Обзор китайского рынка EdTech
Обзор сектора
В последние годы в Китае активно растет средний класс, вследствие чего смещается фокус расходов в обществе. По данным на конец 2020 года средний класс в Китае составлял 400 млн людей или 140 млн домохозяйств – это около 30% населения всей страны. Для сравнения в 2002 году только 4% подходило под описание среднего класса.
Увеличение среднего класса позволило населению пересмотреть свои расходы и тратить больше на то, что раньше не могли себе позволить. Ни для кого не секрет, что китайские школьники и студенты отличаются высоким уровнем образованности, занимая призовые места в олимпиадах и поступая в лучшие вузы мира. Это заслуга в большей степени не государственной системы образования, а так называемой After School Tutoring, которая предполагает дополнительное образование учащихся вне школы. В связи с этим популярностью пользуются компании, которые предоставляют услуги дополнительного образования. Рынок онлайн образования в Китае в 2020 составил $50 млрд, что соответствует 3 кратному росту за последние 5 лет, а общий рынок частного образования – $120 млрд.
Однако в марте председатель КНР Си Цзиньпин заявил, что учащиеся не должны полагаться в своей учебе на внешкольное образование. Вследствие этого в следующие месяцы правительство озаботилось введением новых ограничений в сфере внешкольного образования. Как результат, был введен запрет рекламы в государственных СМИ для организаций дополнительного образования, детям до 6 лет было запрещено получать онлайн образование, также до сих пор обсуждается возможность запрета таким компаниям проводить занятия по выходным и праздникам. Последней новостью стало создание специального государственного комитета, который будет следить за внеучебной деятельностью.
Такие действия сильно сказались на котировках образовательных компаний, которые после начала негативных регуляторных новостей в марте упали на 65-90%. Ниже подробнее рассмотрим три публичные компании в секторе, которые торгуются в США и попробуем понять, насколько риски нового регулирования уже заложены в их цену.
Обзор основных игроков
TAL Education Group (NYSE: TAL). Китайская компания в сфере дополнительного внешкольного образования, самая крупная по капитализации среди образовательных китайских компаний с листингом на американской бирже NYSE. Главным бизнесом является обучение студентов K12 (старшая школа), также деятельность TAL включает образовательные услуги взрослым и школьникам всех возрастов. Как и большинство компаний сектора, TAL предоставляет услуги онлайн, оффлайн (в основном в небольших группах) и индивидуально 1 на 1.
TAL насчитывал свыше тысячи центров обучения в 110 городах Китая и 4.7 млн студентов. Выручка TAL в последние годы стабильно росла очень быстрыми темпами.
Больше половины выручки TAL получает от оффлайн услуг, хотя доля доходов от онлайн занятий постепенно растет.
У высокая маржинальность, которая составляет более 50%. Несмотря на высокие темпы роста бизнеса, расходы TAL увеличиваются еще быстрее – затраты на продажи и маркетинг в 2021 финансовом году выросли почти в 2 раза и составили 37% от выручки. Из-за активного инвестирования в развитие бизнеса и рекламу, последние 2 года компания получает убытки, хотя ранее была прибыльной.
Операционный денежный поток TAL при этом положительный и даже растет, FCF также в плюсе. Это обусловлено структурой денежных потоков компании – она получает деньги от учеников наперед, а затем несет расходы по их обучению. При быстром росте бизнеса как в случае TAL денежный поток при такой бизнес модели будет значительно лучше показателей в P&L.
Компания не платит дивидендов, имеет отрицательный чистый долг, также стоит отметить, что TAL постепенно размывает акционеров периодическими допэмиссиями – в среднем на 6% в год.
New Oriental Education & Technology Group (NYSE: EDU). Одна из самых старых компаний на рынке, ведет свою историю с 1993 года. Суммарное количество образовательных центров по последним данным составило 1.6 тыс, а количество студентов около 5.5 млн.
Бизнес компании очень схож с TAL, основное различие заключается в том, что у EDU более узнаваемый бренд и есть дополнительная диверсификация бизнеса за счет продажи книг. Также считается, что EDU лучше готовит к экзаменам по английскому языку.
Выручка EDU также заметно выросла за последние годы, хотя темпы роста ниже, чем у TAL. В то же время в отличие от конкурента бизнес EDU продолжает оставаться прибыльным.
Большую часть доходов EDU получает от основного бизнеса по предоставлению услуг дополнительного образования, помимо этого EDU получает доходы от продажи книг и других услуг – около 10%. Маржинальность также, как и у TAL – более 50%.
Денежный поток от операционный деятельности положительно стабильный и находится на уровне 800 млн в год, FCF за прошлый год составил около $500 млн.
EDU не платит дивидендов и имеет отрицательный долг, при этом в отличие от TAL, компания не размывает акционеров.
Gaotu Techedu (NYSE: GOTU). Cамая молодая компания, созданная в 2014 году, стала публичной через IPO в 2019 году. Ране называлась GSX Techedu, сменила название в июне этого года. Бизнес компании отличается от конкурентов тем, что у нее нет оффлайн центров и все занятия проводятся онлайн, при этом формат таких занятий подразумевает большое количество учащихся, а не маленькие группы, как у EDU или TAL.
По отчетам у компании огромные темпы роста – за последние два года выручка увеличилась более чем в 20 раз. При этом она даже оставалась прибыльной до 2020 года, но затем ушла в большой минус.
Бизнес компании имеет более высокую маржинальность по сравнению с аналогами – около 75%, что можно объяснить фокусом на онлайн обучение и большим количеством участников в рамках занятия. Но при этом в прошлом году GOTU очень много потратила на продажи и маркетинг (более 80% выручки и 100% валовой прибыли), что привело к значительным убыткам.
