Сделка Яндекса

Вводные

Яндекс наконец-то опубликовал структуру сделки:

• Короткая версия на русском
• Полная на английском
• Комментарий в Телеграм канале компании

Коротко саммэри:

• Сейчас Yandex N.V. (далее YNV) владеет 100% МКАО Яндекс (Далее МКАО).
• Консорциум инвесторов выкупает МКАО у YNV в два этапа. Оценка Яндекса – 475 млрд рублей (с учетом требуемого дисконта 50%). Как минимум 230 млрд будет оплачена кэшем (возможно больше), остальное – акциями YNV (до 176 млн акций). Оплата кэшем будет в юанях.
• Сделка будет в два этапа. На первом этапе Консорциум купит у YNV 68% МКАО за 230 млрд рублей + 67.8 млн акций YNV.
• На втором этапе Консорциум купит оставшиеся 32% МКАО за кэш и/или акции. Между первым и вторым этапом будет около 7 недель.
• В Консорциум входят 5 участников – ФМП (менеджмент Яндекса), Лукойл и еще 3 компании (Александра Чачава, Павла Прасса и Александра Рязанцева).
• Доля Лукойла – 10%, доли остальных неизвестны, но ни у кого нет контроля. Чачава, Прасс и Рязанцев выглядят номинальными владельцами, скорее всего конечные бенефициары другие (Потанин и т.д.).
• Акции YNV будут делистингованы с ММВБ к окончанию второго этапа сделки.
• Акции МКАО получат листинг на ММВБ к началу первого этапа сделки (торги вероятно начнутся после закрытия сделки).
• Консорциум получит 6/10 мест в СД (по факту контроль), Фонд менеджеров 2/10 мест + право вето по ключевым вопросам вроде утверждения бюджета, крупных M&A и т.д.
• После сделки на балансе YNV будет кэш от продажи МКАО, собственные акции и зарубежные стартапы Яндекса (~5% активов и сотрудников, <5% выручки).
• После сделки YNV планирует вернуть часть средств акционерам, вероятно в виде оферты, а часть направит на развитие бизнесов (они сейчас убыточны).

Моя трактовка сделки:

Консорциум к текущему моменту собрал 67.8 млн акций YNV – это акции менеджмента + то, что Потанин и прочие скупили в Евроклире (далее ЕК) + возможно у кого-то уже были акции ранее. То, что часть сделки будет в акциях для них супер позитивно и выгодно.

В пресс-релизе говорится, что 475 млрд = 230 млрд + 176 млн акций YNV, что дает оценку одной акции в ходе сделки в ~1400 рублей или около $15 по текущему курсу.

Далее события скорее всего будут развиваться следующим образом:

• Сделка согласуется акционерами и регуляторами. Судя по комментариям Пескова российские власти уже по факту согласовали ее. Акционеры YNV скорее всего тоже согласуют.
• Консорциум переводит YNV 230 млрд + 67.8 млн акций YNV, получает 68% МКАО (первая часть сделки).
• Консорциум делает “комплексное предложение” акционерам YNV. Чтобы выкупить оставшиеся 32% МКАО, консорциуму нужно собрать еще не более 108 млн акций YNV (если соберут меньше, разницу заплатят кэшем).
• Акционеры в ЕК получат предложение продать акции условно по $15 (может дешевле, дороже выкупать нет смысла). Дадут ли им возможность конвертировать акции в МКАО – открытый вопрос.
• Акционерам в НРД почти гарантированно предложат конвертацию в МКАО, скорее всего с коэффициентом 1:1 или близким.
• Консорциум собирает 108 млн акций YNV (или меньше, тогда разницу добавляет кэшем), выкупает оставшиеся 32% МКАО.
• YNV делистится с ММВБ, МКАО начинает торговаться на ММВБ (по сути те же самые акции, что торгуются сейчас).
• YNV возвращает часть денег от сделки акционерам через оферту, в какой-то момент начинает сновать торговаться на Nasdaq.

