Анализ Whoosh – июль 2024

Whoosh – интересный бизнес с амбициозными планами роста, который только сейчас дошли руки нормально проанализировать. Чтобы была более полная картина о компании, я начну с истории кикшеринга и рынка в целом, а затем уже перейду к финансовым показателям и перспективам бизнеса.

История развития рынка кикшеринга в мире и текущий статус

Для начала небольшая историческая вводная, как развивался рынок кикшеринга в мире и какой у него статус сейчас. Если эта часть не особо интересна, можете ее пропустить и сразу перейти к описанию российского рынка и бизнеса Вуш ниже.

Аренда электросамокатов относится к micromobility – сегменту рынка, в котором пользователь перемещается на короткие расстояния без автомобиля, как правило с помощью велосипеда, самоката или другого подобного транспортного средства. Этот рынок достаточно давно постепенно формировался и развивался во многих странах, но не был никому особо интересен до 2017 года (кроме Китая, где была своя специфика, к нему вернусь чуть позже).

Затем появились первые компании вроде Bird (недавно прошел процедуру банкротства, об этом дальше), которые перевернули рынок примерно так же, как в свое время сделал Uber с такси. Они сделали удобный сервис, через который в приложении можно найти ближайший самокат, доехать на нем в любую точку города и оставить там. Дальше начался взрывной рост индустрии в США, Европе и многих других странах мира, который длился до 2020 года – каждый месяц запускались новые компании, в которые очень охотно вкладывались венчурные инвесторы. Улицы большинства мегаполисов мира быстро наполнились разноцветными самокатами различных сервисов.

Чтобы представить масштаб и скорость развития событий того времени – в июне 2017 года Bird поднял первый seed-раунд инвестиций в размере $3 млн. Сервис начал работу в сентябре 2017 года, а за следующие 9 месяцев у компании было еще три раунда венчурного финансирования (обычно стартапы привлекают инвестиции раз в 1-2 года). Спустя ровно год после первого раунда Bird привлек в сумме $300 млн инвестиций от топовых инвесторов включая Sequoia, и стал одним из самых молодых “единорогов” в истории – оценка компании превысила миллиард долларов.

Инвесторы конечно не просто так вкладывались в кикшеринг стартапы – такие компании росли безумными темпами. Например, выручка Bird в первые несколько лет с момента основания опережала динамику лидеров рынка во всех возможных сферах, включая Google, Uber, DoorDash и т.д. Но как вскоре стало понятно – быстрый рост выручки далеко не всегда приводит к успешному бизнесу.

Вскоре у многих игроков в индустрии начались первые сложности. Во-первых, в первое время компании использовали в основном обычные электросамокаты, которые можно было купить в магазине. Они быстро ломались и выходили из строя, из-за чего компании не успевали окупить их работу. Операционно подобным бизнесом тоже сначала никто не умел эффективно управлять, самокаты часто воровали, логистика по их сбору и зарядке была плохо выстроена, самокаты часто простаивали без дела и т.д. Со временем, конечно, крупные компании наладили эффективное производство более долговечных самокатов и улучшили операции, но фактически все игроки на рынке все равно были глубоко убыточными даже на уровне юнит-экономики, если учитывать реальный износ самокатов.

Во-вторых, из-за хайпа возникла огромная конкуренция, улицы многих городов были буквально завалены самокатами. К тому же начали достаточно часто происходить аварийные ситуации из-за людей на самокатах, для многих из которых такой транспорт был в новинку. Власти многих городов начали ограничивать или даже полностью запрещать сервисы кикшеринга, нанося еще один удар по экономике компаний, инвестировавших много денег в парк самокатов и построение локальных операций в каждом городе. В итоге после короткого периода “Дикого Запада” большинство городов пришло к модели, в которой лицензию на работу в городе получает ограниченное количество компаний, зачастую с фиксированным максимальным количеством разрешенных самокатов, ограничениями по скорости, иногда требованием кататься в шлеме и т.д. Это, с одной стороны, позволило убрать излишнюю конкуренцию, но с другой далеко не все компании получили заведомые лицензии и смогли продолжить работу.

