Обзор рынка олова и Alphamin Resources
Обзор рынка
Олово (Sn) – это металл, который используется еще с 17 века, когда стало известно о его свойствах обеспечивать коррозийную стойкость изделиям. В последние 100 лет спрос на олово изменялся несколькими большими скачками. В начале 20 века основными применениями были пищевая промышленность и автомобилестроение. Затем послевоенный экономический рост, в том числе резкое увеличение количества автомобилей и бытовой техники, дали новый толчок. А последний к текущему моменту скачек в потреблении с 1990-х годов был вызван развитием потребительской электроники.
Сейчас около половины потребляемого олова используется в виде припоя на печатных платах в электронике, остальное спрос распределен между химической и пищевой промышленностью (почти 30%), аккумуляторами и рядом других применений.
Однако наиболее интересно в олове то, что оно имеет большой потенциал применения во многих растущих индустриях, которые в будущем будут играть большую роль. Преимущественно новыми важными рынками потребления станут интернет вещей (IoT), зеленая энергетика, электромобили, промышленные роботы и т.д. Среди всех металлов у олова чуть ли не самое широкое применение в новых индустриях.
Рынок в последние 10 лет относительно сбалансирован, хотя были периоды небольшого профицита в 2014 и дефицита в последние годы. Также стоит отметить, что около 30% предложения металла добывается путем переработки устаревшей электроники. По прогнозам в будущем ожидается сохранение дефицита на рынке из-за использования металла в новых сферах, в которых олово достаточно сложно заменить.
Исторически на протяжении последних десятилетий и по сей день главными регионами добычи являются Китай, Индонезия и Южная Америка. На них приходится более 70% добычи металла. Россия по запасам находится на втором месте, однако добыча минимальна.
Мьянма находится на втором месте по добыче металла, при этом интересно, что в отличие от многих стран, которые уже давно добывают олово, в Мьянме активно начали развивать сектор только 10 лет назад. В большинстве других стран, где исторически добывается основной объем олова, добыча стагнирует или снижается в последние годы.
Олово в природе встречается в виде минералов, руд или россыпей с относительно маленькой концентрацией элемента. В отличие от редко-земельных металлов, которые в природе встречаются совместно, у олова нет явной корреляции с другими элементами – здесь играет роль географическое расположение рудников и связанное с этим состав руды – обычно есть примеси серы, железа, также встречаются вольфрам, тантал и литий. Чтобы увеличить содержание олова, на месте добычи используют различные обогатительные методики, в результате которых получается концентрат с содержанием Sn порядка 50-70%. Далее этот концентрат отправляют на завод, где в печах и далее с помощью химических реакций избавляются от добавок в виде серы, и получают из оксида чистое олово. Промежуточные процессы могут варьироваться в зависимости от региона и состава первичного сырья, что сказывается на стоимости добычи и очистки – чем чище исходный минерал, тем меньше придется потратить средств на его обогащение и очистку.
Сейчас цена на олово находится на своих исторических максимумах – с начала текущего года металл уже вырос в цене на 85% до $37 тысяч за тонну. С учетом высоких котировок и долгосрочного потенциала роста спроса на олово рассмотрим подробнее, какие компании его добывают и есть ли среди них интересные идеи для инвестиций
Основные игроки
Большая часть запасов металла сосредоточена в Азиатском регионе, поэтому и основные игроки представлены соответствующими компаниями, большая часть из которых или частные, или торгуются на бирже в Китае/Индонезии и не доступны для покупки.
Поэтому если хочется сделать экспозицию на олово, то одним из немногих вариантов является Alphamin Resources – это компания, которая добывает олово в Центральной Африке и торгуется на Канадской и Йоханнесбургской бирже под тикерами AFM и APH соответственно. Еще, кстати, олово добывает российская публичная компания Селигдар, правда для них это не основной бизнес, большую часть выручки приносит добыча золота.
Alphamin Resources (TSXV:AFM, JSE:APH)
Компания является одним из крупнейших производителей олова за пределами Китая. Шахты и месторождения Alphamin располагаются в Демократической Республике Конго (Центральная Африка), поэтому сразу стоит сказать про геополитический риск, который в данном случае весьма значителен. Компания начала добычу недавно, с конца 2019 года, когда начало функционировать главное месторождение шахта Bisie – это одна из наиболее крупных и богатых на содержание олова шахт в мире. Alphamin не является единоличным владельцем шахты, ее доля составляет 84%, также 5% приходится на правительство Конго и почти 11% на департамент индустриального развития Южной Африки. Помимо Bisie, у компании есть еще ряд лицензий на добычу вблизи главного месторождения. Сейчас она активно проводит геологоразведочные работы на 2 площадках: Mpama North и Mpama South.
