Анализ Яндекс – результаты 2024 и перспективы

Результаты Q4 и 2024 года

Яндекс отчитался за 2024 год. Ранее компания давала гайденс по росту выручки на 38-40% и EBITDA 170-175 млрд рублей. Рост оказался чуть ниже, что было ожидаемо исходя из динамики предыдущих кварталов, а EBITDA, наоборот, выше.

9531A8D7-60D2-46F6-808F-2F9625D17331-800x181

Поиск

Поиск постепенно замедляется, но 26% YoY в Q4 – все равно отличный результат. У меня были опасения, что рост ставки и замедление экономики могут значимо сократить рекламные бюджеты, они пока не подтвердились. На звонке компания сказала, что в декабре и январе было заметное замедление, но сейчас ситуация уже стала немного лучше. Компания ожидает, что рынок рекламы вырастет в 2025 году вырастет на 10-20%, а рекламная выручка Яндекса – быстрее рынка. Я консервативно закладываю, что рост выручки Поиска в 2025 году составит 15-20% при небольшом снижении маржинальности (из-за роста инвестиций в AI и 3% налога на рекламу).

10BEA56B-D513-4B01-8294-CEEF2A3A1E80-800x405

Райдтех

Второй из больших прибыльных бизнесов Райдтех также постепенно замедляется, но рост GMV на 26% YoY в Q4 – тоже хороший результат, почти на уровне Q3. Здесь также был риск более сильного замедления, так как в Центральной России теплая и сухая зима (снижает спрос и цены на такси), но пока это не оказало большого влияния. Компания перестала раскрывать долю поездок на такси за пределами России (которые должны расти более быстрыми темпами), поэтому сложно сделать вывод, насколько они повлияли на общую динамику. Но стоит отметить, что средний курс рубля в Q4 был на ~10% ниже, чем в Q3, а в Q1 он наоборот укрепился, поэтому ожидаю дальнейшее замедление Райдтеха в Q1.

Про Каршеринг и Самокаты Яндекс не раскрывает информацию кроме количества автомобилей и самокатов соответственно. Драйв в 2024 году вырос медленнее, чем Делимобиль, а Самокаты немного быстрее, чем Вуш и Юрент, но все равно пока являются игроком №3 (хотя в Москве и Питере их доля рынка сильно выше). В любом случае оба бизнеса пока оказывают минимальный эффект даже в рамках Райдтеха, а тем более на бизнес всей компании.

В конце прошлого года Яндекс купил Бери Заряд, точная сумма сделки неизвестна, вероятно в районе 3 млрд рублей (с дисконтом к оценке на Pre-IPO в 4.5 млрд рублей). Этот бизнес еще меньше, чем Самокаты и как мне объяснили логику, его суть в том, что пользователь с заряженным телефоном тратит больше денег на сервисы Яндекса (такси и прочие), и даже доли процента дают мультипликативный эффект, который с лихвой окупается, даже если сам Бери Заряд ничего толком не зарабатывает. А купили просто потому что так быстрее, чем делать самим с нуля такой же сервис. Но в любом случае сделка небольшая, как и весь рынок аренды пауэрбанков, так что на бизнес сильно не повлияет.

80198405-2803-4098-A7C2-FD243654EF0B-800x415

Еком

Еком – самый быстрорастущий из крупных бизнесов Яндекса, но пока продолжает генерировать значительные убытки. Экономика Екома (убыток по EBITDA как % GMV) плавно улучшается, но все еще значительно хуже, чем у Ozon или WB, особенно если брать отдельно Маркет. Лавка и доставка готовой еды уже прибыльны по EBITDA. Я ожидаю, что убытки сегмента по EBITDA будут и далее сокращаться в абсолюте и как % GMV, но на выход в безубыток еще может потребоваться пару лет.

EB76D037-3FAB-4ED7-A466-69CE4A60FA0A-800x417

Интересный момент, что темпы роста GMV Екома Яндекса стабильны последний год на уровне близком к 50% на фоне Озона, где видно явное замедление бизнеса в последние кварталы (но с сильно более высокой базы). Вероятно рост GMV Озона в Q4 будет в районе 50% или даже чуть ниже, т.е. темпы роста примерно сравняются с Яндексом. WB перестал раскрывать свой GMV, но по отдельным интервью можно сделать вывод, что темпы его роста также близки к 50%. А Сбер, который ранее очень агрессивно отвоевывал долю рынка огромными скидками, похоже решил выйти из гонки за лидерство в Екоме. В конце года там были значительные сокращения, по слухам даже рассматривается вариант закрытия Мегамаркета. То, что Сбер перестал жечь много денег на Еком позитивно для остальных игроков, включая Яндекс.