Затем в 2020 году случился ковид и локдауны сильно подкосили индустрию – если все сидят дома и максимум выходят до ближайшего магазина или прогуляться с собакой, никто кикшерингом пользоваться не будет. Хотя ограничения постепенно сняли, многие компании не пережили этот период – кто-то ушел с рынка, кто-то объединился с другими игроками или влился в бизнес крупных игроков на рынке mobility вроде Uber и Lyft. И хотя электросамокаты по-прежнему широко представлены на улицах многих крупных городов по всему миру, хайп вокруг них уже давно прошел и они снова стали небольшим нишевым рынком, не привлекающим большого внимания.

Крупнейшая в мире компания в секторе по выручке и поездкам сейчас Lime, который работает в США, Европе и некоторых других странах. Lime аффилирован с Uber – получил от них финансирование и самокаты Lime можно арендовать через приложение Uber во всех странах присутствия сервиса. Lime кстати работает в некоторых городах Латам, Вуш будет там с ним конкурировать. При этом поездок у Lime в 2023 году было только в 1.5 раза больше, чем у Вуш, и он медленнее растет, но выручка Lime кратно выше, чем у Вуш, так как средний чек значительно выше.

В США также собственные самокаты есть у Lyft (конкурент Uber), и ранее крупным игроком был Bird (работал по всему миру, не только в США). Но Bird был сильно убыточным и в итоге недавно прошел процедуру банкротства, а его метрики судя по всему кратно упали. В Европе один из крупнейших игроков – Bolt (сервис такси), также есть несколько крупных независимых компаний – Tier + Dott (недавно объединились) и Voi. В Азии и на других рынках есть свои локальные игроки, но они не очень большие.

Ниже пример статистики по рынку США и Канады – в 2022 году было менее 60 млн поездок на самокатах, в 1.5 раза меньше, чем в 2019 году до ковида. Для сравнения, в России в прошлом году было около 200 млн поездок, только Вуш сделал 100+ млн. В Европе в сумме рынок больше, чем в России, но в каждой отдельной стране меньше. В Китае кикшеринг не развит (там больше в ходу велосипеды), в большинстве развивающихся стран тоже. В Латам, на который сейчас делает ставку Вуш, кикшеринг сейчас тоже почти отсутствует, хотя в 2018-2019 годах там был небольшой локальный бум. Про рынок Латам напишу далее, когда буду разбирать перспективы Вуш.

В итоге получается интересная картина – в России сейчас чуть ли не крупнейший в мире рынок кикшеринга по размеру парка самокатов и количеству поездок (хотя по Китаю нормальной статистики не нашел), а Вуш входит в мировой топ-5 по основным метрикам среди всех компаний. Полную статистику по рынку собрать сложно, так как фактически все игроки непубличные и ограниченно раскрывают свои цифры, ниже в таблице то, что получилось собрать.

И еще один интересный момент, Вуш – самая прибыльная в мире компания среди более менее крупных операторов кикшеринга, которые раскрывают отчетность. Есть еще буквально пару других прибыльных компаний (SWING в Корее и Ryde в Европе), Lime прибылен по EBITDA и кажется чуть выше нуля по скорректированной прибыли, а в Европе большинство игроков убыточны даже по EBITDA. Проблема многих зарубежных компаний в том, что они получили щедрое венчурное финансирование еще до ковида, раздули штат сотрудников и бизнес в целом, и до сих пор некоторые не могут свести экономику. Ниже пример финансовых показателей Voi, который считается одним из достаточно эффективных игроков на рынке. Денежные потоки никто не раскрывает, но есть сильное подозрение, что в мире сейчас нет ни одной компании в секторе с положительным FCF, если даже у Whoosh он в большом минусе.

