Анализ Яндекс – результаты 2025 года и перспективы
Отчет за 2025 год
Яндекс на этой неделе отчитался за 2025 год. В целом хорошие результаты, гайденс по выручке и EBITDA немного перевыполнили.
Тезисно напишу про результаты по сегментам бизнеса, а далее поговорим про более общий взгляд на компанию и технологические тренды.
Поиск и ИИ. Сильное замедление выручки, всего +4% YoY в Q4 (+10% за 2025 год). Рекламная выручка растет еще медленнее, в районе нуля (весь сегмент +7 млрд выручки, из них девайсы +5 млрд, ИИ в Алисе +2 млрд). В целом ожидаемо, проблема не в бизнесе Яндекса, а ситуации в экономике – рекламные расходы одними из первых сокращаются в случае кризиса. Яндекс ожидает, что темпы роста рекламной выручки начнут восстанавливаться во втором полугодии этого года. Маржинальность сегмента тоже немного снизилась, вероятно связано с ростом расходов на AI, об этом еще поговорим ниже.
Райдтех – также сильное замедление, GTV +7% в Q4 (+11% за 2025 год). Отчасти замедление связано с сильным укреплением рубля, так как ощутимая часть бизнеса за пределами России. При этом выручка и EBITDA растет значительно быстрее, рост EBITDA в Q4 даже ускорился до 47% YoY, маржа EBITDA/GTV достигла рекордных 7.6%. Я неоднократно писал, что в бизнесе такси большой операционный рычаг и мировые аналоги имеют более высокую маржинальность, так что у сегмента еще есть потенциал для роста маржинальности.
Этот год будет непростым для сегмента из-за закона, по которому оказывать услуги такси в России можно будет только с определенным уровнем локализации, но вряд ли Яндекс начнет меньше зарабатывать, скорее всего дефицит предложения просто ляжет на потребителей. Еще есть риск, что на рынок выйдет ВБ Такси – если это случится, то окажет локальное давление на темпы роста и маржу, но у меня есть сомнения, что долгосрочно ВБ или другой игрок сможет занять значимую долю рынка. В сегмент еще входят каршеринг и самокаты, оба растут лучше публичных аналогов (Делимобиля и Вуша), но очень маленькие в масштабах Яндекса и почти не влияют на бизнес.
Еком – очень сильное замедление роста, GTV всего +9% YoY (+21% за 2025 год). При этом фудтех растет намного быстрее, в Q4 Лавка +34% YoY, ритейл в Еде +41% YoY, т.е. темпы роста Маркета совсем низкие. Убыток сегмента при этом планомерно сокращается и где-то на горизонте 1-2 лет, вероятно, он выйдет в безубыток. В фудтехе у Яндекса все хорошо, Лавка ускоряет экспансию (выходит в новые города по франшизе), в то время как Самокат Сбера сдает позиции (вероятно начали считать деньги и резать промо, так как рос ранее был глубоко убыточным). Насчет перспектив Маркета есть много вопросов, но если он хотя бы перестанет жечь деньги, уже будет неплохой результат на фоне предыдущей динамики.
Доставка и O2O – сегмент растет достаточно быстро, в Q4 GTV +28%? но выручка всего +8%. Этот сегмент сложно оценивать, так как в нем сборная солянка из основного экспресс-бизнеса, который давно прибыльный и по юнит-экономике довольно близок к такси, и множества других новых направлений, которые пока убыточны. В том числе, сюда входят бизнесы, вообще не связанные с доставкой, например, сборка собственных электромобилей, которую анонсировали в конце прошлого года, а также развитие зарядной инфраструктуры. Вероятно стоит ожидать, что темпы роста сегмента будут достаточно высокими за счет новых направлений, но он останется убыточным или будет работать близко к нулю по EBITDA еще какое-то время по этой же причине.
