения самого разного характера, от игр до сложных производных финансовых инструментов.

Затем в 2016 году котировки биткоина и других криптовалют начали снова расти, а в 2017 это все перешло уже в настоящий ажиотаж, который большинство, наверняка, уже хорошо помнит. Появились тысячи монет, которые раскупали на ICO как горячие пирожки, котировки чего угодно с упоминанием “крипто” или “блокчейн” кратно росли, а цена биткоина в декабре 2017 почти достигла $20 тысяч.

Тогда Coinbase уже стала большим бизнесом – в 2017 году компанию оценили в $1.5 млрд. Причем в отличие от большинства стартапов все крупные криптобиржи фактически всегда были прибыльными и не нуждались во внешнем финансировании, деньги привлекались больше для того, чтобы попробовать максимально быстро захватить очень прибыльный рынок. Уже тогда в 2017 году Coinbase стала самой крупной и известной площадкой в США для торговали криптовалютами.

Как развивалась история далее, думаю, многие тоже помнят. Котировки биткоина снова обвалились на 80%, почти все остальные криптовалюты упали еще сильнее, всю сферу многие снова сочли лопнувшим пузырем и похоронили. Однако на самом деле ажиотаж в 2017 году был очень важным этапом для индустрии, когда на нее обратили внимание не только отдельные прогрессивные венчурные инвесторы, но и классические инвесторы и финансовые институты. В конце 2017 года запустилась торговался фьючерсами на биткоин на CME и CBOE, а также начала создаваться инфраструктура, которая позволила бы институциональным инвесторам вкладывать средства в новый класс активов. Для розничных инвесторов во многих странах покупка криптовалют также стала очень простой благодаря тому, что они появились в популярных приложениях вроде Robinhood, Revolut, Cash App от Square, недавно в PayPal и т.д. Активную роль в обоих сегментах рынка сыграл и продолжает играть Coinbase.

В 2019 году котировки биткоина отскочили, чтобы потом снова упасть, включая обвал в марте 2020 года, когда в один из дней цена биткоина упала с $8000 до $3500. Но затем котировки начали экспоненциально расти и весной этого года достигли $60000, а сейчас биткоин стоит чуть более $40000. Это, естественно, снова вернуло интерес к криптовалютам широкой публики, хотя в этот раз уже нет такого помешательства, как в 2017 году.

При этом многие криптовалюты выросли намного сильнее, чем биткоин, иногда на тысячи процентов только с начала этого года. Такая динамика очень позитивно сказалась на доходах криптовалютных бирж и, в частности, Coinbase, о чем поговорим ниже.

Текущее состояние рынка

Сейчас есть несколько типов крипто бирж и других подобных площадок, между которыми важно понимать отличия. Наиболее удобно их изучать на CoinMarketCap. Первый, к которому относится Coinbase – так называемые спотовые биржи, которые позволяют обменивать криптовалюты между собой (например, BTC на ETH) и иногда на фиатные деньги (покупать и продавать за доллары, рубли и т.д., но не все биржи позволяют это делать). Самой большой биржей с большим отрывом является Binance (изначально основанная в Китая, но сейчас с формальной штаб-квартирой на Мальте, а по факту распределенная по всему миру). В Азии есть и другие крупные площадки, такие как Huobi, которые больше или сопоставимы по объему торгов, чем любая крипто биржа, популярная в США или Европе.

Понять реальное положение на рынке крипто бирж достаточно сложно, так как многие площадки на порядки завышают свои объемы с помощью различных инструментов, чтобы привлечь пользователей (все площадки с красным рейтингом ниже относятся к такому типу). Поэтому формальные рейтинги, где биржи отфильтрованы по объему торгов, достаточно бесполезны.