Короткое отступление про Китай – в отличие от большинства других стран, там электросамокаты изначально не завоевали особой популярности. Но в стране был другой бум, который начался даже на пару лет раньше и был еще более масштабным – прокат обычных велосипедов по той же модели через мобильное приложение. Китайские стартапы привлекали миллиарды долларов инвестиций, а улицы большинства городов были завалены разноцветными велосипедами. Я как раз был в Шанхае на конференции в 2017 году, где иногда было сложно пройти по улице из-за того, что везде были разбросаны разноцветные велосипеды, а китайцы вдохновленно рассказывали, что скоро на велосипедах вообще можно будет кататься бесплатно, а бизнес будет окупаться за счет сбора и продажи Big Data. Чтобы вы понимали масштаб – только одна китайская компания Ofo за пару лет нарастила парк до 10+ млн велосипедов (это кратно больше, чем весь текущий парк самокатов для кикшеринга в мире).

Как несложно догадаться, судьба у большинства сервисов была печальной в условиях безумной конкуренции – они обанкротились, а на свалках на окраинах городов оказались миллионы никому не нужных велосипедов. В итоге сейчас осталось всего три игрока, принадлежащие крупным корпорациям или аффилированным с ними – Meituan (местный аналог Яндекс Еды/Delivery Club), Didi (местный аналог Яндекс.Такси) и Hello bike (в него инвестировала много денег Alibaba, которая давно воюет с Meituan). Почитать про историю индустрии проката велосипедов в Китае можно здесь и здесь.

Рынок кикшеринга в России

Российский рынок аренды электросамокатов развивался не так, как в США или Европе. В России никогда не было особо развитой венчурной индустрии, поэтому при появлении первых компаний в 2018-2019 году никто не спешил сразу заливать их деньгами, чтобы быстро вырастить “единорога”, большие игроки вроде Яндекса тоже долгое время относились к рынку скептически. Я в свое время даже анализировал рынок самокатов, будучи в Яндексе, и в 2020 году была интересная развилка, которая могла сильно повлиять на текущее состояние рынка, но наверное пока не могу рассказывать детали из-за NDA. А без привлечения значительного внешнего капитала развивать кикшеринг сложно – это не совсем IT-стартап, на закупку парка самокатов нужны деньги. Поэтому в то время как крупные мегаполисы во многих странах мира к 2018-2019 году были уже буквально завалены электросамокатами, в Москве и других крупных российских городах они наоборот были в дефиците.

В результате сложилась интересная ситуация – в то время как зарубежные стартапы вроде Bird жгли деньги огромными темпами, пытаясь захватить рынок, в России таких игроков не было, рынок сначала развивался более медленно и органически. Из-за дефицита предложения утилизация самокатов была высокой, цена поездки также была очень высокой с поправкой на уровень доходов населения. К тому же к 2019 году зарубежные сервисы уже набили первые шишки, поэтому можно было избежать ошибок вроде покупки обычных потребительских электросамокатов, которые быстро ломаются и использовать наработанный опыт других компаний, чтобы сразу заказать у поставщиков более долговечные и подходящие для кикшеринга самокаты. А ковид, который подкосил зарубежных игроков, на российский рынок сильно не повлиял. Во-первых, рынок кикшеринга еще был в зачаточном состоянии, а во-вторых ковидные ограничения в России довольно быстро сняли, как раз к основной части летнего сезона 2020 года.

Изначально на рынке кикшеринга в России было довольно много мелких игроков, но достаточно быстро они ушли с рынка или стали совсем незаметными в общем масштабе. В итоге сейчас осталось, по сути, три компании, которые занимают 95%+ рынка – Вуш, Юрент и Яндекс.

Текущий рынок кикшеринга в России во многом уникален в мировом масштабе. Несмотря на то, что в России из-за погоды короткий сезон, который длится по сути 5-6 месяцев в большинстве городов кроме юга страны, по количеству поездок и самокатов российский рынок едва ли не крупнейший в мире, как уже писал выше. При этом он пока продолжает быстро расти – ниже историческая динамика и прогноз от Трушеринг, который еще вполне может оказаться достаточно консервативным. В то время как большинство зарубежных игроков все еще борются с большими убытками при ограниченных возможностях привлекать внешний капитал (хайп в индустрии в большинстве стран давно прошел), в России компании продолжают активно инвестировать в рост. Вуш изначально был прибыльным, а теперь еще большой и публичный, и имеет достаточный доступ к капиталу, чтобы расти самостоятельно, а Юрент, купленный МТС, и Яндекс могут использовать ресурсы большой корпорации для роста.