Плюс и развлекательные сервисы – выручка замедлилась в Q4 до +15%, но вероятно снова немного ускорится в ближайшие кварталы, так как подняли стоимость подписки с 399 до 449 рублей. Маржинальность по EBITDA в Q4 выросла до рекордных 14%, а в России еще выше, так как зарубежная часть бизнеса убыточна. С точки зрения экосистемных подписок Яндекс явный лидер в России, в Плюсе уже почти 50 млн человек и количество стабильно прирастает каждый квартал.
Финтех – самый быстрорастущий сегмент бизнеса Яндекса, выручка +114% в Q4 и +156% в 2025 году. В отличие от прибыльного Финтеха Озона и ВБ в Яндексе сегмент пока работает в небольшой минус, но напрямую сравнивать не очень корректно. Озон и ВБ переложили в финтех часть комиссий маркетплейса, в Яндекс нет, что видно по размеру комиссионной выручки банков в 102 форме – у меня на сайте есть дэшборд, где это хорошо видно. На уровне юнит-экономики (чистая процентная маржа и резервы) у Яндекс банка все хорошо, так что убытки скорее вызваны высокими фиксированными расходами и можно ожидать, что со временем Финтех Яндекса начнет нормально зарабатывать.
Свои Плюсы – небольшой слегка убыточный сегмент, который недавно отдельно выделили, на бизнес особо не влияет, не буду подробно останавливаться.
Б2Б Тех – здесь два примерно равноценных по размеру бизнеса, облачный (ближе к Selectel по формату, но есть отличия) и разработка ПО (ближе к публичным разработчикам ПО на нашем рынке). Оба быстро растут, весь сегмент +42% по выручке в Q4 и +48% в 2025 году, намного лучше рынка. Маржинальность тоже постепенно увеличивается. Специфика Б2Б Тех Яндекса в отличие от конкурентов, что его выручка в основном рекуррентная, поэтому нет всплеска в конце года, выручка стабильно растет каждый квартал. Яндекс достаточно медленно раскачивал это направление, особенно часть с разработкой софта, но кажется набрал высокий темп и думаю у него хорошие перспективы как минимум в ближайшие несколько лет.
Автономные технологии – сегмент начинает генерировать первую выручку, но пока очевидно сильно убыточный. Убытки, вероятно, будут расти в ближайшее время в связи с масштабирование доставки роботами и выводом первых беспилотных такси на улицы Москвы. Этот бизнес в перспективе может стать большим и прибыльным, Яндекс явный лидер в России в области автономных технологий, но скорее речь о горизонте 2030+ года, а пока бизнес находится в инвестиционной фазе и на него будет уходить приличное количество денег.
Прочие БЮ и инициативы – сюда входит небольшой Эдтех (образовательный, не рекламный) бизнес и часть общекорпоративных расходов. Расходы сегмента снизились в 2025 году, судя по комментариям менеджмента значимого роста ждать не стоит, закладываю что будут плавно расти немного медленнее выручки.
Если посмотреть на бизнес Яндекса крупными мазками, то он выглядит так:
- Два основных сегмента (Поиск и Райдтех), которые имеют доминирующее положение на своих рынках и зарабатывают много денег. Но это уже зрелые бизнесы, от которых не стоит ожидать больших темпов роста
- Еком, у которого большая выручка, но он всегда был убыточным и пока в минусе, хотя убыток плавно сокращается
- Остальные бизнесы, многие из которых быстро растут, часть прибыльные, часть убыточные. В сумме они пока в небольшом минусе + есть еще общекорпоративные расходы, но убыток тоже сокращается
Еще из интересного – у Яндекса в 2025 году OCF был значимо меньше EBITDA, хотя два предыдущих года они почти совпадали. Точнее формально OCF почти равен EBITDA за полный 2025 год, но в него входит почти 80 млрд рублей от Финтеха (разница между привлеченными депозитами и выданными кредитами). Если очистить от Финтеха, то OCF был сильно ниже EBITDA в 1-3 квартале, а в 4 квартале резко вырос (вероятно повлияла сезонность в Екоме среди прочего). Разница между EBITDA и OCF в основном за счет переоценок в оборотном капитале, выглядит скорее как нерегулярная история, но у меня нет полного понимания, с чем это связано.
