Венчурная Идея №3
Summary
Дата: 16.04.21
Компания: AF LEGAL GROUP LTD
Тикер: AFL (ASX)
Цена: 0.59 AUD
Тип идеи: венчурная идея
Позиция: небольшая позиция меньше <1% портфеля
Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers
Предупреждение: акции имеют достаточно низкую ликвидность, средний объем торгов – десятки тысяч долларов в день.
Идея
Australian Family Lawyers (AFL на ASX) – австралийская юридическая фирма, специализирующаяся на семейном праве: дела по разводам, алиментам и урегулированию имущественных вопросов. Компания была основана в 2015 году Эдвардом Финном.
Рынок семейного права в Австралии сильно фрагментирован, на нем нет лидирующих игроков, он составляет чуть больше $1 млрд и занимает третье место среди всех типов юридических услуг в стране.
В основном компания развивается органически – путем открытия новых офисов и латеральному найму, а также путем M&A. Латеральный найм – это нечто вроде переманивания опытных юристов с уже имеющейся базой их собственных клиентов. Такой найм сразу же положительно отражаются на денежном потоке, но на полную интеграцию клиентов в экосистему компании требуется около 6-12 месяцев. За 2020 год компания сделала 7 латеральных наймов и открыла 8 новых офисов.
Стратегию M&A AFL также ведет достаточно успешно – из крупных приобретений можно выделить покупку юридической фирмы по семейным делам Watts McCray за 3 млн AUD (1.5 млн кэшем и 1.5 млн в виде акций), при этом по расчетам AFL в будущем Watts McCray может принести с их базой клиентов выручку около 6 млн AUD в год. Сделка кажется очень выгодной для AFL, так как компания стоит 5 годовых выручек, а Watts McCray была оценена всего в 0.5 годовых выручки. Приобретение Watts McCray почти удвоит объем бизнеса AFL.
Также AFL уделяет большое внимание онлайн маркетингу, на который и делает фокус для привлечения клиентов. В целом юридические услуги – достаточно консервативная отрасль, поэтому у компании, вероятно, не очень высокая конкуренция в этой сфере. Кроме того, единая онлайн воронка привлечения клиентов отчасти решает проблему любого юридического бизнеса, где партнеры ведут конкретных клиентов, значительную часть которых компания теряет, если сотрудник уходит к конкурентам или открывает свою практику. Наконец, у AFL хороший сегмент рынка с той точки зрения, что семейные проблемы (как правило, речь идет о разводах) – разовые события, т.е. компания постоянно обслуживает новых клиентов и умение их эффективно привлекать является важной компетенцией.
Хотя AFL уже имеет офисы во всех крупных городах в Австралии и называет себя лидером в своем сегменте, она занимает всего около 1% рынка. Таким образом, у компании еще есть кратный потенциал для роста даже в рамках текущей специализации.
Долгосрочно AFL хочет занять около 10% рынка семейного права в Австралии, а также выйти в смежные сегменты рынка. Как это сейчас можно, компания заявляет, что хочет стать не просто юридической фирмой, а платформой для оказания различных юридических услуг.
Планы – это хорошо, посмотрим как по факту развивается бизнес. За последние четыре года CAGR выручки (совокупный среднегодовой темп роста) составил 50%, а EBITDA 150%. За последний календарный год компания заработала 2.2 млн AUD EBITDA на 8 млн выручки – достаточно маржинальный бизнес.
Правда стоит отметить, что AFL считает EBITDA тремя разными способами (исключая различные типы расходов, которые компания считает разовыми или нерегулярными). Чистая прибыль (NPAT – Net Profit After Tax) сейчас значительно ниже из-за достаточно высокой амортизации и налога на прибыль (30% в Австралии). С ростом масштаба бизнеса маржинальность должна вырасти.
У AFL нет долга и 2 млн UAD кэша на балансе на конец 2020 года, а также компания привлекла в начале года 5.5 млн AUD путем выпуска новых акций. Денежный поток также положительный. Таким образом, у компании достаточно ресурсов, чтобы инвестировать в рост бизнеса и реализацию планов.