При этом количество активных клиентов Яндекс Маркета за последний год не выросло и составляет 18.2-18.5 млн покупателей, т.е. весь рост GMV происходит за счет частотности заказов и среднего чека. У Ozon количество активных клиентов продолжает достаточно быстро расти, примерно на 20% YoY. Вероятно разница в стратегии компаний – у Ozon основной рост за счет регионов (на них приходится уже около 90% GMV vs 85% где-то год назад), а Маркет больше фокусируется на Москве/Питере и крупных городах, где у него много синергий с другими сервисами Яндекса.

Доставка и О2О

Относительно небольшой сегмент с точки зрения влияния на бизнес, куда входят в основном Доставка и Заправки. Здесь коротко скажу, что Доставка уже давно прибыльна в России и убытки сегмента за счет международного бизнеса, так что на горизонте 1-2 лет сегмент, вероятно, выйдет в плюс по EBITDA, но не будет оказывать большое влияние на общий бизнес. У Заправок большой GMV, но выручка всего 2-3% от GMV, а остальные метрики еще меньше.

BA7BF33D-E636-4171-81C7-E819645B0B8A-800x409

Плюс и развлекательные сервисы

Плюс продолжает расти быстрыми темпами, у Яндекса с отрывом самая большая экосистема в России в точки зрения количества подписчиков. Всего уже почти 40 млн человек, но в России немного меньше, часть из них в СНГ. В конце прошлого года Яндекс еще поднял стоимость базовой подписки с 299 до 399 рублей в месяц, что ускорило рост выручки в Q4 и позволит сохранить высокие темпы роста в ближайшие кварталы. Сегмент сейчас работает в небольшой плюс по EBITDA, но опять-таки в России бизнес сильно прибыльнее, много инвестируют в международку. На горизонте пары лет бизнес потенциально может приносить 10-20 млрд рублей EBITDA, если перестанут много вкладывать в новые рынки.

53D9B962-9CDE-4A64-9D25-C38CB3932488-800x424

66155AEE-C908-42F2-9AA9-5A95E8E715C9-800x433

Сервисы объявлений

Также относительно небольшой сегмент, который в значительной степени рос в последнее время за счет Яндекс Путешествий – по оценкам TravelLine они за пару лет захватили 29% рынка бронирования отелей в России после уход Букинга и стали лидером рынка. В 2024 году сегмент получил минимальный убыток, при этом Авто.ру работает с хорошей маржой, а Путешествия и вероятно Недвижимость убыточны. Сервисы объявлений ранее работали с маржинальностью около 20% по EBITDA и вполне могут вернуться у этому уровню и даже выше.

B41E841C-053E-4B58-AF91-1D3AA1B10579-800x422

Прочие бизнесы

Яндекс очень ограниченно раскрывает информацию о прочих бизнесов, из достаточно больших сюда входят Финтех, Облако и Девайсы, а также множество различных экспериментов и долгосрочных проектов вроде самоуправляемых автомобилей, роверов и различной робототехники. Также Яндекс сюда складывает часть общекорпоративных расходов, которые не аллоцируются на отдельные сегменты. Из-за ограниченного раскрытия делать какие-либо выводы о динамике отдельных бизнесов сложно. Судя по депозитам Финтеха на балансе он кратно вырос в 2024 году и ускорился в Q4, но Яндекс пока не хочет раскрывать много деталей про свой банковский бизнес. По 101 форме Яндекс Банк убыточен (в отличие от Озон Банка), но это не весь Финтех. Например, ООО Яндекс Пэй прибыльно.

9389B5A5-C6FD-45B9-A912-FBA02FCFC067-1-800x406

Прочие наблюдения

Еще пара общих наблюдений:

Яндекс увеличил капекс во втором полугодии, вероятно много инвестирует в сервера для AI плюс строит новый головной офис в Москве. В следующем году планируют снизить капекс как % от выручки, но в абсолюте он вероятно будет больше.
Яндекс продолжает достаточно активно нанимать людей, хотя динамика сильно отличается в разных бизнесах, в некоторых наоборот были точечные сокращения. На звонке сказали, что не планируют останавливаться и продолжат найм в этом году, хотя многие компании на российском рынке более консервативны – рост выручки на 30% сам себя не сделает.
FCF за 2024 год составил около 64 млрд рублей (считаю как OCF – капекс – аренда, компания сама не раскрывает). Но +21 млрд дал Финтех (депозиты – кредиты), получится скорректированный FCF около 43 млрд рублей.
У Яндекса высокая ставка налога на прибыль, так как компания часть расходов в P&L (в первую очередь SBC) не учитывается или не полностью учитывается в налоговой базе. В 2023 году она составила целых 56%, правда сама доналоговая прибыль была низкой. С 2025 года стандартная ставка налога на прибыль будет 25%, у Яндекса она вероятно будет выше, примерно закладываю 30%.