На уровне финансовой логики тезис в Яндексе звучит просто. Поиск + Райдтех уже зарабатывают 350+ млрд рублей в год и будут расти, пусть и не очень быстро. Еком и прочие убыточные бизнесы будут сокращать убытки и постепенно выйдут в прибыль. Растущие бизнесы будут улучшать показатели и со временем займут более значимую долю в бизнесе компании. В результате маржинальность всего бизнеса будет постепенно расти, т.е. EBITDA/прибыль будут расти быстрее выручки.
На графике ниже видно, что в 2024 году общая EBITDA Яндекса была меньше, чем EBITDA одного Поиска, потому что убыточные Еком и прочие сегменты отъедали значимую долю. Сейчас общая EBITDA уже больше Поиска, но меньше Поиска + Райдтеха. Гайденс по EBITDA на 2026 год – 350 млрд рублей, это чуть меньше, чем заработали Поиск + Райдтех в 2025 году (356 млрд), и скорее всего за год они еще нарастят показатели, т.е. сумма бизнесов без Поиска и Райдтеха пока будет в минусе. В какой-то момент остальная часть бизнеса Яндекса в сумме выйдет в плюс, что даст дополнительную подпитку для роста EBITDA, что позволит сохранить хорошие темпы роста в ближайшие годы даже при замедлении Поиска и Райдтеха.
Но тезис выше может немного упрощать картину, так как не учитывает возможные долгосрочные фундаментальные изменения в бизнесе в связи с бурным развитием AI. На российском рынке большинство инвесторов за этим особо не следит, так как на наш рынок сейчас сильнее влияют заголовки про геополитику, ставка ЦБ или даже недельные принты инфляции. Но после годового отчета хороший момент, чтобы обновить более глобальный взгляд на компанию и поразмышлять о ее перспективах с учетом последних трендов, что и сделаем ниже.
Капекс и дивиденды Яндекса
Главный тренд сейчас в мире – огромные расходы технологических компаний на строительство инфраструктуры для AI. Только пять крупных бигтехов потратят на связанный с AI капекс около $700 млрд в этом году. Это в полтора раза больше, чем в прошлом году, и больше, чем весь федеральный бюджет в России. Я писал про это немного подробнее в канале, можно почитать по ссылке.
Капекс американских бигтехов сейчас растет значительно быстрее, чем их доходы. В результате они потратят в этом году примерно весь свой операционный денежный поток, некоторые даже уйдут в небольшой минус, хотя рисков для финансовой устойчивости для большинства компаний пока нет. Есть правда Oracle и некоторые компании поменьше вроде Coreweave, которые уже набрали много долгов и продолжают инвестировать кратно больше, чем зарабатывают, так что в их бизнесе могут быть проблемы, если планы по росту рынка вычислений для AI не оправдаются. Но это меньшая часть рынка и вряд ли окажет большой негативный эффект на весь сектор.
Разумный вопрос – что будет с капексом Яндекса, ведь ему тоже нужно много инвестировать в AI. На звонке обтекаемо сказали, что процент капекса к выручке в этом году вырастет по сравнению с прошлым, но не назвали цифр. Я думаю, что капекс может вырасти достаточно сильно и составить 200+ млрд рублей за 2026 год по сравнению со 145 млрд в 2025 году.
Здесь сразу стоит прокомментировать еще один вопрос – про дивиденды. Яндекс решил увеличить выплаты и теперь будет платить 110 рублей на акцию за полугодие вместо 80 рублей ранее. В результате внутри 2026 года компания, вероятно, потратит на дивиденды 220 рублей на акцию или примерно 85 млрд рублей.