С точки зрения объемов производства, ежегодная выработка составляет порядка 10-11 тыс тонн, которые компания добывает из главной шахты Bisie. Таким образом, на Alphamin приходится около 3-4% рынка добытого олова. Потенциально возможно увеличение производства за счет разработки и запуска двух месторождений Mpama, однако их не стоит ждать в ближайшем будущем, а на краткосрочном горизонте небольшое увеличение ожидается за счет ввода в эксплуатацию нового завода по очистке олова, который начал функционировать на постоянной основе с июля 2021 года. При этом содержание Sn в руде составляет 4.5% – это в 4 раза выше, чем в среднем по индустрии. Такое высокое содержание и относительно небольшая загрязненность сторонними элементами сказывается на стоимости добычи – у Alphamin Cash Costs на тонну находятся на достаточно низком уровне.
Аналогично выглядит ситуация с точки зрения полных издержек с учетом капекса на месторождения и т.д.
В целом можно отметить, что при текущей цене на олово все производители получают хорошую маржу, в отличие от предыдущих 5 лет, когда многие работали в минус или на грани безубыточности. С учетом того, что запасы олова в мире достаточно большие,
Финансовые показатели и оценка
Alphamin начала добычу и продажу олова в конце 2019 года, что видно по динамике выручки – компания быстро вышла на проектную мощность, поэтому дальнейшее изменение показателей зависит, в первую очередь, от цены олова. Можно заметить, что у Aphamin высокая маржинальность по EBITDA, с прибылью ситуация обстоит не так хорошо, но исторические значения были при значительно более низких ценах. Недавно компания опубликовала предварительный отчет за третий квартал, в котором прогнозирует EBITDA на уровне $53 млн и нулевой долг.
Денежный поток у компании больше прибыли – основной капекс позади, по крайней мере для текущего месторождения, поддерживающий не очень большой. Однако важный момент, что Alphamin пока не платила налоги, которые судя по P&L будут весьма высокими.
Финансовая модель, оценка компании и мнение о ее акциях + дополнительные источники доступны для подписчиков
Чтобы оценить, насколько интересна компания, сделал простую модель с предпосылкой, что цены на олово будут на уровне Q3’21. Текущая спотовая цена чуть выше, но она достаточно волатильна, и изменения на 5-10% не делают большой разницы. У компании в целом простой P&L, единственная значимая неизвестная – налоги. Заложил пока 30%, хотя может быть как больше, так и меньше. В итоге получится, что компания заработает за следующий год 12% капитализации и 16% EV – не очень много для рекордных цен на олово.
Если сделать анализ чувствительности, то получится, что действительно интересные цифры будут при цене олова 50-60+ тысяч долларов за тонну, т.е. еще в 1.5 раза выше текущих спотовых цен. Говоря про интересные цифры я сравниваю с теми же американскими угольщиками, которые в следующем году с очень высокой вероятностью заработают 40-50% капитализации/EV (а при сохранении текущих спотовых цен сильно больше). Если наложить то, что у Alphamin месторождения в Конго, а не США, то доходность ниже не выглядит особо интересной.
Фактически акции Alphamin потенциально интересны для инвестиций, если предположить, что цена олова еще вырастет от текущих значений или как минимум останется на текущем уровне на долгое время. Некоторые в Твиттере активно продвигают эту историю, например, этот аккаунт. Один из аргументов заключается в том, что запасы металла на LME сейчас на минимумах, спрос будет расти, а нового предложения не появится в ближайшее время. Но если посмотреть историю, то запасы не в первый раз опускают до таких уровней и в прошлый раз цена олова оставалась значительно ниже (цена – левая шкала, запасы – правая).
Если интересно подробнее изучить компанию и посмотреть альтернативную финансовую модель, есть такой большой пост от марта этого года (на английском), а также сделать поиск свежих постов в Твиттере по тикеру $AFM и $AFM.V.
Итог
Олово, как и многие другие сырьевые товары, сейчас явно находится в благоприятной фазе цикла, поэтому его производители зарабатывают хорошую прибыль. Однако, на мой взгляд, чтобы акции были интересны, особенно для производителей с большими страновыми рисками, как Alphamin, необходима большая маржа безопасности (хорошие показатели и при снижении цен) или сверхдоходы при высоких ценах, которые позволят условно за год заработать большую долю от капитализации компании в виде FCF.