E1D830E5-BF91-45BC-B4B8-6C850AAD8DBA-800x189

Рост капекса, связанного с AI – общий тренд в мире среди технологических компаний. Достаточно посмотреть на динамику капекса американских бигтехов, чтобы понять общую картину. Яндекс тратит на капекс меньший % от выручки по сравнению с американскими аналогами, но все равно это значительные суммы, из-за чего FCF меньше скорректированной прибыли и такая динамика скорее всего сохранится как минимум в ближайшие несколько лет.

50314AEE-1A50-4CCE-8A32-E62ED52A183F-800x754

Дивиденды

Яндекс объявил дивиденд 80 рублей на акцию за второе полугодие. Выплата составит около 30 млрд рублей или примерно на уровне FCF за второе полугодие. В целом за 2024 год Яндекс заплатит на дивиденды почти 100% FCF и примерно 60% скорректированной прибыли. Дивидендная доходность небольшая – около 1.7% или 3.4% годовых. Правда если скорректировать FCF на Финтех, то получится выплата даже больше 100% FCF.

У Яндекса нет четкой дивидендной политики и он не раскрывает логику, по которой определяется размер дивидендов. Общий подход – компания ищет баланс между инвестициями в рост бизнеса и возвратом денег акционерам (некоторые из которых по слухам брали займы для выкупа акций, которые нужно обслуживать/погашать). Предполагаю, что Яндекс и далее будет выплачивать почти весь или большую часть FCF на дивиденды, но не будет платить их в долг, так как компания исторически работает с низкой долговой нагрузкой. На конец 2024 года Net Debt / EBITDA был около 0.7.

Еще небольшой комментарий по дивидендам – они не выплачиваются на квази-казначейские акции, т.е. платятся на 376 млн акций, а не на 390 млн.

C33CCB0F-8DAF-40BC-A798-14D2B58601C2-800x441

Структура акционеров и размытие

Основной вопрос лично у меня был даже не в финансовых показателях, а в структуре акционеров и возможном размытии из-за больших затрат на вознаграждение акциями в 2024 году. Я ниже опишу подробную логику, а для тех, кому не хочется читать много текста TLDR:

Летом было 379.5 млн акций, сейчас 390.5 млн (+11 млн акций или почти 3%)
Это был разовый выпуск акций для расчета с сотрудниками по старым программам мотивации
“Основные акционеры” не продавали акции, их пакет наоборот немного увеличился. Основные продажи и рост фри флоат вероятно были со стороны сотрудников
В ближайшие кварталы размытие должно замедлиться + в какой-то момент используют квази-казначейский пакет вместо выпуска акций (его пока не трогали)
Долгосрочно размытие может быть около 2-2.5% в год, о которых говорит компания, но будет сильно зависеть от маржинальности и оценки бизнеса

Теперь детальнее. Недавно компания опубликовала на сайте новую структуру акционеров, вместе с ней и дополнительными комментариями я, кажется, наконец разобрался в происходящем.

E7335BD8-A393-48E5-8485-B72E8E8A2B1F-800x270

Какие у нас есть факты:

На момент переезда летом у Яндекса было 379.5 млн акций
Компания говорила, что планирует размытие около 2% в год
Сейчас у компании 390.5 млн акций, это уже +3% к исходному количеству
При переезде в Q2 был большой расход на вознаграждение акциями на 52 млрд рублей, связанный с переездом, в Q3 и Q4 суммы стали меньше, но все еще значительные – 18-19 млрд рублей в квартал
У компании есть квази-казначейский пакет на 14.2 млн акций под мотивацию сотрудников, он пока не был использован

Из этих вводных может создаться впечатление, что компания очень сильно размывает акционеров и такая динамика продолжится. Многие обратили внимание, что из 100 млрд скорректированной прибыли 90 млрд ушло на вознаграждение акциями и осталось только 10 млрд чистой прибыли. На самом деле размытие станет меньше, а расходы на вознаграждение акциями в P&L влияют на количество акций с большим лагом и там не линейная зависимость. Так как из материалов компании сложно составить общую картину и у меня самого ушло много времени на понимание, далее попробую детально описать логику произошедшего.