Почему акционеров в НРД почти наверняка обменяют 1:1 или около того? Несколько причин:

• Кидать миноров в НРД экономически невыгодно. В НРД находится меньшая часть free float, по всем оценкам, которые видел, менее 20%, может даже ближе к 10%. Если условно дать пропорцию обмена 1:2, то Консорциум увеличит свою эффективную долю в компании условно на 5-7%, а разрушит акционерную стоимость на десятки процентов (кто будет покупать акции “нового” Яндекса, в котором только что всех жестко кинули?). А Яндекс – это история чисто про акционерную стоимость, отдачи через высокие дивиденды там вероятно не будет еще долго.
• Кидать миноров в НРД очень плохо выглядит политически (“олигархи обманули сотни тысяч рядовых инвесторов, которые потеряли из-за них десятки миллиардов рублей”). Это идет наперерез всем попыткам вдохнуть жизнь в российский фондовый рынок.
• Сравнение с Qiwi и другими историями где кидали миноров нерелевантно. Во всех таких случаях происходил делистинг или мажору была вообще безразлична капитализация. В Яндексе акционерам и особенно менеджменту очень важна капитализация компании, разрушать ее недружественными действиями нет смысла.

Будут ли предлагать держателям в ЕК конвертацию – открытый вопрос:

• С одной стороны Консорциуму это не выгодно и ничего не мешает им не предлагать никому в ЕК конвертацию. В отличие “кидка” акционеров в НРД никаких значимых последствий для стоимости и репутации компании из-за этого не будет.
• С другой стороны было бы “честно” предложить всем акционерам одинаковые опции. Нерезиденты очевидно не будут конвертироваться в российскую компанию, но резиденты в этом случае смогут конвертировать свои акции и сорвать куш. На “честной” опции может настоять менеджмент или возможно о ней негласно договорились с СД YNV, финансовые инвесторы сами по себе вряд ли захотят ее использовать

Первый сценарий, где конвертируют только акции в НРД, очень позитивен для котировок, так как никакого навеса не будет, все инфраструктурные/корпоративные риски уходят и скорее всего на выходе после закрытия сделки и листинга МКАО компания будет стоить значительно дороже, чем сейчас. Во втором сценарии краткосрочно может быть навес продаж из ЕК и коррекция (насколько сильная – зависит от объема собранных в ЕК акций, никто не знает сколько их), но долгосрочно акции все равно должны стоить дороже (опять-таки, инфраструктурные/корпоративные риски уходят).

Для тех, кто купил на ММВБ, все просто – остается просто ждать завершения сделки и предполагаемой конвертации акций (ну и следить за новостями, если в ней нужно будет проактивно участвовать). Ну или продать акции, если вы по какой-то причине верите в “кидок”, хотя никакой новой информации для такого сценария не появилось. Для тех, кто покупал в ЕК, есть варианты:

• Хороший сценарий – дадут конвертировать и можно будет продать на ММВБ с хорошей прибылью
• Нейтральный сценарий – Консорциум сделает оферту грубо по 1400 рублей (~$15), это ниже текущих цен в ЕК (мне сегодня давали оценку в 1800 рублей через знакомого), но многие покупали раньше и дешевле, так что останутся грубо при своих или в небольшом минусе. Еще YNV обещает оферту в будущем после закрытия сделки, вряд ли она будет ниже оценки YNV в ходе сделки, так что 1400 рублей можно считать условным уровнем поддержки для акций в ЕК
• Еще есть сценарий не продавать акции в ЕК и ждать, пока они возобновят торги на Nasdaq, там в теории может быть дополнительный апсайд (если получится создать хайп вокруг AI стартапов Яндекса). Как потом продавать акции на Nasdaq и возвращать деньги в Россию, если покупка в ЕК была через российских брокеров (особенно санкционных вроде Тинькофф) – открытый вопрос.

Я думаю, что для акций в НРД конвертация в МКАО в пропорции 1:1 или близкой будет с очень высокой вероятностью, конвертация акций в ЕК с вероятностью меньше 50%, но тоже ее не исключаю. У меня уже были куплены акции на ММВБ, сегодня увеличил позицию. Акций в ЕК не было и покупать не планирую, рассмотрю только если они будут торговаться дешевле 1400 рублей.