Достаточно частый вопрос, который возникает в связи с этим – зачем Яндекс вообще платит дивиденды, если он вроде как считается компанией роста. Зачем платит понятно – так хотят его новые акционеры, значит им нужны деньги. Но на самом деле Яндекс инвестирует в развитие бизнеса намного больше, чем тратит на дивиденды, его капекс утроился с 2022 по 2025 год и был в стабильном диапазоне 10-11% выручки, а в следующем году, вероятно, будет даже больше.
И это только капекс, как уже неоднократно писал, большая часть инвестиций в рост Яндекса идет через операционные расходы в P&L, в первую очередь за счет найма новых сотрудников. В отличие от многих компаний в России Яндекс пока продолжает увеличивать штат, хотя темпы роста замедлились до 9% год к году. Например, Автономные технологии принесли в 2025 году 15 млрд рублей убытка по EBITDA и вся эта цифра – чистые инвестиции в будущий рост бизнеса, которая проходит через P&L, а не капекс.
Может быть Яндексу нужно инвестировать еще больше и тратить на капекс весь OCF, потенциально 300+ млрд рублей в 2026 году, как делают его зарубежные аналоги? Здесь важное отличие Яндекса от Google, Microsoft и Meta (запрещенной), что у него только 40% выручки приходится на Поиск, Б2Б Тех и связанные с AI бизнесы. Райдтех и Финтех почти не требуют капекса, Еком и Доставка требуют относительно немного капекса (инфраструктура в основном в аренде), в Развлечениях есть затраты на нематериальные активы, но они тоже не очень большие в масштабах компании.
Если грубо оценить, что Поиск и прочие связанные с AI бизнесы потребляют 80% капекса Яндекса, то получится, что на капекс сейчас тратится около половины EBITDA, а в этом году будет явно больше, возможно 65-70%+. Это не 100%, как у Google в этом году, но тоже весьма прилично. Причем если говорить про Google, то у него из прогнозируемого капекса ~$180 млрд в 2026 году на Поиск и AI сервисы пойдет около половины или чуть больше ($90-100 млрд) при прогнозной EBITDA основного бизнеса ~$150 млрд, а остальной капекс на Google Cloud. У Яндекса облачный бизнес пока маленький и требует не так много капекса, а в основном бизнесе, получается, сопоставимые цифры с зарубежными бенчмарками, если вычесть у них капекс на облачную инфраструктуру для внешних клиентов. На всякий случай оговорюсь, что я не знаю точных цифр и это примерные оценки, чтобы показать общую картину. Если кто-то может подсказать более точные цифры – буду рад обсудить.
В общем, на мой взгляд Яндекс все еще компания роста, и достаточно много инвестирует в этот рост. Если мой прогноз про капекс 200+ млрд рублей в этом году реализуется, то цифры будут даже сопоставимые с зарубежными бигтехами в относительном выражении с поправкой на структуру бизнеса. А на зарубежных рынках, если кто не в курсе, многие инвесторы перепугались большого ожидаемого капекса бигтехов и распродали их акции после озвученных прогнозов. И в целом сейчас много споров на тему того, стоит ли столько инвестировать в инфраструктуру для AI. Это при том, что там совсем другой уровень ставок и доступа к капиталу у компаний.
Если бы Яндекс имел доступ на зарубежные рынки и конкурировал на российском рынке с зарубежными компаниями (об этом ниже), то я бы сказал, что нужно обнулять дивиденды и инвестировать в рост бизнеса и развитие технологий каждый свободный рубль. Но это, к сожалению, не так, а в условиях ограничений, которые сейчас есть у компании, я не думаю, что дополнительные 85 млрд рублей, которые потратят на дивиденды в этом году, можно было бы инвестировать на российском рынке с высоким IRR. Не факт, что если Яндекс захочет потратить все эти деньги, например, на новые GPU, он вообще сможет это сделать с адекватными условиями. И в этом, долгосрочно, может быть проблема.