Кикшеринг сейчас представлен в России более чем в 100 городах, но самый большой рынок, конечно, в Москве. В 2023 году в столице было совершено 62 млн поездок (около 30% от всего рынка), в этом году их количество может приблизиться к 100 млн (в этом сезоне уже 35+ млн, рост х1.5 год к году). В Москве в этом сезоне около 70 тысяч самокатов – 30 тысяч у Яндекса и по 20 тысяч у Вуш и Юрент. По количеству самокатов и поездок на них Москва – крупнейший город в мире (в Берлине и Сеуле примерно по 50 тысяч самокатов). Еще 25 млн поездок в 2023 году и 47 тысяч самокатов в этом сезоне в Питере. Таким образом на Москву и Питер приходится более 40% всего российского рынка, а остальной рынок, вероятно, размазан достаточно ровным слоем по другим городам.

Также коротко скажу про историю и стратегию каждой компании на рынке, как ее понимаю, она немного отличается.

Вуш одним из первых запустил сервис на российском рынке и по сути всегда был лидером. Компанию запустили бывшие топ-менеджеры S7, они привлекли несколько раундов венчурного и заемного финансирования, сначала от венчурного фонда Ultimate Capital, потом от нескольких банков, ну а в конце 2022 года Вуш провел IPO на Мосбирже. Про историю коротко можно почитать тут.

Вуш пробовал запускать франчайзинговую модель на старте, но затем отказался от нее и всей операционкой занимается самостоятельно. Сейчас компания работает практически во всех крупных городах в России, а также в Алматы, Астане, Минске и недавно вышел в Латам, в сумме 60 локаций.

Юрент был основан примерно в то же время, что и Вуш, компания начинала бизнес с юга России, прежде чем развить бизнес по всей стране. У основателей и топ-менеджмента до этого был опыт на рынке такси и проката велосипедов. Юрент сначала привлек частные инвестиции, затем в него инвестировали Система, Сбер и Ситимобил, а в итоге контроль в сервисе купил МТС, которому сейчас принадлежит 80%. МТС продвигает Юрент как часть своей экосистемы, предлагая различные бонусы обладателям МТС Premium.

У Юрент в 2023 году было 148 городов присутствия в России, но из них 104 по франшизе. Также, насколько знаю, Юрент в свое время с дисконтом покупал много БУ самокатов у страдающих от ковида и убытков европейских компаний, Вуш и Яндекс так не делали.

Яндекс вышел на рынок позже, чем Вуш и Юрент, и в какой-то степени является догоняющим. В отличие от конкурентов, Яндекс фокусируется в основном на Москве и Питере, а также представлен в нескольких миллионниках (Нижний, Екат, Краснодар) + Алматы и Ташкент. Основное преимущество самокатов Яндекса – они являются частью экосистемы Яндекс Go (такси, каршеринг и разные доставки), которой уже пользуется большинство экономически активного населения страны в крупных городах.

Еще была смешная история, как Яндекс в прошлом году запустил сервис в Белграде в Сербии, но его пришлось свернуть через пару дней, потому что выяснилось, что договорились не со всеми локальными регуляторами. Пока Белград так и не перезапустили, хотя там работает такси и находится крупнейший зарубежный офис Яндекса. И еще в 2021 году Яндекс купил израильский сервис Wind, который правда после этого также быстро свернули, но использовали их технические наработки при разработке собственных самокатов.

Яндекс по сути начал полноценно работать только с 2022 года, по Юренту нормальных данных до 2022 года сходу не нашел, так что нормальная статистика по рынку есть только за последние два сезона. Вуш заметно лидирует, причем видно, что он более эффективно использует самокаты, чем Юрент (исходя из отношения количества поездок к самокатам). У Яндекса эффективность примерно на уровне Вуш или чуть выше. Но здесь важно сказать, что в Москве и Питере Яндекс в этом сезоне уже, вероятно, станет лидером рынка, исходя из планов по расширению парка, а разрыв в показателях за счет других городов, где Яндекс почти не представлен.