Первое, посмотрим на таблицу ниже со структурой акционеров – количество акций Яндекса увеличилось на 11 млн, из них большая часть пошла во фри флоат, но у основных акционеров акций тоже стало больше на 1.5-2 млн (из-за округления процентов может быть небольшая погрешность). Что это за 11 млн акций?

Эти 11 млн акций были выпущены для расчета с сотрудниками по старым мотивационным программам. Помните 52 млрд SBC (расходы на вознаграждение акциями) в Q2? Изначальный план был в том, что компания купила себе на баланс 14.2 млн акций, использует их для расчетов с сотрудниками по старым программам мотивации, а для новых программ СД получил возможность выпускать дополнительные акции.

По факту квази-казначейские акции пока не использовались из-за технических/налоговых нюансов, а будут использованы позже. Но рассчитаться по старым программам мотивации все еще было нужно. Для этого осенью и выпустили 11 млн акций. Почему 11 млн, а не 14 – насколько я понял, у сотрудников был выбор получить вознаграждение кэшем или акциями, в акциях сумма была больше, часть выбрала кэш, поэтому акций в итоге понадобилось немного меньше. Возможно были еще какие-то нюансы и корректировки.

Я не знаю точный тайминг, когда были распределены 11 млн акций, но есть гипотеза, что давление на котировки, которые было в ноябре после отчета за Q3, может быть связано с этим событием. Часть сотрудников захотели сразу конвертировать акции в кэш, для этого компании нужно было их продать в рынок за ограниченный срок. Вероятно, наняли какой-то деск, чтобы продать несколько миллионов акций, и это давило на тонкий рынок, пока продажи не закончились. На всякий случай – это моя гипотеза, я не знаю, как было на самом деле. Плюс часть сотрудников могли сами продать свои акции после того, как получили их на брокерские счета – тут даже сама компания не знает, сколько продали, а сколько осталось на брокерских счетах сотрудников. В любом случае, эти акции теперь считаются фри флоатом, поэтому он увеличился.

Отдельно на звонке менеджмент обратил внимание, что у “основных акционеров” стало больше акций – т.е. они не продавали их в рынок, а наоборот докупали. Я не уверен, были ли это прямо покупки на открытом рынке или основные акционеры (топ-менеджмент в данном случае) получили акции в рамках старых мотивационных программ и не продали их, но суть в том, что “навеса” со стороны “основных акционеров” видимо не было, как многие опасались, продажи были со стороны сотрудников, которые получили ликвидность и как минимум часть из них продала акции. Возможно были крупные держатели, которые не входят в “основных акционеров” и тоже продавали акции, но здесь остается только гадать.

Далее Яндекс начислил расходы на SBC на 18 и 19 млрд в Q3 и Q4. Во втором полугодии уже запустили обновленную программу мотивации, но базовый принцип остался тот же. Обычно при вознаграждении акциями действует вестинг на 4 года – первый год с акциями ничего нельзя сделать, после первого года разблокируется 1/4 пакета акций, далее 1/16 каждый квартал. Если сотрудник увольняется, то акции, которые не успели завеститься, сгорают. Я подробно писал о том, как работает программа мотивации здесь.

Менеджмент говорит, что SBC в Q3-Q4 уже близок к нормальному уровню, в будущем будет примерно столько же или немного ниже. Яндекс стабильно тратит около 20-22% выручки на ФОТ + в 2015-2023 годах в среднем тратил около 5% выручки на SBC (еще примерно четверть поверх ФОТ). В H2’24 SBC составил 5.9% от выручки. Если SBC в среднем будет около 5% от выручки, при прогнозной выручке 2025 года около 1.43 трлн рублей (+30% к 2024 году согласно гайденсу) SBC может составить около 70 млрд рублей или 17-18 млрд рублей в квартал – как раз близко к уровню в Q3-Q4.

Но с SBC есть небольшая проблема, из-за которой размытие в будущем будет больше, чем было ранее на Nasdaq. Раньше Яндекс торговался с P/S 5-6 (стоил 5-6 годовых выручек), поэтому SBC в 5% от выручки приводил к размытию менее 1% в год. Сейчас Яндекс стоит 1.7 выручки 2024 года и 1.3 прогнозной выручки 2025 года. Т.е. при неизменной структуре расходов при текущей цене акций затраты на SBC уже будут составлять 3-4% от капитализации.