Развитие AI и долгосрочные перспективы
После 2022 года Яндекс и весь российских технологический сектор стали в значительной степени изолированными от мирового рынка, что имеет свои плюсы и минусы для бизнеса. Плюсы носят скорее локальный характер – с рынка ушли сильные конкуренты, Яндекс занял их долю и начал больше зарабатывать. Но при этом у Яндекса, как и других российских компаний, пропал доступ к дешевому и почти безлимитному западному капиталу, а также сильно усложнился доступ к передовому оборудованию и технологиям.
На звонке с инвесторами озвучили полезную цифру, что текущие вычислительные мощности Яндекса составляют около 200 МВт – это инфраструктура, которую компания выстраивала много лет. Для сравнения, у Nebius, который откололся от Яндекса с одним небольшим дата-центром в Финляндии, уже построено 170 МВт, план на этот год – 800-1000 МВт, а законтрактованы потенциальные мощности на 3+ ГВт. И это Nebius – по сути стартап, который пока не имеет устойчивой бизнес модели и финансирует инвестиции за счет допэмиссий и займов. Если говорить про американских бигтехов, там цифры больше еще на порядок.
Такая большая диспропорция в абсолютных цифрах вызывает вопрос, сможет ли Яндекс разрабатывать AI сервисы, которые будут в будущем конкурентными по сравнению с западными аналогами. У меня на этот вопрос пока нет ответа. Речь не идет про собственные передовые модели, которые могут конкурировать с последними моделями Claude, Gemini и ChatGPT – здесь объективно нет шансов. Но с точки зрения моделей можно хотя бы брать китайские open source разработки, которые не сильно хуже передовых американских, обучать их на собственных данных и встраивать в бизнес-процессы. Так, кстати, делают даже многие американские компании вроде AirBnB, хотя им доступны все передовые американские решения, потому что китайские дешевле. Яндекс говорит, что использует и внешние, и собственные разработки, но пока еще есть к чему стремиться – сколько раз не тестировал Алису, качество ответов на большинство вопросов пока несопоставимо хуже передовых зарубежных моделей (хотя нужно отметить, что мой профиль запросов сильно отличается от стандартных запросов большинства людей).
Вопрос может быть не только в обучении модели, но и на уровне inference, т.е. сколько вычислительных ресурсов может потратить Яндекс, чтобы предоставлять пользователям прикладные AI сервисы. Если вы пользовались последними моделями Claude от Anthropic вроде Opus 4.6, то наверняка заметили, что они очень круто работают, а еще потребляют много токенов и лимит на базовом тарифе очень быстро заканчивается. Грубо говоря, когда вы задаете вопрос Алисе, Яндекс может обработать его простой дешевой моделью и потратить на это копейку (и выдать не очень хороший ответ), а может дорогой и потратить рубль (но выдать отличный ответ). Цифры условные, большинство простых запросов, скорее всего, стоят доли копеек.
У меня есть опасение, что даже если у Яндекса будут хорошие базовые модели на основе передовых китайских с собственными доработками, то качество сервисов все равно будет хуже, потому что у зарубежных компаний несопоставимо больше ресурсов и намного лучше доступ к последним моделям оборудования Nvidia и не только, за счет чего они могут использовать более сложные и дорогие вычисления и давать сервис значительно лучше.
На другой стороне весов то, что большая часть полезных прикладных применений AI требуют не так много токенов, важнее специфические данные и интеграции с различными сервисами, чтобы сделать их полезными. Грубо говоря, ChatGPT может лучше понимать ваши вкусовые предпочтения, но не сможет позвонить в ресторан в Москве и забронировать столик, а Алиса сможет, и еще такси вызовет к нужному времени. Это тезис, который коммуницирует Яндекс – что даже при отставании на уровне передовых моделей он в итоге сможет сделать лучший продукт за счет экосистемы, интеграций и большого количества данных о пользователях. И просто потому, что он этот продукт целенаправленно делает, а зарубежные игроки пока нет.