Помимо спотовой торговли в криптовалютном мире также популярны деривативы на них. Торговлю деривативами можно осуществлять как через крупные спотовые площадки вроде Binance и Huobi (у них для этого есть отдельный интерфейс), так и через специализированные площадки вроде BitMex и Deribit. Наиболее популярные деривативы на криптовалютном рынке – фьючерсы и опционы, других пока почти нет. Такие биржи позволяют открывать позиции с плечом до х100, что привлекает огромное количество охотников за быстрыми деньгами, которые рассчитывают быстро заработать, но, естественно, обычно остаются ни с чем. Здесь доминируют азиатские и оффшорные биржи, так как с регуляторной точки зрения к их деятельности может возникнуть много вопросов. Здесь также огромное количество площадок на порядки завышают объемы, поэтому смотреть на рейтинги не понимая его специфику нет смысла.

Наконец, еще один тип бирж – так называемые DEX или децентрализованные биржи. Их ключевое отличие от предыдущих двух типов в том, что они не хранят средства пользователей, которые остаются на личных кошельках. Ниже еще напишу про них немного подробнее. Еще недавно децентрализованные биржи были очень маленькими с точки зрения объема торгов, однако в 2021 году они очень быстро выросли, в том числе на фоне экспоненциального роста многочисленных токенов и крупнейшие площадки уже сопоставимы по объему с крупными централизованными биржами.

Обзор Coinbase

Coinbase Global (COIN на NASDAQ) – криптобиржа, основанная в 2012 году в США. Coinbase была одной из первых площадок для торговли криптовалютами, которая пошла по пути сотрудничества с регуляторами и построения “белого” бизнеса в новой сфере, что позволило ей занять лидирующие позиции на развитых рынках, в первую очередь в США.

Говоря о бизнесе Coinbase, важно понимать особенности криптовалютного рынка и устройство криптовалютных бирж. В традиционном финансовом секторе инвесторы привыкли, что есть сложная цепочка участников рынка, которые взаимодействуют между собой:

• брокер, который открывает счета клиентам и дает интерфейс для совершения сделок
• биржа, которая агрегирует и исполняет все торговые операции
• депозитарий, где хранятся акции и другие активы
• регистратор, который ведет реестр владельцев ценных бумаг

В случае с криптовалютами все устроено по-другому – биржи вроде Coinbase совмещают в себе все перечисленные выше функции – открывают счета пользователям, позволяют им совершать сделки и хранят их активы. В то же время в отличие от классических бирж, которые обычно являются монополиями или олигополиями (акции одной компании редко торгуются более чем на 1-2 биржах), криптовалютных бирж, которые позволяют купить одни и те же монеты и токены, очень много (сотни, если не тысячи). Кроме того, в отличие от классического финансового мира, где любая деятельность (бирж, брокеров и т.д.) строго регулируется и возможна только при наличии специальных лицензий, в случае с криптовалютами рынок работает совсем по-другому.

Глобально все криптовалютные биржи можно разделить на три типа (выше уже была классификация, здесь будет чуть другая). Первый – централизованные биржи, которые позволяют пользователям заводить и выводить фиатные деньги (доллары, евро и т.д.) и обменивать их на криптовалюты. Такие компании, как правило, работают в каком-то правовом поле, так как имеют связку с традиционной финансовой системой. Они могут иметь специальные лицензии или просто сотрудничать с необходимыми регуляторами в зависимости от страны (иначе связку такой биржи с традиционным финансовым сектором быстро заблокируют). Coinbase работает таким образом и является крупнейшей в мире регулируемой биржей, таких площадок не очень много (вероятно, десятки по всему миру).

Второй – централизованные биржи, которые позволяют совершать операции только с криптой или деривативами на нее. Такую биржу может открыть почти любой желающий, если есть достаточный капитал, чтобы купить/создать нужную инфраструктуру и привлечь клиентов, и это можно сделать анонимно – без юридического лица и не раскрывая владельцев. У меня даже есть знакомый, у которого была своя криптовалютная биржа (он ее потом продал). Подобных бирж сотни, если не тысячи, большинство из них маленькие и несут огромные риски для инвесторов (владельцы могут забрать средства и сбежать, их могут взломать и украсть средства и т.д.). Есть даже специальные сайты, которые ведут реестр закрывшихся криптобирж.

