Carnival – инвестировать или нет?

Анализ сделан подписчиком Ринатом Назмеевым. Далее текст автора.

Если коротко: компания Carnival является стратегически привлекательной, но я бы не рекомендовал ее акции к покупке, т.к ожидаемый upside в капитализации не перевешивает downside от значительного увеличения долга и дополнительной эмиссии акций

Теперь в деталях, пост содержит 4 раздела:

1. Как коронавирус повлиял на котировки круизных перевозчиков?
2. Коротко об индустрии круизных перевозок?
3. Коротко о компании Carnival (CCL)
4. Как компания переживет кризис COVID’19?

Как коронавирус повлиял на котировки круизных перевозчиков?

Индекс S&P 500 снизился на ~18% в то время как акции основных игроков на рынке круизных перевозок упали на ~75%.

Интересная возможность? Давайте разбираться.

Коротко об индустрии круизных перевозок

Отрасль круизных перевозок сильно концентрирована: ~75% рынка (если считать по койко-местам) приходится на топ-3 игрока: Carnival, Royal Caribbean и Norwegian Cruise. Ниже приведены данные за 2016 год, но распределение долей и сама индустрия не сильно поменялась. За 4 года у Carnival число койко-мест выросло на ~7%, думаю у остальных игроков цифры будут сопоставимы.

Причина столь высокой концентрации отрасли – высокая стоимость круизных кораблей и эффект масштаба при высокой доле фиксированных издержек: у всех трех топ игроков occupancy rate ~100%, что держит их маржинальность на приемлемом уровне и не позволяет новым игрокам зайти на рынок.

Основной спрос на круизные перевозки предъявляют пожилые люди. Средний возраст пассажира круиза ~50 лет при средней стоимости билета в ~$1000 и длине круиза ~7 дней. В основном пожилые пары отправляются на долгие круизы – удовольствие достаточно дорогое.

Индустрия круизных перевозок растет умеренными темпами: с 2009 по 2019 год число пассажиров выросло с 17,8 млн до 30 млн (~5% в год). Думаю, что с учетом тренда на старение населения в развитых странах индустрия выглядит привлекательной.

Коротко о компании Carnival

Carnival – крупнейший игрок на рынке, занимающий долю в ~45% (если считать по перевезенным пассажирам). В 2019 году компания перевезла 12,9 млн пассажиров. Более половины пассажиров пришлись на Северную Америку, еще около четверти на Европу. Это основные рынки для Carnival

Выручка в 2020 году была ~$20 млрд, EBITDA ~$5,1 млрд, чистая прибыль ~$2,9 млрд. Проценты по долгу небольшие, основную разницу между EBITDA и Net Income составила амортизация ~$2,1 млрд.  Маржинальность по EBITDA достаточно высокая: ~25%, по чистой прибыли тоже ~14,5%.

Ниже прикрепляю анализ 1 “типичного” круизного путешествия в 2016 году, порядок цифр в 2020 году остался тем же, разве что средний чек вырос на 14% до $1600.

Показатели достаточно стабильны: FCF (Free Cash Flow) колебался в районе ~$2,2 млрд, OCF (Operating Cash Flow)  в районе ~$5,2 млрд в 2015-2018 годах. В 2019 году FCF был в районе нуля, но это из-за возросших CAPEX.

OCF и EBITDA практически совпадают, далее я буду смотреть на исторический мультипликатор EV/EBITDA 

До начала кризиса с короновирусом компания торговалась по мультипликатору ~8, среднее значение с 2012 года было ~12.

Возможные причины падения мультипликатора – рост доли рынка Азии и возможные локальные конкуренты там. Но нас больше интересует более насущное событие – кризис 20 года из-за коронавируса.

Как компания переживет кризис COVID’19?

На текущий момент EV (стоимость всей компании) составляет порядка $19,8 млрд при чистом долге ~$12,6 млрд и капитализации ~$7,2 млрд. 