В этом году у Вуш поездки растут на 55% год к году, у Юрента на 70%, Яндекс свои метрики не раскрывает, но скорее всего еще быстрее, так как у Яндекса самый большой прирост парка самокатов в этом сезоне (в относительном выражении).

И есть еще один важный момент, о котором нужно сказать. Сейчас Вуш является резидентом Сколково, что дает ему очень приятные налоговые льготы – нулевой налог на прибыль и НДС. Юрент тоже стал резидентом Сколково в 2023 году и теперь оказывает свои услуги от нового юрлица, вероятно с теми же льготами. Яндекс тоже недавно зарегистировал в Сколково новое юрлицо, но чеки в поездках еще пробиваются от старого ООО “ЯНДЕКС.МИКРОМОБИЛЬНОСТЬ” (проверял месяц назад). В итоге ситуация выглядит так, что пока Яндекс находится в невыгодном положении с точки зрения налогов относительно конкурентов, но может в какой-то момент они тоже начнут использовать льготы Сколково (или, наоборот, Вуш и Юрент их лишатся).

С точки зрения потенциала рынка Вуш прогнозирует, что текущий бизнес в России и СНГ может примерно утроиться, как за счет роста проникновения сервиса в текущих локациях, так и за счет выхода в новые города. Про горизонт компания не уточняет, я использовал эти цифры как прогноз до 2030 года. Трушеринг прогнозирует скорее более консервативные темпы роста (х1.5 за 3 года с замедлением до 6% в 2026 году), но пока рост рынка кикшеринга в России обычно превосходил все прогнозы и вполне возможно такая динамика продолжится.

Здесь важно отметить, что этот сценарий не учитывает возможные ограничения на кикшеринг, которые могут вводиться на федеральном или региональном уровне. В мире достаточно примеров, когда города полностью запрещали кикшеринг или вводили значительные ограничения (по доступным зонам в городе, местам парковки, разрешенной скорости, количеству самокатов и т.д.).

В России пока не было жестких ограничений, но в отдельных городах у сервисов регулярно случаются сложности. Например, в Питере в этом году полиция убирала с улиц тысячи самокатов за неправильную парковку, а в некоторых городах вроде Перми их вообще убрали из центральных районов города. Госдума буквально пару недель назад ввела различные штрафы для самокатов, а после этого у себя в телеграм-канале председатель Госдума Вячеслав Володин провел опрос, в котором чуть больше половины из 350 тысяч проголосовавших высказались за их полный запрет.

Соответственно, прогноз выше с утроением парка самокатов стоит рассматривать как оптимистичный сценарий, а в худшем случае на рынке кикшеринга может случиться стагнация или даже спад, если будут введены значимые ограничения на федеральном уровне или в крупных городах, особенно в Москве и Питере. Мой базовый сценарий, что полного запрета или жестких ограничений не случится – тот же московский Дептранс радостно рапортует о том, как поездки на самокатах бьют рекорды, и, например, в центре Москвы исходя из личного опыта самокат часто является самым быстрым и удобным способом добраться из точки А в точку Б. Но регулирование с точки зрения штрафов, парковок и т.д. вероятно будет постепенно ужесточаться, что может замедлить рост рынка в будущем.

Помимо России и СНГ Вуш также делает большую ставку на Латам. Про этот рынок расскажу отдельно пару слов.

Рынок кикшеринга в Латам

В Латам когда-то был локальный хайп в индустрии кикшеринга по аналогии с США и Европой. В 2018-2019 годах на рынок вышли как минимум десяток разных компаний, от глобальных Lime и Bird до множества локальных игроков.

Два крупнейших местных игрока Grin и Yellow в 2019 году объединились в компанию Grow Mobility. Компании на двоих привлекли $200 млн венчурных инвестиций от топовых инвесторов, включая Google, вырастили парк самокатов до 135 тысяч штук в 6 странах и планировали его еще удвоить. Для сравнения бизнес Вуш в тот момент еще находился в зачаточном состоянии с 1 тысячей самокатов.