Третий тип – децентрализованные биржи, уже коротко писал о них выше. Они, как и во втором случае, работают только с криптой, причем на базе одного блокчейна (как правило, Ethereum). Их отличие заключается в том, что они не хранят средства пользователей, а только собирают заявки и помогают их исполнять. При этом средства хранятся непосредственно на кошельке пользователя, а движение между кошельками совершается напрямую через блокчейн. Если попробовать привести какую-то аналогию, то можно представить, что группа людей собралась на площади, у каждого есть бумажные акции или деньги, и посреди площади есть информационная палатка, куда каждый подходит и говорит или пишет свои заявки на совершение сделок. Если есть совпадение, специальный человек в палатке сводит их вместе и они передают из рук в руки деньги и акции, без каких-либо посредников. Блокчейн и децентрализованные биржи на базе него (=информационные палатки) него позволяют реализовать такой формат для обмена криптовалютами онлайн в глобальном масштабе, что невозможно сделать в традиционном финансовом секторе.

Эта особенность делает децентрализованные биржи, с одной стороны, отчасти более безопасными (средства не могут быть украдены или заморожены по вине площадки), но в то же время более сложными для пользователей и зачастую более дорогими в использовании. Кроме того торговля на децентрализованных биржах происходит намного медленнее, так как каждая транзакция должна быть записана в блокчейн и это занимает значимое количество секунд, а не доли секунд, как на обычных биржах. Хотя популярность и масштаб децентрализованных бирж сильно выросли за последний год, пока они составляют небольшую долю от общего рынка. Как и в случае с биржами второго типа, писанными выше, децентрализованные биржи никак не регулируются и их может открыть кто угодно. Как-то ограничить их деятельность еще сложнее, чем нерегулируемых бирж.

Основными прямыми конкурентами Coinbase сейчас являются другие регулируемые биржи вроде Kraken, так как для большинства людей они являются наиболее простым и понятным способом покупки криптовалют за фиатные деньги. При этом когда у пользователя уже есть криптовалюта, он может ее вывести на любую другую биржу или на свой личный кошелек и использовать децентрализованные биржи. Фактически бизнес Coinbase построен на том, что большинство пользователей не разбираются в том, как устроен рынок и не особо задумываются об альтернативах, поэтому держат средства и совершают все операции на одной площадке. Это позволяет Coinbase брать намного более высокие комиссии, чем предлагают другие биржи и тем более чем привычные комиссии на фондовом рынке – об этом еще поговорим ниже.

Показатели Coinbase

Изначально Coinbase использовалась как площадка, на которой пользователи могут продать и купить биткоин. Но со временем количество обращаемых криптовалют увеличилось, как и их объемы, что планомерно привело к тому, что сейчас Coinbase – крупнейшая криптобиржа. На сегодняшний день Coinbase напрямую интегрируется более чем с 15 протоколами блокчейнов, поддерживая более 90 различных криптоактивов для торговли или хранения.

У Coinbase на 30 июня было более 68 миллионов зарегистрированных пользователей (правда из них только около 9 миллионов в месяц совершает транзакции) в 100+ странах. Это очень много – больше, чем у любого брокера и сопоставимо с крупнейшими банками вроде JPMorgan и самыми популярными мобильными кошельками Venmo от PayPal и Cash App от Square (правда компании в основном раскрывают количество активных клиентов, поэтому данные не совсем сравнимы). В то же время по объему торгов и активов Coinbase, конечно, пока значительно уступает крупнейшим брокерам и банкам.

С точки зрения объема активов пользователей 70% все еще приходится на биткоин и эфир и эта доля достаточно стабильна, правда пропорция за последний год немного изменилась в пользу эфира. Активы на Coinbase за год выросли в 7 раз и примерно поровну распределены между розничными и институциональными инвесторами.