31 марта Carnival выпустил пресс релиз, в котором оценил потребность в кеше в размере (!!!) $1 млрд в месяц. Компания приостановила операции до середины мая, но закладывает полный “фриз” на несколько месяцев, скорее всего на полгода. Каждый месяц “фриза” судов будет обходиться компании в $200-300 млн (их нужно держать и обслуживать), остальные деньги нужны для выплат по кредитам (~$2,2 млрд в 2020) и для возврата депозитов клиентам (сейчас депозитов на ~$4,4 млрд).

Самое интересное – депозиты клиентов, кажется, не учтены в чистом долге  – поэтому взятие кредитов для их выплат увеличит чистый долг, а не “обнуляется” как в случае погашения старых кредитов.

Итого, в базовом сценарии “полного” простоя в следующие 6 месяцев стоимостью $1 млрд/мес и погашении половины долгов 2020 год компания увеличит net debt на ~$5 млрд и доведет его до $17,6 млрд. При прочих равных это “отъест” у капитализации ~$5 млрд: компания будет стоить столько же, значит увеличение долга приведет к снижению капитализации на такую же величину. Тут ключевая оговорка: при прочих равных, ведь инвесторы могут переоценить стоимость всей компании (EV) и тем самым поднять и капитализацию. Давайте посмотрим, на сколько:

Что будет в течение следующего года после полного “фриза” не знает никто, для простоты предположим, что второй волны эпидемии не будет и что компания сможет работать “в ноль” в следующие 12 месяцев (т.е месяцы 6-18 считая от момента поста). Считаю это сверх оптимистичным вариантом, но давайте посмотрим, что случится в нем.

Я предполагаю, что по прошествии 18 месяцев Carnival выйдет на загрузку в ~80% от текущей (Предполагаю, что спрос не восстановится из-за инертности людей и последствий кризиса). Про загрузке ~80% я предполагаю, что EBITDA будет ~60% от текущей, из-за высоких удельных постоянных затрат. Итого EBITDA через 18 месяцев может быть ~$3 млрд (60% от текущей), что то при мультипликаторе EV/EBITDA 8 (как до кризиса) даст EV оценку всей компании в ~$24 млрд. 

При уровне чистого долга, который предполагаемо не изменится и останется на предполагаемом уровне ~$17,6 млрд, такая стоимость всей компании даст капитализацию в ~$5,4 млрд ($24 млрд) – даже ниже, чем сейчас. Понятно что вычисления примерные и “на коленке” – но я не вижу значимого upside капитализации на горизонте полутора лет. Помимо этого, текущие акционеры берут на себя риски дополнительной эмиссии акций (для финансирования затрат) – в этом случае доли текущих акционеров размоются, а цена их акций упадет на пропорционально дополнительной эмиссии. 

Итого, хоть компания Carnival является стратегически привлекательной, я бы не рекомендовал ее акции, т.к ожидаемый upside в капитализации не перевешивает downside значительного увеличения долга и вероятности доп. эмиссий акций.

P.s – компания уже объявила о намерении о доп. эмиссии акций в размере $1,25 млрд. Грубая прикидка говорит о том, что такой размер эмиссии должен снизить цену торгующихся акций на 17%. Действительно, цены падали на пре-маркете на 15% на новостях о размытии доли, однако в течение следующего дня отрастали на 20%. Ралли после негативной новости требует отдельного изучения

P.p.s – есть мнение, что компания не может торговаться сильно ниже стоимости своих активов: если судна на балансе компании стоят ~$38 млрд, то цена компании в ~$20 млрд может показаться низкой. Но в такой логике есть ошибка: круизные судна – неликвидный товар, флот Carnival составляет ~треть от всего рынка круизных судов в мире. Понятно, что на такой объем круизных судов не найдется покупателя. Поэтому рыночная цена суден будет на порядок отличаться от балансовой.

Анализ участвует в конкурсе, авторы трех лучших материалов по итогам голосования подписчиков сайта получат денежные призы. Если вам понравился анализ, проголосуйте за него кнопкой “лайк” ниже.