Но планам не суждено было сбыться – сначала на глобальном рынке кикшеринга в целом начался спад, который усугубился ковидом и связанными с ним ограничениями. В итоге Lime и Bird ушли из Латам в 2020 году, фактически все местные игроки закрылись, и на текущий момент на рынке Латам нет ни одного хоть сколько-нибудь крупного оператора кикшеринга. Lime правда недавно вернулся в Рио-де-Жанейро в Бразилии и Сантьяго в Чили, но там у них пока небольшой бизнес.

Единственный крупный micromobility игрок в Латам, которого нашел – Tembici, у них сеть шеринга велосипедов в Бразилии и других странах Латам и они судя по всему большие – привлекли $267 млн венчурных инвестиций. Велосипеды у них, кстати, паркуются на специальных станциях, их нельзя оставлять в случайном месте в городе.

Так получилось, что я этой зимой полтора месяца путешествовал по Латам, был в 9 разных странах, и после поездки у меня возникли вопросы насчет того, насколько там рабочая модель кикшеринга с учетом ситуации с безопасностью и преступностью, особенно в крупных мегаполисах вроде Сан-Паулу и Рио-де-Жанейро. Вуш при этом утверждает, что ситуация не хуже, чем в России, и они в целом умеют бороться с воровством. У них правда есть достаточно логичный аргумент, почему самокаты не часто воруют – их не получится перепродать как работающее устройство, а запчасти тоже не имеют большой ценности, так как почти нет ни рынка кикшеринга, ни личных самокатов, т.е. их особо некому их покупать. Видимо проще воровать смартфоны, где есть понятный рынок сбыта, что и происходит постоянно на улицах крупных городов в Латам даже днем центре города.

У Вуш сейчас 6 тысяч самокатов нескольких городах в Бразилии, Чили и Перу, в этом году планируют нарастить парк до 12 тысяч, а потенциал всего рынка оценивают почти в 800 тысяч (из которых хотят занять 300). Наиболее перспективные рынки по объему в Бразилии и Мексике, что логично, учитывая население стран.

Если проблема с воровством не будет острой, то рынок Латам действительно может быть интересен, так как в большинстве стран сезон круглый год и эффективная утилизация самокатов будет выше, чем в России. Также Вуш говорит, что сейчас средний чек поездки на 50-70% выше, чем в России, а издержки на поездку только на 20%, т.е. еще и юнит-экономика сильно лучше. Но во многом это обусловлено тем, что в Латам сейчас много более длинных рекреационных поездок, поэтому со временем средний чек будет падать (в России он упал почти в 2 раза с 2020 по 2023 год).

При этом на текущем этапе рынок Латам, на мой взгляд, стоит оценивать как опцион, который может реализоваться, но далеко не со 100% вероятностью. Помимо потенциальной конкуренции с глобальными и местным игроками с большими бюджетами (если у Вуш появится в Латам достаточно большой бизнес, это явно не останется незамеченным) есть множество других рисков, от локального регулирования до возможных санкций / ограничений. Например, у Яндекса часто случаются проблемы с платежами в такси в Латам из-за различных ограничений банков, которые осложняют работу на локальных рынках, хотя компания не находится под какими-либо санкциями.

Финансовые показатели и оценка

Теперь перейдем к финансовым показателям компании. Вуш показывает очень быстрый рост выручки, при этом можно заметить, что маржинальность по EBITDA и чистой прибыли заметно снизилась за последние 2 года, а FCF все время был отрицательным.

У этого есть логичное объяснение. У самокатов есть два основных сценария использования – рекреационный (как развлечение) и транспортный (добраться из точки А в точку Б). Когда кикшеринг только появился, многие брали самокаты просто покататься, что приводило к более длинным поездкам с более высоким средним чеком. Но сейчас большинство людей использует самокаты как удобный способ быстро добраться из точки А в точку Б. В результате поездки стали короче, а средний чек заметно снизился.

