Анализ VK – август 2024

Прошлый анализ VK делал в мае после усеченного отчета за первый квартал, где достаточно подробно разобрал бизнес. Сегодня VK отчитался за первое полугодие уже с полной отчетностью, сделаю апдейт.

Результаты за первое полугодие

Если описать отчет VK одной картинкой, то лучше всего подойдет вот эта.

Выручка VK растет (+23% в первом полугодии), но этот рост не транслируется в улучшение финансовых показателей. Наоборот, EBITDA второе полугодие подряд в минусе, прибыль и FCF из минуса уже давно не выходили. Здесь я еще очистил прибыль от разных бумажных переоценок, с ними результат еще хуже.

Ключевой сегмент Соц. сетей почти перестал приносить прибыль, несмотря на рост выручки. При этом скорее всего основные социальные сети, как минимум VK, имеют неплохую рентабельность, но видимо внутри сегмента компания куда-то еще вкладывает деньги и тратит большую часть доходов. Из небольшого позитива можно отметить только то, что относительно H2’23 EBITDA немного выросла.

При этом VK по размеру рекламной выручки уже меньше, чем Ozon, причем здесь для VK я беру выручку всего сегмента социальных сетей, которая чуть выше, чем рекламная выручка. Поиск Яндекса также растет значительно быстрее, чем Соц. сети VK, сохраняя маржу по EBITDA в районе 50%, и Яндекс еще параллельно инвестирует в Маркет и другие сегменты, чтобы диверсифицировать рекламную выручку. Т.е. VK мало того, что быстро теряет долю на ключевом рекламном рынке без каких-либо ясных перспектив развернуть тренд, еще и почти не зарабатывает деньги, которые можно реинвестировать в новые направления.

Остальные сегменты бизнеса низкомаржинальные или убыточные и достаточно маленькие, в сумме VK слегка убыточен даже на уровне EBITDA. Пока единственное небольшое светлое пятно – Технологии для бизнеса, они быстро растут и прибыльны, причем как и во всем IT-секторе основная выручка смещена на второе полугодие. Но в масштабах всего бизнеса сегмент пока достаточно маленький и не сильно влияет на показатели.

При этом у VK еще достаточно большие капитальные расходы (и амортизация, соответственно), компании нужно вкладываться в инфраструктуру для поддержания работы своих сервисов. У EBITDA уже отрицательная, оплачивать их не из чего, только в долг.

Долговая нагрузка VK растет очень быстрыми темпами, при этом долг к EBITDA уже даже нет смысла считать, так как EBITDA отрицательная. Чистый долг с учетом лизинга уже больше LTM выручки. Т.е. даже если VK вернется к марже по EBITDA, например, 20% (что вряд ли случится в ближайшее время), Net Debt / EBITDA все равно будет >5.

Отчасти спасает VK только то, что у них большая часть долга под очень низкие ставки. Но даже с учетом льготных кредитов процентные расходы растут, а операционной прибыли для их выплаты итак нет, поэтому приходится увеличивать долговую нагрузку. Какая ставка по кредитам с плавающей ставкой, на которые приходится более половины долга – неизвестно, но похоже достаточно высокая судя по динамике процентных расходов.

И еще процентные выплаты в кэшфлоу почему-то значительно меньше, чем в P&L. Возможно проценты по части кредитов не выплачиваются, а возвращаются в долг и увеличивают его.

В общем, если бы VK был обычной частной компанией, у него уже давно были бы большие финансовые проблемы, ситуация с финансами даже хуже, чем у Сегежи. Но VK – не обычная частная компания, фактически контролируется структурами Газпрома, поэтому просто обанкротиться ему явно не дадут.

Возможная блокировка YouTube и ее эффект

Из каких-то позитивных новостей для VK можно отметить, что в последние дни в России начались проблемы с доступом в YouTube, смотреть его без VPN стало почти невозможно. На этом фоне резко выросли скачивания VK Видео. Хотя российские власти говорят, что планов по полной блокировке YouTube в России нет, с таким “замедлением” как сейчас часть трафика из YouTube явно будет перетекать на российские платформы. VK может стать одним из бенефициаров, но он не единственный игрок на этом рынке – есть Rutube, принадлежащий Газпром-медиа, и не только.

К тому же, даже если VK Видео станет частичной заменой YouTube в России, на начальном этапе это скорее негативно отразится на финансовых показателях. Стриминг видео требует больших вложений в инфраструктуру, а рекламные доходы сразу не появятся – рекламодатели всегда приходят с лагом на новые площадки после того, как у них появляется значительная аудитория и удобные рекламные инструменты. Так что даже в случае фактической блокировки YouTube (=невозможности смотреть его без VPN) не стоит ожидать быстрого позитивного эффекта для VK.

Выводы

После отчета я даже не стал обновлять финансовую модель, потому что не очень понятно, что в ней считать. Фундаментально VK с текущими показателями стоит очень дорого и должен стоить намного дешевле. Даже по форвардным мультипликаторам в условном 2026 году нужно натянуть ну очень оптимистичные предпосылки, чтобы они выглядели более менее интересно, я думаю такой сценарий маловероятен.

Исходя только из финансовых показателей VK был бы хорошим кандидатом на шорт. Но так как VK – полугосударственная компания, к которой не совсем применимы рыночные законы, у ее акций может быть нерыночное ценообразование. Грубо говоря акции вполне могут выдергивать выше на новостях про какие-нибудь государственные инициативы, бенефициаром которых может стать VK, а затем акции будут падать обратно, когда они не найдут отражения в ее финансовых показателях.

Как VK будет решать проблему долга – непонятно. Вполне возможно компании придется делать допэмиссию, но она должна быть достаточно большой, чтобы облегчить долговую нагрузку (чистый долг приближается к 150 млрд рублей) и рынок ее вряд ли переварит. Возможно допку, если она будет, выкупят структуры Газпрома или другие компании, связанные с государством. Например, Ростелеком, из которого в VK пришел текущий гендир Кириенко (младший) и его команда. Или VK вообще перестанет существовать как независимая компания и вольется в Газпром-медиа, Ростелеком или куда-то еще. Ограниченное раскрытие финансовых показателей и отсутствие нормальной коммуникации с инвесторами уже намекает, что VK не особо важен публичный статус и капитализация.

В общем, думаю лучшее решение в текущей ситуации – просто держаться подальше от акций VK и наблюдать за бизнесом со стороны.