Основателю и нескольким директорам компании в сумме принадлежит около 25% капитала (всего 72 млн акций после допэмиссии), что, как правило, хороший сигнал для небольшого бизнеса, в котором многое завязано на ключевых сотрудниках.
Сейчас AFL стоит 4 LTM выручки и 32 LTM EBITDA. Правда если учесть корректировки на разовые факторы, которые делает компания, EV/EBITDA будет около 20. А NTM мультипликаторы с учетом приобретения Watts McCray, вероятно, должны быть еще раза в 1.5-2 ниже. Это, кажется, немного для бизнеса, растущего быстрыми темпами, правда стоит учесть, что другие публичные юридические фирмы в Австралии стоят значительно дешевле, хотя и бизнес большинства из них почти не растет или снижается.
Котировки AFL сейчас находятся на исторических максимумах и с момента начала торгов в 2019 году выросли примерно в 3 раза.
В целом AFL кажется достаточно интересной ставкой на консолидацию достаточно большого фрагментированного рынка и в случае успешной реализации заявленной стратегии компания сможет кратно увеличить масштаб бизнеса. А если AFL сможет выйти в смежные сегменты рынка и там тоже успешно применить свой подход, то потенциальный апсайд еще больше.
В то же время нужно иметь в виду, что это маленький бизнес, который стоит всего 40 млн AUD (около $30 млн) и в нем работает всего 35 сотрудников (без учета недавней сделки) – в таких компаниях всегда высокие риски, так как многие процессы завязаны на конкретных людях. Также стоит сказать, что я не делал детальный анализ австралийского рынка семейного права, поэтому сложно валидировать все тезисы менеджмента о перспективах развития компании.
Наконец, нужно учитывать, что акции имеют низкую ликвидность, в среднем объем торгов составляет всего десятки долларов в день, хотя в отдельные дни бывают значительно выше. Спред тоже достаточно большой – обычно 0.01 AUD или чуть меньше 2%, и еще 0.5-1% может уйти на комиссию, учитывая небольшую стоимость акции. Если вы решите открыть позицию – лучше ставить только лимитные заявки и не стоит скупать стакан, переставляя цену вверх.
И последнее – у австралийского фондового рынка очень неудобные часы торговли, с 3 до 9 утра по Москве. Заявки можно ставить в любое время, но если вы хотите проследить за их исполнением, придется подстроить свой график под такое время.
Итог
Купил небольшую позицию, менее 1% портфеля. Понаблюдаю за компанией, если планы менеджмента будут реализовываться, буду готов увеличить позицию (или она органически станет больше за счет роста котировок). У меня по-прежнему есть идея собрать 10-15 подобных венчурных историй на 5-10% портфеля и посмотреть, что из этого выйдет. Скоро возможно добавлю еще одну идею такого формата.
Update 14.07.21
Как писал в последнем апдейте портфеля, решил перенести небольшие позиции, которые занимают значимо меньше 1% портфеля, в раздел Другие идеи, так как фактически не слежу за ними. Это в том числе касается AFL – недавно продал позицию в небольшой минус, но так как она была небольшая, в абсолюте эффект на портфель незначимый.
У компании не было отчетов за прошедшие три месяца (отчитывается по полугодиям), ближайший отчет, вероятно, будет в августе. Было несколько других новостей:
- Закрыли сделку по покупке другой юридической фирмы Watts McCray в июне
- Объявили о покупке еще одной небольшой компании Kordos Lawyers в июле – условия хорошие, AFL заплатит всего 250 тысяч AUD сразу и еще по 250 тысяч в следующие три года при достижении целевых показателей. Т.е. максимальная сумма сделки 1 млн AUD при выручке Kordos 2.5 млн AUD в год, мультипликатор получается намного меньше, чем у AFL
- Были изменения в составе крупных акционеров – один из них сократил позицию, но появился новый
- Открывают еще один офис в Перте (Западная Австралия)
В целом исходный тезис не изменился, AFL продолжает консолидировать рынок и растить бизнес. Закрыл позицию, так как решил упростить структуру портфеля и немного уменьшить количество позиций. Планирую раз в пол года также смотреть за компанией, возможно, в какой-то момент верну позицию, когда/если лучше пойму специфику бизнеса, чтобы открыть более крупную позицию.