Дальше основной вопрос – насколько зарубежные решения в будущем будут доступны в России. Я без проблем пользуюсь всеми передовыми моделями, но у меня явно достаточно специфические запросы, которые не нужны большинству людей. Многим лень даже поставить VPN, чтобы посмотреть YouTube, не говоря уже про зарубежные карты для оплаты сервисов, поэтому они никогда не пользовались передовыми LLM и даже не знают, как быстро они прогрессируют и насколько они сейчас лучше того, что доступно в России. Сейчас главная альтернатива AI от Яндекса – это бесплатный Deepseek, который тоже быстро развивается, но все же отстает от передовых моделей и вряд ли будет специально выстраивать продукт, адаптированный для российского рынка.
Если российский рынок в какой-то момент снова откроется для зарубежных компаний (условно как было до 2022 года), которые вернутся сюда и начнут полноценно бороться за рынок (условно Google и OpenAI наймут локальную команду и начнут выстраивать интеграции в свои продукты для российских бизнесов и пользователей) – это плохой сценарий для Яндекса. По сути Яндекс в последние годы жил в режиме низкой конкуренции из-за множества ограничений для зарубежных игроков, в то время как компании на зарубежных рынках каждый день ведут битву на выживание, и при этом имеют несопоставимо больше ресурсов. Если убрать барьеры и вернуть на российский рынок жесткую конкуренцию, то основной бизнес Яндекса быстро окажется под большим давлением. Если бы это был базовый сценарий, то у меня было бы много вопросов насчет покупки акций Яндекс.
Я думаю что базовый сценарий заключается в том, что зарубежные игроки полноценно не вернутся. В целом, в мире в последние годы есть тренд на фрагментацию цифрового пространства, в том же ЕС многие передовые американские сервисы имеют ограниченный функционал из-за различного локального регулирования. Не говоря уже про США и Китай, которые развиваются почти параллельно с минимальными пересечениями с точки зрения технологических ресурсов и экосистем.
Сейчас большинство зарубежных технологических платформ кроме поиска Google заблокированы со стороны России и доступны только через VPN (а в Google нет рекламы), а зарубежные LLM и многие другие сервисы от Netflix до Adobe сами блокируют российские IP и не принимают российские карты. Это при желании обходится через VPN и наличие зарубежной карты / различных посредников, но большинство людей не будет этого делать. Вполне возможно, что при изменении геополитической ситуации зарубежные компании снимут ограничения для россиян, которые сами ввели, а оплата российскими картами снова заработает за пределами России, и зарубежные сервисы станут намного доступнее. Но вполне вероятно многие могут тоже попасть под блокировки и ограничения уже со стороны России, так как не захотят соблюдать требования вроде наличия серверов в России, открытия локальных юрлиц и т.д. Сейчас ChatGPT никто не блокирует, потому что он сам поставил барьер для россиян и им почти никто не пользуется, но если этот барьер снимут, то такой вопрос точно окажется на повестке.
Есть сценарий, в котором в России будут сняты прямые блокировки зарубежных ресурсов и они будут доступны в ограниченном режиме, как сейчас поиск Google или Deepseek. Т.е. ими можно будет пользоваться, но там не будет монетизации, кастомизации под локальный рынок, передовых моделей (потому что запросы в них дорого стоят) и т.д. В этом случае Яндекс может потерять часть трафика, но его доходы вряд ли сильно пострадают. Значительный риск для бизнеса возникает только в случае, если будет полноценное возвращение зарубежных сервисов на российский рынок с мотенизацией продуктов и рекламой – такой сценарий нельзя исключать, но вероятность такого развития событий в ближайшие несколько лет пока выглядит достаточно низкой, если геополитическая ситуация не претерпит серьезных изменений.