Но по факту размытие, вероятно, будет меньше. Во-первых, не все начисленные акции вестятся – часть сгорает при увольнении сотрудников (не знаю, насколько это большая доля). Во-вторых, у Яндекса может вырасти мультипликатор к выручке за счет роста маржинальности или мультипликаторов, что также снизит размытие.

Я очень грубо для себя прикидываю следующую математику:

Маржа по EBITDA Яндекса на горизонте 2-3 лет будет 20%+, а долгосрочно может вырасти до 25% или даже выше vs 17% в 2024 году (прогноз на 2025 год – тоже около 17-18%)
Мультипликатор EV/EBITDA будет 8-10 (сейчас 10.5 EBITDA 2024 года и 8 EBITDA 2025 года)
Чистый долг будет минимальным или отсутствовать
Это даст оценку P/S ~2, но сейчас мультипликатор ниже, ближе к 1.5
При SBC в районе 5% от выручки (средний исторический уровень) он будет равен 2.5-3% от капитализации в год
Размытие должно быть немного меньше, так как часть начисленных акций “сгорает”, в итоге приходим к 2-2.5%, о которых говорит компания
Если маржинальность/мультипликатор бизнеса не вырастет и/или вырастет SBC как % от выручки, то размытие может быть выше, до 3-4% в год
У компании есть квази-казначейка, которая в какой-то момент будет использована для выплат сотрудникам вместо выпуска новых акций. Пакета в 3.6% должно хватить на 1-1.5 года в зависимости от параметров, описанных выше.

Итого, думаю долгосрочно можно ориентироваться на размытие 2-2.5% в год начиная с 2025 года от базы в 390.5 млн акций, я заложу скорее 2.5%, чтобы быть консервативнее. Плюс в какой-то момент вместо выпуска новых акций будет выплачена квази-казначейка в размере 3.6%. Но есть риск, что размытие будет выше, если у компании будет низкая маржинальность или мультипликаторы.

Отдельный дискуссионный вопрос – как учитывать вознаграждение акциями, через размытие или в P&L. На мой взгляд удобнее это делать через размытие, так как чистая прибыль компании в P&L – достаточно виртуальная величина, которая ни на что не влияет. Например, при выплате дивидендов Яндекс явно будет ориентироваться на скорректированную прибыль и/или FCF (в которых не учитывается SBC), а не на чистую прибыль в P&L. Плюс как показал выше, в зависимости от оценки компании одна и та же величина SBC в деньгах может по разному влиять на размытие. Пока Яндекс торговался на Nasdaq, на SBC вообще никто не обращал внимание, хотя как % от выручки он был примерно на таком же уровне.

И еще пару слов про возможный навес со стороны ЗПИФа (у которого кажется в мае заканчивается годовой локап) и прочих “основных акционеров” (у которых видимо вообще нет никаких юридических ограничений на продажу акций, возможно только понятийные). Так как большинство бенефициаров неизвестны и никак не комментируют свои планы, остается только гадать, что они планируют делать с акциями. Пока есть факт, что до текущего момента они не продавали свои акции (возможно кто-то продавал, а кто-то докупал, но в сумме у них стало чуть больше акций).

Вероятно эти опасения еще долго будут у рынка, фактически их можно полностью снять только если структура “основных акционеров” станет более прозрачной и они публично заявят о том, что для них это долгосрочная инвестиция и продажа акций не планируется. Я не думаю, что это произойдет в обозримом будущем по очевидным причинам (санкции и т.д.). Но возможно мир и улучшение отношений с США в какой-то момент позволят компании больше рассказать о структуре акционеров. А пока будет полезно, если структура будет периодически обновляться на сайте хотя бы в текущем виде, чтобы показать, что “основные акционеры” не продают акции.

Прогноз на 2025 год, мир и перспективы Яндекса

Яндекс дал гайденс на 2025 год – рост выручки на 30%+ и EBITDA 250 млрд рублей, т.е. компания предполагает сохранение маржинальности примерно на том же уровне. Я изначально закладывал более скромный рост выручки при схожем значении EBITDA и росте маржинальности. Но видимо Яндекс планирует активно инвестировать в рост бизнеса, несмотря на высокие ставки и замедление экономики.

Но стоит понимать, что прогноз на год вперед в условиях текущей неопределенности может быть значительно пересмотрен, если геополитическая и/или макро ситуация значительно изменится. Не уверен, какие вводные компания закладывает в текущий прогноз, но думаю, что достижение таких показателей считает возможным при текущем статусе кво без каких-либо значительных позитивных изменений – Яндекс обычно достаточно консервативен в своих прогнозах.

