Обзор Boeing
Анализ сделан подписчиком Дмитрием Гришиным. Далее текст автора.
Boeing
Американская корпорация Boeing – один из крупнейших мировых производителей авиационной, космической и военной техники. Основана в 1916 году, штаб-квартира в Чикаго, более ста тысяч работников в более чем 65 странах мира, продукция представлена в 150 странах. В 2018 году компания была крупнейшем экспортером в мире. Второй мировой крупнейший производитель военной продукции. На Airbus и Boeing уже 8 лет приходится 90% производимых пассажирских самолетов. В 2014-2018 на компанию приходилось 52-58% и 27,6% в 2019 от мирового производства пассажирских самолетов. Падение вызвано 2-мя катастрофами с Boeing 737MAX, после чего были остановлены полеты модели.
Компания выделяет четыре направления (% от общей выручка за 2018 год):
1) Commercial Airplanes (BCA) – коммерческая авиация (57%)
2) Defense, Space & Security (BDS) – военная авиация, космос (26%)
3) Global Service (BGS) – сервисное обслуживание (17%)
4) Boeing Capital (BCC) – финансовый сегмент (0,27%)
1. Commercial Airplanes
Коммерческая авиация занимается разработкой, производством и продажей коммерческих реактивных самолетов. Один из 2-ух лидеров в области пассажирской и транспортной авиации. Рынок пассажироперевозок до пандемии рос почти каждый год и устойчивый рост сохраняется с 70-ых годов. С учетом роста населения планеты, увеличением доходов населения развивающихся стран я ожидаю продолжения восходящего тренда пассажироперевозок ближайшие десятилетия. 
В 2018 году Boeing выпустила 806 пассажирский лайнер. Средняя операционная маржа за 2015-2019 года 2,66%, 2015-2018 года – 8,49%.
737MAX
После 2-ух авиакатастроф Boeing 737 MAX FAA (Федеральное управление гражданской авиации США) и регулирующие органы других стран запретили полеты 737 MAX. В декабре 2019 компания приостановила производство самолетов серии, но 28 мая возобновила. 30 Июня 2020 у компании находятся 450 самолета, эксплуатация которых запрещена, числятся в запасах. Boeing рассчитывает на разрешение эксплуатации в 4-ом квартале 2020. Хранение флота 737 MAX, обслуживание, доработка, обучение пилотов создадут дополнительные издержки. Компания понесла расходы, связанные с выводом из эксплуатации 737 MAX в 2019 $6,3 миллиарда, в 2020 году ожидаются $6,7 миллиардов. Регулярно публикуются позитивные новости о очередных испытаниях доработанного самолета, но окончательное разрешение еще не получено. В конфколле компания заявила, что консервативный прогноз одобрения полетов от FAA – декабрь 2020.
Влияние пандемии коронавирусной инфекции
Региональные перелеты возобновились примерно на 50% от количества 2019 года, а международных только на 12%. Международная ассоциация воздушного транспорта (IATA) прогнозирует падение трафика пассажироперевозок на 66% в 2020 году. Мир ожидает вакцину, но раньше 2021 года массово ее не появится. До ее появления дальнейшее восстановление перелетов либо остановится, либо будет медленным.
Сделка с Embraer
В 2019 году Boeing договорилась о совместном предприятии с бразильским авиастроительным конгломератом, о долевом участии в коммерческом авиастроении и обслуживании продуктов от Embraer, в котором Boeing планировала приобрести 80% долю. 24 Апреля 2020 года американская компания воспользовалась своим правом на прекращение сделки из-за невыполнения Embraer условий для завершения сделки. Бразильская компания оспаривает решение Boeing, предсказать последствия крайне сложно. Пока финансовые потери несущественны. Компания не ожидает существенных потерь, связанных с расторжением сделки.