При этом издержки в расчете на одну поездку последние три года находятся примерно на одном уровне (основные издержки – зарядка, перемещение и ремонт самокатов). Здесь считаю издержки без учета амортизации, по сути cash costs. Соответственно, маржа в расчете на одну поездку и маржинальность бизнеса в целом заметно снизились, хотя Вуш все еще является самым прибыльным игроком на рынке кикшеринга в мире с маржой по EBITDA ~40%, как уже писал выше.

А с отрицательным FCF тоже понятная логика – Вуш каждый год быстро увеличивает парк самокатов, соответственно рост капекса перекрывает рост операционного денежного потока.

При этом Вуш закладывает срок жизни самоката в течение 5 лет. В целом это бьется с ожиданиями других игроков, вот, например, график с ожидаемым сроком жизни самокатов Voi по моделям из этой презентации (плохое качество, но суть понятна – тоже прогнозируют срок жизни 5 лет).

Если брать показатели 2023 года, то Вуш сейчас стоит ~8.5 EV/EBITDA и ~15 P/E. Недешево, но бизнес компании все еще быстро растет, за первые пол года количество поездок выросло на 55%. Соответственно, чтобы корректно оценить компанию, стоит сделать прогноз ее будущих показателей.

Чтобы сделать прогноз, нам понадобится несколько вводных. Во-первых, нужно спрогнозировать увеличение парка самокатов. Здесь можем для начала взять прогноз самой компании по России и СНГ, пока без Латам. Сроки не обозначены, пусть будет 2030 год с равномерным приростом парка самокатов. По факту, естественно, динамика может значительно отличаться, на мой взгляд это скорее оптимистичный прогноз.

Во-вторых, нужно спрогнозировать количество поездок. Для этого можем посмотреть на сезонность и утилизацию самокатов. С мая по сентябрь в расчете на 1 самокат получается в среднем 3.5-4 поездки, а в остальное время в среднем грубо 1 поездка (естественно, в апреле и октябре значительно больше, а зимой совсем мало). А в целом по году получается в среднем около 2 поездок на самокат в день. Эти значения весьма стабильны последние три года и думаю их вполне можно взять за основу для прогноза на 2024 год и далее.

Далее Вуш говорит, что планирует сохранить маржинальность по EBITDA около 40%, так как ожидают, что средняя стоимость поездок перестанет падать и скорее дальше будет расти условно на уровне инфляции. Финансовые показатели за этот год компания пока не раскрывала и сделает это ближе к концу августа, до этого момента проверить не получится, но если эта предпосылка будет верной, то у меня в модели получилась маржа по EBITDA около 38-40%.

В расходной части важно сказать, Вуш достаточно чувствителен к валютному курсу, так как самокаты закупаются в Китае и капекс в основном валютный. Я брал в базовом сценарии прогноз Минэка и далее плавную девальвацию рубля по 3-4% в год, но если предположить, что через 5 лет доллар будет стоить условно 200+ рублей, то экономику бизнеса будет свести намного тяжелее, не факт, что получится переложить девальвацию в цену для потребителей.

Не буду погружаться в детали остальных расчетов, они достаточно тривиальные, на выходе у меня получилась примерно такая картина. При утроении парка самокатов выручка, EBITDA и прибыль могут вырасти примерно х4. FCF при этом все время болтается где-то в районе нуля или небольшом минусе.

Исходя из этих цифр получается, что по форвардным мультипликаторам Вуш стоит не очень дорого, но и не дешево. Например, двузначные дивиденды по дивполитике (зависит от чистого долга) от текущей цены акций у меня получились только через 5 лет, а сейчас на рынке хватает голубых фишек, которые уже платят двузначные дивы. И дивиденды Вуш платит из прибыли, а не FCF, т.е. по сути в долг, так как FCF их не покрывает.