Соответственно, актуальный вопрос – что значит для Яндекса мир, когда он случится (кажется в текущей ситуации уже можно уверенно говорить “когда”, а не “если”). Хотя против Яндекса не введены какие-либо международные санкции, есть множество эффектов второго порядка, могут оказать влияние на бизнес.

Зарубежные рекламодатели. После окончания военных действий на российский рынок явно захотят вернуться как минимум некоторые западные компании. Как быстро это случится, вопрос открытый, но я думаю быстрее, чем снимут официальные санкции – многие ушли сами без каких-либо юридических ограничений. Возвращение зарубежного бизнеса означает рост доходов Поиска. (Речь не про Гугл и Мету, про них напишу отдельно ниже).

Трудовые ресурсы. После окончания военных действий часть людей перетечет из ВПК в гражданскую экономику и это позитивно для такси и доставок, которые испытывают значительный дефицит исполнителей. Таксист и курьер – одна из самых простых форм занятости для людей, которым нужно найти себе место в экономике в новых реалиях.

Зарубежные автомобили. Еще один потенциальный позитив для такси и доставок, а также поиска – потенциальный возврат на российский рынок западных и корейских/японских автомобилей. Это увеличит конкуренцию на российском рынке, снизит цены и зависимость от китайских брендов + у них будут большие рекламные бюджеты для возврата утраченных позиций. Опять-таки, первые зарубежные бренды могут вернуться довольно быстро, формальных санкций нет и они заинтересованы в большом российском рынке на фоне конкуренции с китайскими компаниями, которые отжирают долю рынка по всему миру.

Трансграничные платежи. Одни из первых санкций, которые могут снять – SDN против банков и ограничения на платежи. Это небольшой позитив для Екома, так как импорт различных товаров упростится, а издержки на платежи и логистику снизятся. Так как позитив будет для всего рынка, Еком Яндекса не получит тут какие-либо конкурентные преимущества, но мелким селлерам возможно станет чуть проще конкурировать с крупными игроками, которым в текущих реалиях проще наладить платежные и логистические цепочки.

Международные бизнесы. Хотя против Яндекса нет прямых санкций, многие зарубежные бизнесы испытывают сложности из-за проблем с платежами, лицензиями на каких-то рынках и т.д. из-за российской материнской компании. Эти проблемы могут в значительной степени уйти или как минимум стать менее острыми. Речь не идет про рынки США и Европы, где Яндекс и раньше почти не был представлен – туда его по-прежнему вряд ли пустят. Но в Латинской Америке, Африке и Азии должно стать проще развивать бизнес.

Возможное снижение ставки. В случае мира вероятно более быстрое снижение ставки, что имеет двойной позитивный эффект на бизнес Яндекса. Во-первых, у компании почти все доходы на внутреннем рынке, более низкая ставка при прочих равных оживит экономику (если, конечно, ее не снизят из-за рецессии – тогда бизнес скорее пострадает). Во-вторых, Яндекс – по-прежнему компания роста, у которой основные доходы будут в будущем. При прочих равных снижение ставки дисконтирования дает больший апсайд в растущих бизнесах.

Зарубежные инвесторы. Еще один момент, о котором стоит сказать – у Яндекса нет заблокированных зарубежных инвесторов на счетах С или в Euroclear. Иными словами, у компании нет риска, что в случае разморозки активов будет большой навес в акциях в отличие от большинства других российских голубых фишек. Более того, если российский рынок снова станет investable и на него вернутся зарубежные инвесторы, то мультипликаторы Яндекса могут сильно переставиться вверх. В мире фактически нет технологических компаний такого качества по таким оценкам, достаточно сравнить, сколько стоят Яндекс и Nebius.

Я не думаю, что зарубежные инвесторы начнут скупать российские акции в обозримом будущем, но такой blue sky сценарий тоже есть. Теоретически Яндекс может даже снова когда-нибудь залиститься на Nasdaq, если отношения между Россией и США сильно потеплеют, но это вряд ли произойдет в ближайшие несколько лет.

Но основной вопрос, что будет с бизнесом, если на российский рынок вернутся западные технологические компании.