Из-за запрета на перелеты 737 MAX, сокращение спроса на продукцию компании по причине пандемии, Boeing уменьшил производство самолетов для коммерческой авиации. Выручка сегмента за девять месяцев 2020 сократилась на 54% по отношению к показателям годом ранее, а годовая выручка в 2019 сократилась на 44% относительно 2018 года. Boeing планирует к концу следующего года сократить численность персонала до 130 тысяч сотрудников со 161 в январе 2020 года. Компания заявляет, что возобновление производства на уровни 2018 года будет сопряжено с дополнительными издержками. Поэтому сегмент даже при оптимистичных прогнозах будет находиться в стрессе не менее 12 месяцев, компания рассчитывает на получение прибыли только в 2022 году.
Также Boeing может потерять часть рынка в долгосрочной перспективе, по завершению второго полугодия у Airbus backlog был на 22% больше ($496 миллиарда против $408), что повлияет не только на продажи авиатехники, но и на последующее обслуживание. Агрессивный захват рынка не кажется рациональным при том, что остались только два крупных игрока, а с монополией будут бороться. Поэтому если Boeing справится с текущей проблемой 737 MAX, мне кажется, дуополия на рынке останется на долго.
2. Defense, Space & Security
Вооружённые силы США основной заказчик компании в сегменте, на него приходится 84% выручки, включая продажи зарубежным партнерам с посредничеством США. В 2018 году сегмент приносил 26% выручки. В 2019 залоговая стоимость будущих поставок увеличилась на 4% по сравнению с 2018 до $63,908 миллионов. Бюджет DOD (министерство обороны США) увеличится в 2020 году и не ожидает снижения в 2021. Во время финансового кризиса в 2008 году бюджет вооруженных сил не был уменьшен, но тогда шли войны в Ираке и Афганистане, закончившиеся в 2011 и 2014 годах. Бюджет NASA остается примерно на одном уровне около 20 лет. Бюджет ВВС США вырос за 10 лет на 25%, и растущая динамика сохраняется.
Пандемия повлияла на все сегменты, но BDS пострадает минимально и продолжает приносить положительный денежный поток компании. Ожидаю увеличения выручки в бизнес-сегменте в долгосрочной перспективе. Рост выручки сектора около 2,6% в год за последние 5 лет при средней операционной марже 9%.
3. Global Service (BGS)
Сегмент BGS занимается обслуживанием пользователей коммерческой и военной авиации, что включает в себя управление цепочкой поставок, логистику, ремонт и модернизацию, сервис для обучения пилотов, анализ данных и другое. Выручка BGS росла в среднем на 10% в год за последние 5 лет, что отражает прошлый рост производства и необходимость обслуживания техники в настоящем. Операционная маржа почти 15%.
Ожидания компании из отчета за 2019:
Рост рынка на 3,5 % в год. Выручка от госзаказов США является значительной долей и ожидается на одном уровне. Основной рост компания ждет от Среднего Востока и от Азиатско-Тихоокеанского региона.
Из-за уменьшения производства в 2019-2020 годах стоит ожидать уменьшения выручки сегмента с лагом во времени. Обслуживание 737 MAX ложится на плечи Boeing, как минимум до конца года. Также остается много неопределенностей связанных с возобновлением полетов 737 MAX и возврату количества полетов к довирусным временам. Обслуживание военной и космической техники пока останется в штатном режиме. Жду уменьшения выручки и маржи сегмента, связанного с обслуживанием гражданской авиации. За девять месяцев операционная маржа сегмента сократилась до 2,6% с 14,6% годом ранее, а выручка сократилась на 15%. BGS прибылен, но сильно страдает от пандемии.
Финансовые показатели
В 2019 году Boeing впервые отчитался о годовом убытке (-$636 млн, EPS = -$1.12) с 1997 года. За девять месяцев 2020 года компания также отчиталась об убытке в -$3,5 млрд, EPS = -$6,1. Выручка за 2019 год $76,5 млрд, за 2018 год $101,1млрд. Использованный операционный денежный поток равен -$14,4 млрд. MCap = $87 млрд.
Кредитный рейтинг инвестиционный – Baa2(BBB). Долг компании = $61 млрд, кэш и ликвидные ценные бумаги = $27 млрд, Equity = -$11 млрд, Working capital = $37,8 млрд.