По объему торгов, от которого зависит основной комиссионный доход компании, ситуация отличается – на криптовалюты помимо биткоина и эфира приходится уже половина оборота. Было бы интересно посмотреть, какая доля объема торгов приходится на Dogecoin, который сгенерировал большую часть выручки Robinhood в прошедшем квартале, но Coinbase, к сожалению, не раскрывает эти данные. Около 70% от общего объема операций обеспечивают институциональные инвесторы и их доля растет.

Можно было бы подумать, что бизнес Coinbase сфокусирован на институциональных клиентах, но это не так – почти всю выручку приносят розничные инвесторы. Комиссии их торговых операций составляют 90% выручки. Еще по 5% приходится на комиссию от институциональных клиентов и доходы от прочих сервисов, включая custody (безопасное хранение активов для крупных клиентов) и ряд других услуг. При этом Blockchain и Earn campaign revenue это в основном доходы, которые компания транслирует своим пользователям, поэтому реальная нетранзакционная выручка еще меньше.

Такой высокий доход от транзакций розничных инвесторов обеспечивается за счет очень высоких комиссий – как уже писал выше, большинство пользователей плохо понимает структуру криптовалютного рынка и готовы сильно переплачивать. У Coinbase стандартный спред между ценой покупки и продажи 0.5% и дополнительно компания берет фиксированную или процентную комиссию за сделки, которая при маленьких суммах может достигать 5-10%. Для инвесторов, привыкших к комиссиям в 0.0Х% на фондовом рынке, такая стоимость транзакций может быть шоком.

При этом в Coinbase Pro, ориентированном в основном на институциональных и профессиональных инвесторов, комиссии намного меньше и сильно снижаются при большом объеме торгов (определяется за период в 30 дней). В то же время даже здесь комиссии кратно выше, чем на фондовом рынке. Однако есть интересное отличие – криптовалютные биржи обычно делают разные условия для тех, кто выставляет заявку (Maker fee), и тех, кто исполняет заявку (Taker fee), в первом случае комиссия часто меньше и могут быть вообще нулевыми при больших объемах. Фактически таким образом криптобиржи поощряют создание ликвидности на своих площадках.

Если переходить к расходам, то можно заметить, что все статьи расходов Coinbase также кратно выросли. При этом штат компании вырос всего в 2 раза, т.е. можно сделать вывод, что оплата персонала составляет небольшую долю в общих расходах. Большая часть статей расходов либо масштабируется с ростом бизнеса (транзакционные, часть технологических и прочих расходов) или может носить переменный характер (маркетинг).

Если смотреть на финансовые показатели, то чистая прибыль компании завышена из-за отрицательного налога на прибыль. Однако даже без его учета видно, что у Coinbase очень прибыльный бизнес, причем он был таким и в прошлом году, до начала ажиотажа вокруг криптовалют, хотя объем был кратно меньше.

Более релевантная метрика для определения прибыльности бизнеса – Adjusted EBITDA, за последний год рентабельность выросла с 30% до 50%+, а в Q1’21 и вовсе достигала 70%.

Наконец, последнее, о чем стоит сказать с точки зрения финансовых показателей Coinbase – как они соотносятся с компаниями в традиционном финансовом секторе. Самый интересный факт заключается в том, что за последний год Coinbase стала крупнейшей биржей в мире по выручке и EBITDA/прибыли. Просто представьте, что несколько лет назад кто-нибудь сказал бы, что криптовалютный стартап будет зарабатывать больше, чем NYSE или NASDAQ – никто бы не поверил. И как мы выяснили в начале поста, Coinbase – это достаточно маленькая часть всего криптовалютного рынка. После таких цифр несложно понять, почему компании в традиционном финансовом секторе начали массово запускать услуги, связанные с криптовалютами – там очень много денег.