Google

Гугл как сервис по факту не уходил с российского рынка и по-прежнему занимает треть рынка поиска по количеству запросов, хотя его доля плавно сокращается последние 7-8 лет. Gmail и прочие сервисы тоже работают, хотя YouTube теперь почти нереально пользоваться без VPN. Но Гугл как бизнес ушел из России в 2022 году, компания не получает рекламные доходы, у нее здесь больше нет офиса и локальных сотрудников и т.д. (в 2022 году многих сотрудников релоцировали в Дубай и другие офисы, но часть уволили или сами уволились).

0371791A-F218-4B87-8B3A-622F745F9C7C-800x424

Для возвращения Гугла помимо желания самой компании есть юридическая проблема. На Гугл наложен штраф за блокировки некоторых российских телеканалов на YouTube. На конец января 2025 года сумма штрафа Google российским телеканалам выросла до 1,81 дуодециллиона рублей (дуодециллион — единица с 39 нулями) рублей – он растет в геометрической прогрессии каждую неделю и его естественно невозможно выплатить, так как он уже на много порядков превышает мировой ВВП.

Естественно, если Гугл действительно захочет вернуться на российский рынок, он перестанет блокировать российские телеканалы и удовлетворит другие требования властей (связанные с хранением данных и т.д.), придет в российские суды и заключит мировые соглашения. Сумма штрафа уменьшится до какой-то более вменяемой, ее заплатят, после чего заново откроют офис, вернут рекламу и начнут отъедать долю рекламного рынка у Яндекса.

В 2021 году Гугл заработал 134 млрд рублей выручки в России vs 162 млрд Поиска Яндекса, т.е. пропорция была 45:55. В случае возвращения Гугла я не думаю, что пропорция на горизонте нескольких лет станет больше 25:75 или 30:70 с учетом того, что Яндекс нарастил долю рынка в поисковых запросах, а Гуглу придется заново выстраивать всю систему продаж и т.д. К тому же рынок рекламы за это время изменился, часть бюджетов перетекла в Еком, Авито и т.д. Плюс если вернется Гугл, то явно вернутся и многие другие западные компании, а вместе с ними вырастет весь рекламный рынок.

Но в любом случае возможное возвращение Гугла – явный негатив для Поиска. В случае, если это произойдет, я ожидаю, что не будет резкого падения рекламных доходов Яндекса, скорее будет небольшой спад и затем стагнация в течение нескольких лет вместо роста на 15-20% в год, пока Гугл будет отъедать долю рынка, прежде чем ситуация стабилизируется и Поиск снова сможет вернуться к росту. Плюс возможно небольшое снижение маржинальности, которое сейчас сложно оценить, хотя и с Гуглом на рынке Поиск работал с маржой около 50% по EBITDA.

Meta

Мета сейчас является запрещенной экстремистской организацией в России из-за ее контентной политики в 2022 году, поэтому ее возвращение в Россию также будет затруднительным. Это возможно, если Мета публично пересмотрит свою контентную политику и пойдет на другие требования российских властей (связанные с хранением данных и т.д.), которые, вероятно, будут в случае возвращения компании на российский рынок. Это вряд ли случится в этом году, но потенциально возможно в будущем.

Если Мета сможет вернуться на российский рынок, то компания скорее будет отъедать трафик и рекламную выручку у VK, а не Поиска. В 2020 году выручка Мета в России оценивалась в 40 млрд рублей. Негативный эффект на Поиск тоже будет, так как в целом усилится конкуренция на рекламном рынке, но по сравнению с возвращением Гугла он будет незначительным, вряд ли больше 2-3% выручки в ближайшие несколько лет. А вот бизнесу VK в случае возвращения Меты может совсем поплохеть, если даже сейчас без конкуренции он далеко не в лучшем состоянии.

Другие зарубежные технологические компании

Х (Твиттер). Из всех западных соц сетей Х (бывший Твиттер) имеет наибольшие вернуться в Россию, так как принадлежит сейчас Илону Маску, который является ближайшим соратником Трампа. Твиттер был заблокирован Роскомнадзором в марте 2022 года, но снять блокировку сильно проще, чем Гуглу рассчитаться со штрафом или Мете поменять свой юридический статус в России. Но Твиттер никогда не пользовался большой популярностью в России и даже в США его доля рекламного рынка крайне маленькая, поэтому большого эффекта на российский рекламный рынок не будет.

Netflix. До 2022 года Netflix занимал около 8-10% российского рынка видеосервисов, он ушел добровольно и потенциально может легко вернуться. Нетфликсу не обязательно даже полноценно заходить на российский рынок, достаточно снять блокировку российских IP, начать принимать российские карты и возможно потратить чуть больше денег на перевод контента на русский язык, что должно быть не дорого с учетом прогресса в AI. В теории может быть небольшой переток пользователей Кинопоиска в Нетфликс, но эффект на бизнес будет незначительный и вряд ли Нетфликс сможет занять большую долю рынка.