Boeing отказалась от помощи государства (CARES act), которая предполагала получение правительством варрантов на акции компании и решила найти финансирование в частном секторе. Во втором квартале компания выпустила облигаций на $25 млрд со ставками от 4,508% до 5,93% с датой погашения от 2023 года до 2060. 5-летние бонды торгуются с доходностью 4,5%. Компания в состоянии найти дополнительное финансирование за счет заемных средств. Даже если второе полугодие будет таким же тяжелым для компании, ликвидности Boeing хватит, чтобы пережить еще как минимум год с существенными убытками. Также кредитные рейтинги пока позволяют занимать средства под 4,5-6%. Стратегическая важность компании для обороны США позволяет предположить помощь от государства в случае дальнейшего стресса. Существенный риск – это размытие акционерного капитала.
Дивиденды и выкупы акций:
Компания платила стабильно 4 раза в год дивиденды и выкупала акции до 2020 года. В данный момент у компании высокая долговая нагрузка и я бы не ожидал дивиденды и выкупы ни за 2020, ни за 2021 года.
Вывод
Бизнес компании диверсифицирован на гражданскую и военную авиацию, также компания генерирует стабильный денежный поток от сервисного сегмента. Компания завоевала себе лидирующее место на обоих рынках при том до катастроф с 737 MAX была прибыльна последние 20 лет. Рынок авиации растет, и несмотря на временный спад во время пандемии коронавируса, альтернативы авиаперевозкам по безопасности и скорости пока нет. Оборону государств также сложно представить без военной авиации. Есть все предпосылки к продолжению роста мирового рынка авиации.
Boeing столкнулась с рядом проблем. Компанию ждут дальнейшие сложности и неопределенности в секторе коммерческой авиации, риски, связанные с дальнейшим производством 737 MAX, влиянием пандемии на рынок авиаперелетов, расторгнутой сделкой с Embraer.
Долгосрочно в растущем секторе образовалась дуополия, что позволяет получать большую прибыль в сравнении со свободным рынком. Компания показывала много лет высокую операционную маржу (≈8%), больше, чем у Airbus, что несколько ограничивает последних в захвате рынка. Конкуренты ограничены в производственных мощностях, которые невозможно быстро нарастить, тем более что из-за вируса другие участники рынка коммерческой авиации также испытывают стресс.
В секторе оборонной-промышленности и космоса компания генерирует прибыль, ожидаю небольшого роста выручки сравнимого с инфляцией в ближайшие годы, есть вероятность новых военных конфликтов, которые увеличат объем рынка.
В секторе обслуживания из-за падения производства в 2019-2020, ожидаю снижения выручки и прибыли в краткосрочной и среднесрочной перспективах.
Долгосрочно бизнес восстановится к предыдущим показателям операционной маржи (≈14%), а его объем будет зависеть от того, потеряет ли Boeing долю рынка из-за текущих проблем. Авиакомпании находятся в очень тяжелом положении и многие не переживут кризис без помощи государства, из-за чего списываются старые самолеты раньше запланированного времени, откладываются покупки и ремонты. В случае восстановления перелетов к докризисным значениям может образоваться дефицит на рынке производства и обслуживания гражданской авиации, что даст мощный положительный денежный поток компании.
Существует риск размытия акционерного капитала в случае длительного давления пандемии на спрос на рынке авиации и/или неспособности компании возобновить полеты 737 MAX.
Я думаю, компания восстановит денежный поток за 3 года, снизит долговую нагрузку и вернется к выплате дивидендов и выкупу акций в течение 3-4 лет, что восстановит котировки на уровень 2018 года, что даст удвоение за 4 года. Но это сценарий, при котором 737MAX вернутся в небо, а влияние пандемии значительно ослабнет за 2021 год. Покупка акций Boeing – это долгосрочная ставка на восстановление рынка авиации, как мне кажется, более консервативная, чем покупка акций американских авиакомпаний, у которых нет денежного потока от сегментов обслуживания и военно-воздушного. Пока моя оценка компании близка к рынку, и я не держу её акции, жду позитивных новостей или распродаж на рынке для покупки.
Все подписчики, публикующие обзоры и аналитику на сайте, получают бесплатную подписку. Подробные условия здесь.