Alibaba

О компании

Summary

Акции: BABA (NYSE, СПб), 9988 (Гонконг)
Страна: головной офис – Китай, основной бизнес в Китае
Сфера: Big Tech (E-commerce + много других направлений)
Позиция на рынке: лидер с большим отрывом
Рост бизнеса: быстрый рост, 30%+ в 2020 году
Прибыльность: высоко маржинальный, очень прибыльный
Баланс: отрицательный чистый долг, много кэша
Дивиденды: не платит и пока не планирует
Контроль: Джек Ма (основатель) и топ-менеджмент
Крупнейшие акционеры: SoftBank, Джек Ма
Динамика акций:

Бизнес

Alibaba – один из двух крупнейших китайских технологических гигантов (второй – Tencent). Основной бизнес – e-commerce, компания владеет большим количеством площадок в Китае (Taobao, TMall и др.), а также Aliexpress и Lazada, продающие товары в других странах. С GMV (объем продаж через площадки компании) около 1.2 трлн долларов в 2020 году Alibaba является безоговорочным лидером онлайн торговли в Китае (занимает почти половину рынка) и крупнейшей компанией в мире по обороту (больше чем Amazon и Walmart вместе взятые).

При этом выручка Alibaba значительно меньше, чем у того же Amazon. Это объясняется тем, что компания самостоятельно не продает товары и отражает в качестве доходов только небольшую долю от оборота. Еще один интересный момент – Alibaba почти не владеет физической инфраструктурой (складами, фурами и т.д.), для доставки товаров используются услуги внешних компаний. Это достаточно нетипично для крупных e-commerce компаний, большинство из которых активно развивает собственную логистику. В результате у Alibaba получается высоко маржинальный asset-light бизнес.

В отличие от большинства e-commerce компаний в мире, которые зарабатывают в основном на комиссии с продаж, основная модель монетизации Alibaba – реклама. Миллионы поставщиков используют различные инструменты для продвижения своих товаров на онлайн площадках компании. Торговые площадки Alibaba отчасти можно сравнить с Google для поиска товаров, так как у потребителя обычно огромный выбор разных вариантов товаров и чтобы увеличить продажи, производители пытаются подняться повыше в поисковой выдаче.

В последние несколько лет Alibaba в дополнение к онлайн коммерции начала осваивать оффлайн ритейл. Компания открывает супермаркеты, которые одновременно являются точками для оффлайн покупок и локальными складами для быстрой доставки онлайн заказов. Магазины имеют очень высокий уровень автоматизации и в основном уже работают без кассиров. Помимо продуктового ритейла Alibaba владеет сервисом доставки еды Ele.me, который является вторым по размеру игроком в Китае после Meituan.

Помимо онлайн и оффлайн коммерции у Alibaba огромное количество других направлений бизнеса. Компания владеет крупнейшим облачным сервисом в Китае Alibaba Cloud (аналог AWS от Amazon), который занимает почти половину местного рынка. Также у компании достаточно большое количество медиа активов, от видеосервисов похожих на YouTube до классических СМИ и даже киностудии Alibaba Pictures. Наконец, у Alibaba есть различные новые направления бизнеса, такие как умные колонки и прочие устройства для дома и т.д. На картинке ниже структура бизнеса на конец 2020 года.

Помимо собственных активов Alibaba владеет миноритарной долей в огромном количестве китайских технологических компаний. Самый большой и значимый актив, в котором компания владеет третью акций – Ant Financial, который также контролируется Джеком Ма и тесно интегрирован с бизнесом Alibaba. Ant Financial – крупнейшая в мире финтех компания, которая владеет мобильной платежной системой Alipay с более чем миллиардом пользователей и огромным количеством других финансовых сервисов, от инвестиционных фондов до микрокредитования. Также Alibaba владеет миноритарными пакетами в большом количестве других компаний, как китайских (DiDi, Weibo и др.), так и западных (например, Lyft и Snap).

Финансовые показатели

Несмотря на огромный масштаб бизнес Alibaba продолжает расти очень высокими темпами, на 30-40% в год, а до этого рос еще быстрее. У компании очень прибыльный бизнес, который генерирует огромный денежный поток. У Alibaba отрицательный чистый долг и десятки миллиардов долларов кэша на балансе.

Всю прибыль и основную выручку компании генерирует основной бизнес, связанный с онлайн коммерцией. Остальные направления бизнеса пока убыточны или работают в ноль, но Alibaba активно инвестирует в их рост и многие новые направления растут быстрее основного бизнеса, а их экономика улучшается.

Alibaba не платит дивиденды и не планирует это делать в ближайшее время. Денежный поток компании реинвестируется в бизнес, используется для M&A и ограниченных байбеков (количество акций почти не меняется в последние годы).

Акционеры

Фактический контроль над компанией принадлежит Джеку Ма и топ-менеджменту компании, хотя их доли относительно небольшие – 5% у Ма и еще значимо меньше у других топ-менеджеров. Крупнейшим акционером Alibaba является SoftBank, владеющий около 25% акций компании. Причем эта доля была получена в результате вложений в размере всего $20 млн в 2000 году и с текущей стоимостью около $150 млрд является одной из наиболее успешных инвестиций в историй. Также среди акционеров Alibaba большое количество институциональных инвесторов различного формата.