Booking и Airbnb. До 2022 года Букинг и Эйрбнб доминировали на российском рынке бронирования отелей и посуточной аренды квартир соответственно. Если они решат вернуться, то конкуренция на рынке вырастет, но вряд ли они смогут снова захватить большую часть рынка. Может быть умеренно негативный эффект на Яндекс Путешествия, но общий эффект на бизнес Яндекса будет минимальным. Возможно Яндекс в целом даже выиграет, так как Букинг тратит очень много денег на продвижение в поиске.

Прочие сервисы вроде Spotify, Pinterest/Snap и т.д. и до 2022 года не пользовались особой популярностью на российском рынке, если они вернутся, это не окажет особого эффекта на бизнес Яндекса. Microsoft и другие разработчики софта почти не пересекаются с бизнесом Яндекса, и их возможное возвращение тоже почти никак не повлияет.

Итого – самый большой потенциальный риск для Яндекса представляет возвращение Гугла. Плюс для Яндекса в том, что Гугл, как и большинство других технологических компаний, исторически поддерживали демократов и у него нет близких отношений с Трампом как у Маска. Соответственно, вряд ли со стороны США будет мощное лобби, чтобы российские власти пустили Гугл обратно на российский рынок.

В то же время на недавней встрече в Саудовской Аравии глава РФПИ Кирилл Дмитриев говорил, что американские компании потеряли $300 млрд из-за ухода с российского рынка, и если правильно помню, в таблице с разбивкой по индустриям около $120 млрд приходилось на IT и медиа. Если американская администрация зацепится за этот аргумент, то снятие ограничений для американских IT-компаний и в целом американского бизнеса на российском рынке может быть одной из тем в ходе переговоров.

На мой взгляд возвращение Гугла вряд ли случится в 2025 году, но на горизонте 2-3 лет такой сценарий нельзя исключать – многое будет зависеть от того, насколько “потеплеют” отношения между Россией и США. Возвращение остальных западных компаний на российский рынок либо не окажет большого эффекта, либо наоборот будет позитивно, так как их бюджеты увеличат общий рынок рекламы. Райдтех, доставки и Еком скорее выиграют от мира, как и весь международный бизнес Яндекса. В итоге в 2025 году с точки зрения геополитики скорее возможен апсайд к прогнозу, который дала компания, а насчет Гугла сейчас нет большого смысла гадать, остается только следить за новостями.

Оценка и выводы

Если коротко подвести итог по основным тезисам:

У Яндекса неплохие результаты за 2024 год и гайденс на 2025 год, прогнозируют рост выручки на 30%+ и EBITDA 250+ млрд рублей
В 2024 году было разовое размытие на 11 млн акций и завышенный SBC на 90 млрд рублей, с 2025 года должно быть меньше, я закладываю около 2.5% в год
Яндекс снова заплатит 80 рублей дивиденда на акцию, вероятно далее будет платить весь или почти весь FCF, но без увеличения долговой нагрузки. Дивдоходность ближайший год будет небольшой, вероятно в пределах 5% годовых.
Мир для большинства бизнесов Яндекса будет умеренно позитивным или нейтральным, если он будет, результаты за 2025 год потенциально могут быть лучше гайденса
Основной риск для бизнеса – возвращение Гугла на российский рынок. Это вряд ли случится в 2025 году, но возможно произойдет позднее
У ЗПИФ в мае заканчивается локап, на рынке есть опасения, что часть акционеров захочет продать свои акции. Пока “основные акционеры” не продавали, а наоборот чуть чуть увеличили количество акций, но прогнозировать их дальнейшие действия сложно
Яндекс может стать одним из главных бенефициаров, если зарубежные инвесторы в какой-то момент начнут покупать российские акции – у него нет “навеса” из счетов типа С и Euroclear, а мультипликаторы подобных бизнесов за рубежом кратно выше

Яндекс сейчас стоит 10.5 EBITDA 2024 года и 8 прогнозных EBITDA 2025 года. Как всегда стоит иметь в виду, что EBITDA сильно занижена из-за убыточных бизнесов, если взять только Поиск и Такси, то получится ~6.5 EBITDA 2024 и ~5.5 EBITDA 2025 и все остальное бонусом.

Комментарии по текущей позиции и дополнительные мысли доступны для подписчиков