Так что какой-то уровень защиты от зарубежных конкурентов у Яндекса, вероятно, останется, и если он будет достаточно большим, то бизнес компании в итоге скорее будет бенефициаром развития AI. Кроме Сбера никто в России столько не инвестирует и не сможет инвестировать в AI, эффективность этих инвестиций у Сбера, вероятно, намного ниже и пока в основном заканчивается на оптимизации процессов внутри банка, а не дополнительных нефинансовых сервисах. Так что в любом случае Яндекс остается лучшей ставкой на развитие AI среди компаний, доступных российским инвесторам, потому что выбора, к сожалению, особо нет.
С точки зрения масштаба потенциального влияния на бизнес AI затрагивает в основном Поиск и смежные сервисы, так что про возможное влияние на остальные бизнесы напишу коротко:
Райдех и Доставка (Еда и Экспресс) – у Яндекса лидерство на рынке с большим отрывом, я думаю вероятность того, что сюда придут новые игроки (ВБ или кто-то еще) и займут значимую долю рынка достаточно низкая, и AI тут особо не повлияет. На долгосрочном горизонте значительную часть водителей и курьеров заменят автономные машины и роботы (из-за этого, например, под давлением акции Uber), но в России Яндекс тоже явный лидер в этой сфере, так что в будущем эти сегменты бизнеса могут стать только маржинальнее, когда уйдут расходы на людей, но это перспектива 2030+ года.
Еком – не думаю, что AI окажет большой эффект, тут речь больше про классическую конкуренцию с действующими игроками на рынке. На некоторых зарубежных рынках вроде Азии активно развивается Social Commerce во главе с TikTok shop, но VK такое хорошо не сделает, а зарубежные соц. сети у нас пока все заблокированы. Кажется, что в Фудтехе Яндекс нашел стабильную бизнес-модель и хорошо развивается, а насчет перспектив Маркета пока много вопросов. Но если весь сегмент перестанет генерировать убытки и будет давать какие-то синергии с другими бизнесами в рамках общей экосистемы, это уже позитивно скажется на финансовых показателях компании, больших ожиданий думаю тут уже ни у кого нет.
Развлечения – тут мне пока сложно оценить эффект, в теории на горизонте нескольких лет AI может очень сильно изменить процесс создания аудио и видео контента, последние модели уже генерируют музыку и видео в очень хорошем качестве. Но пользовательские привычки довольно медленно меняются, поэтому вряд ли бизнес Музыки или Кинопоиска как-то сильно изменится в ближайшие несколько лет и скорее всего они сохранят лидирующие позициии, а дальше пока сложно загадывать.
Плюс – независимо от того, что будет с развлечениями, думаю с подпиской Плюс все будет хорошо и она продолжит расти. У Яндекса самая большая в России экосистема с кучей сервисов, даже если какие-то из них станут менее релевантными через несколько лет, их заменят другие.
Финтех – у Яндекса, в отличие от Озона, кажется нет амбиций построить большой многопрофильный банк и напрямую конкурировать с Т-Технологиями и другим игроками, скорее он хочет дополнить свою экосистему финансовыми сервисами и еще немного отхватить от внешнего рынка. С этой задачей Финтех пока неплохо справляется и не думаю, что тут AI как-то значимо повлияет на перспективы, пространство для достаточно быстрого роста как минимум в ближайшие несколько лет еще есть.
Б2Б Тех – тут две части бизнеса. Облако – явный бенефициар AI за счет роста количества вычислений, Яндекс тут один из лидеров и думаю этот бизнес будет расти быстрыми темпами в ближайшие годы. Зарубежные облачные сервисы вроде AWS, Azure и GCP вряд ли полноценно выйдут на российский рынок. В разработке софта есть вопросы, как она долгосрочно изменится, на зарубежных рынках в SaaS секторе сильные распродажи в этом году. Но российский рынок сильно изолирован и большая часть денег на рынке от крупных корпоративных заказчиков, часто государственных, которые точно не будут сами писать на Claude Code какой-то софт, а внешний софт часто требует сертификации ФСТЭК и т.д. Так что не думаю, что тут будет значимый эффект от AI в ближайшие годы (разве что частично в заказной разработке), а решения Яндекса думаю будут постепенно увеличивать долю рынка за счет как минимум больших возможностей по их дистрибуции, интеграции с облаком и т.д.