Интересно, что в свое время крупнейшим акционером Alibaba был Yahoo с долей 43%, но затем после покупки Yahoo телеком гигантом Verizon пакет акций в Alibaba был выделен в отдельную публичную компанию Altaba, которая, в свою очередь, распродала акции на открытом рынке и прекратила свое существование.

Мнение о компании

Плюсы и драйверы роста

Быстрый рост бизнеса в ближайшие годы

• Онлайн торговля, облачные сервисы и другие ключевые рынки для Alibaba будут еще долго расти быстрыми темпами и пока компания уверенно сохраняет лидирующие позиции
• Экономика Китая растет быстрее большинства других стран, что также будет способствовать росту бизнеса
• Alibaba постоянно инвестирует и начинает развивать бизнес в новых сегментах рынка, которые со временем также могут стать значимыми

Адекватная оценка бизнеса

Alibaba стоит значительно дешевле Amazon и крупнейшего китайского конкурента JD. Компания торгуется с низкими мультипликаторами по историческим меркам и в целом оценка EV/EBITDA NTM <20 для бизнеса, растущего на 30-40% в год это очень мало.

Минусы и риски

Регулирование

Как и у всех технологических гигантов, основным риском является ужесточение регулирования. В случае Alibaba оно накладывается на страновые риски – в отличие от западных стран в Китае у компартии фактически абсолютная власть и она может принимать любе решения, которые посчитает нужными.

Регуляторные риски уже как минимум частично реализовались за последние пол года. Сначала китайский финансовый регулятор в последний момент заблокировал IPO аффилированной финтех компании Ant Financial и ввел ряд ограничений на бизнес компании, которые, в том числе, могут ограничить выдачу кредитов при покупке товаров на платформах Alibaba и замедлить темпы роста продаж. А недавно компания получила рекордный для Китая штраф в размере $2.8 млрд за использование своего доминирующего положения на рынке для нечестной конкуренции (Alibaba требовала от поставщиков заключения эксклюзивных контрактов, чтобы они не сотрудничали с другими площадками).

Конкуренция

Китайский рынок является очень конкурентным и на нем постоянно появляются новые игроки. В последние несколько лет очень быстро вырос и продолжает расти PinDuoDuo, который за 5 лет с нуля достиг оборота более 250 млрд за 2020 год (около 20% от Alibaba), а по количеству покупателей недавно даже превзошел Alibaba. Кроме того, в Китае активно развивается Social Commerce и Alibaba все больше конкурирует не только с e-commerce платформами, но и местными социальными сетями – Douyin (китайская версия TikTok, принадлежит ByteDance), Kuaishou и другими сервисами.

Фактически на всех рынках присутствия Alibaba постоянно конкурирует с другим китайским гигантом Tencent, а также рядом других компаний на локальных рынках. Например, на рынке доставки готовой еды сервис Ele.me, принадлежащий Alibaba, пока уступает лидеру рынка Meituan.

Юридическая структура

Как и в случае с любой китайской компанией на американском рынке, инвестор на самом деле не владеет ее акциями, так как это запрещено в Китае на государственном уровне. На активы Alibaba владельцы американских расписок тоже не могут претендовать. Вместо этого они владеют долей в VIE (Variable Interest Entity), специальной оффшорной компанией, которая по договору с Alibaba имеет право на долю прибыли, пропорциональную количеству акций.

Риск заключается в том, что этот договор не имеет юридической силы в Китае и может быть нарушен. В истории Alibaba был один такой неприятный случай, когда компания в 2011 году вывела Alipay, которым раньше владела целиком, в отдельное юр лицо под контролем Джека Ма. По словам компании, это было сделано для того, чтобы получить лицензию от китайского финансового регулятора, которая требует отсутствия иностранных акционеров в компании, однако судя по новостям того времени другие акционеры узнали об этом только пост-фактум.

Позиция

Текущий взгляд на акции: позитивный, держу в портфеле. Долгосрочная позиция, не планирую продавать в ближайшее время. Подробное описание инвест идеи по ссылке.

Материалы о компании

Статьи и подкасты

• Инвестиционная идея – Alibaba (статья на сайте)
• Not Boring – BABA Black Sheep (статья на английском)
• Lillian Li – Alibaba: From growth to value (статья на английском)
• Ram Parameswaran – Alibaba: A Giant Among Giants (подкаст на английском)
• Acquired – Season 3, Episode 5: Alibaba (подкаст на английском)

Инвесторы и эксперты

Lillian Li (нейтральная позиция, покрывает китайский технологический сектор в целом)

Важные новости

12.04.2021 – Alibaba заплатит рекордный штраф $2.8 млрд за нарушение антимонопольного законодательства. Подробнее.

Китайский регулятор оштрафовал Alibaba за то, что компания настаивала на эксклюзивных контрактах с продавцами на ее e-commerce площадках, нарушая правила честной конкуренции. Alibaba приняла штраф без попытки его оспорить и пообещала исправить свои бизнес практики, а акции даже выросли, так как спала неопределенность, которая давила на котировки в последние месяцы.

Комментарии к посту доступны для подписчиков