Если сравнить Coinbase с американскими брокерами, то компания пока уступает крупнейшему игроку Charles Schwab по объему бизнеса (хотя по прибыли уже почти догнал), но при этом опередил остальных игроков, включая Interactive Brokers и Robinhood (который, кстати, больше половины транзакционных доходов тоже получает за счет торговали криптовалютами, делал обзор на сайте).

С российским биржами и брокерами даже нет смысла сравнивать – Coinbase зарабатывает намного больше, чем ММВБ, СПб биржа и все российские брокеры вместе взятые. В общем, Coinbase – большой и очень прибыльный бизнес даже по меркам американского финансового рынка, хотя, казалось бы, все лишь позволяет торговать криптовалютами.

Оценка компании

Выше разобрались с бизнесом Coinbase, теперь посмотрим на его оценку. Для начала абсолютные цифры – Coinbase сейчас стоит чуть меньше $50 млрд – на самая высокая оценка, если сравнивать с другими компаниями. Та же ICE (владеет NYSE и крупнейшей биржей деривативов в США) стоит дороже, хотя Coinbase уже обогнал ее по объему бизнеса.

Если смотреть на мультипликаторы, ситуация достаточно неоднозначная, так как показатели Coinbase очень волатильны. Текущей P/E LTM равен всего 16, но как видели выше, прибыль компании завышена разовыми налоговыми корректировками. P/E NTM при этом равен 37, т.е. рынок ожидает значительного снижения показателей компании. “Честная” LTM прибыль, если убрать налоговый фактор около $2 млрд, что дает P/E около 24 – этот примерно в середине диапазона, в котором торгуются американские биржи и брокеры по P/E NTM (по LTM разброс больше, 18-31, но там тоже могут быть искажения из-за разовых факторов). Наконец, если экстраполировать первое полугодие 2021 года для Coinbase, получится годовая прибыль около $3.5 млрд, что дает P/E ~14.

Иными словами, рынок ожидает, что показатели во втором полугодии и в 2022-2023 году умеренно снизятся относительно текущих значений, маржинальность бизнеса также станет немного меньше.

Так как Coinbase только недавно вышла на биржу, у нас нет длительной истории, чтобы оценить влияние циклов на криптовалютном рынке на показатели компании, однако часть информации можно восстановить. Во-первых, можно посмотреть S-1 filing, который компания публиковала перед выходом на биржу, там есть история с 2019 года. Можно заметить, что 2019 год, когда не было ажиотажа вокруг криптовалют, принес около $480 млн выручки и был операционно убыточным.

Можно также достать данные за 2017 год, когда была предыдущая волна ажиотажа на криптовалютном рынке – тогда Coinbase заработал почти $1 млрд выручки, но из них 43% пришлось на пик хайпа в декабре.

Есть также данные за полный 2017 и 2018 год по выручке и прибыли, где видно, как показатели компании сильно упали в 2018 году (причем большая часть доходов, скорее всего, пришлась на начало года). Однако в течении обоих периодов Coinbase оставалась прибыльной. 2016 год можно даже не смотреть – показатели бизнеса были на уровне статистической погрешности от текущих.

Для справки посмотрим, как развивалась “капитализация” всего криптовалютного рынка за этот период времени. Можно при желании наложить на график динамику выручки Coinbase, но даже на глаз видно, что она хорошо коррелирует. Иными словами, ключевой фактор, который влияет на доходы компании – стоимость криптоактивов. Это вполне логично – во-первых, при росте стоимости каждая единица криптовалюты генерирует больший комиссионный доход (купленный/проданный биткоин за $40000 при прочих равных сгенерирует в 10 раз больше комиссий, чем за $4000), а во-вторых рост стоимости криптовалют привлекает больше клиентов и стимулирует их активнее совершать сделки.

Дальнейший анализ компании, ее оценка и мнение об акциях доступны для подписчиков

Комментарии к посту доступны для подписчиков