В то же время у многих инвесторов есть большое количество вопросов к тому, как компании удалось так быстро вырасти. В связи с этим еще в начале прошлого года было опубликовано несколько шорт репортов, в которых были описаны возможные фальсификации компании относительно публикуемых данных (примеры отчетов: Grizzly report, Citron Report). В частности, в них сообщается о 70-80% фейковых пользователей и фальсификации P&L. Правда стоит отметить, что шорт селлеры зачастую преувеличивают проблемы компаний и на их отчеты также не стоит целиком полагаться, а репутация того же Citron далека от идеальной. Тем не менее комиссией по ценным бумагам в США было инициировано расследование, которое продолжается до сих пор. Сейчас в шорте находится 24% акций GOTU, для сравнения в EDU и TAL этот показатель составляет всего 3-4%.
Еще один интересный момент, связанный с акциями GOTU – они были одной из meme stocks на Reddit в январе, когда была эпопея вокруг Gamestop, и в моменте утроились за две недели, а также были одной из крупных позиций в хедж-фонде Archeagos, который обанкротился в конце марта, что спровоцировало обвал котировок компании.
Оценка компаний
Если сравнивать по EV/S, то сейчас компании торгуются достаточно близко друг к другу, в интервале 1.6-2.3 LTM выручек. Это очень мало при условии, что компании смогут сохранить текущий бизнес (или тем более продолжат расти) и маржинальность 50%+. В данном случае стоит отталкиваться от LTM показателей – несмотря на быстрые темпы роста, прогноз на будущее сейчас очень сложно сделать из-за регуляторных рисков, поэтому NTM мультипликаторы могут быть некорректны.
По EV/EBITDA LTM дешево стоит только EDU, TAL достаточно дорого, а у GOTU EBITDA отрицательная. В то же время для компаний роста убытки или высокие мультипликаторы могу быть нормальной ситуацией, поэтому в данном случае скорее стоит использовать EV/S.
Таким образом, если верить в то, что новое регулирование не окажет сильного негативного влияния на сектор и бизнес компаний, они стоят очень дешево. EDU выглядит историей с самым низким риском – компания стабильно прибыльна и раньше торговалась с EV/EBITDA 20-30, поэтому при текущей EV/EBITDA около 5.5 может быть значительный апсайд. Другие две компании, если оценивать потенциал по EV/S, также стоят очень дешево, хотя риски в них выше, так как еще до нового регулирования они начали наращивать убытки.
Однако ключевой вопрос – смогут ли компании сохранить хотя бы текущий бизнес, не говоря уже про дальнейший рост, или мультипликаторы просто закладывают сильное снижение показателей в будущем. Чтобы на него ответить, попробуем немного глубже разобраться, какие есть сценарии развития событий и как это может отразиться на бизнесе компаний.
Дальнейший анализ и выводы о текущей привлекательности акций доступны для подписчиков
Влияние регулирования на бизнес
Чтобы понять, насколько жестким и долгосрочным может быть влияние нового регулирования на индустрию, сначала стоит попробовать понять мотивы китайских властей. Наиболее разумное объяснение ситуации видел в этой статье (английский). Суть заключается в том, что китайское руководство после долгих лет ограничения рождаемости наоборот начинает ее стимулировать, так как население страны стремительно стареет. Одна из причин, которая может удерживать семью от рождения второго-третьего ребенка – высокие расходы на частное образование, которое повышает шансы попасть в хороший университет. За счет нового регулирования власти, вероятно, хотят ограничить дорогое частное образование, доступное только обеспеченным семьям, и расширить бесплатные государственные образовательные услуги, чтобы сгладить эффект. Если эта логика верна, вся индустрия платного образования может стать значительно меньше и это окажет сильный негативный эффект на бизнес компаний.
Оценить потенциальное влияние нового регулирования можно несколькими способами. Для начала стоит понять, какие именно меры предлагается ввести. Возможные ограничения предполагают запрет на частные онлайн и оффлайн занятия в школьные праздники, а также в выходные дни. Еще одна развилка – ограничения могут быть введены для К-9 (до 9 класса) или для К-12 (для всех школьников до 12 класса). По оценкам UBS, доля K-9 составила более 80% от общей численности учащихся K-12, а выходные/школьные каникулы могут составлять до 80-90% от расписания на весь год. По предварительным оценкам, ограничения в жестком варианте могут сократить выручку компаний на 70-80%. Если запрет будет распространяться только на период каникул, Morgan Stanley ожидает снижения дохода компаний в индустрии на 60%.
Иными словами, эффект очень серьезный, форвардные мультипликаторы будут выглядеть не очень интересно даже после кратного падения котировок, если действительно будет такое снижение. При этом стоит отметить, что в разных провинциях регулирование может отличаться. Кроме того, открытый вопрос, как перераспределится структура рынка – получат ли крупные компании преимущество в новых условиях или, наоборот, небольшие локальные игроки лучше приспособятся к регулированию, которое может сильно отличаться в разных провинциях.
Еще один индикатор – посмотреть на реакцию компаний в секторе на текущий момент. Например, GOTU отозвала разосланные ею предложения о трудоустройстве и собирается уволить 30% своих сотрудников после закрытия своего бизнеса по дошкольному образованию для детей от 3 до 8 лет. Остальные две компании пока не предпринимали таких радикальных мер или не коммуницировали их широкой публике, но вполне вероятно сделают это в будущем. Помимо рассмотренных выше компаний, свои планы по IPO приостановили ведущие EdTech стартапы Yuanfudao (поддерживается Tencent) и Zuoyebang (поддерживается Alibaba).