Также стоит помнить, что сейчас Вуш является резидентом Сколково и не платит налог на прибыль и НДС. Льготы Сколково сохраняются, пока компания не получила 300 млн рублей кумулятивной прибыли начиная с года, когда выручка превысила 1 млрд рублей. Но есть нюанс – эти цифры применяются для налоговой отчетности, а в ней инвестиции до 100 тысяч рублей считаются операционными расходами и идут в опекс, а не капекс. Соответственно, почти все расходы Вуша на покупку самокатов уменьшают прибыль в рамках налогового учета и компания получается убыточной. Т.е. налоговая прибыль Вуша ближе к FCF в отчетности по МСФО, чем к чистой прибыли, и такими темпами Вуш может еще много лет сохранять налоговые льготы, если условия Сколково не поменяются в целом.

Если же льготы отменят для Вуша или всех участников Сколково по какой-то причине, то компании придется начать платить НДС (это негативно повлияет на выручку и весь P&L) + налог на прибыль (Вуш вроде как в реестре IT-компаний и может платить 5% вместо 25%). При этом Вуш сможет вычитать входящий НДС от покупки самокатов, это частично компенсирует потери от исходящего НДС, но показатели все равно заметно ухудшатся. Без льгот Сколково форвардные метрики выглядят совсем не интересно.

В общем пока идеи в акциях Вуш не прослеживается, но можем рассмотреть еще пару сценариев. Первый – компания останавливает рост парка самокатов после этого года и далее только обновляет старые, чтобы поддерживать его на одном уровне. Это скорее теоретическое упражнение, чтобы посмотреть, может ли Вуш стабильно генерировать FCF, если он перестанет инвестировать в рост бизнеса. Так же можно предположить, что такой сценарий возможен, если на федеральном или региональном уровне введут какие-то значимые ограничения на кикшеринг.

В этом случае Вуш действительно в следующем году сможет выйти в значительный плюс по FCF, но далее ему нужно будет обновлять старые самокаты и FCF снова начнет снижаться и даже может уходить в минус в некоторые годы при обновлении значимой части парка. В общем, в таком сценарии компания также не выглядит интересной.

Наконец, последняя надежда – посчитать сценарий, если у компании “полетит” бизнес в Латам и она достигнет там целевых показателей с парком 300+ тысяч самокатов и хорошей юнит-экономикой, благодаря которой на Латам может приходиться более половины всей прибыли компании.

В этом случае уже вырисовывается что-то интересное с точки зрения денежных потоков и оценки, но очень не скоро, вряд ли раньше, чем через 4-5 лет. Это конечно очень долгий срок, вряд ли на российском рынке есть много инвесторов, готовых инвестировать с таким горизонтом. К тому же стоит помнить, что Латам – это пока стартап с большим количеством неизвестных, не факт, что бизнес там вообще останется, не говоря уже про взрывной рост. Также я здесь взял срок жизни самоката в Латам 5 лет, как ожидают и в России/СНГ, но по факту мне кажется он будет скорее 3-4 года, так как самокаты могут использоваться круглый год и быстрее изнашиваются.

Выводы

Вуш – интересный растущий бизнес, но на мой взгляд он стоит достаточно дорого и такую оценку сложно оправдать, даже если брать достаточно оптимистичный план компании по росту бизнеса в России и СНГ с сохранением текущей высокой маржинальности по EBITDA. Специфика бизнеса компании заключается в том, что ей сначала нужно инвестировать в рост парка самокатов для развития бизнеса, а затем в обновление парка для его поддержания, и это на дистанции “съедает” значительную часть всего денежного потока.

Единственный сценарий, в котором у меня получились интересные форвардные показатели, причем в достаточно отдаленном будущем – это оптимистичный рост бизнеса в России и СНГ + бурный рост в Латам с хорошей экономикой. Чтобы такой сценарий реализовался, должно сложиться сразу много благоприятных условий и при этом не должны реализоваться регуляторные и прочие риски.

На мой взгляд с учетом этих вводных акции Вуш сейчас не очень интересны с фундаментальной точки зрения. Акции пока не планирую покупать, но буду следить за компанией – если оптимистичные планы по росту на всех рынках будут выполняться (или даже перевыполняться), то акции могут стать интересны в какой-то момент (если, конечно, не вырастут заранее).