Автономные технологии – как написал выше, Яндекс тут явный лидер в России. Хотя зарубежные аналоги вроде Waymo лучше и уже развивают коммерческий сервис в разных городах (опять-таки, другой доступ к технологиям и капиталу), вряд ли их кто-то пустит в Россию. Так что думаю Яндекс будет медленно раскатывать своих роботов и автономные такси, когда-нибудь они станут большим и прибыльным бизнесом, но в ближайшие годы в P&L будут скорее растущие убытки в процессе масштабирования.
Выводы
У Яндекса сильные результаты за 2025 год и в этом году, вероятно, бизнес продолжит расти достаточно высокими темпами для своего масштаба, несмотря на сложную ситуацию в экономике и замедление в Поиске и Райдтехе. Компания немного увеличила размер дивидендов, но большую часть денежного потока по-прежнему направляет на капекс, который, думаю, сильно вырастет в этом году. У многих участников рынка много есть вопросы к capital allocation, но мне он кажется достаточно разумным с учетом ограничений со стороны акционеров и рынка, в которых работает компания.
Развитие AI вряд ли сильно повлияет на бизнес компании на горизонте пары лет, а на более длинном временном горизонте есть как риски, так и возможности в зависимости от сегмента бизнеса и того, насколько российский технологический сектор останется закрытым и изолированным от мирового. Выше я попытался описать эти развилки и возможное влияние на разные сегменты бизнеса. Мой текущий базовый прогноз, что полноценно зарубежные конкуренты не вернутся на российский рынок, как было до 2022 года, и в совокупности бизнес Яндекса скорее станет бенефициаром развития AI.
При этом существует риск, что если российский рынок в какой-то момент станет более открытым и зарубежные компании смогут полноценно развивать здесь свои сервисы, включая различные формы монетизации, то основной бизнес Яндекса будет под большим давлением. Он не обрушится одним днем, но точно потеряет долю рынка и даже удержание текущих показателей станет вызовом, не говоря уже про рост бизнеса. И как пользователю мне бы этого хотелось, конкуренция всегда позитивна для рынка, но пока это не выглядит вероятным сценарием.
На другой чаше весов стоит то, что Яндекс сейчас стоит 7 EV/EBITDA 2025 года и менее 6 прогнозной EV/EBITDA этого года (думаю гайденс достаточно консервативен и его выполнят, возможно с превышением). Если представить сценарий, в котором российский рынок полноценно открывается для зарубежных компаний, скорее всего акции Яндекса станут доступны зарубежным инвесторам, а сам Яндекс сможет полноценно работать на зарубежных рынках и привлекать там капитал. Даже если доходы Поиска в России при этом пострадают, акции, скорее всего, будут стоить дороже. Условно только Райдех, Доставка + Автономные технологии (куда вряд ли придут зарубежные конкуренты) на Nasdaq вероятно торговались бы дороже, чем сейчас стоит весь бизнес Яндекса. Достаточно посмотреть на график акций Nebius, которые кратно выросли, когда зарубежные инвесторы узнали о его существовании.
Итого, несмотря на наличие рисков Яндекс, на мой взгляд, остается интересной историей и стоит недорого, так что я продолжаю держать акции в портфеле. Ниже мой текущий прогноз основных мультипликаторов по Яндексу и другим компаниям сектора. На вопрос, почему Яндекс, а не Озон, которые стоит дешевле по многим метрикам, могу сразу ответить, что Озон тоже держу. VK сейчас, на мой взгляд, не интересен, HeadHunter и Циан сейчас в портфеле нет, но они тоже стоят недорого и держу их на радаре. Тут таблица без разработчиков ПО, про них напишу отдельно, когда все отчитаются.
На написание поста ушло много времени, так что буду рад, если распространите пост, а также комментариям и продуктивному обсуждению.